房地產(chǎn)行業(yè)萬科企業(yè)股份有限公司：人在江湖命不由己

人在江湖，命不由己——萬科企業(yè)股份有限公司萬科作為第一家喊出“活下去”的房地產(chǎn)企業(yè)，目前經(jīng)營端仍面臨著土儲質(zhì)量不高、現(xiàn)實仍是影響其未來經(jīng)營質(zhì)量關(guān)鍵。自2022年以最大的上海區(qū)域加大了拿地規(guī)模，并顯著減少了在經(jīng)濟(jì)偏弱城市的拿地，這也伴隨著拿地從經(jīng)營成果來看，萬科的年度合同銷售額持續(xù)下滑，而月度銷售額自2023年急速轉(zhuǎn)弱；投資凈收益、毛利率與凈利潤顯著下滑等是其目前經(jīng)營端所面臨的壓力，而這末現(xiàn)金與等價物對短期債務(wù)覆蓋比率顯著低于監(jiān)管要求，短期償債壓力不??；剛性債務(wù)兌科的融資渠道雖然看起來不少，但實際操作起來難度不低，短期最主要仍舊是維護(hù)銀行端最后，萬科目前所面臨的困難是史詩級的，正抵達(dá)生死攸關(guān)的十字路口，能否“活下去”很大程度上得看深圳地鐵的支持。深圳地鐵在萬科董事會話語權(quán)較大但歷史上落地支體系重要成員，但從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，此言并非完全匹配；同時，深圳國資委主任會上也表示在極端情況下會幫助萬科守住不發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險的底線，但并未提及財務(wù)風(fēng)險，這點是也是其不得不面臨的抉擇，到底是止損還是全力支持，而全力支持后是否符合其27.18%股份的職責(zé)身份仍值得觀察。 1 1 1 2 3 4 4 4 4 5 6 6 7 8 9 9 9 9 4.3債務(wù)結(jié)構(gòu)與月度剛性兌付壓力 1萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）成立于1984年5月，總部位于廣東省深圳市，成立初期主要從事電器貿(mào)易業(yè)務(wù)，于1988年正式進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)。1991年1月，萬科A在深圳交易所上市，上市后的萬科逐漸形成了以房地產(chǎn)開發(fā)為核心業(yè)務(wù)，兼顧物流服務(wù)、租賃住房、商業(yè)開發(fā)與運營等多板塊的經(jīng)營模式。截至2023年9月末，萬科前十大股東持股比例為58.34%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，無實際控制人。深圳市國資委通過深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（以下簡稱“深圳地鐵”）持股27.18%，為萬科第一大股東；HKSCCNOMINEESLIMITED、香港中央結(jié)算公司等外資分別持股18.49%、2.81%；萬科事業(yè)合伙人持股計劃通過深圳盈安財務(wù)顧問企業(yè)（有限合伙）和深圳盈嘉眾實業(yè)合伙企業(yè)（有限合伙）共持股4.70%，萬科管理層通過招商財富資管-招商銀行-招商財富-招商銀行-德贏1號專項資產(chǎn)管理計劃持股1.21%。數(shù)據(jù)來源：Wind、勝遇研究團(tuán)隊整理萬科的董事會由11名董事組成，設(shè)董事會主席1名、副主席1名（2023年10月27日辛杰獲任董事會副主席）、職工代表董事1名。具體來看，萬科執(zhí)行董事包括郁亮、祝九勝、王海2武，其中郁亮為董事會主席、海武為職工代表董事、祝九勝先生任CEO；非執(zhí)行董事包括辛杰、胡國斌、黃力平、雷江松，其中辛杰為深圳地鐵董事長、胡國斌為深圳市資本運營集團(tuán)有限公司董事長、黃力平和雷江松均為深圳地鐵董事?？傮w來看，深圳國資委在萬科董事會上具有投票權(quán)的股東高達(dá)4名，具備較強的影響力。數(shù)據(jù)來源：Wind、勝遇研究團(tuán)隊整理數(shù)據(jù)來源：勝遇研究團(tuán)隊整理;深圳地鐵作為萬科的第一大股東，在2023年11月6日金融機(jī)構(gòu)持言論，我們就深入了解一下深圳地鐵在投資萬科上的利得。之所以成為萬科的第一大股股東，深圳地鐵主要通過2017年1月受讓華潤股份、中潤貿(mào)易15.31%的標(biāo)的股份（以（萬科每年凈利潤分紅超過30.00%）。根據(jù)2017年年報顯示，深圳地鐵20同比大幅增加409.46億元、貨幣資金減少121.28億元、長期應(yīng)付款增加48.52億元，這表到當(dāng)年深圳地鐵的自身經(jīng)營借款等多因素影響，我們保守使用60%的借款比例預(yù)估借款金額為398.23億元（663.71*60.00%），而借款的成本方面，我們使用推斷2017年6月30日深圳地鐵的融資成本大概為4.87%（2017年的5年期以上貸款基從萬科分紅規(guī)模來看，由于在2017年6月份入股，當(dāng)年8月28日股權(quán)登記日的分紅仍歸深圳地鐵，我們扣除當(dāng)年稅費后分紅19.21億元，而2018年至今分紅拿到了190.28億元（按照32.43億股計算），合計數(shù)為209.49億元。如果是從分紅的角度，深圳地鐵所拿到的分紅的金額超過借款的成本，但還需看到其拿到股份的成本大概為20.47元/股），），加上分紅盈余后深圳地鐵該筆投資預(yù)估虧損192.14億42,500,0002,000,000中02,500,0002,000,000中02.1土儲概況2.1.1土儲城市質(zhì)量一般我們以2022年末萬科在各城市的土儲為縱軸、所在城市GDP為橫軸構(gòu)建散點圖，我們看到萬科在一線城市中除廣州、深圳的土儲高于100萬平方米外，北京與上海則低至67.50萬平方米、9.90萬平方米；二線城市中除長沙、天津、武漢、成都、西安等城市高于100萬平方米，其余均低于100萬平方米，且諸如南京（20.94萬平方米）、蘇州（5.25萬平方米）、無錫（2.14萬平方米）等長三角發(fā)達(dá)區(qū)域土儲極低。同時，從下圖可以看出，萬科土儲分布的城市仍以GDP低于1萬億城市為主，其中長春、蘭州、眉山等經(jīng)濟(jì)欠佳的城市分別以230.66萬平方米、210.87萬平方米、183.43萬平方米的土儲面積位列前三，且在前15大土儲城市中仍有諸如貴陽（121.94萬平方米）、玉溪（112.24萬平方米）、中山（100.46萬平方米）等。此外，我們看到萬科在GDP低于8,000億元、土儲少于50萬平方米的城市數(shù)量規(guī)模整體較大，這進(jìn)一步佐證了其土儲質(zhì)量整體一般的現(xiàn)實。州山//州魯木齊魯木齊020,00025,00040,00045,000020,00025,00040,00045,0002.1.2存貨跌價準(zhǔn)備存疑根據(jù)當(dāng)期市場價格狀況和項目實際銷售情況，萬科對項目可變現(xiàn)凈值進(jìn)行測試后計提了存貨減值準(zhǔn)備，我們看到該公司除2020年對涿州/廊坊、2021年對濟(jì)南/佛山/太原、2022年對貴州/大連等城市的項目計提金額偏高的減值準(zhǔn)備以外，整體計提并規(guī)模不高，特別是2023年上半年5對“合肥未來之光”、“貴陽觀湖”、“濟(jì)南翡翠公園”等項目存貨跌價分別轉(zhuǎn)回了1.33億元、1.46億元以及0.31億元等，雖然具體項目有其特殊性，但在整體存貨規(guī)模較高（2020-2022年與2023年6月末分別為10,020.63億元、10,756.17億元、9,070.57億元與8,147.02億元）以及房地產(chǎn)下行的背景下，所計提的存貨減值準(zhǔn)備規(guī)模是否恰當(dāng)仍值得探討。圖三年一期新增存貨跌價準(zhǔn)備（億元；負(fù)數(shù)主要為數(shù)據(jù)來源：公司公告、勝遇研究團(tuán)隊整理2.1.3土儲與銷售的嚴(yán)重不匹配從萬科2022年年報以及2023年中報披露的數(shù)據(jù)來看，公司的土儲與銷售城市分布存在嚴(yán)重不匹配問題，其中2022年上海區(qū)域的銷售金額占全部銷售金額高達(dá)32.70%，2023年上半年則進(jìn)一步提高至34.57%，是萬科銷售最重要的區(qū)域。此外，我們看到上海區(qū)域的土儲2022年末僅占4.91%，存在補庫存的巨大需求，這也是萬科在2023年前三季度加大在上海、杭州等城市加大拿地規(guī)模的原因之一。另一方面，我們看到經(jīng)濟(jì)稍弱的西北區(qū)域、西南區(qū)域銷售占比不足7%，但土儲占比卻分別高達(dá)11.52%、22.17%?？傮w來說，萬科雖然在上海區(qū)域加強了拿地規(guī)模（下文論述但不能忽視其他經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域銷售與土儲嚴(yán)重不匹配的現(xiàn)實，這種銷售貢獻(xiàn)與土儲分布的嚴(yán)重不匹配是否折射出其資產(chǎn)存在高估的“幻覺”仍值得深思6區(qū)域2.2拿地概況本部分的拿地金額數(shù)據(jù)中，2018-2022年均為公司年報數(shù)據(jù)，而2023年前三季度為公告中所披露的9個月份拿地金額加總。值得注意的是，各個月份的加總與全年年報披露的數(shù)據(jù)不一定相等，以2022年為例，各個月份加總的拿地總額為591.50億元，但年報披露的僅496.40億元，這可能與合作開發(fā)的項目在當(dāng)月披露后但在年終并未沒談攏而撤退有關(guān)，其中深圳6月份的寶安區(qū)A012-0112尖崗山地塊（支付權(quán)益低價35.96億元）以及10月份龍崗區(qū)金域?qū)W府項目（支付權(quán)益低價23.64億元）在2022年年報中消失而增加了深圳未來之光項目（未披露支付權(quán)益價格），筆者詢問了董秘原因后仍遲遲未收到回復(fù)。為了本文順利進(jìn)行，我們在第二部分的“拿地轉(zhuǎn)向高職能城市”中使用2022年每月加總的數(shù)據(jù)，以此反應(yīng)其城市的戰(zhàn)略變化，而在第一、三部分“拿地總額邊際增加”、“拿地強度”中使用年報的數(shù)據(jù)，以此與2018-2021年數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一。2.2.1拿地總額邊際增加萬科自2022年以來拿地數(shù)量、金額較前兩年均出現(xiàn)了較大幅度的下降，但新增項目的均價從2021年末的6,942元/平方米顯著上升至2023年9月末的16,003元/平方米，這主要與其拿地策略開始轉(zhuǎn)向于高職能城市有關(guān)，這在下文有論述。值得注意的是，萬科在2023年前三季度的拿地總額（501.92億元）已經(jīng)超過了2022年全年，總額上的邊際增加可能顯示出萬科對2023年房地產(chǎn)市場預(yù)期偏樂觀，低估了持續(xù)下行的風(fēng)險。1上海區(qū)域包括如下城市：上海、杭州、蘇州、南京、寧波、徐州、南通、無錫、鎮(zhèn)江、常熟、揚州、昆山、紹興、鹽城、常州、嘉興、海寧、靖江、瑞安、太倉、高郵、宿遷、海門、臺州、金華、馬鞍山、湖州、江陰、溫州、蕪湖及合肥等。北京區(qū)域包括如下城市：北京、天津、青島、濟(jì)南、煙臺、太原、石家莊、唐山、秦皇島、張家口、晉中、臨沂、淄博、威海、包頭及雄安新區(qū)等。東北區(qū)域包括如下城市：大連、沈陽、鞍山、撫順、營口、盤錦、長春、吉林及哈爾濱等。華中區(qū)域包括如下城市：南昌、長沙、鄭州、武漢、宜昌、鄂州及周口等。南方區(qū)域包括如下城市：深圳、廣州、東莞、佛山、福州、廈門、珠海、江門、中山、清遠(yuǎn)、惠州、南寧、柳州、三亞、莆田、泉州、晉江及漳州等71,3514014,000.6,94212,00012,297.0010,0008008,0006,2526,7105,4276006,000501.92496.404004,0002271471682002,0001,3514014,000.6,94212,00012,297.0010,0008008,0006,2526,7105,4276006,000501.92496.404004,0002271471682002,0001,80018,00016,003.0016,000 1,549.6016,0001,381.501,401.501,381.5036370002018年2019年2020年2021年2022年2023年前三季度權(quán)益地價總額（億元）地塊數(shù)量（塊）新2.2.2拿地轉(zhuǎn)向高職能城市萬科自2023年以來拿地城市分布呈現(xiàn)明顯的收縮特征，從2022年的25個城市下降至19個城市，2023年前三季度在銷售的核心上海區(qū)域拿地金額高達(dá)273.95億元，占全部拿地規(guī)模的54.58%，較2022年全年提高9.16個百分點，其中在上海、南京、寧波、昆山等加大了拿地規(guī)模，并在杭州、合肥以及蘇州維持了一定的拿地體量，這也是為其銷售最大區(qū)域的補庫存需要。同時，珠三角核心城市除深圳尚未斬獲以外，廣州、佛山以及東莞均有一定的規(guī)模的拿地，特別是東莞，萬科在去年拿地51.64億元后，2023年前三季度繼續(xù)維持著52.61億元的高規(guī)模拿地金額，這在今年東莞宏觀經(jīng)濟(jì)形勢遭受極大困難的背景下，萬科依舊大規(guī)模擴(kuò)張拿地是否存在合理性仍值得疑慮。此外，萬科也時隔四年多首次以27.40億元在北京拿地（通州區(qū)的永順6004地塊）也是其戰(zhàn)略偏向高職能城市的重要體現(xiàn)。另一方面，萬科2023年前三季度在諸如常州、蘭州、珠海、貴陽、銀川、嘉興、鄭州以及三亞等經(jīng)濟(jì)偏弱的區(qū)域暫停了拿地，戰(zhàn)略收縮意圖明顯。826.00%24.56%24.00%22.32%22.00%22.27%20.00%26.00%24.56%24.00%22.32%22.00%22.27%20.00%2.2.3拿地強度邊際提高我們使用權(quán)益地價/合同銷售額來反映萬科的拿地強度，從結(jié)果來看，萬科的拿地強度從2022年的11.90%上升至2023年9月末的17.89%，強度顯著邊際提高并接近于2020年的水平，萬科的穩(wěn)健風(fēng)格在2023年以來并未得到顯著的體現(xiàn)。2018年2019年2020年2021年2022年2023年前三季度93.1合同銷售3.1.1年度銷售持續(xù)下滑自2020年萬科合同銷售額抵達(dá)7041.50億元的高峰后便一路下滑，其中2022年受疫情影響同比大幅下滑33.58%至4,169.70億元，較2020年高點下跌40.78%，而2023年前三季度則進(jìn)一步同比下滑10.82%至2,806.10億元，經(jīng)營環(huán)境顯著惡化。8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 11.62%14.54% 11.62%7,041.5066,069.506,308.406,277.80,069.506,308.406,277.803.94%3.94%4,169.70-4,169.70-10.82%--10.85%2,,. -33.58%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%2018年2019年2020年2021年2022年2023年前三季度3.1.2月度銷售邊際惡化從月度銷售額變化來看，2023年上半年銷售整體較為平穩(wěn)，呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢，而到了下半年形勢急轉(zhuǎn)而下，6、7、8月份合同銷售額分別同比下滑23.42%、34.55%以及26.99%，相當(dāng)慘烈。雖然在“金九銀十”的帶動下月度銷售額有所回暖，但相較于去年同期仍出現(xiàn)了7.83%、0.84%的下滑。 03.2財務(wù)成果---歸屬于母公司所有3.2.1絕對主導(dǎo)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)萬科雖然在物業(yè)領(lǐng)域頗有造詣、聲譽較好，但其房地產(chǎn)開發(fā)仍是絕對主導(dǎo)的收入來源，其中2022年與2023年上半年分別占比93.37%、91.77%。值得一提的是，2022年9月萬物云在香港聯(lián)合交易所上市，萬科2023年6月末直接/間接合計持有其61.08%股份，按照2023年11月3日收盤市值（268.58億港元）來算，萬科持有164.04億港元，這也是萬科可融資渠道之一。此外，萬科.66.90%67.87% -3748%23.03%29.25%21.82%.66.90%67.87% -3748%23.03%29.25%21.82%其他業(yè)務(wù)主要包括養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入以及向聯(lián)合營公司收取的運營管理費、品牌管理費、商管相關(guān)的附屬收費等收入，總體占比較低。3.2.2投資凈收益與資產(chǎn)減值損失“攜手”下降萬科的投資凈收益從2020年的135.12億元持續(xù)下滑至2022年的40.94億元，雖然2023年前三季度（25.21億元）較去年同期（8.40億元）較大幅度回暖，但總額仍較低。從總體來看，萬科的投資凈收益較大幅度下降主要與對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益有關(guān)，其中2020-2022年與2023年1-9月分別為97.40億元、48.89億元、-7.99億元以及9.56億元。資產(chǎn)減值損失主要為存貨計提的跌價準(zhǔn)備，上文已論述。3.2.3毛利率與凈利潤顯著下滑服務(wù)的特性有較大關(guān)系；此外，其他業(yè)務(wù)受制于戰(zhàn)略調(diào)整等因素影響波動較大，但由于其95.00%75.00%65.00%55.00%45.00%35.00%25.00%一一63.23%.36.25% 5.85%5.85%2018年2019年房地產(chǎn)2020年2021年2022年2023年6月末2023年9月末物業(yè)管理—其他業(yè)務(wù)—整體毛利率凈利潤方面，自2020年抵達(dá)592.98億元的歷史性高點后，萬科凈利潤出現(xiàn)了逐年下滑，其中2023年1-9月同比下降22.94%至210.27億元。值得一提的是，萬科2022年報表有-61.03億元的其他綜合收益，這主要是根據(jù)權(quán)益法核算其聯(lián)營公司的外幣財務(wù)報表折算差額所致（-55.32億元）。此外，萬科的少數(shù)股東損益規(guī)模不低，2023年9月末高達(dá)35.22%，而相應(yīng)的少數(shù)股東權(quán)益占比37.88%，我們知道一般地產(chǎn)項目從項目公司注冊開始到結(jié)轉(zhuǎn)產(chǎn)生利潤一般的周期在2-3年間，實際上，此類占比之間的“剪刀差”向來被認(rèn)為是房地產(chǎn)企業(yè)“明股實債”的典型特征，這也是2020年“三道紅線”指標(biāo)出臺后，部分房企隱藏債務(wù)的重要手段。但從萬科的“剪刀差”來看并不大，其“明股實債”的顯性部分本文通過部分“其他應(yīng)付款”的方式納入了其有息債務(wù)規(guī)模中，這個下文有論述。4.1表內(nèi)債務(wù)與“三道紅線”從有息債務(wù)規(guī)模來看，萬科自2018年以來有息債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)一定的增長，其中2022年凈增加478.56億元，為近年最多；短期債務(wù)占比整體有所下行，表內(nèi)債務(wù)的短期償債壓力有所下降。萬科的“三道紅線”表現(xiàn)方面，其凈負(fù)債率、扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、期末現(xiàn)金與等價物對短期債務(wù)覆蓋2023年9月末分別為54.71%、67.10%、1.98，均好于監(jiān)管要求的100.00%、70.00%以及1.00。另一方面，我們看到萬科的凈負(fù)債率自2020年以來呈現(xiàn)明顯的上升的勢頭，這主要與其總有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)提高有較大關(guān)系。值得一提的是，2023年11月6日萬科在金融機(jī)構(gòu)交流會上表示其剔除預(yù)收監(jiān)管資金后在手現(xiàn)金近600億元，按照其計算其期末現(xiàn)金與等價物對短期債務(wù)覆蓋降至1.17，償債壓力陡增。350030002500200003264.223176.6937.16%32.03%32.92%2698.132609.182617.942472.1823.15%21.43%969.52861.81791.94680.8624.7511.363264.223176.6937.16%32.03%32.92%2698.132609.182617.942472.1823.15%21.43%969.52861.81791.94680.8624.7511.3640.00%35.00%30.00%25.00%20.00%5.00%0.00%2018年2019年2020年2021年2022年2023年9月末有息債務(wù)短期有息債務(wù)短期占比圖2萬科的“三道紅線”54.71%55.00%45.00%44.56%35.01%35.00%30.67%0.5054.71%55.00%45.00%44.56%35.01%35.00%30.67%0.50 85.00%2.2576.98%2.252.2276.51%2.222.1575.00%71.73%75.00%1.981.9769.80%1.981.9767.10% 67.10% 68.61%65.00%1.6525.00%24.96% 19.03%15.00%0.0015.00%2018年2019年2020年2021年2022年2023年9月末期末現(xiàn)金與等價物對短期債務(wù)覆蓋凈負(fù)債率扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率4.2表內(nèi)外債務(wù)與“三道紅線”萬科的表外有息債務(wù)主要涉及ABS、少數(shù)股東及其他合作方向項目公司墊付款（穿透后大多為“明股實債”或合作方的借款）等，后者公司在2023年半年報其他應(yīng)付款的“其他”類中有所披露，該類科目2022年、2023年6月末分別為558.87億元億元、526.87億元，而目前所存續(xù)的ABS合計88.65億元。綜上，我們使用上文的表內(nèi)債務(wù)與此兩類表外債務(wù)加總后預(yù)估（假設(shè)2023年9月末與6月末的“其他”類有息債務(wù)相等，下同）總有息債務(wù)為3,879.74億元，再根據(jù)上文短期有息債務(wù)占比（15.67%）以及ABS短期到期的情況，得到短期到期債務(wù)合計764.55億元。此時，我們看到萬科的“三道紅線”中凈負(fù)債率提高15.12個百分點至69.83%、期末現(xiàn)金與等價物對短期債務(wù)覆蓋比率則有1.68大幅下降至1.32，雖然均符合監(jiān)管要求但短期償債壓力顯著提升（扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不受影響）。此外，與上文一樣，剔除預(yù)收監(jiān)管資金后在手現(xiàn)金近600億元，此時期末現(xiàn)金與等價物對短期債務(wù)覆蓋比率僅0.78，大幅低于監(jiān)管的要求。2.5090.00%2.0070.00%60.00%440.00%30.00%20.00%526.872004.592.5090.00%2.0070.00%60.00%440.00%30.00%20.00%526.872004.592.222.25 71.94%79.94%2.151.97 46.49% 58.36%71%5 41.42%44.56%.24.96% 3501%.24.96% 3501%30.67%19.03%2018年2019年2020年2021年2022年2023年9月末4.3債務(wù)結(jié)構(gòu)與月度剛性兌付壓力本部分債務(wù)結(jié)構(gòu)使用的是2023年半年報部分?jǐn)?shù)據(jù)，旨在說明具體結(jié)構(gòu)構(gòu)成而非具體金額的大小。從結(jié)果來看，萬科的銀行借款規(guī)模仍然是占比最大的部分（52.35%），其次是債券融資762.25億元，占比19.91%，此外其他應(yīng)付款以及其他融資規(guī)模均超過400.00億元，規(guī)模不低。88.65446.74446.74銀行借款債券其他應(yīng)付款其他融資35筆ABS（目前）數(shù)據(jù)來源：公司公告、勝遇研究團(tuán)隊整理我們從月度需剛性兌付的債券/ABS規(guī)模來看萬科剛性債務(wù)的償還壓力，本部分對贖回的日期均計為到期日期，且境外債使用2023年10月31日的人民幣匯率中間價。從結(jié)果來看，萬科剛性兌付壓力最大的月份在2024年5月與6月，分別需兌付122.22億元以及63.37億元，這可能是檢驗萬科能否“活下去”的關(guān)鍵月份。此外，2025年2月、6月、7月以及12月月均超過了50.00億元，兌付壓力也不小。4.4債券凈融資與融資成本自2021年全年萬科債券凈融資為19.48億元后，2022年與2023年1-10月凈融資顯著惡化，分別為-202.43億元、-170.13億元，其中2023年除7-9月稍顯改善外，上半年凈償還形勢非常明顯。從融資成本來看，根據(jù)公司半年報披露的數(shù)據(jù)顯示，萬科2022年存量綜合融資成本、新增融資的平均成本分別為4.06%、3.88%，而2023年上半年新增融資成本進(jìn)一步下降至3.73%，預(yù)計在其負(fù)面輿情持續(xù)發(fā)酵的第四季度后，融資成本將邊際上升。400.00289.73300.0025.65-8.72-51.36-55.41-88.1430.01200.0040.500.00-100.00-200.00-202.43-300.00400.00289.73300.0025.65-8.72-51.36-55.41-88.1430.01200.0040.500.00-100.00-200.00-202.43-300.0040061.7228.582.4628.582.460-8.81-66.14-93.69-94.25-66.14-93.69-202.43發(fā)行量償還量發(fā)行量4.5同業(yè)凈融資對比——金地/綠城/保利/招商蛇口與金地集團(tuán)、綠城、保利發(fā)展、招商蛇口相比，萬科的凈融資狀況顯然更加難看。以2023年1-10月為例，作為混合制代表，萬科凈融資-170.13億元，低于金地集團(tuán)的-155.00億元以及綠城的-55.41億元，而2022年全年萬科更是大幅落后，融資狀況堪憂。與背景更加雄厚的央企保利發(fā)展、招商蛇口相比，萬科更為相形見絀。綠城保利發(fā)展招商蛇口金地集團(tuán)綠城保利發(fā)展招商蛇口20212022