房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀及應(yīng)對策略 202310

房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀及應(yīng)對策略作者：尹中立2023年10月18日目前，房企普遍存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)這兩大風(fēng)險(xiǎn)。借鑒美國、日本、西班牙三國應(yīng)對房地產(chǎn)市場危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，最有效率的應(yīng)對之策，首先就是政府信用介入，同時(shí)要準(zhǔn)備大規(guī)模的財(cái)政刺激方案，通過政府加杠桿的方式讓居民和企業(yè)去杠桿。其次，設(shè)立“中國住房銀行”參與處置房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其資本金來自財(cái)政部發(fā)行的特別國債，以國家信用在資本市場發(fā)行債券融資，其功能是向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供流動(dòng)性支持，為實(shí)施國家住房保障制度提供金融政應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對房企而言至關(guān)重要，將直接影響到金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)評一、當(dāng)前房企債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀關(guān)于中國房企的總體風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)數(shù)量，本文以所有的上市房企作為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)測算。首先，從三道紅線財(cái)務(wù)計(jì)算指標(biāo)中的“現(xiàn)金短債比”看，2015年之后房企現(xiàn)金短債比快速下降，尤其是2022年現(xiàn)金短債比接近1，風(fēng)險(xiǎn)凸顯。這意味著房企到期的債務(wù)與線上賬戶擁有的現(xiàn)金之比接近1，房企持有的現(xiàn)金即將不能覆蓋到期債務(wù)。2023年第一季度，該數(shù)據(jù)平均水平已經(jīng)降至1以下。而從結(jié)構(gòu)上看，大型房企和小型房企在現(xiàn)金短債比上存在顯著差異，中小房企的現(xiàn)金短債比表現(xiàn)相對健康。大型企業(yè)之所以能夠發(fā)展壯大，秘訣在于能夠更多地利用杠桿。而小型房企雖然也希望使用杠桿，但由于規(guī)模較小，缺乏獲得融資資格的能力，因此難以實(shí)現(xiàn)這其次，從債務(wù)超過千億的房企數(shù)量來看，2010年只有4家，2014年只有9家，而從2015年開始，債務(wù)超過千億的房企數(shù)量迅速增加。從上市房企的總負(fù)債規(guī)?？矗?008年至2021年由3.17萬億元增長至46.18萬億元（由于不同口徑的計(jì)算方式不同，總體規(guī)模值可能不一致13年間增長了13.6倍，年均復(fù)合增長率高達(dá)22.9%。目前，房企普遍存在兩大風(fēng)險(xiǎn)。一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2022年底，全部房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的現(xiàn)金短債比已經(jīng)接近1，而2023年第一季度，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中80%的現(xiàn)金短債比跌破1，這意味著2022年11月出臺(tái)的“金融16條”沒有從根本上解決房企的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，“三支箭”沒有擊中要害。一方面，70％以上民營控股的房企都已經(jīng)出險(xiǎn)，難以獲得銀行的融資支持；另一方面，股權(quán)融資政策有所松動(dòng)，但市場約束增加，難以募集資金。二是資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。很多房企的土地儲(chǔ)備主要集中在三四線城市，只要這些城市的房地產(chǎn)市場價(jià)格平均下跌10%，就會(huì)有很多公司資不抵債。盡管從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，下跌幅度并不大，但事實(shí)上資產(chǎn)縮水較為嚴(yán)重。2022年上市公司年報(bào)里，減值準(zhǔn)備超過100億元的公司已超過十余家，實(shí)際上可能二、房地產(chǎn)政策思路出現(xiàn)轉(zhuǎn)變的邏輯一是如何正確理解“三道紅線”政策的邏輯，二是了解當(dāng)前房企債務(wù)危機(jī)的政策思路。首先，設(shè)置“三道紅線”是由于宏觀決策層對房地產(chǎn)的決策思路和邏輯正在進(jìn)行調(diào)整。一直以來，房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)中有“夜壺”的別稱?！耙箟卣f”涉及三條曲線，分別為GDP增長曲線、制造業(yè)投資增長曲線以及房地產(chǎn)開發(fā)投資增長曲線。實(shí)際上，這三條曲線中占主導(dǎo)地位的是房地產(chǎn)開發(fā)投資增長曲線。以前房地產(chǎn)開發(fā)投資回升，宏觀經(jīng)濟(jì)一定會(huì)回升，但在2015年年之后，宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)了分叉效應(yīng)，即房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)處于高位，但其有人認(rèn)為，2018年的這種現(xiàn)象可能是受到中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響。然而數(shù)據(jù)顯示，即使在貿(mào)易戰(zhàn)未開始之前的2015年至2018年期間，房地產(chǎn)投資已經(jīng)強(qiáng)勢回升，但其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并沒有表現(xiàn)出同樣的強(qiáng)勢回升。這究竟是什么原因？有業(yè)界機(jī)構(gòu)在幾年前進(jìn)行了一項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)投資之間效應(yīng)的研究。研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)投資對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響包括兩個(gè)方面：拉動(dòng)效應(yīng)首先，房地產(chǎn)投資對居民消費(fèi)的影響。以買房為例，由于使用按揭貸款購買住房，那么其他消費(fèi)就會(huì)受到影響，這是擠出效應(yīng)。同時(shí)，擠出效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)，即購買房子后必須裝修，相關(guān)的消費(fèi)會(huì)隨之增加。這兩個(gè)效應(yīng)中拉動(dòng)效應(yīng)大還是擠出效應(yīng)大，取決于房價(jià)收入比。該機(jī)構(gòu)通過計(jì)算顯示，房價(jià)收入比高于4時(shí)，擠出效應(yīng)將顯著超過拉動(dòng)效應(yīng)。其次，在房地產(chǎn)投資對總投資的作用方面，當(dāng)房價(jià)收入比高于11時(shí)，房地產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)大于拉動(dòng)效應(yīng)。最后，根據(jù)不同房價(jià)收入比水平下房地產(chǎn)投資與消費(fèi)對總投資和總消費(fèi)拉動(dòng)與擠出效應(yīng)的情景分析，9是一個(gè)臨界點(diǎn)。當(dāng)房價(jià)收入比超過9時(shí)，房地產(chǎn)投資增加對總消費(fèi)的擠出效應(yīng)大于拉動(dòng)效應(yīng)，刺激房地產(chǎn)市場繁榮會(huì)對GDP起到抑制作用。反之，刺激房地產(chǎn)市場會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)前，我國政府面臨一個(gè)兩難選擇：保房地產(chǎn)還是保消費(fèi)。對于宏觀決策者而言，消費(fèi)在GDP中占據(jù)六成。這是“壓艙石”的作用，但目前“壓艙石”狀況并不穩(wěn)定。在2017年之前，居民消費(fèi)增速一直保持在15%以上，但現(xiàn)在已經(jīng)跌至接近于0，下滑非常嚴(yán)重。另外，中美貿(mào)易戰(zhàn)使我們深刻認(rèn)識(shí)到制造業(yè)才是立國之本；中興事件、華為事件等使我們更加認(rèn)識(shí)到科技創(chuàng)新的重要性。于是關(guān)鍵核心技術(shù)的自主創(chuàng)新進(jìn)程將加快，阻礙科技創(chuàng)新的因素（房地產(chǎn)）都將受到約束，而有利于科技創(chuàng)新的因素都會(huì)受到鼓勵(lì)。2019年股市推出科創(chuàng)板，2023年宣布全面實(shí)施注冊制改革。在這種背景下，房地產(chǎn)市場確實(shí)處于一個(gè)相當(dāng)尷尬的狀態(tài)。那么，如何最三、化解房企高負(fù)債的思路借鑒美國、日本、西班牙三國應(yīng)對房地產(chǎn)市場危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，房價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”，進(jìn)而引起貨幣政策失效。那么，什么是資產(chǎn)負(fù)債表型衰退？宏觀經(jīng)濟(jì)有一個(gè)假設(shè)前提，即所有企業(yè)都是理性的，企業(yè)的所有人都追求利潤最大化。理性人假設(shè)在正常情況下是沒錯(cuò)的，但當(dāng)大多數(shù)企業(yè)和居民的債務(wù)壓力非常高時(shí)，一旦在外界作用下，資產(chǎn)價(jià)格開始縮水，所有人的行為就會(huì)發(fā)生變化。以前是盈利最大化時(shí)期，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌且面臨還債壓力巨大時(shí)，會(huì)尋求債務(wù)最小化，將所有現(xiàn)金流用于償債，而非擴(kuò)大生產(chǎn)和消費(fèi)。如果大家都是理性地追求利潤最大化，只要降低利率，大家就敢花錢、敢投資，這時(shí)貨幣政策是有彈性且有效的；但當(dāng)所有人都追求債務(wù)最小化時(shí)，貨幣政策就會(huì)失效。那么，該如何應(yīng)對這種情況？首先，最有效率的應(yīng)對之策就是政府信用介入，同時(shí)要準(zhǔn)備政府信用介入，即政府信用介入置換民間高融資成本的資金。對于已經(jīng)出險(xiǎn)的企業(yè)，其在市場上融資的成本實(shí)際上非常高，每年都在10％左右。通過政府的信用介入，可以幫助企業(yè)做一部分信用背書，或者用其他方式置換高成本的資金，這種方法并不是沒有先例。199國處理銀行不良資產(chǎn)時(shí)，曾經(jīng)成立了四大資產(chǎn)管理公司，將工農(nóng)中建等國有大型商業(yè)銀行的壞賬全部交由資產(chǎn)管理公司處理，在剝離工農(nóng)中建的壞后，引進(jìn)股權(quán)投資。這就是處置不良資產(chǎn)的成功案例和經(jīng)驗(yàn)。本文認(rèn)為，這種方式是未來房地產(chǎn)行業(yè)可以借鑒和嘗試的，而且這在國外不過，僅做到這一點(diǎn)還不夠，因?yàn)槲磥砜赡軙?huì)出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”，貨幣政策失效，如何才能確保經(jīng)濟(jì)不失速？我們需要大力刺激政府財(cái)政信用的擴(kuò)張，即財(cái)政必須提供一個(gè)強(qiáng)有力的刺激方案。民間正在不斷收縮杠桿，已經(jīng)失去了擴(kuò)張效應(yīng)。因此，政府必須采取強(qiáng)有力的刺激措施，通過政府加杠桿來激發(fā)居民和企業(yè)的杠桿。回顧2008年的金融危機(jī)，從小布什到奧巴馬，美國兩屆政府均發(fā)力：小布什時(shí)期簽署了價(jià)值7000億美元的金融救助計(jì)劃，到奧巴馬時(shí)期又增加了1萬余億美元的救助計(jì)劃。盡管美國財(cái)政部當(dāng)時(shí)投入了大量資金，但事后發(fā)現(xiàn)，只要阻止了金融系統(tǒng)的崩潰，最終還是能夠獲益。例如，花旗銀行陷入困境后，原本幾千億美元的資產(chǎn)迅速縮水，市值僅剩一百余億美元。當(dāng)時(shí)，美國政府以較低的價(jià)格向花旗銀行提供了資金援助，并提供信用背書，但前提是政府要占有很大比例的股權(quán)。隨著市場情況恢復(fù)，花旗銀行的股票價(jià)格上漲，美國政府在二級(jí)市場出售所持股票并賺取了利潤。實(shí)際上，美國政府當(dāng)時(shí)投入了幾萬億美元資金，最終確實(shí)實(shí)現(xiàn)了盈利。這種統(tǒng)一的思想認(rèn)識(shí)非常重要。從美國次貸危機(jī)爆發(fā)之后的處置過程看，形成救市的共識(shí)并非易事，在美國國會(huì)曾經(jīng)有過激烈辯論，其次，可以參考2008年美國應(yīng)對次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立“中國住房銀行”參與處置房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2008年10月，美國國會(huì)通過了《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法》，決定出臺(tái)“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃”（TroubledAssetRel資金額度，用于購買和擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)問題資產(chǎn)。新設(shè)立的“中國住房銀行”的資本金來自財(cái)政部發(fā)行的特別國債，以國家信用在資本市場發(fā)行債券融資。其功能是向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供流動(dòng)性支持，為實(shí)施國家住房保障制度提供金融最后，完善房地產(chǎn)金融的監(jiān)管制度建設(shè)。房企集中出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露了房地產(chǎn)金融監(jiān)管的缺陷，“我們不能浪費(fèi)一次危機(jī)”，應(yīng)建議參照金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來監(jiān)管大型房企，具體措施包括兩點(diǎn)。一是參照金融機(jī)構(gòu)采取資本