第四章 浮動匯率制下匯率理論

第四章浮動匯率制下的匯率理論

第一節(jié)購買力平價說

購買力平價理論是第一次世界大戰(zhàn)以來，諸多匯率理論中最有影響力的理論之一。最早清晰而強有力地對購買力平價理論進行系統(tǒng)闡述的則是瑞典經(jīng)濟學家卡塞爾。瑞典學者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的貨幣和外匯》一書，提出“購買力平價說”。

(一)基本思想卡塞爾認為，本國人之所以需要外國貨幣，是因為這些貨幣在外國市場上具有購買力，可以買到外國人生產(chǎn)的商品和勞務；外國人之所以需要本國貨幣，則是因為這些貨幣在本國市場上具有購買力，可以買到本國人生產(chǎn)的商品和勞務。因此，貨幣的價格取決于它對商品的購買力，兩國貨幣的兌換比率就由兩國貨幣各自具有的購買力的比率決定。購買力比率即是購買力平價。進一步說，匯率變動的原因在于購買力的變動，而購買力變動的原因又在于物價的變動。這樣，匯率的變動最終取決于兩國物價水平比率的變動。(二)主要內(nèi)容1.絕對購買力平價

絕對購買力平價是指在某一時點上，兩國的一般物價水平之比決定兩國貨幣的交換比率。由于貨幣的購買力可表示為一般物價水平(通常以物價指數(shù)表示)的倒數(shù)，絕對購買力平價的公式可寫為：

(二)主要內(nèi)容假設各國的同類商品之間差異很小，具有均質(zhì)性，而且沒有任何貿(mào)易關稅和運輸?shù)荣M用，那么本國價格水平就等于以本國貨幣表示的外國貨幣的價格與外國價格水平的乘積。這就是所謂的“一價定律”（thelawofoneprice），表示在自由貿(mào)易條件下，世界市場上的每一件商品不論在什么地方出售（扣除運輸?shù)荣M用），其價格都是相同的。

前提：

1.位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)；

2.該商品的價格能夠靈活調(diào)整，不存在價格粘性考慮以下三種商品的價格在一國內(nèi)存在差異時的情形有何不同：

1.某種牌子的電視機

2.房地產(chǎn)

3.理發(fā)

結(jié)論：1.一國內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價格差異可以通過套利活動消除，為可貿(mào)易商品（tradablegoods）；一類由于商品本身性質(zhì)不可移動或套利活動交易成本太高，區(qū)域間價格差異不能通過套利活動消除，為不可貿(mào)易商品(nontradablegoods)。2.

如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價格都是一致的?？少Q(mào)易商品在不同地區(qū)的價格之間存在的這種關系稱為“一價定律”。2.相對購買力平價

相對購買力平價是指在一定時期內(nèi)，匯率的變化與該時期兩國物價水平的相對變化成比例。如果用代表過去或基期的匯率，代表經(jīng)過時間調(diào)整后的匯率，代表國基期物價指數(shù)，代表國經(jīng)過時間變動后的物價指數(shù)，代表國基期物價指數(shù)，代表國經(jīng)過時間變動后的物價指數(shù)，由相對購買力平價決定匯率的公式則是：

(3.5)

如果假設為國物價在經(jīng)過時間后，比基期物價水平上升的幅度(即通貨膨脹率)，為國經(jīng)過時間后，物價上升的幅度，則有：(3.6)這樣，由相對購買力平價決定匯率的公式又可表示為：(3.7)相對購買力平價意味著匯率的變動率等于兩國通貨膨脹率之差；即如果本國通貨膨脹率超過外國，本幣將貶值；

(三)評價1.貢獻(1)該理論通過物價與貨幣購買力的關系去論證匯率的決定及其基礎，這在研究方向上是正確的。(2)該理論直接把通貨膨脹因素引入?yún)R率決定的基礎之中，這在物價劇烈波動、通貨膨脹日趨嚴重的情況下，有助于合理地反映兩國貨幣的對外價值。(3)在戰(zhàn)爭等原因造成兩國間貿(mào)易關系中斷后，重建或恢復這種關系時，購買力平價能夠比較準確地提供一個均衡匯率的基礎。(4)該理論把物價水平與匯率相聯(lián)系，這對討論一國如何利用匯率政策來促進出口貿(mào)易的發(fā)展不無參考意義。

(三)評價2.局限性(1)該理論只是從事物的表面聯(lián)系出發(fā)，認為貨幣的交換比率取決于貨幣的購買力之比，這實際上是把貨幣所代表的價值看成是由紙幣的購買力決定的，這種本末倒置的想法使得該理論最終沒能揭示匯率的本質(zhì)。(2)該理論強調(diào)貨幣數(shù)量或貨幣購買力對匯率變動的影響，而忽視了生產(chǎn)成本、投資儲蓄、國民收入、資本流動、貿(mào)易條件以及政治形勢等對匯率變動的影響；同時，該理論也忽視了匯率變動本身對貨幣購買力的影響。

(三)評價(3)該理論的運用有嚴格的限制和一定的困難。它要求兩國的經(jīng)濟形態(tài)相似，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和消費結(jié)構(gòu)大體相同，價格體系相當接近。同時，在物價指標的選擇上，是以參加國際交換的貿(mào)易商品的價格為指標，還是以國內(nèi)全部商品的價格為指標，很難確定。(4)該理論的推論“一價定律”沒有現(xiàn)實基礎。因為經(jīng)濟生活中的貿(mào)易關稅、運輸費用、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動和技術(shù)進步等都會引起國內(nèi)價格的變化，使得一價定律無法實現(xiàn)，被稱為“未經(jīng)證明的經(jīng)濟假設”（各國的產(chǎn)品不具有均質(zhì)性，可貿(mào)易商品≠一般商品）。

第二節(jié)利率平價說（一）拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP）

1.基本思想 匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率差。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠期將升值。即遠期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。

2.主要內(nèi)容 假設資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標價法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為：

1＋（1×i）

投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）：

1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時的匯率為ef

，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為：

1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）

由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風險。為消除不確定性，可以購買一年期遠期合約，假設遠期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為：

f/e（1＋i*）.

投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：

1＋i<f/e（1＋i*）， 則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導致外匯市場上即期購買外幣、遠期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠期升值（f減小），投資于外國的收益率下降。 只有當這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結(jié)果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關系：

1＋i＝

f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假設即期匯率和遠期匯率之間的升貼水率為ρ，

即：

ρ＋ρi*=i－i*， 省略ρi*，得到：

ρ=i－i*

這就是拋補利率平價的一般形式。

3.評價 拋補利率平價被廣泛用于說明遠期差價。交易商基本上是根據(jù)各國間利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。 在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補的利率平價基本能較好成立。（二）非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP）

1.基本思想 預期的匯率遠期變動率等于兩國貨幣利率之差。在UIP成立時， 如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預期本幣在遠期將貶值； 如果本國政府提高利率，則當市場預期未來的即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。

2.主要內(nèi)容 假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對未來匯率變動的預期而計算預期收益，在承擔一定的匯率風險情況下進行投資活動。 如果預期一年后的匯率為Eef

，則套利活動的結(jié)果為下式成立：

假定Eρ

表示預期的遠期匯率變動率，對之進行上述類似的整理，得

3.評價 因為預期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進行分析，并且實際意義也不大。(三）拋補利率平價和非拋補利率平價的統(tǒng)一 當預期的未來匯率與相應的遠期匯率不一致時，投資者就認為有利可圖了：假定Eef>f，投資者將購買遠期外匯，假定Eef<f，投資者將賣出遠期外匯，直到

Eef＝f， 此時，CIP和UIP同時成立：

ρ＝Eρ=i-i*

那么，Eef＝f的經(jīng)濟含義是什么呢？ 人們可以將遠期匯率作為相對應的未來即期匯率預測值的替代物，即遠期匯率是對未來即期匯率的無偏估計； 這是遠期外匯投機的均衡條件。（四）對利率平價說的簡單評價1.研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；2.利率平價說并不是一個獨立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關系；3.利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可以在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進行調(diào)節(jié)；4.利率平價說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。

第三節(jié)國際借貸論

國際借貸論是在金本位制下闡述匯率變動的重要學說，由英國經(jīng)濟學家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。1861年，英國學者戈森（G.J.Goschen）出版了《外匯理論》一書，以其為代表的這類觀點被稱為“國際借貸說

(一)基本觀點1.國際借貸關系的變化是匯率變動的原因匯率取決于外匯的供求，而外匯的供求又源于國際借貸，因此國際借貸關系的變化是匯率變動的主要因素。在戈森眼里，國際借貸的內(nèi)容是廣泛的，包括商品的進出口、股票和公債的買賣、利潤和捐贈的收付，以及資本交易等。在一定時期內(nèi)，如果一國國際收支中對外收入增加，對外支出減少，對外債權(quán)超過對外債務，則形成國際借貸出超；反之，對外債務超過對外債權(quán)，則形成國際借貸入超。

(一)基本觀點出超說明該國對外收入大于對外支出，資金流入，外幣供給相對增加，于是外幣匯率下跌，本幣匯率上漲；反之，入超說明該國對外收入小于對外支出，資金流出，外幣需求相對增加，于是外幣匯率上漲，本幣匯率下跌。2.流動借貸是影響匯變動的主要因素根據(jù)流動性的大小，國際借貸可分為固定借貸和流動借貸。前者是指借貸關系已經(jīng)形成，但未進入實際支付階段的借貸；后者是指已進入實際支付階段的借貸。戈森認為影響匯率變動的主要是流動借貸。3.物價水平、黃金存量、利率水平和信用關系等是影響匯率的次要因素

(二)評價戈森的國際借貸說（國際收支論）以金本位制為前提，把匯率變動的原因歸結(jié)為國際借貸關系中債權(quán)與債務變動導致的外匯供求變化，在理論上具有重要意義，在實踐中也有合理之處。但是，戈森僅說明了國際借貸差額不平衡時，外匯供求關系對匯率變動的影響，而未說明國際借貸平衡時匯率是否會變動，更沒有說明匯率的變動是否圍繞著一個中心，即匯率的本質(zhì)是什么。因此，在金本位制轉(zhuǎn)變?yōu)榧垘疟疚恢坪?，國際借貸學說的局限性就日益顯現(xiàn)出來了。

第四節(jié)資產(chǎn)市場說70年代初期，在全球性固定匯率制度崩潰和各國金融市場已高度發(fā)達的背景下，不少經(jīng)濟學家發(fā)展出了一種新的匯率決定學說。由于這種學說側(cè)重于從金融市場均衡這一角度來考察匯率的決定，因此，被稱為資產(chǎn)市場說或金融市場投資組合說（PortfolioBalance）。

（一）貨幣學派的匯率理論

貨幣學派的匯率理論由貨幣學派的金融專家賈考伯?弗蘭克兒（JacobA?Frankel）和哈里?約翰遜（HarryG?Johnson）等人在其著作《匯率經(jīng)濟學》中提出來的。

核心思想:是一種從中短期的角度分析匯率決定與匯率變動的理論。強調(diào)貨幣市場和貨幣存量的供求情況對匯率決定的影響。

核心觀點：(1)認為匯率的決定由各國貨幣存量的供求引起。匯率決定于貨幣市場的均衡而非商品市場的均衡；

(2)匯率的變化由兩國貨幣供求關系的相應變化而引起；

(3)從長期來看，承認購買力平價理論，即過多的貨幣供應所引起的通貨膨脹，必然使該國貨幣匯率下浮，從短期看，兩國金融資產(chǎn)的供求情況，即人們自愿持有或放棄這些金融資產(chǎn)的情況決定匯率；

(4)國民收入與本幣匯率表現(xiàn)為正相關關系；

(5)國家宏觀經(jīng)濟政策對匯率發(fā)揮著重要作用；

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