C-REITS2022年下半年投資策略分析報告：底層資產特征市場高質量發(fā)展VIP

C-REITS2022

年下半年投資策略詳解底層資產特征，參與市場高質量發(fā)展2022

年

6

月

28

日CONTENTS目錄1.

C-REITs市場日漸成熟2.

保障性租賃住房：住房供應新增長點3.

物流倉儲行業(yè)：供給缺口持續(xù)，龍頭優(yōu)勢明顯4.

產業(yè)園區(qū)：區(qū)位和運營并重5.

垃圾焚燒及水務：有增長空間，欠補及水價問題有望解決6.

收費公路：疫情擾動明顯，理性看待全年回報7.

風險提示8.

投資策略11.C-REITs

市場日漸成熟21.1我國公募

REITs

市場方興未艾，改革取得初步成功

我國公募

REITs

產品自上市以后走勢大體可以分為三個階段：

2021

年

6

月-8

月，市場處于觀望期，量價逐步回落。

2021

年

9

月-2022

年

1

月，公募

REITs

市場關注度顯著上升，各類

REITs

價格出現不同程度上漲，呈現較為活躍的成長趨勢。

2022

年

2

月以來，多只

REITs

由于價格上漲過快宣布停牌，市場也開始回歸理性，并即將迎來第一批解禁。REITs

市場組合變化1.1我國公募

REITs

市場方興未艾，改革取得初步成功

預計今年

6

月中下旬

9

只首批公募

REITs

產品解禁規(guī)模約為百億元。截至

2022

年

6

月

15

日，目前已上市

12

只產品總市值達

523

億元，流通市值約為

153

億元。我們相信，解禁將進一步繁榮

REITs

市場的活躍度，促進市場合理定價。解禁資金規(guī)模及份額占比測算預計解禁資金規(guī)模(億元)戰(zhàn)略投資者中解禁份額占比353025201510560%50%40%30%20%10%0%0中金普洛斯

中航首鋼綠能浙商滬杭甬平安廣州廣河

華安張江光大紅土鹽田港富國首創(chuàng)水務

東吳蘇園產業(yè)

博時蛇?產園4資料來源：Wind，各基金公告，中信證券研究部

注：解禁資金規(guī)模為初始募資規(guī)模1.2市場規(guī)模、認知度進一步提升

根據國家

新聞發(fā)布會，前

11

只已經上市的

REITs

用于新增投資的凈回收資金約

160

億元（即募資資金剔除原始權益人認購部分，再剔除稅收，費用和債務償還），預計可帶動新項目投資超過

1900

億元。到

2021

年年底，凈回收資金中已經有約

50

億元投入新項目的建設。

投資者對公募

REITs

產品的認知度也在不斷提升，參與熱情也較首批產品更為高漲——第二批網下申購有效認購倍數平均高達

43

倍，較首批的

8

倍顯著提升。部分

REITs

的募集資金投向公募

REITs

產品網下有效認購倍數一覽60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00項目總投資額（億元）擬使用募集資金規(guī)模（億元）REITs

產品普洛斯

REIT建信中關村募集資金投資項目多個產業(yè)園項目122.9951.0488.133.5711.869多個物流園項目中關村工業(yè)互聯(lián)網產業(yè)園中關村（京西）人工智能科技園

I

期22.53.16北京首鋼新能源發(fā)電項目（生活垃圾二期）項目18.828.82首鋼綠能永清縣生活垃圾焚燒發(fā)電廠項目（一期）多個產業(yè)園項目3.810.78第二批第一批蘇州工業(yè)園90.2223.45資料來源：各基金招募說明書，中信證券研究部資料來源：Wind，各基金公告，中信證券研究部51.3政策持續(xù)鼓勵和支持

政策積極鼓勵市場做大做強。我們相信，REITs

市場有望在

2022

年下半年繼續(xù)擴容。目前處于公告審批中的

REITs

項目更新時間2021/10/292022/5/6項目名稱臨港東久智能制造產業(yè)園

REIT管理人受理交易所上交所上交所深交所上交所上交所深交所資產類型目前階段已反饋已受理已受理已受理通過資管公司產業(yè)園紫金江蘇交控高速公路

REIT紅土創(chuàng)新深圳人才安居保障性租賃住房

REIT中金廈門安居保障性租賃住房

REIT國金鐵建重慶渝遂高速公路

REIT鵬華深圳能源清潔能源

REIT資管高速公路2022/5/302022/5/302022/6/6紅土創(chuàng)新基金中金基金保障性租賃住房保障性租賃住房高速公路國金基金2022/6/15鵬華基金發(fā)電已問詢資料來源：上交所，深交所，中信證券研究部注：統(tǒng)計時間截至

2022

年

6

月

15

日基礎設施公募

REITs

申報與審批流程資料來源：《基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報要求》，《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業(yè)務辦法（試行）》，中信證券研究部61.3政策持續(xù)鼓勵和支持

2022

年

4月，滬深交易所分別公告，針對

REITs

的新購入基礎設施項目業(yè)務指引。上交所擴募規(guī)則的要點內容具體要求1）符合相關法律法規(guī)要求；2）基礎設施基金投資運作穩(wěn)健，運作時間原則上滿

12

個月，運營業(yè)績良好，治理結構健全；3）持有的基礎設施項目運營狀況良好，現金流穩(wěn)定；基金要求4）會計基礎工作規(guī)范，最近

1

年財務報表的編制和披露符合企業(yè)會計準則或者相關信息披露規(guī)則的規(guī)定；5）中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）的其他條件?；鸸芾砣?、基金托管人、持有份額不低于

20%的第一大基礎設施基金持有人等主體除應當符合相關法律法規(guī)外，還應當：1）基金管理人最近

2

年內沒有因重大違法違規(guī)行為，未受到證券交易所公開譴責，不存在其他重大失信行為；2）基金管理人現任主要負責人員不存在最近

3

年受到中國證監(jiān)會行政處罰，或者最近

1

年受到證券交易所公開譴責，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或者涉嫌違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調查的情形；機構要求3）基金管理人不存在擅自改變基礎設施基金前次募集資金用途未作糾正的情形；4）基金管理人、持有份額不低于

20%的第一大基礎設施基金持有人最近

1

年不存在未履行向本基金投資者做出的公開承諾的情形；5）基金管理人、持有份額不低于

20%的第一大基礎設施基金持有人最近

3

年不存在嚴重損害基礎設施基金利益、投資者合法權益、社會公共利益的重大違法行為；6）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他條件。項目要求1）基礎設施基金存續(xù)期間擬購入基礎設施項目的標準和要求與基礎設施基金首次發(fā)售一致；2）遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則。資金來源可以單獨或同時以留存收益、對外借款或者擴募資金等作為資金來源。7資料來源：上交所官網，中信證券研究部1.4投資者多元化

2021

年

11

月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，主要內容包括明確機構資質、設定投資標的條件、完善風險管理流程、加強投資主動管理、強化監(jiān)督管理要求，進一步為長線資金進入REITs

市場提供制度保障。

和首批

9

只

REITs

相比，后續(xù)發(fā)行的

3

只

REITs

產品的配售資金來源更加多元化。首批

9

只

REITs

的配售資金結構后續(xù)

3

只

REITs

的配售資金結構戰(zhàn)略配售比例網下配售比例公眾配售比例戰(zhàn)略配售比例網下配售比例公眾配售比例100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%華夏越秀高速建信中關村華夏中國交建資料來源：Wind，各基金公告，中信證券研究部資料來源：Wind，各基金公告，中信證券研究部81.5產品底層資產多元化

底層資產類別擴圍逐步落地，近期，政策引導保障性租賃住房

REITs

試點加速開展?！?85

號文”中，基礎設施資產類別定義已較“40

號文”有進一步的擴展，底層資產多元化趨勢明顯?！?58

號文”涵蓋的標的資產類型陸續(xù)落地試點資產類別交通基礎設施40

號文（20

年

4

月

30

日）

958

號文（21

年

7

月

2

日）958

號文改變大致無變化收費公路等交通設施包括收費公路、鐵路、機場、港口項目進一步明確能源基礎項目的范圍。發(fā)電設施被明確定義，并且火電被排除在外。充電基礎設施被明確定義包括風電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質發(fā)電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目，分布式冷熱電項目能源基礎設施水電氣熱等市政工程市政基礎設施包括城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目，以及停車場項目明確了停車場的基礎設施地位大致無變化城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目生態(tài)環(huán)?；A設施城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用應為面向社會提供物品儲存服務并收取費用的倉庫，包括通用倉庫以及冷庫等專業(yè)倉庫倉儲物流基礎設施

倉儲物流明確了倉儲物流項目的定義，點名冷鏈物流位于自由貿易試驗區(qū)、國家級新區(qū)、國家級與省級開發(fā)區(qū)、戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群的研、產業(yè)發(fā)展服務平臺等園區(qū)基礎設施?？萍籍a業(yè)園區(qū)、特色產業(yè)園區(qū)

其中，國家級與省級開發(fā)區(qū)以《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄（2018

年版）》發(fā)布名單為準，戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群以國家發(fā)展改革委公布名單為準國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高

發(fā)平臺、工業(yè)廠房、創(chuàng)業(yè)孵化器、產業(yè)園區(qū)基礎設施大致無變化包括數據中心類、人工智能項目，5G、通信鐵塔、物聯(lián)網、工業(yè)互聯(lián)網、寬帶網絡

大致無變化。智能計算中心和數據中心應是融合新型基礎設施信息網絡等新型基礎設施有線電視網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目具有供水、發(fā)電等功能的水利設施；為數據中心類保障性租賃住房純新增項目其他基礎設施自然文化遺產、國家

AAAAA級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎設施，其中自然

純新增項目文化遺產以《世界遺產名錄》為準非試點項目（負向排除）酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產項目不屬于試點范圍。項目土地用途原則上應為非商

非試點項目進一步明確。定義上將商業(yè)地產單提業(yè)、非住宅用地

和此前有所區(qū)別9資料來源：國家，中信證券研究部2.

保障性租賃住房：住房供應新增長點102.1我國住房供應的重要組成部分

2021

年國務院辦公廳發(fā)布《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，明確了我國以公租房、保障性租賃住房和共有產權房為主體的住房保障體系。中國的住房保障體系類型方式保障范圍房源來源參與主體公租房租賃城鎮(zhèn)中等偏下及以下收入住房困難家庭主要來自于劃撥的公租房土地的新建，部分也來自多渠道籌措。公租房管理機構集體經營性建設用地、企事業(yè)單位自有閑置土地、產業(yè)園區(qū)配套用地和存量閑置房屋建設，適當利用新供應國有建設用地建設保障性租賃住房

租賃共有產權房

產權符合條件的新市民、青年人等群體市場化機構住房困難群體供應，優(yōu)先供應無房家庭主要來自土地出讓中的共有產權住房供應國有產權代持機構資料來源：中國政府網，中信證券研究部保障性租賃住房申請及運營要求主要面向人口凈流入的一二線城市，解決新市民、青年群體等的住房困難問題，申請不設收入門檻、不限戶籍，通常要求申請人在當地有穩(wěn)定工作，同時有住房困難申請對象要求重點在產業(yè)功能區(qū)、商業(yè)商務聚集區(qū)、城市建設重點片區(qū)等就業(yè)崗位集中片區(qū)，以及軌道交通站點附近等交通便捷區(qū)域開展和實施，有效緩解供需匹配問題項目選址特點套均面積要求租金定價機制租賃期限要求原則上每套（間）建筑面積不超過

70

平方米，以

30～45

平方米的小戶型為主租金價格接受政府指導，按年度或者適時公布保障性租賃住房周邊同地段同品質的市場化租賃住房評估租金，保障性租賃住房的優(yōu)惠租金標準按不高于評估租金的九折確定，租金年度漲幅不得超過

5%原則上不超過

5

年，部分城市要求不超過

3

年（如上海），到期后若仍符合條件可續(xù)租免收城市基礎設施配套費，可憑項目認定書按規(guī)定享受土地、金融、稅收以及執(zhí)行民用水電氣價格等優(yōu)惠政策；編制年度住宅用地供應計劃時，對保障性租賃住房用地應優(yōu)先安排、指標單列，做到應保盡保其他政策亮點11資料來源：各地住房和城鄉(xiāng)建設局等政府部門官網，中信證券研究部2.2補住房供應體系短板，保障性租賃住房供給放量

在已公布的“十四五”住房規(guī)劃的城市中，廣州、深圳、上海規(guī)劃新增的保障性租賃住房分別占新增住房供應的

46%、45%和

43%，占新增保障性住房供應的

91%、74%和

67%。2022

年

1

月

11

日，住建部表示將進一步擴大保障性租賃住房供給，40

個重點城市初步計劃于“十四五”期間新增

650萬套（間），各地方政府部門也相繼明確建設目標。部分城市“十四五”期間新增各類住房供應量的比例部分省及直轄市“十四五”期間規(guī)劃新增保障性租賃住房（萬套）140商品住房保障性租賃住房公租房共有產權房100%90%80%1201008070%60%50%40%30%20%60402010%0%0廣州深圳上海南京青島廣東

浙江

江蘇

上海

北京

山東

重慶

福建

四川

河南

安徽

湖北

廣西

江西資料來源：各地政府官網，中信證券研究部資料來源：各地政府官網，中信證券研究部122.2補住房供應體系短板，保障性租賃住房供給放量

據住建部數據預測，2022

年全國將建設保障性租賃住房

240

萬套，較

2021

年全國

40

個重點城市累計建設

94

萬套增長超

1.5

倍。大量保障性租賃住房的建成，也意味著此類

REITs

的底層資產十分充裕。部分城市“十四五”期間規(guī)劃新增保障性租賃住房（萬套）及占新增住房供應的比例籌建套數占新增住房供應的比例（右軸）80604020050%40%30%20%10%0%資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部深圳“十四五”期間保障性租賃住房規(guī)劃建設節(jié)奏東莞“十四五”期間保障性租賃住房規(guī)劃建設節(jié)奏2021202220232024202520212022202320242025資料來源：深圳市住建局，中信證券研究部資料來源：東莞市住建局，中信證券研究部132.3讓渡土地紅利是保障性租賃住房盈利模型實現閉環(huán)的前提

保障性租賃住房的租金更接近市場化租金水平（九折較常見），供給也比較充裕，所以障性租賃住房的土地一般不是來自于劃撥，市場化供給之下地方政府往往仍然能獲得土地出讓金收入。2021

年全國共推出涉租賃土地約

616

宗，規(guī)劃建筑面積達

1284

萬平米，其中純租賃用地和配建租賃用地占比分別為

40%和43%，為主要出讓方式。2021

年全國涉租賃用地供應比例2017-2021

年全國純租賃用地成交情況（萬平米）純租賃用地配建租賃用地競自持租賃用地面積宗數（右軸）6005004003002001000908070605040302010020172018201920202021資料來源：CRIC，中信證券研究部資料來源：CRIC，中信證券研究部2.3讓渡土地紅利是保障性租賃住房盈利模型實現閉環(huán)的前提

一線及新一線城市涉租賃用地出讓最高。2021

年土地集中出讓中，上海出讓涉租賃用地規(guī)劃建面最大，達

272.9

萬平米，涉及

76

宗地塊；杭州涉租賃用地成交宗數最多的城市，共計

101

宗，總計規(guī)劃建面

155.8

萬平米。所以，保障性租賃住房本身是有大量位于核心一線城市的亮點資產的。2021

年部分城市出讓涉租賃用地建面（萬平米）及占出讓住宅用地的比例涉租賃用地規(guī)劃建面租賃用地建面占總住宅用地規(guī)劃建面占比（右軸）3002502001501005018%16%14%12%10%8%6%4%2%00%上海杭州寧波合肥深圳北京成都武漢無錫南京青島福州重慶廣州蘇州15資料來源：CRIC，中信證券研究部2.3讓渡土地紅利是保障性租賃住房盈利模型實現閉環(huán)的前提

保障性租賃住房要實現可持續(xù)的盈利模型，關鍵前提是地方政府讓渡土地出讓紅利。上海部分土地出讓情況地塊名稱用地性質規(guī)劃建筑面積(㎡)起始價(萬元)成交價(萬元)成交樓面價(元/㎡)自貿區(qū)臨港新片區(qū)綜合產業(yè)片區(qū)

ZH-02

單元

E06-01,E05-04

地塊住宅用地住宅用地126,298243,83899,11499,1147,8486,900自貿區(qū)臨港新片區(qū)綜合產業(yè)片區(qū)

ZH-02

單元

E01-04,E02A-01,E03A-01

地塊168,260168,260自貿區(qū)臨港新片區(qū)綜合產業(yè)片區(qū)

ZH-02

單元

E08-01,E07-01,E03B-01,E04B-01,E04A-01

地塊綜合用地(含住宅)住宅用地266,54292,361183,01121,16035,300299,36319,962183,01121,16035,300299,36319,9626,8662,291自貿區(qū)臨港新片區(qū)重裝備產業(yè)區(qū)和物流園區(qū)分區(qū)

04PD-0303

單元

H07-03

地塊(保障性租賃住房)自貿區(qū)臨港新片區(qū)重裝備產業(yè)區(qū)和物流園區(qū)分區(qū)

04PD-0303

單元

H02-02

地塊(保障性租賃住房)住宅用地153,814104,78760,1272,295浦東新區(qū)上海國際旅游度假區(qū)西片區(qū)橫沔城鎮(zhèn)單元(02PD-0002-01)07-01,08-06

地塊(“城中村”改造項目-康橋鎮(zhèn)橫沔老

住宅用地街地塊)28,569浦東新區(qū)惠南東城區(qū)中單元(PDS3-0203)A4-3

地塊(保障性租賃住房)住宅用地3,32016資料來源：中指研究院，中信證券研究部2.3讓渡土地紅利是保障性租賃住房盈利模型實現閉環(huán)的前提

由于投融管退渠道的缺失，尤其是民企融資成本偏高，純租賃用地開發(fā)仍以國企為主。2021

年土地集中出讓中涉租賃用地建面排名前

20

企業(yè)排名1企業(yè)涉租賃用地建面（萬平米）上海港城開發(fā)（集團）有限公司武漢經開投資有限公司44.7231.1130.0027.4022.3122.2121.9820.7720.4019.9919.7719.3219.3019.2318.9518.1117.6616.7416.2014.22440.3923技術有限公司4上海浦東發(fā)展（集團）有限公司龍湖集團控股有限公司56杭州濱江房產集團股份有限公司武漢臨空港投資集團有限公司重慶市城市建設投資（集團）有限公司綠城房地產集團有限公司寧波市江北區(qū)城市建設投資發(fā)展有限公司融創(chuàng)房地產集團有限公司保利發(fā)展控股集團股份有限公司招商局集團有限公司7891011121314151617181920融信（福建）投資集團有限公司旭輝控股（集團）有限公司上海金橋（集團）有限公司蘇州高新城市發(fā)展有限公司中國海外發(fā)展有限公司上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司四川中瑞天悅實業(yè)有限公司合計17資料來源：CRIC，中信證券研究部2.4存量土地和建筑是保障性租賃住房的補充來源

在符合相關規(guī)劃條件的前提下，集體經營性建設用地、企事業(yè)單位劃撥用地、產業(yè)園區(qū)用地、閑置非居住存量建筑均可用于保障性租賃住房建設，且屬于國有用地的變更土地用途無需補繳土地價款。保障性租賃住房的土地來源來源詳情集體經營性建設用地城區(qū)、靠近產業(yè)園區(qū)或交通便利區(qū)域的集體經營性建設用地；農村集體經濟組織可通過自建或聯(lián)營、入股等方式建設運營。符合規(guī)劃、權屬不變、滿足安全要求、尊重群眾意愿的前提下，變更土地用途，不補繳土地價款，原劃撥的土地可繼續(xù)保留劃撥方式；允許土地使用權人自建或與其他市場主體合作建設運營。企事業(yè)單位依法取得使用權的土地產業(yè)園區(qū)中工業(yè)項目配套建設行政辦公及生活服務設施的用地面積占項目總用地面積的比例上限由

7%提高到

15%，建筑面積占比上限相應提高提高部分主要用于建設宿舍型保障性租賃住房；鼓勵將產業(yè)園區(qū)中各工業(yè)項目的配套比例對應的用地面積或建筑面積集中起來，統(tǒng)一建設宿舍型保障性租賃住房。閑置和低效利用的商業(yè)辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋符合規(guī)劃原則、權屬不變、滿足安全要求、尊重群眾意愿的前提下，允許改建，不變更土地使用性質，不補繳土地價款。采取出讓、租賃或劃撥等方式供應，其中以出讓或租賃方式供應的，可將租賃價格及調整方式作為出讓或租賃的前置條件，允許出讓價款分期收取。新建普通商品住房項目配建。住宅用地中租賃用地供應比例資料來源：中國政府網，中信證券研究部2022

年北京擬供租賃住宅用地來源2022

年北京擬供租賃住宅用地分布集體經營性土地中心城區(qū)存量房屋及企業(yè)自有用地新增國有建設用地產業(yè)園區(qū)配套用地多點及副中心生態(tài)涵養(yǎng)區(qū)資料來源：北京市政府官網，中信證券研究部資料來源：北京市政府官網，中信證券研究部182.5天作之合：保障性租賃住房和

REITs

保障性租賃住房的出租率有比較好的保障，市場租金水平階段性下行時保障性租賃住房租金也能基本保持穩(wěn)定。且保障性租賃住房一旦投入使用，一般不需要大修和擴能，后續(xù)資本開支投入相對比較小。部分省市保障性租賃住房租金標準要求省/市保障性租賃住房租金標準廣東省租金接受政府指導，年度租金漲幅不超過

5%浙江省、山東省、河北省、江蘇省、湖南省、河南省、江西省、福建省、云南省廈門市、贛州市、杭州市、石家莊市、邯鄲市、天津市、東莞市、太原市、洛陽市租金標準按低于同地段同品質的市場化租賃住房評估租金執(zhí)行租金標準按不高于同地段同品質市場租賃住房評估租金的

95%執(zhí)行租金標準按不高于同地段同品質市場租賃住房評估租金的

90%執(zhí)行南寧市海南省、安徽省、吉林省南昌市、南京市、西安市、長春市武漢市、嘉興市租金標準按不高于同地段同品質市場租賃住房評估租金的

85%執(zhí)行租金標準按不高于同地段同品質市場租賃住房評估租金的

80%執(zhí)行青島市19資料來源：明源地產研究院，中信證券研究部2.5天作之合：保障性租賃住房和

REITs

5

月

27

日，國家

、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》。同日上交所、深交所分別公告已申報保障性租賃住房基礎設施

REITs

項目各

1

個，意味著我國

REITs

市場試點在擴容增類的過程中取得了實質性的突破。《關于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》具體內容通知要求詳情有利于盤活存量資產，回收資金用于新的保障性租賃住房項目建設，促進形成投融資良性循環(huán)有利于更好吸引社會資本參與，拓寬保障性租賃住房建設資金來源充分認識保障性租賃住房發(fā)行基礎設施

REITs

的重要意義有利于加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉住房制度，推動實現全體人民住有所居有利于防范化解重大風險，保持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，發(fā)起人（原始權益人）應當為開展保障性租賃住房業(yè)務的獨立法人主體，不得開展商品住宅和商業(yè)地產開發(fā)業(yè)務深入落實房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關要求項目應當權屬清晰、運營模式成熟、具有可持續(xù)的市場化收益，并經有關部門認定為保障性租賃住房項目嚴禁以租賃住房等名義，為非租賃住房等房地產開發(fā)項目變相融資，或變相規(guī)避房地產調控要求發(fā)起人（原始權益人）發(fā)行保障性租賃住房基礎設施

REITs

的凈回收資金，應當優(yōu)先用于保障性租賃住房項目建設，如確無可投資的保障性租賃住房項目也可用于其他基礎設施補短板重點領域項目建設嚴格規(guī)范回收資金用途鼓勵將凈回收資金用于投向明確、條件成熟、短期內能夠形成有效投資的新建項目，促進形成投資良性循環(huán)發(fā)起人（原始權益人）在項目申報發(fā)行基礎設施

REITs

時，應當對回收資金用途作出承諾，并以適當方式向社會公開發(fā)行保障性租賃住房基礎設施

REITs

的發(fā)起人（原始權益人）應當每季度向有關證券交易所、中國證監(jiān)會派出機構和省級發(fā)展改革委報告回收資金使用情況進一步壓實參與方監(jiān)督職責切實加強溝通協(xié)作發(fā)起人（原始權益人）的控股股東、實際控制人不得以任何方式挪用回收資金，并承諾監(jiān)督發(fā)起人（原始權益人）遵照規(guī)定使用回收資金基金管理人應當完善相關業(yè)務制度，并將發(fā)起人（原始權益人）回收資金使用等有關情況按相關信息披露要求向社會公開滬深證券交易所要制定有關業(yè)務監(jiān)管細則，確保上述要求落實中國證監(jiān)會各派出機構、滬深證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會等有關單位要加強相關業(yè)務過程監(jiān)管，壓實機構主體責任，落實各項監(jiān)管要求滬深證券交易所要抓緊明確審核和持續(xù)監(jiān)管安排，對發(fā)行上市、信息披露、回收資金使用等事項加強監(jiān)督管理20資料來源：國家，證監(jiān)會，中信證券研究部2.6首批保障性租賃住房

REITs

一覽

當前已申報的兩單保障性租賃住房基礎設施公募

REITs

分別以

4

個深圳和

2

個廈門保障性租賃住房項目為底層資產，分別擬募資

11.58

和

12.14

億元，2023

年預期現金分派率均大于

4%。當前已受理兩單保障性租賃住房

REITs

基礎信息公募

REITs

名稱紅土創(chuàng)新深圳人才安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金中金廈門安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金深圳市人才安居集團有限公司(發(fā)起人)、深圳市福田人才安居有限公司、深圳市羅湖人才安居有限公司原始權益人廈門安居集團有限公司基金管理人基金托管人紅土創(chuàng)新基金管理有限公司招商銀行股份有限公司中金基金管理有限公司興業(yè)銀行股份有限公司位于深圳的

4

個保障性租賃住房項目，包括安居百泉閣、安居錦園、保

位于廈門的

2

個保障性租賃住房項目，包括園博公寓和珩琦公寓，基礎設施項目利香檳苑、鳳凰公館，總建筑面積

15.67

萬平米總建筑面積

19.86

萬平米上市交易所深交所上交所擬募資金額11.58

億元4.25%12.14

億元4.28%2023

年預期現金分派率21資料來源：各

REITs

招募說明書，中信證券研究部2.6首批保障性租賃住房

REITs

一覽——深圳保租房

REIT

基本情況

深圳保租房

REIT

底層資產項目質素優(yōu)異，租金吸引力強；項目運營狀況良好，租戶來源穩(wěn)定。深圳保租房

REIT

項目租金及周邊可比項目租金（元/平米）截止

2022

年

3

月深圳保租房

REIT

項目承租人類型占比用人單位個人租金單價周邊可比項目租金單價定價比例（右軸）100%80%60%40%20%0%16014012010080604020050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%安居百泉閣安居錦園保利香檳苑鳳凰公館資料來源：深圳保租房

REIT招募說明書，中信證券研究部截止

2022

年

3

月深圳保租房

REIT

項目租賃合同到期時間分布20222023202420250%安居百泉閣安居錦園保利香檳苑鳳凰公館資料來源：深圳保租房

REIT招募說明書，貝殼找房，中信證券研究部

注：周邊可比項目租金單價均為

6月貝殼找房平臺房源租金報價資料來源：深圳保租房

REIT招募說明書，中信證券研究部222.6首批保障性租賃住房

REITs

一覽——廈門保租房

REIT

基本情況

廈門保租房

REIT

基礎設施項目租戶高度分散，項目租約期限為

1

年的面積占比為

98.6%，2022

年即將到期的租約面積占比

66.1%。但我們認為，項目周邊配套設施完善，租金較周邊可比項目租金顯著降低，未來租賃穩(wěn)定性仍有一定保障。廈門保租房

REIT

項目租金及周邊可比項目租金（元/平米）截止

2022

年

3

月廈門保租房

REIT

項目承租人類型占比租金單價周邊可比項目租金單價定價比例（右軸）70605040302010080%70%60%50%40%30%20%10%0%個人租戶企業(yè)租戶資料來源：廈門保租房

REIT招募說明書，中信證券研究部截止

2022

年

3

月廈門保租房

REIT

項目租賃合同到期時間分布202220232024園博公寓珩琦公寓資料來源：廈門保租房

REIT招募說明書，貝殼找房，中信證券研究部

注：周邊可比項目租金單價均為

6月貝殼找房平臺房源租金報價資料來源：廈門保租房

REIT招募說明書，中信證券研究部232.7保障性租賃住房

REITs

特征總結

綜合保障性租賃住房行業(yè)特征及新申請兩單

REITs

招募書披露的具體信息，我們認為保障性租賃住房

REITs

有四大主要特征，包括政策主導、運營穩(wěn)定、多方監(jiān)督、區(qū)域集中。保障性租賃住房

REITs

特征24資料來源：中信證券研究部3.

物流倉儲行業(yè)：供給缺口持續(xù)，龍頭優(yōu)勢明顯253.1物流倉儲結構性供給缺口持續(xù)

現代物流行業(yè)面臨供需錯配，需求增長顯著快于供給。從全國來看，上海、天津、成都等城市物流倉儲總供應面積相對較高，是我國物流倉儲市場的主要發(fā)展區(qū)域。倉儲業(yè)固定資產投資完成額（億元）2018-2020

年通用倉庫及立體庫面積（億平方米）固定資產投資完成額:倉儲業(yè)（億元）YoY通用倉庫立體庫8,000.06,000.04,000.02,000.0-20.015.010.040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%5.0--10.0%2012

20132014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021201820192020資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：物聯(lián)云倉，中信證券研究部2021

年中國部分城市物流倉儲租金情況總供應量（萬平方米）未來半年新增供應（萬平方米）凈有效租金（元/平方米/天；右軸）800.0600.0400.0200.0-5.004.003.002.001.00-資料來源：高力國際，中信證券研究部

注：凈有效租金為

2021

年下半年統(tǒng)計數據，不包含稅費、物業(yè)管理費及免租期263.1物流倉儲結構性供給缺口持續(xù)

在需求端，隨著我國網上零售占社會消費品零售總額的比重逐步升高，電商滲透率持續(xù)提升，由此所帶來的對物流倉儲的需求增加十分明顯。2015-2021

年社會消費品零售總額及實物商品網上零售額占比2011-2021

年全國社會物流總額社會消費品零售總額（億元）實物商品網上零售額占比30.0%全國社會物流總額（萬億元）YoY500,000400.0300.0200.0100.0-30.0%25.0%20.0%25.0%400,000300,00020.0%15.0%10.0%5.0%15.0%200,000100,000-10.0%5.0%0.0%0.0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016201720182019

20202021資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2011-2021

年社會物流總費用2011-2021

年社會物流總費用:保管費用YoY社會物流總費用:保管費用（萬億元）占比（%）40.0%社會物流總費用（萬億元）6.05.04.03.02.01.0-20.015.010.05.0-20.0%30.0%20.0%10.0%0.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201120122013201420152016201720182019202020212011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部273.2疫情影響小

2022

年初至今受局部疫情影響，通用倉庫平均空置率有所提升，租金向下回落，但整體幅度較小，穩(wěn)定性相對較好，受疫情影響有限。

盡管疫情管控使得部分倉庫暫停作業(yè)，也確實壓抑了部分正常的物流需求，但我們預計，隨著局部疫情緩和，物流倉儲設施租金將很快修復至正常水平，并呈現長期穩(wěn)定和持續(xù)增長的趨勢。全國重要物流節(jié)點城市通用倉庫平均租金及平均空置率（元/平方米/月，%）全國平均租金（元/平方米/月）32

城市平均租金（元/平方米/月）全國空置率（%）32

城市空置率（%）30.0025.0020.0015.0010.005.00-18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2022

年

1

月2022

年

2

月2022

年

3

月2022

年

4

月2022

年

5

月資料來源：物聯(lián)云倉，中信證券研究部；注：32

個主要物流節(jié)點城市包括哈爾濱、沈陽、大連、長春、太原、鄭州、武漢、長沙、南昌、合肥、北京、天津、石家莊、青島、濟南、蘇州、無錫、南京、上海、杭州、寧

28波、嘉興、深圳、廣州、東莞、佛山、重慶、成都、貴陽、昆明、西安、蘭州3.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

投資者對物流資產關注程度及投資偏好也日漸顯著，根據仲量聯(lián)行統(tǒng)計，中國各類資產類別投資成交量中，物流及工業(yè)類別的資產成交量占比已從

2019

年的

5.3%增加至

2021

年的

23.3%，提升明顯。根據

CBRE

統(tǒng)計，2021

年國內物流行業(yè)融資額達

1,816

億元，為

2014

年以來新高（高于

2017

年歷史高點

1,770

億元），物流行業(yè)融資潮的出現也將推動未來新一輪高標倉的租賃需求。2019-2021

年中國各類資產類別投資成交量占比2021

年物流行業(yè)融資額（億元）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800物流及工業(yè)辦公樓零售酒店另類資產綜合體23.3%5.3%600400200-20142015201620172018201920202021資料來源：仲量聯(lián)行，中信證券研究部

注：內環(huán)為

2019

年，外環(huán)為

2021

年資料來源：CBRE，中信證券研究部293.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

物流倉儲具備規(guī)模經濟效應。不同區(qū)域倉庫的廣泛布局有利于形成網絡效應，有利于公司獲得客戶，降低管理費用。所以，我國的物業(yè)倉儲行業(yè)形成了頭部化的競爭格局。我國物流倉儲行業(yè)的參與者，又分為第三方物流倉儲和物流企業(yè)自營擴張的物流倉儲。第三方物流倉儲行業(yè)方面，海外巨頭占據領先優(yōu)勢。物流企業(yè)本身也重視自持倉儲資源，故而也形成了不小的規(guī)模。物流地產行業(yè)的經營特性2020

年國內第三方物流倉儲行業(yè)企業(yè)市場份額情況其他,27.4%普洛斯,

28.5%深國際,2.4%平安,2.9%萬緯,8.0%寶灣,6.5%嘉民,4.4%安博,4.4%ESR,4.6%豐樹,5.2%

宇培,5.7%資料來源：中信證券研究部繪制資料來源：戴德梁行，中金普洛斯

REIT

招募說明書，中信證券研究部；注：上述存量未包含電商自建倉庫，未包含倉儲物流行業(yè)參與者所持有之產業(yè)園、冷鏈倉儲等類別資產303.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

普洛斯集團（GLPGroup）是全球范圍內開展現代物流設施運營的運營商，旗下

GLPJ-REIT

從上市至

2021

財年結束，共進行了

9

次物流倉儲基礎設施資產收購，其成熟的擴募經驗或許能對中國

C-REITs

產品未來的發(fā)展提供一定程度的參考，助力我國

REITs

市場制度日漸完善。普洛斯集團

GLPJ-REIT

歷史擴募情況統(tǒng)計時間IPO

上市201320142015201620172018201920202021事件IPO

收購資產

第

1

次后續(xù)募資

第

2

次后續(xù)募資

第

3

次后續(xù)募資

第

4

次后續(xù)募資

第

5

次后續(xù)募資

第

6

次后續(xù)募資第

7

次及第

8

次后續(xù)募資

第

9

次后續(xù)募資新增物業(yè)數量309116568114新增物業(yè)價值（億日元）2,0875606154525828208481,366493資料來源：公司公告，中信證券研究部普洛斯集團

GLPJ-REIT

歷史擴募情況統(tǒng)計已持有物業(yè)（億日元）新獲取物業(yè)（億日元）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-IPO

上市20132014201520162017201820192020202131資料來源：公司公告，中信證券研究部3.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

普洛斯集團投資管理的物流及不動產基金包含核心型、增值型、機會型三個類別。目前普洛斯集團在中國投資管理的基金共

11

只，其中就包括在我國市場上市發(fā)行的中金普洛斯

REIT（核心型基金）。普洛斯集團投資管理的物流及不動產基金類型普洛斯集團在中國投資管理的基金基金名稱發(fā)行時間2013類型貨幣類型美元注冊地離岸離岸離岸在岸離岸類型特征GLPChinaLogisticsFundIGLPChinaLogisticsFundIIGLPChinaLogisticsFundIIIGLPChinaValue-AddVentureIGLPChinaValue-AddVentureII機會型機會型機會型增值型增值型增值型核心+核心+核心+核心+2015美元核心型

核心不動產基金旨在獲得長期穩(wěn)定、波動浮動較小的收益，所投資的資產設計和品質高水準2021美元2017人民幣美元2018增值型

增值型不動產基金收購價值打折的資產，提供資金改造升級，優(yōu)化運營業(yè)績，從而創(chuàng)造價值GLPChinaValue-AddVentureIII

2020人民幣人民幣人民幣人民幣人民幣人民幣在岸在岸在岸在岸在岸在岸/離岸GLPChinaIncomeFundIGLPChinaIncomeFundIIGLPChinaIncomeFundIIIGLPChinaIncomeFundIV2019202120212021機會型

機會型不動產基金通過開發(fā)高質量、大規(guī)模、位置優(yōu)越、按照客戶需求設計建造的現代物流設施，獲得投資回報GLPC-REIT（中金普洛斯

REIT）

2021核心型資料來源：公司官網，中信證券研究部資料來源：公司官網，中信證券研究部323.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

易商紅木（ESR）是由新經濟驅動的亞太區(qū)最大的不動產管理公司，總資產管理規(guī)模達

1,402

億美元（含

ARA

收購），約

84%的資產配置集中在亞太地區(qū)。ESR

的三大業(yè)務板塊構建了資金循環(huán)通道，利用自身發(fā)展部門物色、設計、建設資產，并將營運穩(wěn)定的資產售予公司所管理的基金及投資公司（亦可能售予不動產投資信托基金），以實現發(fā)展利潤，實現資金回流，用作日后項目發(fā)展。ESR

的資金循環(huán)模式ESR開發(fā)利潤自持物公司出資自持業(yè)租金開發(fā)部門投資部門投資基金回報公司出資回報公司出資發(fā)展基金房地產基金/REITs

等出售管理費出資回報出資投資者回報投資者選地設計建造租賃穩(wěn)定經營持續(xù)資產管理33資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制3.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

在收購

ARA

之后，2021

年經擴大

ESR

集團物業(yè)組合出租收入中，62%來自于電子商務及第三方物流公司，集團前

10

大租戶中

9

名為電子商務相關公司。ESR

分部

EBITDA（百萬美元）經擴大

ESR

集團

2021

年資產管理規(guī)模地區(qū)分布結構投資基金管理

開發(fā)美國及歐洲,15%1,000800600400200-中國,23%印度,1%澳大利亞及新西蘭,AUM17%日本,23%東南亞,11%20172018201920202021韓國,10%資料來源：公司公告，中信證券研究部注：不含

ARA收購資料來源：公司公告，中信證券研究部注：含

ARA收購經擴大

ESR

集團

2021

年按收入劃分的物業(yè)組合出租狀況經擴大

ESR

集團

2021

年按收入劃分的物業(yè)組合十大租戶其他,9%Coupang9.4%冷凍鏈,5%JD.comSBLogisticsCorp亞馬遜7.2%3.4%制造,7%2.5%2.3%ZenyMarketKurly1.8%零售,17%電商及三方物流,NakanoShokaiNitori1.7%1.6%62%WoolworthsGroup1.4%EmergentColdPtyLtd1.3%0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%34資料來源：公司公告，中信證券研究部注：含

ARA收購資料來源：公司公告，中信證券研究部

注：標紅為電商及第三方物流租戶；含

ARA收購3.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

萬緯物流是萬科地產旗下物流倉儲品牌，2018

年通過收購太古冷鏈進入冷鏈行業(yè)，目前冷庫倉儲規(guī)模排名國內第一。公司項目運營效率較高，穩(wěn)定期高標庫出租率及冷鏈使用率在高位維持穩(wěn)定。萬緯物流持有項目情況萬緯物流持有項目穩(wěn)定期出租率/使用率高標庫（個）175冷鏈（個）可租賃建面（萬平方米，右軸）高標庫出租率冷鏈使用率1,2001,000800100%80%150125100755025-60%40%20%600400200-0%201920202021201920202021資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部353.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

安博（Prologis）2021

年

Top10

租戶中有

9

名為電商及第三方物流租戶。嘉民（Goodman）2021

年

Top10

租戶中亦有

5

名屬于電商及第三方物流公司。截止

2022

年

3

月

31

日，豐樹物流信托（MLT）持有中國物業(yè)資產

42

個，持有物業(yè)價值從

2021

年

3

月

31

日

86.78

億元提升至

2022

年

3

月

31

日

131.69

億元。物流市場的向好趨勢推動資本化率相應有所壓縮，這也有助于資產組合評估價值的上漲。安博

2021

年前十大租戶占總凈有效租金比重情況嘉民

2021

年按凈收入占比劃分的前十大全球顧客AmazonAMAZONGeodisFedExGXODEUTSCHEPOST(DHL)A.P.MOLLER-MAERSKKUNCHIHomeDepotDHLDSVPanalpinaKuehne+NagelUPSBMWGROUPSFEXPRESSIRONMOUNTAINKOCHJD.COMCEVALogisticsCOLESGROUP0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0%2%4%6%8%10%12%資料來源：公司公告，中信證券研究部

注：標紅為電商及第三方物流租戶資料來源：公司公告，中信證券研究部

注：標紅為電商及第三方物流租戶豐樹物流信托持有中國資產相關情況截止

2021

年

3

月

31日截止

2022

年

3

月

31日持有物業(yè)數量（個）持有物業(yè)價值（百萬元）Caprate（%）308,6784213,1694.50%-6.50%4.25%-6.00%3.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

2021

年

9

月，京東產發(fā)（JDPropertyGroup）要約收購中國物流資產（ChinaLogisticsProperty）已發(fā)行股本部分股權，該筆交易于

2022

年

1

月落實。其后京東產發(fā)提出強制性有條件現金要約，陸續(xù)對其他股份持有人發(fā)起要約且進展順利。該筆股權要約收購交易也象征著產業(yè)巨頭仍在積極布局存量的物流倉儲資產。

中國物流資產持有的物流資產項目資源豐富，京東產發(fā)對中國物流資產的要約收購將直接為京東集團提供優(yōu)質穩(wěn)定的自營物流倉儲資產儲備，相較自建基礎設施節(jié)省了一定的時間成本。2021

年以來物流地產交易案例（部分）時間交易內容2021

年

1

月2021

年

3

月黑石以

11

億美元收購富力集團“空港物流園”70%的股權蘇寧易購控股子公司蘇寧易達物流、南京寧昌與普洛斯投資（上海）有限公司的關聯(lián)方珠海普實、CLH88（HK）Limited

四方共同認繳“珠海普易物流產業(yè)投資合伙企業(yè)”份額。2021

年

6

月2021

年

6

月2021

年

6

月2021

年

7

月2021

年

9

月2021

年

9

月2021

年

10

月2021

年

11

月2022

年

2

月2022

年

5

月2022

年

6

月遠洋資本收購紅星美凱龍旗下物流地產包保德信、新宜中國共同完成了兩筆中國物流地產項目的收購交易深圳國際控股

16

億收購上海、天津、重慶三處物流高標倉項目高盛聯(lián)合新宜中國共同收購兩批位于重要物流樞紐城市的物流地產項目京東智能產業(yè)發(fā)展向中國物流資產控股提出要約，以現金代價

39.87

億港元收購公司

26.38%已發(fā)行股本某北美大型投資機構收購位于大灣區(qū)的物流地產項目凱德中國信托宣布與非關聯(lián)第三方達成協(xié)議，收購位于上海、昆山、武漢和成都的四個優(yōu)質物流資產遠洋集團以

7.8

億元認購遠洋物流地產ESR

宣布集團與一家全球領先的機構投資者合作，完成一個優(yōu)質物流及工業(yè)資產組合的收購（11

個已竣工的物流及工業(yè)資產，總建筑面積逾

55

萬平方米）東百集團擬將旗下

3

家全資子公司

100%股權轉讓予領展房產基金（REITs），轉讓對價人民幣

9.47

億元順豐控股擬以人民幣

4.932

億元向子公司順豐房托

REIT

出售長沙產業(yè)園

100%股權資料來源：仲量聯(lián)行，各公司公告，中信證券研究部373.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍

順豐控股在境內持有部分自建的電商倉庫、食品冷庫及醫(yī)藥冷庫，其自營倉庫管理面積逐年提升。順豐房托基金（SFREIT）是順豐控股旗下在香港聯(lián)交所上市的

REIT

產品。2022

年

6

月

6

日，順豐控股發(fā)布公告，擬將旗下子公司持有的長沙產業(yè)園

100%股權售予順豐房托

REIT，我們認為，未來順豐控股集團旗下子公司成熟運營的優(yōu)質資產將有望持續(xù)注入順豐房托

REIT，以實現資本運轉效率的提升和物流資產運營管理規(guī)模的穩(wěn)定擴張。順豐控股自營倉庫面積逐年穩(wěn)步增加（萬平方米）電商倉庫食品冷庫醫(yī)藥冷庫40035030025020015010050-20172018201920202021資料來源：公司公告，中信證券研究部

注：公司

2021

年未單獨披露自營“電商倉庫”面積，按公告中自建和加盟合計管理面積減去加盟合作倉庫占地面積得到估算值順豐房托投資組合包含三項現代物流物業(yè)（截止

2021

年

12

月

31

日）物業(yè)名稱地區(qū)香港新界租期/土地使用權

可出租面積（平方米）出租率

順豐控股所占可出租面積比重資本化率4.40%估值（百萬港元）5,660.0亞洲物流中心

-順豐大廈佛山桂城豐泰產業(yè)園蕪湖豐泰產業(yè)園2061

年2049

年2066

年160,32284,95162,38292.6%100.0%98.5%65.9%99.9%89.1%廣東省佛山市安徽省蕪湖市5.25%595.35.50%286.538資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部3.3龍頭優(yōu)勢明顯，大宗交易活躍ESR

旗下在管基金投資工具（截止

2021

年

12

月

31

日）基金規(guī)模（百萬美元）地區(qū)基金名稱管理面積（千平方米）

基金類別開始日期e-ShangStarCaymanLimitedRCLFI2,0458922,326

開發(fā)902

開發(fā)371

核心325

核心1,108

開發(fā)270

核心-

開發(fā)2014

年

5

月2012

年

7

月2017

年

10

月2019

年

1

月

總體來看，我們認為中國物流倉儲行業(yè)，正在向“平臺+REITs”的方向發(fā)展。ChinaInvescoCoreFundNCICoreFund365中國317我們認為，隨著

ESR

等不動產經營管理GIC8962019

年

12

月

2020

年

3

月2021

年

12

月2015

年

11

月2018

年

7

月2020

年

6

月-Manulife310企業(yè)維持較為穩(wěn)定的上市市值和業(yè)績表現，中國境內物流倉儲

REITs

的推出，大平臺的募集資金優(yōu)勢可能更加顯著，募集資金優(yōu)勢結合資產運營的網絡優(yōu)勢，或推動頭部企業(yè)不斷崛起。Mega2,0002,6432,3362,111280SouthKoreaDevelopmentFundISouthKoreaCoreFundSouthKoreaDevelopmentFundJV2AMCProjects1,665

開發(fā)529

核心/核心+446

開發(fā)197

核心韓國ESRKendallSquareREITRJLFII1,8564691,037

REIT153

開發(fā)2020

年

12

月2018

年

4

月ESRJapanCoreFundJapanIncomeFundRJLFIII1,3121,3473,0762,562605

核心485

核心2018

年

12

月和海外不同，物流企業(yè)背景，從自用出發(fā)的京東和順豐，也可能在未來物流倉儲的行業(yè)競爭中占據很大的份額。

日本2021

年

10

月2019

年

6

月多時點702

開發(fā)Otherinvestmentvehicles1,020

多類型ESR-REIT2,3331,421

REIT2016

年新加坡SabanaREIT636390

REIT2010

年POPIII10220

核心+2019

年

2

月PACTEALT25215819

增值87

核心+22

核心+647

核心+486

開發(fā)43

核心2017

年

12

月2019

年

11

月2019

年

12

月2020

年

6

月2020

年

8

月2021

年

7

月2021

年

6

月EOPIVEALPEADPEALPIIEMP119澳大利亞1,0051,6139532,6141,706

核心+ESRIndiaLogisticsFundESRMumbai3424587816

開發(fā)266

開發(fā)2018

年

11

月2020

年

12

月印度39資料來源：公司公告，中信證券研究部合計35,61318,0643.4物流倉儲

C-REITs

經營回顧和展望

截止目前，我國上市物流倉儲

REITs

產品包括中金普洛斯

REIT

和紅土鹽田港

REIT

兩單，二者底層資產出租率均維持高位，2021

年報資產評估結果較招募書資產評估結果分別增值

1.38%、1.35%。已上市物流倉儲

REITs

產品底層資產表現REITs

名稱中金普洛斯紅土鹽田港項目名稱招募說明書評估結果

(萬元)163,7002021

年報評估結果

(萬元)168,000增值率2.63%0.00%1.00%0.90%1.53%0.68%0.98%1.38%1.35%租金（元/月）

出租率69.58

97.71%70.2

98.05%位置普洛斯北京空港物流園普洛斯通州光機電物流園普洛斯廣州保稅物流園普洛斯增城物流園普洛斯順德物流園普洛斯淀山湖物流園蘇州望亭普洛斯物流園合計北京市48,90048,900北京市20,10020,30025.86

100.00%42.61

100.00%35.89

100.00%30.86

97.24%35.14

100.00%廣東省廣州市廣東省廣州市廣東省佛山市江蘇省昆山市江蘇省蘇州市88,90089,70058,70059,600103,400104,10050,90051,400534,600542,000鹽田港現代物流中心170,500172,81039.32

99.00%廣東省深圳市40資料來源：各基金招募說明書，各基金年報，中信證券研究部3.4物流倉儲

C-REITs

經營回顧和展望——中金普洛斯

REIT

2021

年，中金普洛斯

REIT

基金招募書預測經營目標實際完成情況良好，在進行可比期間調整后，報告期內

EBITDA

及可供分配金額分別實現

103.5%、106.4%。

2022

年一季度，基金持有資產各項經營指標完成進度良好，截止

2022

年

3

月

31

日，7

個倉儲物流園平均出租率98.33%，超過

95%到期租約面積完成續(xù)租，運營總體平穩(wěn)，期內經營收益受疫情影響較為有限。中金普洛斯

REIT2021

年年報部分經營指標中金普洛斯

REIT2022

年

1

季報部分經營指標2021.06.07-經營指標（百萬元）2022

年度（募集說明書預測值）2022.01.01-2022.03.31（實際值）經營指標（百萬元）2021

年度2021.06.07-2021.12.31實際完成率完成進度（募集說明書預測值）

（按可比區(qū)間調整后預測值）

2021.12.31（實際值）營業(yè)收入凈利潤381.7630.8993.0510.2063.4467.6573.3324.4%33.0%26.7%26.9%33.9%41營業(yè)收入凈利潤378.1832.30214.4818.32209.2215.0397.5%82.1%EBITDA237.36250.10134.61141.84139.30

103.5%150.96

106.4%EBITDA237.32251.61216.07可供分配金額可供分配金額經營活動產生的現金流量凈額233.62132.49145.70

110.0%經營活動產生的現金流量凈額資料來源：基金招募說明書，基金年報，中信證券研究部注：調整比例為實際可比運營

207

天/全年

365天

=56.71%資料來源：基金招募說明書，基金年報，中信證券研究部3.4物流倉儲

C-REITs

經營回顧和展望——紅土鹽田港

REIT

2021

年紅土鹽田港

REIT

實際運營情況良好，基本完成了招募說明書預計實現的經營目標，在進行可比期間調整后，報告期內

EBITDA

及可供分配金額分別實現

106.1%、109.7%。2022

年

1

季度，基金持有資產各項經營指標完成進度良好。雖然由于疫情原因短暫封控導致部分倉庫作業(yè)暫停，但隨著疫情迅速得到管控，來自電商和第三方物流的需求依然穩(wěn)定強勁，有力推動高標倉物流市場穩(wěn)定發(fā)展。紅土鹽田港

REIT2021

年年報部分經營指標紅土鹽田港

REIT2022

年

1

季報部分經營指標2021.07.01-2021.12.31（募集說明書預測值）2021.06.07-2021.12.31（按可比區(qū)間調整后預測值）2021.06.07-2021.12.31（實際值）經營指標（百萬元）2022

年度

2022.01.01-2022.03.31經營指標（百萬元）實際完成率完成進度（募集說明書預測值）（實際值）營業(yè)收入凈利潤109.6436.6384.0481.0429.4411.5623.8523.0126.9%31.6%28.4%28.4%營業(yè)收入凈利潤54.3917.9041.6038.1461.5320.2447.0643.1466.74

108.5%21.82

107.8%49.95

106.1%47.31

109.7%EBITDAEBITDA可供分配金額可供分配金額剔除合格投資經營活動產生的現金流量凈額剔除合格投資經營活動產生的現金流量凈額47.1053.2847.9390.0%90.5423.2425.7%42資料來源：紅土鹽田港

REIT

招募說明書，基金年報，中信證券研究部注：調整比例為實際可比運營

207

天/預測運營

183

天=113.11%資料來源：紅土鹽田港

REIT

招募說明書，基金年報，中信證券研究部3.4物流倉儲

C-REITs

經營回顧和展望

展望未來，我們認為物流倉儲

REITs

的發(fā)展可能具備以下特點：1.

租金穩(wěn)定成長的優(yōu)勢會更加明顯。由于物流倉儲資產，尤其是核心物流節(jié)點的資產長期處于供不應求的狀態(tài)，我們預計其租金往往可以超越募集資金說明書中的預測值。租金本身的超預期表現，又可能推動投資者要求現金分派率繼續(xù)下降。2.

物流倉儲資產基本面表現基本不受疫情干擾。和高速公路車流量受疫情影響嚴重不同，物流倉儲資產的租金受疫情影響比較小。這可能進一步提升投資者對物流倉儲資產的熱情。3.

因為

C-REITs

存在不同區(qū)域物業(yè)分區(qū)域審批的過程，這可能使

C-REITs

市場更多出現區(qū)域性的物流倉儲

REITs，而類似普洛斯這樣跨區(qū)域的

REITs

可能較為稀缺。4.

由于我國尚有規(guī)模龐大的