關(guān)于加快推進(jìn)我國資本項(xiàng)目開放和金融體系改革的思考

關(guān)于加快推進(jìn)我國資本項(xiàng)目開放和金融體系改革的思考

中國的跨境資本整體處于凈流入狀態(tài)，但資本雙向流動的條件已經(jīng)存在，并已提前確定。美聯(lián)儲從2014年開始的量化寬松退出過程,也是我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、去杠桿化、資本項(xiàng)目開放和金融體系改革的過程,其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不能不重視。資本賬戶開放的過程,是一個(gè)資本管制逐漸放松,允許居民與非居民擁有跨境資產(chǎn)并從事跨境金融交易,實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的過程。近年來,我國資本賬戶開放步伐明顯加快,外匯管理已由“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變,逐步減少行政管制,取消內(nèi)外資之間、國有與民營之間、機(jī)構(gòu)與個(gè)人之間的差別待遇。按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》,目前我國不可兌換項(xiàng)目占比10%,部分可兌換項(xiàng)目占比55%,基本可兌換項(xiàng)目占比35%?？傮w看,目前我國資本管制程度仍較高,與實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放還有較大距離。資本賬戶開放要滿足四個(gè)基本條件:充足的外匯儲備,穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境,完善的金融監(jiān)管和穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)。我國目前基本具備了上述條件,但是在金融監(jiān)管和銀行體系的穩(wěn)健方面還存在不足,這給資本賬戶的開放增加了不確定因素。一、國際資本流動的驅(qū)動因素跨境資本流動是指資本從一個(gè)國家或地區(qū)流動到另一個(gè)國家或地區(qū)。通常將資本流動分為長期和短期資本流動,以及官方和私人資本流動,其中短期資本流動一直是研究的焦點(diǎn)。國際上測度跨境資本流動狀況,一般用國際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目,主要包括直接投資、證券投資和其他投資。我國跨境資本流動從2001年到2011年都是凈流入狀態(tài),其中由于次貸危機(jī)后的特殊國際國內(nèi)環(huán)境,2009、2010、2011三年出現(xiàn)大規(guī)模的國際資本流入,2012年轉(zhuǎn)為小規(guī)模凈流出,2013年又出現(xiàn)了大規(guī)模凈流入。國外學(xué)界把國際資本流動的驅(qū)動因素分為兩類:國內(nèi)因素(PULL和國際因素(PUSH),兩者就像磁鐵的吸力和推力一樣促使國際資本跨境流動。目前,我國的國內(nèi)因素包括較快的GDP增長率,穩(wěn)健的貨幣和財(cái)政政策,人民幣匯率單邊升值趨勢,國內(nèi)資本項(xiàng)目開放和金融自由化。國際因素包括國際利率下降,發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)衰退、流動性泛濫等,如美國次貸危機(jī)后實(shí)施了量化寬松貨幣政策。這些因素一并影響著國內(nèi)外投資者的全球資產(chǎn)配置決策。一般來說,人口結(jié)構(gòu)是一個(gè)長期因素,但我國的情況比較特殊。1980年之前,一對夫婦平均有四、五個(gè)孩子,改革開放后實(shí)行計(jì)劃生育政策,到今天有30多年了,目前我國正處于劉易斯拐點(diǎn)上。根據(jù)開放經(jīng)濟(jì)的雙剩余模型:S-I=EX-IM,如果內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的儲蓄大于投資,則出口大于進(jìn)口,凈出口為正,經(jīng)常項(xiàng)目順差;若我國人口紅利消失,老齡化到來,儲蓄減少,會導(dǎo)致出口小于進(jìn)口,凈出口為負(fù),經(jīng)常項(xiàng)目逆差,且會拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。這個(gè)轉(zhuǎn)變正在到來,會使市場上的部分投資者改變對我國經(jīng)濟(jì)基本面的觀點(diǎn),導(dǎo)致預(yù)期分化,由于預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)功能,我國的跨境資本流動的雙向波動特征會更加明顯,不確定性更強(qiáng)。因此,這個(gè)長期因素會有一種類似催化劑的功能,放大某些短期因素對我國跨境資本流動的影響。二、資者的國際收支可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,增加就業(yè),提高國際收支國際資本的流動有其正反兩方面的影響,正面的影響包括貨幣資金的有效配置,分散投資者的國別風(fēng)險(xiǎn),資本流入國家的資本形成,可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,增加就業(yè)和稅收,平衡國際收支等。但是,跨境資本流動也有其對經(jīng)濟(jì)和金融不利的方面,特別是短期國際資本在短時(shí)間內(nèi)大量流入或流出,往往會沖擊一國的經(jīng)濟(jì)和金融體系,造成動蕩甚至危機(jī)。1.資本兩極化風(fēng)險(xiǎn)。我國經(jīng)濟(jì)金融分析方面,資發(fā)達(dá)國家特別是美國的量化寬松貨幣政策逐漸退出,將改變國際流動性環(huán)境,導(dǎo)致國際資本流向逆轉(zhuǎn),對新興市場經(jīng)濟(jì)體造成較大沖擊。比如,2013年受美聯(lián)儲縮減QE預(yù)期影響,全球資金從新興市場大規(guī)模撤出回流美國和歐洲,新興市場資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了大幅調(diào)整,印尼盧比、巴西雷亞爾和印度盧比大幅貶值,其中印度的經(jīng)濟(jì)發(fā)生了嚴(yán)重的下滑。隨著劉易斯拐點(diǎn)到來,我國勞動生產(chǎn)率提升的空間收窄,經(jīng)濟(jì)增長率將不復(fù)之前的增速,經(jīng)常賬戶順差越來越小,支持人民幣持續(xù)升值的基本面因素逐漸消失。雖然目前經(jīng)濟(jì)基本面總體良好,但也不能忽略一些結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)因素被資本流出引爆,造成經(jīng)濟(jì)金融動蕩,其中的重點(diǎn)是房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦人民幣匯率進(jìn)入貶值通道,資本大量流出,將對我國的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊。國內(nèi)由于投資渠道匱乏,股市不景氣,而房價(jià)連年上漲,房地產(chǎn)就成了優(yōu)良的投資標(biāo)的,加上財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),其金融屬性得到加強(qiáng)。一旦資本集中流出,房價(jià)下跌造成房市預(yù)期分化,若剛性需求持幣觀望,邊際拋壓繼續(xù)拉低價(jià)格,就會形成大幅的房價(jià)下跌,而由資本流出引發(fā)的利率上升會加大投資者的持有成本,從而加強(qiáng)這種可能。野村證券分析師指出,房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟(jì)增長的一大支柱,2013年占GDP的16%、固定資產(chǎn)投資的33%、貸款余額的20%,新增貸款的26%和政府收入的39%,因此如果房地產(chǎn)急劇放緩,將對銀行系統(tǒng)、地方政府財(cái)政、經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)帶來重大沖擊,甚至發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2.外匯市場供給1999年,美國教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合對亞洲金融危機(jī)的實(shí)證分析,提出了“不可能三角”理論。指出資本自由流動、獨(dú)立的貨幣政策和固定匯率制三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn),最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)。隨著資本項(xiàng)目逐漸開放和匯率的彈性增加,我國的貨幣政策的獨(dú)立性和有效性會逐漸增強(qiáng)。但是在現(xiàn)階段,國際資本流動對我國的貨幣政策還有比較大的影響。當(dāng)國際資本大量流入時(shí),外匯市場供給增加,外匯銀行為了規(guī)避外匯多頭風(fēng)險(xiǎn),會把買入的外匯賣給央行,另外,央行為了穩(wěn)定匯率,也會進(jìn)入外匯市場平抑匯率波動,買入外匯,賣出人民幣。這就形成外匯占款,國內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣增加,銀行體系流動性泛濫,央行必須沖銷多余的流動性,使用緊縮的貨幣政策,如果央行提高利率,則會造成國內(nèi)外利差擴(kuò)大,吸引更多的國際資本流入,形成惡性循環(huán)。如此,央行的貨幣政策將被動適應(yīng)外匯占款的增減,對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)效力不彰。3.負(fù)債警戒指標(biāo)分布外債風(fēng)險(xiǎn)主要包括償付能力風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn),分層次來看又有國家風(fēng)險(xiǎn)、金融體系風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。作為資本流動的一種重要形式,短期外債如在經(jīng)濟(jì)形勢逆轉(zhuǎn)時(shí),大規(guī)模地迅速撤出,將直接影響我國的外匯儲備、匯率水平和貨幣供應(yīng)等主要經(jīng)濟(jì)變量,從而影響我國的金融市場穩(wěn)定,乃至整體經(jīng)濟(jì)金融的安全。截至2013年9月末,我國外債余額為8229億美元,短期外債余額為6329億美元。占比77%。我國短債比重雖然較高,但其他外債警戒指標(biāo)如債務(wù)率、負(fù)債率、償債率、短期外債與外匯儲備比例等均在國際警戒標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi),總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。但從微觀層面看,境內(nèi)機(jī)構(gòu)仍應(yīng)重視短期外債占比過高的問題,防范跨境資本和人民幣匯率雙向波動可能引發(fā)的外匯流動性風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。尤其是一些企業(yè)通過虛構(gòu)貿(mào)易方式進(jìn)行高杠桿的融資套利活動,一旦看錯(cuò)了市場走勢,就有可能給當(dāng)事企業(yè)和銀行帶來巨大損失,對此必須高度重視。三、風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測和預(yù)防1.建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型國際短期資本的大規(guī)模無序流動是當(dāng)今國際市場不穩(wěn)定的重要因素,因此對其進(jìn)行跟蹤監(jiān)管并建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)對于防范其風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)首先應(yīng)該建立一套實(shí)用性較強(qiáng)、監(jiān)測范圍全面的原始數(shù)據(jù)收集和分析系統(tǒng)。鑒于大數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)分析挖掘技術(shù)在我國證券市場監(jiān)管的成功應(yīng)用,我國應(yīng)該將這種技術(shù)應(yīng)用到對資本流動監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)中來。其次是構(gòu)造有效可行的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型,通過選擇宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中適當(dāng)?shù)谋O(jiān)測指標(biāo)值作為模型的指標(biāo)參數(shù),以原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析,并設(shè)定臨界指標(biāo)值,及時(shí)監(jiān)控資本流動狀況。除了對國際資本流動本身進(jìn)行密切監(jiān)控,在風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)及時(shí)發(fā)出有效的預(yù)警信號以外,還應(yīng)該對反映國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、金融體系風(fēng)險(xiǎn)積累狀況以及經(jīng)常項(xiàng)目的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行跟蹤分析,這樣各個(gè)指標(biāo)之間相互參照,可以更全面的對國際短期資本流動進(jìn)行監(jiān)管。2.加強(qiáng)企業(yè)與境外資本市場的合作、溝通,加強(qiáng)我國的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管首先,加強(qiáng)對以對沖基金為首的國際私募投資基金的監(jiān)管。私人資本流動成為當(dāng)今國際資本流動的主角,占全球資本流動的四分之三,居主導(dǎo)地位,而這其中,最大的風(fēng)險(xiǎn)因素就是以對沖基金為首的國際私募投資基金。索羅斯的量子基金和東南亞金融危機(jī)的案例給人教訓(xùn)深刻。這方面我國應(yīng)該加強(qiáng)與美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國際貨幣基金組織的合作、溝通。其次,加強(qiáng)對銀行體系的資本流動渠道監(jiān)管。在新興市場國家特別是亞洲國家資本市場不發(fā)達(dá),銀行機(jī)構(gòu)通常是主導(dǎo)性的金融中介。在這種金融結(jié)構(gòu)下,資本賬戶開放導(dǎo)致的資本流入無論采用何種形式,其中大部分都會以直接或間接的方式進(jìn)入銀行體系,相應(yīng)增加銀行可貸資金,并由此對銀行體系的穩(wěn)定造成重大影響。第三,加強(qiáng)對我國影子銀行等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的監(jiān)管。影子銀行在我國2013年的社會融資總額中占到了30%左右,這些資金缺乏監(jiān)管,雖對經(jīng)濟(jì)有一定促進(jìn)作用,其風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。有證據(jù)表明這些資金有相當(dāng)部分流入了房地產(chǎn)、地方政府融資和“三高一剩”產(chǎn)業(yè),這些領(lǐng)域多與國家產(chǎn)業(yè)政策相悖,或存在資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn),或收益能力差,積累后續(xù)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3.減少短期資金的回流,減輕其流動托賓稅(TobinTax)是指對現(xiàn)貨外匯交易課征全球統(tǒng)一的交易稅,有狹義和廣義之分。狹義托賓稅僅指對資產(chǎn)交易直接課稅的稅收形式。而廣義的托賓稅則包括其它旨在提高短期資本流動成本的措施,常見的形式有對居民直接借入外債制定較高的無息準(zhǔn)備金要求,或是規(guī)定上述外債準(zhǔn)備金在中央銀行的滯留期。智利政府在1991年6月開始實(shí)施一種名為“無收益準(zhǔn)備金”的廣義托賓稅,有效地限制了資本流人的數(shù)量,對危機(jī)的發(fā)生有一定的抑制作用。在東南亞危機(jī)期間,馬來西亞曾規(guī)定外資基金在股市中投資需持股一年后才能將股票變現(xiàn)匯出,這樣便有效地阻止了大量短期資金的外流,使其加快經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。我國應(yīng)借鑒智利和馬來西亞的成功經(jīng)驗(yàn),設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)膹V義托賓稅,給短期國際資本流動的車輪下“撒些砂子”。4.改革金融體制在市場經(jīng)濟(jì)中,經(jīng)濟(jì)實(shí)體資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張與收縮、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加與減少以及資產(chǎn)價(jià)格的膨脹與萎縮都是經(jīng)濟(jì)的常態(tài),市場經(jīng)濟(jì)有其自身的周期性波動規(guī)律,這或許是市場發(fā)揮經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用的一種方式。但是這不等于我們就聽任風(fēng)險(xiǎn)的集聚和爆發(fā),構(gòu)建和經(jīng)營一個(gè)健全的金融體制可以成為應(yīng)對資本流動沖擊的緩沖帶和防風(fēng)林。保羅·克魯格曼曾指出,金融制度不合理是導(dǎo)致東亞金融危機(jī)的主要原因之一,我國要避免出現(xiàn)類似東南亞國家的問題,必須從根本上改革金融體制。針對當(dāng)前我國金融體制中