第四章 浮動匯率制下匯率理論

第四章浮動匯率制下的匯率理論

第一節(jié)購買力平價(jià)說

購買力平價(jià)理論是第一次世界大戰(zhàn)以來，諸多匯率理論中最有影響力的理論之一。最早清晰而強(qiáng)有力地對購買力平價(jià)理論進(jìn)行系統(tǒng)闡述的則是瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾。瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的貨幣和外匯》一書，提出“購買力平價(jià)說”。

(一)基本思想卡塞爾認(rèn)為，本國人之所以需要外國貨幣，是因?yàn)檫@些貨幣在外國市場上具有購買力，可以買到外國人生產(chǎn)的商品和勞務(wù)；外國人之所以需要本國貨幣，則是因?yàn)檫@些貨幣在本國市場上具有購買力，可以買到本國人生產(chǎn)的商品和勞務(wù)。因此，貨幣的價(jià)格取決于它對商品的購買力，兩國貨幣的兌換比率就由兩國貨幣各自具有的購買力的比率決定。購買力比率即是購買力平價(jià)。進(jìn)一步說，匯率變動的原因在于購買力的變動，而購買力變動的原因又在于物價(jià)的變動。這樣，匯率的變動最終取決于兩國物價(jià)水平比率的變動。(二)主要內(nèi)容1.絕對購買力平價(jià)

絕對購買力平價(jià)是指在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國的一般物價(jià)水平之比決定兩國貨幣的交換比率。由于貨幣的購買力可表示為一般物價(jià)水平(通常以物價(jià)指數(shù)表示)的倒數(shù)，絕對購買力平價(jià)的公式可寫為：

(二)主要內(nèi)容假設(shè)各國的同類商品之間差異很小，具有均質(zhì)性，而且沒有任何貿(mào)易關(guān)稅和運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用，那么本國價(jià)格水平就等于以本國貨幣表示的外國貨幣的價(jià)格與外國價(jià)格水平的乘積。這就是所謂的“一價(jià)定律”（thelawofoneprice），表示在自由貿(mào)易條件下，世界市場上的每一件商品不論在什么地方出售（扣除運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用），其價(jià)格都是相同的。

前提：

1.位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)；

2.該商品的價(jià)格能夠靈活調(diào)整，不存在價(jià)格粘性考慮以下三種商品的價(jià)格在一國內(nèi)存在差異時(shí)的情形有何不同：

1.某種牌子的電視機(jī)

2.房地產(chǎn)

3.理發(fā)

結(jié)論：1.一國內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價(jià)格差異可以通過套利活動消除，為可貿(mào)易商品（tradablegoods）；一類由于商品本身性質(zhì)不可移動或套利活動交易成本太高，區(qū)域間價(jià)格差異不能通過套利活動消除，為不可貿(mào)易商品(nontradablegoods)。2.

如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價(jià)格都是一致的。可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價(jià)格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價(jià)定律”。2.相對購買力平價(jià)

相對購買力平價(jià)是指在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變化與該時(shí)期兩國物價(jià)水平的相對變化成比例。如果用代表過去或基期的匯率，代表經(jīng)過時(shí)間調(diào)整后的匯率，代表國基期物價(jià)指數(shù)，代表國經(jīng)過時(shí)間變動后的物價(jià)指數(shù)，代表國基期物價(jià)指數(shù)，代表國經(jīng)過時(shí)間變動后的物價(jià)指數(shù)，由相對購買力平價(jià)決定匯率的公式則是：

(3.5)

如果假設(shè)為國物價(jià)在經(jīng)過時(shí)間后，比基期物價(jià)水平上升的幅度(即通貨膨脹率)，為國經(jīng)過時(shí)間后，物價(jià)上升的幅度，則有：(3.6)這樣，由相對購買力平價(jià)決定匯率的公式又可表示為：(3.7)相對購買力平價(jià)意味著匯率的變動率等于兩國通貨膨脹率之差；即如果本國通貨膨脹率超過外國，本幣將貶值；

(三)評價(jià)1.貢獻(xiàn)(1)該理論通過物價(jià)與貨幣購買力的關(guān)系去論證匯率的決定及其基礎(chǔ)，這在研究方向上是正確的。(2)該理論直接把通貨膨脹因素引入?yún)R率決定的基礎(chǔ)之中，這在物價(jià)劇烈波動、通貨膨脹日趨嚴(yán)重的情況下，有助于合理地反映兩國貨幣的對外價(jià)值。(3)在戰(zhàn)爭等原因造成兩國間貿(mào)易關(guān)系中斷后，重建或恢復(fù)這種關(guān)系時(shí)，購買力平價(jià)能夠比較準(zhǔn)確地提供一個(gè)均衡匯率的基礎(chǔ)。(4)該理論把物價(jià)水平與匯率相聯(lián)系，這對討論一國如何利用匯率政策來促進(jìn)出口貿(mào)易的發(fā)展不無參考意義。

(三)評價(jià)2.局限性(1)該理論只是從事物的表面聯(lián)系出發(fā)，認(rèn)為貨幣的交換比率取決于貨幣的購買力之比，這實(shí)際上是把貨幣所代表的價(jià)值看成是由紙幣的購買力決定的，這種本末倒置的想法使得該理論最終沒能揭示匯率的本質(zhì)。(2)該理論強(qiáng)調(diào)貨幣數(shù)量或貨幣購買力對匯率變動的影響，而忽視了生產(chǎn)成本、投資儲蓄、國民收入、資本流動、貿(mào)易條件以及政治形勢等對匯率變動的影響；同時(shí)，該理論也忽視了匯率變動本身對貨幣購買力的影響。

(三)評價(jià)(3)該理論的運(yùn)用有嚴(yán)格的限制和一定的困難。它要求兩國的經(jīng)濟(jì)形態(tài)相似，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)大體相同，價(jià)格體系相當(dāng)接近。同時(shí)，在物價(jià)指標(biāo)的選擇上，是以參加國際交換的貿(mào)易商品的價(jià)格為指標(biāo)，還是以國內(nèi)全部商品的價(jià)格為指標(biāo)，很難確定。(4)該理論的推論“一價(jià)定律”沒有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)生活中的貿(mào)易關(guān)稅、運(yùn)輸費(fèi)用、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動和技術(shù)進(jìn)步等都會引起國內(nèi)價(jià)格的變化，使得一價(jià)定律無法實(shí)現(xiàn)，被稱為“未經(jīng)證明的經(jīng)濟(jì)假設(shè)”（各國的產(chǎn)品不具有均質(zhì)性，可貿(mào)易商品≠一般商品）。

第二節(jié)利率平價(jià)說（一）拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP）

1.基本思想 匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率差。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。

2.主要內(nèi)容 假設(shè)資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價(jià)法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為：

1＋（1×i）

投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時(shí)的本利和為（以外幣表示）：

1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時(shí)的匯率為ef

，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為：

1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）

由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購買一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為：

f/e（1＋i*）.

投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：

1＋i<f/e（1＋i*）， 則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導(dǎo)致外匯市場上即期購買外幣、遠(yuǎn)期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠(yuǎn)期升值（f減小），投資于外國的收益率下降。 只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時(shí)（套利的結(jié)果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系：

1＋i＝

f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假設(shè)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水率為ρ，

即：

ρ＋ρi*=i－i*， 省略ρi*，得到：

ρ=i－i*

這就是拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式。

3.評價(jià) 拋補(bǔ)利率平價(jià)被廣泛用于說明遠(yuǎn)期差價(jià)。交易商基本上是根據(jù)各國間利率差異來確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。 在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場激烈動蕩時(shí)期，拋補(bǔ)的利率平價(jià)基本能較好成立。（二）非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP）

1.基本思想 預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動率等于兩國貨幣利率之差。在UIP成立時(shí)， 如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值； 如果本國政府提高利率，則當(dāng)市場預(yù)期未來的即期匯率不變時(shí)，本幣的即期匯率將升值。

2.主要內(nèi)容 假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資活動。 如果預(yù)期一年后的匯率為Eef

，則套利活動的結(jié)果為下式成立：

假定Eρ

表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動率，對之進(jìn)行上述類似的整理，得

3.評價(jià) 因?yàn)轭A(yù)期的匯率變動率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。(三）拋補(bǔ)利率平價(jià)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)的統(tǒng)一 當(dāng)預(yù)期的未來匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投資者就認(rèn)為有利可圖了：假定Eef>f，投資者將購買遠(yuǎn)期外匯，假定Eef<f，投資者將賣出遠(yuǎn)期外匯，直到

Eef＝f， 此時(shí)，CIP和UIP同時(shí)成立：

ρ＝Eρ=i-i*

那么，Eef＝f的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？ 人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對應(yīng)的未來即期匯率預(yù)測值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對未來即期匯率的無偏估計(jì)； 這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。（四）對利率平價(jià)說的簡單評價(jià)1.研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價(jià)（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；2.利率平價(jià)說并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；3.利率平價(jià)說具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可以在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；4.利率平價(jià)說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。

第三節(jié)國際借貸論

國際借貸論是在金本位制下闡述匯率變動的重要學(xué)說，由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。1861年，英國學(xué)者戈森（G.J.Goschen）出版了《外匯理論》一書，以其為代表的這類觀點(diǎn)被稱為“國際借貸說

(一)基本觀點(diǎn)1.國際借貸關(guān)系的變化是匯率變動的原因匯率取決于外匯的供求，而外匯的供求又源于國際借貸，因此國際借貸關(guān)系的變化是匯率變動的主要因素。在戈森眼里，國際借貸的內(nèi)容是廣泛的，包括商品的進(jìn)出口、股票和公債的買賣、利潤和捐贈的收付，以及資本交易等。在一定時(shí)期內(nèi)，如果一國國際收支中對外收入增加，對外支出減少，對外債權(quán)超過對外債務(wù)，則形成國際借貸出超；反之，對外債務(wù)超過對外債權(quán)，則形成國際借貸入超。

(一)基本觀點(diǎn)出超說明該國對外收入大于對外支出，資金流入，外幣供給相對增加，于是外幣匯率下跌，本幣匯率上漲；反之，入超說明該國對外收入小于對外支出，資金流出，外幣需求相對增加，于是外幣匯率上漲，本幣匯率下跌。2.流動借貸是影響匯變動的主要因素根據(jù)流動性的大小，國際借貸可分為固定借貸和流動借貸。前者是指借貸關(guān)系已經(jīng)形成，但未進(jìn)入實(shí)際支付階段的借貸；后者是指已進(jìn)入實(shí)際支付階段的借貸。戈森認(rèn)為影響匯率變動的主要是流動借貸。3.物價(jià)水平、黃金存量、利率水平和信用關(guān)系等是影響匯率的次要因素

(二)評價(jià)戈森的國際借貸說（國際收支論）以金本位制為前提，把匯率變動的原因歸結(jié)為國際借貸關(guān)系中債權(quán)與債務(wù)變動導(dǎo)致的外匯供求變化，在理論上具有重要意義，在實(shí)踐中也有合理之處。但是，戈森僅說明了國際借貸差額不平衡時(shí)，外匯供求關(guān)系對匯率變動的影響，而未說明國際借貸平衡時(shí)匯率是否會變動，更沒有說明匯率的變動是否圍繞著一個(gè)中心，即匯率的本質(zhì)是什么。因此，在金本位制轉(zhuǎn)變?yōu)榧垘疟疚恢坪?，國際借貸學(xué)說的局限性就日益顯現(xiàn)出來了。

第四節(jié)資產(chǎn)市場說70年代初期，在全球性固定匯率制度崩潰和各國金融市場已高度發(fā)達(dá)的背景下，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展出了一種新的匯率決定學(xué)說。由于這種學(xué)說側(cè)重于從金融市場均衡這一角度來考察匯率的決定，因此，被稱為資產(chǎn)市場說或金融市場投資組合說（PortfolioBalance）。

（一）貨幣學(xué)派的匯率理論

貨幣學(xué)派的匯率理論由貨幣學(xué)派的金融專家賈考伯?弗蘭克兒（JacobA?Frankel）和哈里?約翰遜（HarryG?Johnson）等人在其著作《匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出來的。

核心思想:是一種從中短期的角度分析匯率決定與匯率變動的理論。強(qiáng)調(diào)貨幣市場和貨幣存量的供求情況對匯率決定的影響。

核心觀點(diǎn)：(1)認(rèn)為匯率的決定由各國貨幣存量的供求引起。匯率決定于貨幣市場的均衡而非商品市場的均衡；

(2)匯率的變化由兩國貨幣供求關(guān)系的相應(yīng)變化而引起；

(3)從長期來看，承認(rèn)購買力平價(jià)理論，即過多的貨幣供應(yīng)所引起的通貨膨脹，必然使該國貨幣匯率下浮，從短期看，兩國金融資產(chǎn)的供求情況，即人們自愿持有或放棄這些金融資產(chǎn)的情況決定匯率；

(4)國民收入與本幣匯率表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系；

(5)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策對匯率發(fā)揮著重要作用；

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