乳制品行業(yè)深度報(bào)告：新時(shí)期尋找新價(jià)值

研究報(bào)告ResearchReport19Oct2023中國(guó)必需消費(fèi)ChinaStaples乳制品行業(yè)深度報(bào)告：新時(shí)期尋找新價(jià)值SearchingforNewValueintheNewEra觀點(diǎn)聚焦InvestmentFocus股票名稱(chēng)股票名稱(chēng)五糧液今世緣安井食品評(píng)級(jí)股票名稱(chēng)Outperform口子窖OutperformOutperform水井坊OutperformOutperformOutperform酒鬼酒Outperform絕味食品Neutral湯臣倍健Outperform百潤(rùn)股份Outperform珠江啤酒Outperform金龍魚(yú)Outperform涪陵榨菜Outperform千禾味業(yè)Outperform洽洽食品Outperform張?jiān)Outperform鹽津鋪?zhàn)釉u(píng)級(jí)OutperformOutperformOutperformOutperformNeutralOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformHAIChinaStaplesMSCIChina16014012010080Oct-22 Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23資料來(lái)源：Factset,HTIRelatedReports消費(fèi)行業(yè)10月投資策略：三季報(bào)后或?qū)⒊霈F(xiàn)更好買(mǎi)點(diǎn)（BetterBuyingPointsmayEmergeaftertheThirdQuarterReport）(8Oct2023)HTI9月需求月報(bào)：未上市白酒企業(yè)收入下降三成左右（TheRevenueofUnlistedBaijiuEnterprisesDroppedbyabout30%）(8Oct2023)HTI8月需求月報(bào)：暑假效應(yīng)和基數(shù)效應(yīng)齊現(xiàn)（Summervacationeffectandbaseeffectappeartogether）(1Sep2023)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境依賴(lài)消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，乳制品消費(fèi)在食品飲料行業(yè)中表現(xiàn)最佳。消費(fèi)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要支柱，是暢通國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和重要引擎。各級(jí)政府多次出臺(tái)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政策，增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景，釋放消費(fèi)潛力，更好滿足人民群眾對(duì)高品質(zhì)生活的需要。乳制品消費(fèi)量近十年來(lái)連續(xù)正增長(zhǎng)，顯著好于其他食品飲料子行業(yè)。乳制品行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期。1）行業(yè)空間和結(jié)構(gòu)仍有提升空間。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)乳制品消費(fèi)量和消費(fèi)結(jié)構(gòu)均具備較大提升空間。2）行業(yè)集中度提升，競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)良性。龍頭企業(yè)在奶源、品牌、渠道、研發(fā)等方面構(gòu)建護(hù)城河。伊利和蒙牛合計(jì)市場(chǎng)份額超過(guò)50%，常溫品類(lèi)超過(guò)80%。奶粉、奶酪、冰淇淋等細(xì)分行業(yè)也在提高集中度。3）產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展?jié)u成趨勢(shì)。2022年我國(guó)奶類(lèi)產(chǎn)量4027萬(wàn)噸，自給率為66.5%，更多乳企在奶源上積極布局。乳制品各品類(lèi)發(fā)展持續(xù)分化。消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)，常溫白奶迎來(lái)復(fù)蘇式增長(zhǎng)；隨著超巴技術(shù)的廣泛應(yīng)用和冷鏈物流的不斷完善，巴氏奶方興未艾，企業(yè)加速布局及投入，市場(chǎng)將迎來(lái)供需雙提升；酸奶產(chǎn)品整體略有承壓，但是常溫、低溫產(chǎn)品均在持續(xù)創(chuàng)新，有望跟隨消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)力恢復(fù)，占比逐漸回升；嬰幼兒配方奶粉近年因新生兒不斷下降進(jìn)入擠壓式增長(zhǎng)，但國(guó)產(chǎn)品牌份額持續(xù)提升，國(guó)家人口政策利好有望重新激發(fā)行業(yè)潛力。新時(shí)期需要尋找新價(jià)值。伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)減速出現(xiàn)的乳業(yè)成長(zhǎng)性放緩，是全球乳業(yè)發(fā)展的普遍規(guī)律。它是新的起點(diǎn)而不是終點(diǎn)。全球知名乳企到今天依然是消費(fèi)者信賴(lài)的選擇和資本市場(chǎng)的寵兒。新價(jià)值包括更營(yíng)養(yǎng)、更安全、更美味的新產(chǎn)品，新價(jià)值也包括更良性的行業(yè)生態(tài)、更環(huán)保的經(jīng)營(yíng)理念、更高效的生產(chǎn)過(guò)程，新價(jià)值還包括更好的盈利能力、更優(yōu)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、更高的投資者回報(bào)等等。投資建議：站在周期底部，仰望倍增空間。近兩年乳制品行業(yè)增長(zhǎng)趨緩，部分品類(lèi)甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，上下游上市公司股價(jià)低迷，給業(yè)內(nèi)人士和投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)較大壓力和信心挫傷。這背后的原因復(fù)雜，有經(jīng)濟(jì)減速、國(guó)際形勢(shì)、供需失衡等等。同時(shí)也要看到乳制品需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)、乳業(yè)集中度不斷提升、產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘越來(lái)越高、乳企競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和盈利能力逐漸加強(qiáng)。目前處于原奶價(jià)格、收入增速和公司估值的周期底部。展望3-5年，無(wú)論是下游制造企業(yè)（如蒙牛、伊利、飛鶴等），還是上游養(yǎng)殖企業(yè)（如現(xiàn)代牧業(yè)、優(yōu)然牧業(yè)等），投資價(jià)值均有相當(dāng)可觀的提升空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力恢復(fù)緩慢，新業(yè)務(wù)拓展受阻，食品安全問(wèn)題。聞宏偉HongweiWen肖韋俐WeiliXiao陳子葉SusieChenhongwei.wen@wl.xiao@susie.zy.chen@(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofdisclaimer)圖1 GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率（單位：%） 5圖2 1990-2022年中國(guó)GDP變化（單位：萬(wàn)億元） 6圖3 1990-2022年中國(guó)人口變化（單：億人、6圖4 2000-2023年中國(guó)出生人數(shù)及同（單位：萬(wàn)人、6圖5 1990-2022年中國(guó)65歲及以上人及占比（單位：億人、6圖6 2000-2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總及同比變化（單位：萬(wàn)億元、8圖7 社會(huì)消費(fèi)品零售總額和人均可支收入高度相關(guān)（單位：萬(wàn)億元、） 8圖8 城鎮(zhèn)人均可支配收入和農(nóng)村人均收入（單位：元） 9圖9 城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民消費(fèi)水平有顯差距（單位：元） 9圖10 乳制品銷(xiāo)售額及同比增速（單位億元、9圖11 人均乳制品消費(fèi)量（單位：Kg） 10圖12 2021年城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民人均類(lèi)消費(fèi)量（單位：Kg） 10圖13 2023年中國(guó)白奶消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：%） 10圖14 2023年日本白奶消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：%） 10圖15 不同群體人均可支配收入（單位元） 11圖16 蒙牛高端白奶特侖蘇收入及增速單位：億元） 12圖17 伊利高端白奶金典收入及增速（位：億元） 12圖18 伊利和蒙牛市占率穩(wěn)步增長(zhǎng)（單：%） 12圖19 2023年乳制品企業(yè)市占率（單位：%） 12圖20 重點(diǎn)乳企奶源自控比例（單位：%） 13圖21 2023H1重點(diǎn)乳企營(yíng)業(yè)收入（單：億元） 13圖22 2003-2022年我國(guó)牛奶產(chǎn)量及增（單位：萬(wàn)噸、13圖23 2005-2023年我國(guó)奶牛存欄量及奶產(chǎn)量（單位：萬(wàn)頭、萬(wàn)噸） 13圖24 2023年不同規(guī)模牧場(chǎng)占比（單位：%） 14圖25 常溫白奶零售額及增速（單位：元、16圖26 常溫白奶市場(chǎng)格局（單位：%） 16圖27 常溫白奶銷(xiāo)量及增速（單位：萬(wàn)、16圖28 常溫白奶價(jià)格及增速（單位：元、%） 16圖29 低溫巴氏奶零售規(guī)模及增速（單：億元、17圖30 低溫巴氏奶市場(chǎng)格局（單位：%） 17圖31 巴氏奶滲透率（單位：%） 18圖32 冷鏈物流倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模及增速（單位萬(wàn)噸、18圖33 酸奶市場(chǎng)零售額及增速（單位：萬(wàn)元、18圖34 酸奶市場(chǎng)份額（單位：%） 18圖35 中國(guó)益生菌市場(chǎng)規(guī)模（單位：百美元） 19圖36 2022年益生菌市場(chǎng)份額（單位：%） 19圖37 2009-2023年奶酪市場(chǎng)規(guī)模（單：百萬(wàn)元、19圖38 奶酪市場(chǎng)中日美CR3（單位：%） 19圖39 嬰幼兒配方奶粉零售額及增速（位：百萬(wàn)元、20圖40 新生兒數(shù)量及其增速（單位：萬(wàn)、20圖41 嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)份額變化（位：20圖42 嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)CR3市占率單位：%） 20圖43 嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)狀況（單位：百萬(wàn)元、元/Kg） 22圖44 2010-2023年伊利奶粉及奶制品業(yè)收入（單位：億元、24圖45 2022年部分區(qū)域性乳企年?duì)I業(yè)收（單位：億元） 25圖46 2023年上半年部分區(qū)域性乳企凈潤(rùn)及其增速（單位：萬(wàn)元、%） 25圖47 伊利股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月） 27圖48 伊利股份營(yíng)業(yè)總收入及同比增速單位：億元、29圖49 伊利股份歸母凈利潤(rùn)及同比增速單位：億元、29圖50 伊利股份毛利率和凈利率（單位：%） 30圖51 伊利股份毛銷(xiāo)差（單位：%） 30圖52 蒙牛乳業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月） 30圖53 蒙牛乳業(yè)歷史沿革 31圖54 蒙牛乳業(yè)營(yíng)業(yè)總收入及同比增速單位：億元、32圖55 蒙牛乳業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比增速單位：億元、32圖56 中國(guó)飛鶴股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月） 34圖57 中國(guó)飛鶴營(yíng)業(yè)總收入及同比增速單位：億元、35圖58 中國(guó)飛鶴歸母凈利潤(rùn)及同比增速單位：億元、35圖59 中國(guó)飛鶴毛利率和凈利率（單位：%） 35圖60 中國(guó)飛鶴毛銷(xiāo)差（單位：%） 35圖61 新乳業(yè)歷史沿革 37圖62 新乳業(yè)營(yíng)業(yè)總收入及同比增速（位：億元、37圖63 新乳業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比增速（位：億元、37表1 中國(guó)人口政策梳理 7表2 細(xì)分品類(lèi)對(duì)比情況（單位：億元、%） 11表3 2022年乳制品進(jìn)口量及金額（單：萬(wàn)噸、億美元、14表4 2018年以后主流乳企對(duì)奶源投入 15表5 近年來(lái)奶粉行業(yè)政策 21表6 奶粉注冊(cè)制核心要求 22表7 2019年伊利股權(quán)激勵(lì)方案及2023年持股計(jì)劃 23表8 蒙牛2021年可轉(zhuǎn)債激勵(lì) 23表9 蒙牛入股妙可藍(lán)多階段 24表10 部分乳企新產(chǎn)品 26表11 2022年全球乳企排名 28表12 2022年伊利品牌價(jià)值 29表13 蒙牛乳業(yè)歷年產(chǎn)品和品牌發(fā)展戰(zhàn)略 31表14 蒙牛乳業(yè)歷年全球化發(fā)展戰(zhàn)略 32表15 中國(guó)飛鶴嬰配粉產(chǎn)品一覽 33表16 新乳業(yè)2019-2027年發(fā)展戰(zhàn)略及規(guī)劃 36序言：促消費(fèi)政策頻出，需求端逐步恢復(fù)消費(fèi)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要支柱，是暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和重要引擎。以GDP支出法為例，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)自2013年后，已經(jīng)成為最為重要的力量。尤其是在2018年經(jīng)歷去杠桿后，以基建為重要抓手的投資拉動(dòng)受到較為嚴(yán)重的壓制，消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐更為凸顯。2020年，居民消費(fèi)支出受制于接觸場(chǎng)景限制與收入沖擊有所下滑。但得益于居民資產(chǎn)負(fù)債表逐步修復(fù)，2021年起消費(fèi)再次迸發(fā)活力，近兩年來(lái)消費(fèi)對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率為58.3%/32.8%。如今我國(guó)將擴(kuò)內(nèi)需和促消費(fèi)放在更重要的位置。2023年7月24日，中共中央政治局會(huì)議提出“要積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用，通過(guò)增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，通過(guò)終端需求帶動(dòng)有效供給，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)”。7月31日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)措施》。隨后，相關(guān)部門(mén)相繼跟進(jìn)發(fā)布促消費(fèi)政策舉措。消費(fèi)端穩(wěn)健增長(zhǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障，在未來(lái)“雙循環(huán)”與“共同富裕”的背景下，其地位將會(huì)得到進(jìn)一步鞏固。我們認(rèn)為，未來(lái)社會(huì)總?cè)丝?、人均可支配收入和城?zhèn)化率三個(gè)方面將合力構(gòu)建實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大內(nèi)需的必要路徑。圖1GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率（單位：%）150100502000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(50)(100)中國(guó):GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出 中國(guó):GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:資本形成總額中國(guó):GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，HTI人口、人均可支配收入與城鎮(zhèn)化率提升構(gòu)建消費(fèi)品長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力人口紅利已經(jīng)步入尾聲，生育政策有望創(chuàng)造新動(dòng)力人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)是消費(fèi)品發(fā)展的長(zhǎng)期基礎(chǔ)。中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，自改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。2010GDP超過(guò)日本，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，2022GDP超120萬(wàn)億元，經(jīng)濟(jì)總量再上新臺(tái)階，前期的蓬勃發(fā)展離不開(kāi)中國(guó)的人口紅利。但是，當(dāng)前突出的人口問(wèn)題將逐步成為制約我國(guó)未來(lái)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。圖1990-2022年中國(guó)GDP變化（單位：萬(wàn)億元） 圖1990-2022年中國(guó)人口變化（單位：億人、%）140

16 1.614 1.412 1.210 1.08 0.80.66 0.44 0.22 -199019931996199920022005200820112014201720200 -0.219901993199619992002200520082011201420172020-1952 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022

中國(guó):總?cè)耍▋|） 同比資料源國(guó)統(tǒng)局，HTI 資料源國(guó)統(tǒng)局，HTI近五年我國(guó)新出生人口數(shù)量呈現(xiàn)出連續(xù)下跌趨勢(shì)。由2017年1765萬(wàn)人降至2022956萬(wàn)人，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為-11.5%，降速階段性加快。中老年人口占比快速提升，20216514.2%14%的深度老齡化標(biāo)準(zhǔn)。2022652.114.9%。據(jù)海通國(guó)際宏觀組預(yù)測(cè)，我國(guó)勞動(dòng)年齡人口增速可能延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，老齡化加速和新出生人口的2031年進(jìn)入超老齡化社會(huì)，2050年老齡化程度或?qū)②s上日本。為應(yīng)對(duì)人口總量增長(zhǎng)平緩和人口結(jié)構(gòu)老齡化問(wèn)題，國(guó)務(wù)院發(fā)布《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的決定》?！稕Q定》認(rèn)為實(shí)施三孩生育政策及配套支持措施，有利于釋放生育潛能，減緩人口老齡化進(jìn)程，促進(jìn)代際和諧，增強(qiáng)社會(huì)整體活力。到2025年，積極生育支持政策體系基本建立，服務(wù)管理制度基本完備，優(yōu)生優(yōu)育服務(wù)水平明顯提高，普惠托育服務(wù)體系加快建設(shè)，生育、養(yǎng)育、教育成本顯著降低，生育水平適當(dāng)提高，出生人口性別比趨于正常，人口結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，人口素質(zhì)進(jìn)一步提升。到2035年，促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的政策法規(guī)體系更加完善，服務(wù)管理機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)高效，生育水平更加適度，人口結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。優(yōu)生優(yōu)育、幼有所育服務(wù)水平與人民群眾對(duì)美好生活的需要相適應(yīng)，家庭發(fā)展能力明顯提高。保障人口資源稟賦優(yōu)勢(shì)有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。圖2000-2023年中國(guó)出生人數(shù)及同比（單位：萬(wàn)人、%） 圖1990-2022年中國(guó)65歲及以上人口及占比（單位：億人、%）-

201510502010201220142010201220142016201820202022

2.5 16142.0 121.5 1081.0 60.5 42200020022004200620002002200420062008中國(guó):出生人數(shù)（萬(wàn)人） 同比%

65歲及以上占總?cè)丝诒壤?）總?cè)丝?65歲及以上（億）資料源國(guó)統(tǒng)局，HTI 資料源國(guó)統(tǒng)局，HTI表1中國(guó)人口政策梳理年份政策內(nèi)容1949鼓勵(lì)生育新中國(guó)成立之初，政府全力支持和宣傳鼓勵(lì)人口增長(zhǎng)和獎(jiǎng)勵(lì)多子女母親的政策。1954支持節(jié)育這一時(shí)期，開(kāi)始支持群眾避孕節(jié)育。1960提倡晚婚政府提出在城市和人口稠密的農(nóng)村進(jìn)行節(jié)制生育，適當(dāng)控制人口自然增長(zhǎng)率，并大力提倡晚婚。1971計(jì)劃生育政策起步1971年，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)《關(guān)于做好計(jì)劃生育工作的報(bào)告》，強(qiáng)調(diào)"要有計(jì)劃生育"。在當(dāng)年制定"四五"計(jì)劃中，提出"一個(gè)不少，兩個(gè)正好，三個(gè)多了"。1978年3月，憲法規(guī)定"國(guó)家提倡和推行計(jì)劃生育"。計(jì)劃生育第一次以法律形式載入我國(guó)憲法。1982年9月，黨的十二大把計(jì)劃生育確定為基本國(guó)策。1984計(jì)劃生育政策微調(diào)一孩政策有所微調(diào)，主要是對(duì)農(nóng)村稍作放開(kāi),"開(kāi)小口、堵大口"2002"雙獨(dú)二孩"陸續(xù)推開(kāi)2002年開(kāi)始施行《人口與計(jì)劃生育法》各地根據(jù)該法制定"雙獨(dú)二胎"政策，陸續(xù)在全國(guó)推開(kāi)。2013啟動(dòng)單獨(dú)二孩201311月，十八屆三中全會(huì)審議通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決啟動(dòng)實(shí)施一方是獨(dú)生子女的夫婦可生育兩個(gè)孩子的政策，逐步調(diào)整完善生育政策，促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展。2015提出"全面放開(kāi)二孩"201510進(jìn)人口均衡發(fā)展，堅(jiān)持計(jì)劃生育的基本國(guó)策，完善人口發(fā)展戰(zhàn)略，全面實(shí)施一對(duì)夫婦可生育兩個(gè)孩子政策，積極開(kāi)展應(yīng)對(duì)人口老齡化行動(dòng)。2021"三孩"入法2021年8月20日，人口與計(jì)劃生育法完成修改，"三孩"生育政策正式入法。修改后的人口與計(jì)劃生育法規(guī)定，國(guó)家提倡適齡婚育、優(yōu)生優(yōu)育，一對(duì)夫妻可以生育三個(gè)子女。國(guó)家采取財(cái)政、稅收、保險(xiǎn)、教育、住房、就業(yè)等支持措施，減輕家庭生育、養(yǎng)育、教育負(fù)擔(dān)。2022放松節(jié)育2022年7月，衛(wèi)健委聯(lián)合17部門(mén)印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善和落實(shí)積極生育支持措施的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出要加快建立積極生育支持政策體資料來(lái)源：HTI居民收入提升支撐消費(fèi)景氣度向上社會(huì)消費(fèi)品零售總額代表居民的消費(fèi)需求，而人均可支配收入通常是消費(fèi)支出的先行指標(biāo)，體現(xiàn)了居民的消費(fèi)能力，其增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)支出具有正向推動(dòng)。2022年以來(lái)，消費(fèi)行業(yè)整體受疫情影響承壓較為明顯，社會(huì)消費(fèi)品零售總額約為44萬(wàn)億元，同比0.2%4.920213.9%。20192022年，國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售與城鎮(zhèn)人均可支配收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)2.5%/5.2%，居民消費(fèi)能力的穩(wěn)步提升有望帶動(dòng)消費(fèi)景氣度持續(xù)向上。在“保民生、保就業(yè)”政策下，就業(yè)數(shù)據(jù)穩(wěn)步改善，尤其是中低收入人群的收入與財(cái)富目前正在逐步脫離分化加大階段。如今，消費(fèi)行業(yè)在經(jīng)歷短暫沖擊后，已逐步進(jìn)入正常的復(fù)蘇軌道，我們預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)人均可支配收入將得到穩(wěn)步提升，對(duì)消費(fèi)支出起到底部支撐作用。圖62000-2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額及同比變化（單位：萬(wàn)億元、%）

圖7社會(huì)消費(fèi)品零售總額和人均可支配收入高度相關(guān)（單位：萬(wàn)億元、元）50 25 5045 20 4540 4035 15 3530 10 3025 2520 5 2015 0 1510 105 -5 52000200220042006200820102012201420162018202020220 -10 -200020022004200620082010201220142016201820202022

60,00050,00040,00030,00020,00010,000200020022004200020022004200620082010201220142016201820202022中國(guó):社會(huì)費(fèi)品售總（萬(wàn)元） 同比（

中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額（萬(wàn)億元）中國(guó):城鎮(zhèn)居民家庭:人均年可支配收入（元）資料源國(guó)統(tǒng)局，HTI 資料源國(guó)統(tǒng)局，HTI1.3城鎮(zhèn)化率發(fā)展激活潛在消費(fèi)力伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展以及脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)取得的全面勝利，區(qū)域性整體貧困得到解決，消除絕對(duì)貧困的同時(shí)，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)水平差距也逐步縮小。但截至20222013319530元，而城鎮(zhèn)居民人均可4928338289元，城鄉(xiāng)居民的收入和消費(fèi)水平仍存在較大不平衡。黨的十九大報(bào)告提出兩個(gè)目標(biāo)：2035年的目標(biāo)提出，“人民生活更為寬裕，中等收入群體比例明顯提高，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距和居民生活水平差距顯著縮小，基本公共服務(wù)均等化基本實(shí)現(xiàn)，全體人民共同富裕邁出堅(jiān)實(shí)步伐”2050年的目標(biāo)提出，“全體人民共同富?；緦?shí)現(xiàn)，我國(guó)人民將享有更加幸福安康的生活”。在共同富裕的背景下，城鎮(zhèn)化率逐步提升，潛在消費(fèi)力有望逐步激活。圖城鎮(zhèn)人均可支配收入和農(nóng)村人均純收入（單位：元） 圖城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民消費(fèi)水平有明顯差距（單位：元）-

5,00020192020202120222019202020212022

19781981197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020201320142015201620172018中國(guó):城鎮(zhèn)居民家庭:人均年可支配收入（元）中國(guó):農(nóng)村居民人均可支配收入（元）201320142015201620172018

中國(guó):居民消費(fèi)水平:全體居民（元）中國(guó):居民消費(fèi)水平:全體居民:城鎮(zhèn)居民（元）中國(guó):居民消費(fèi)水平:全體居民:農(nóng)村居民（元）資料源國(guó)統(tǒng)局，HTI 資料源國(guó)統(tǒng)局，HTI乳制品行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期行業(yè)仍具備較大提升空間基于居民收入水平提高、人口結(jié)構(gòu)變化、飲食結(jié)構(gòu)變化、城鎮(zhèn)化發(fā)展，消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)等因素，歐睿國(guó)際預(yù)計(jì)2024年乳制品行業(yè)規(guī)模有望接近5000億元。圖10乳制品銷(xiāo)售額及同比增速（單位：億元、%）0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%-10%乳制品售額億） 銷(xiāo)售額增（%）資料來(lái)源：Euromonitor，HTI從人均消費(fèi)量來(lái)看，根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)人均奶類(lèi)消費(fèi)量約43公201048.3%。根據(jù)國(guó)家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究室預(yù)測(cè)，202567007000萬(wàn)噸。據(jù)國(guó)際乳品聯(lián)盟報(bào)告，2021118kg、94kg2021年奶類(lèi)消費(fèi)量為4235.5%44.7%?！吨袊?guó)居民膳食指南（2022）300500110公斤至18323.0%35.1%?？梢?jiàn)我國(guó)乳制品消費(fèi)具備相當(dāng)大的成長(zhǎng)空間。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，農(nóng)村居民人均消費(fèi)量將有所提升，是未來(lái)的奶類(lèi)消費(fèi)的主要增量。根據(jù)2021年食物營(yíng)養(yǎng)所數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民人均奶類(lèi)的消費(fèi)量達(dá)到52.4公斤；24.6類(lèi)消費(fèi)的重要驅(qū)動(dòng)力。圖11人均乳制品消費(fèi)量（單位：Kg） 圖122021年城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民人均奶類(lèi)消費(fèi)量（單位： Kg） 0

6052.424.65024.6403020100城鎮(zhèn)居民人均食品消費(fèi)量奶類(lèi)農(nóng)村居民人均食品消費(fèi)量奶類(lèi)資料源：國(guó)乳聯(lián)，HTI 資料源食營(yíng)所，HTI各子品類(lèi)出現(xiàn)顯著分化從乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)牛奶消費(fèi)市場(chǎng)是以常溫白奶為主，低溫巴氏奶的占比僅為17.1%，相鄰的日本低溫巴氏奶占比高達(dá)98.8%。背后的原因在于，我國(guó)幅員遼闊，導(dǎo)致了奶源地分布不均，消費(fèi)市場(chǎng)和奶源布局明顯割裂。這種資源分布的局面未來(lái)將會(huì)長(zhǎng)期存在，因此產(chǎn)銷(xiāo)協(xié)同程度較高的巴氏奶實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的進(jìn)程將會(huì)很緩慢。我們判斷國(guó)內(nèi)牛奶消費(fèi)仍將長(zhǎng)期以常溫白奶為主，而低溫巴氏奶受益于技術(shù)革新（超級(jí)巴氏奶）和冷鏈發(fā)展等因素將迎來(lái)階段性高成長(zhǎng)。同時(shí)我國(guó)消費(fèi)需求呈現(xiàn)多元化，消費(fèi)者對(duì)于奶酪、黃油等干乳制品消費(fèi)需求逐步提升。乳制品企業(yè)順勢(shì)而為，推出一系列符合中國(guó)消費(fèi)者需求的干乳產(chǎn)品，促使干乳制品的潛在消費(fèi)能力有望逐步激發(fā)。圖132023年中國(guó)白奶消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：%） 圖142023年日本白奶消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：%）巴氏奶,17.1%

UHT奶,1.2%UHT奶,82.9%

巴氏奶,巴氏奶,資料源：Euromonitor，HTI 資料源：Euromonitor，HTI表2細(xì)分品類(lèi)對(duì)比情況（單位：億元、%）類(lèi)別2018-2023年零售額CAGR增長(zhǎng)趨勢(shì)規(guī)模（2023）增速（2023）CR5（2023）競(jìng)爭(zhēng)格局巴氏奶5.54%加速增長(zhǎng)392.2億元0.23%60.60%市占率前五四家地方乳企UHT奶6.71%進(jìn)入成熟期1197.9億元4.89%90.70%雙寡頭合計(jì)市占率90.7%酸奶-7.82%高速增長(zhǎng)后增長(zhǎng)停滯乃至衰退1191.5億元-3.34%75.00%雙寡頭合計(jì)市占率55.4%資料來(lái)源：Euromonitor，HTI高性?xún)r(jià)比和高附加值成為消費(fèi)關(guān)注點(diǎn)短期來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)力仍待恢復(fù)。但高端化的本質(zhì)是“價(jià)值”。蒙?？偛帽R敏放提到：“無(wú)論消費(fèi)升級(jí)還是消費(fèi)降級(jí)，市場(chǎng)仍是價(jià)值驅(qū)動(dòng)。消費(fèi)者最終看的一定是價(jià)值，而不止是價(jià)格，在一些產(chǎn)品上，如果不能提升價(jià)值，不能提升價(jià)值感，不能滿足消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的更高追求，那么只能給消費(fèi)者讓利。但只要把產(chǎn)品做好，把該做的一切做好，消費(fèi)者是會(huì)認(rèn)可這個(gè)價(jià)值的。乳制品企業(yè)要讓消費(fèi)者為價(jià)值買(mǎi)單，而不是價(jià)格?！遍L(zhǎng)期來(lái)看，乳制品的高端化仍有韌性。這主要得益于收入提升帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)。消費(fèi)者更崇尚健康、品質(zhì)和獵奇，因此他們對(duì)于高品質(zhì)的產(chǎn)品、創(chuàng)新的品類(lèi)接受度更高，他們也同樣喜歡為符合他們偏好的產(chǎn)品付出更高的溢價(jià)。中等收入群體擴(kuò)容是助推居民消費(fèi)升級(jí)的重要推力。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，伊利、蒙牛高端白奶收入持續(xù)增長(zhǎng)，高端產(chǎn)品也驅(qū)動(dòng)了液態(tài)奶的增長(zhǎng)。這體現(xiàn)出消費(fèi)者更加關(guān)注高性?xún)r(jià)比和高附加值產(chǎn)品，為價(jià)值買(mǎi)單”成為消費(fèi)關(guān)注點(diǎn)。圖15不同群體人均可支配收入（單位：元）1000008000060000400002000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202320%低收入戶(hù) 20%中等偏下收戶(hù) 20%中等收入戶(hù) 20%中等偏上戶(hù) 20%高收入戶(hù)資料來(lái)源：，HTI圖16蒙牛高端白奶特侖蘇收入及增速（單位：億元） 圖17伊利高端白奶金典收入及增速（單位：億元）500

2014201520162017201820192020202120222023特侖蘇 同比變化

35%30%25%20%10%5%0%

500

2014201520162017201820192020202120222023金典 同比變化

30%25%20%15%10%5%0%資料源：Euromonitor，HTI 資料源：Euromonitor，HTI雙寡頭格局進(jìn)一步加強(qiáng)，龍頭集中度持續(xù)提升當(dāng)下乳制品行業(yè)格局明確，伊利、蒙牛雙子星格局相當(dāng)穩(wěn)健，千億元左右的營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)超其他乳企。泛全國(guó)化的光明仍處于穩(wěn)步前行的階段，堅(jiān)守低溫巴氏奶產(chǎn)品戰(zhàn)略。其他地方性乳企，如新乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入破百億，持續(xù)區(qū)域深耕，擴(kuò)大核心市場(chǎng)范圍。2023年乳制品行業(yè)整體市場(chǎng)份額，蒙牛和伊利合計(jì)超50%，分別為25.9%和30.2%；光明、娃哈哈位列三、四，分別占10.1%、4.7%。龍頭企業(yè)通過(guò)優(yōu)質(zhì)奶源、渠道力、品牌力、產(chǎn)品研發(fā)等優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)構(gòu)建起強(qiáng)勢(shì)護(hù)城河。在行業(yè)高端化進(jìn)程中，龍頭企業(yè)更具核心優(yōu)勢(shì)。一方面以品質(zhì)驅(qū)動(dòng)的高端化升級(jí)中奶源尤其重要。上游優(yōu)質(zhì)原奶資源具有很強(qiáng)的稀缺性，掌握上游優(yōu)質(zhì)奶源、構(gòu)建高端產(chǎn)品的進(jìn)入壁壘，在產(chǎn)品高端化的過(guò)程中更具優(yōu)勢(shì)。以伊利系和蒙牛系為例，自控規(guī)模化牧場(chǎng)占比在40%左右，加上租賃、托管等方式比例進(jìn)一步上升。另外一方面，以品類(lèi)創(chuàng)新推動(dòng)的高端化升級(jí)中，龍頭企業(yè)在研發(fā)能力和推廣能力均具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，雙寡頭格局進(jìn)一步加強(qiáng)，龍頭集中度持續(xù)提升。圖18伊利和蒙牛市占率穩(wěn)步增長(zhǎng)（單位：%） 圖192023年乳制品企業(yè)市占率（單位：%）60%

其他,29.1%

伊利,30.2%30%20%0%

201520162017201820192020202120222023伊利 蒙牛 CR2

娃哈哈,4.7%光明,10.1%

蒙牛,25.9%資料源：Euromonitor，HTI 資料源：Euromonitor，HTI圖20重點(diǎn)乳企奶源自控比例（單位：%） 圖212023H1重點(diǎn)乳企營(yíng)業(yè)收入（單位：億元）0%

50%38%41%40%50%38%41%40%

光明蒙牛伊利

0 100 200 300 400 500 600 700資料來(lái)源：荷斯坦，HTI 資料來(lái)源：，HTI原奶行業(yè)有望逐步復(fù)蘇，龍頭企業(yè)加快上游布局目前國(guó)內(nèi)原奶出現(xiàn)階段性過(guò)剩的局面，原奶價(jià)格持續(xù)下跌。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布的數(shù)據(jù)，202184.38元公斤，之后逐漸回落，2023年初開(kāi)始加速下跌，目前已達(dá)到3.71元/公斤。今年上游牧場(chǎng)面臨奶價(jià)下滑、飼料仍在高位等問(wèn)題，大面積虧損，上市龍頭公司如優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)等也面臨較大壓力。但是近期已經(jīng)有多地出臺(tái)紓困政策，規(guī)范生鮮乳市場(chǎng)秩序，幫助牧業(yè)企業(yè)緩解資金壓力。隨著國(guó)內(nèi)奶牛存欄數(shù)環(huán)比減少、市場(chǎng)需求復(fù)蘇，相信原奶行業(yè)一定會(huì)逐步復(fù)蘇。USDA數(shù)據(jù)，我國(guó)奶牛存欄數(shù)20158402022640萬(wàn)頭，2023年雖有增長(zhǎng)但幅度可控。同時(shí)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布的《2021—20302021-2030年期間我國(guó)生鮮乳產(chǎn)需缺口將長(zhǎng)期存在。制約上游擴(kuò)張的因素既有不斷增長(zhǎng)的環(huán)保投入，又有原奶價(jià)格不穩(wěn)定帶來(lái)的上游企業(yè)盈利周期性波動(dòng)。這些因素伴隨著規(guī)模化養(yǎng)殖持續(xù)提升，以及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、現(xiàn)代化養(yǎng)殖設(shè)施設(shè)備的應(yīng)用和推廣將逐步緩解。產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度逐漸提高，上下游進(jìn)一步融合是未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)。圖222003-2022年我國(guó)牛奶產(chǎn)量及增速（單位：萬(wàn)噸、%） 圖232005-2023年我國(guó)奶牛存欄量及原奶產(chǎn)量（單位：萬(wàn)頭、萬(wàn)噸）4,50040%100045004,00035%90040000

30%800350025%700300020%600250015%500400200010%30015005%20010000%100500-5%0030%800350025%700300020%600250015%500400200010%30015005%20010000%100500-5%00-10%牛奶產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 同比變化 我國(guó)奶存欄（萬(wàn)） 產(chǎn)量（噸）資料源國(guó)統(tǒng)局，HTI 資料源：USDA，HTI根據(jù)國(guó)家海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023779.47億美6.30%182.3411.34%。2022年我國(guó)奶類(lèi)產(chǎn)402766.5%2016年以來(lái)的首次回升。政府部門(mén)對(duì)復(fù)原乳的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，貿(mào)易問(wèn)題存在不確定性等導(dǎo)致未來(lái)上游原奶的供給主要還是依賴(lài)國(guó)內(nèi)，進(jìn)口乳制品只是補(bǔ)充。圖242023年不同規(guī)模牧場(chǎng)占比（單位：%） 表2022年乳制品進(jìn)口量及金額（單位：萬(wàn)噸、億美元、%）進(jìn)口量規(guī)模： 類(lèi)別>3000,8.2% 規(guī)模：<200, （萬(wàn)噸） 同比增長(zhǎng),%進(jìn)口額（億美） 同比增長(zhǎng),%19.6% 乳制品 327.19 -17.10%139.36 0.80%液態(tài)奶100.08-22.80%16.76液態(tài)奶100.08-22.80%16.76-10.30%鮮奶72.19-27.50%6.66-23.10%酸奶2.36-14.40%0.49-12.80%干乳制品227.11-14.40%122.62.50%奶粉130-15.40%88.66-3.05%乳清60.62-16.20%9.65-5.60%奶酪14.55-17.40%7.69-5.40%奶油14.299.10%9.2939.30%煉乳2.41-30.80%0.48-32.20%規(guī)模：500-999,19.3%

499,34.7%

嬰幼兒配方奶粉

25.56 1.50% 44.36 2.50%資料源中奶統(tǒng)資，HTI 資料源：國(guó)?？?，HTI45%，未來(lái)乳制品企業(yè)仍將在奶源問(wèn)題進(jìn)行積極布局，高品質(zhì)的原奶是產(chǎn)品升級(jí)的基石。表42018年以后主流乳企對(duì)奶源投入下游企業(yè)時(shí)間事件蒙牛乳業(yè)2018年12月蒙牛以3.03億元收購(gòu)圣牧高科51%的股權(quán)。2019年1月蒙牛與中鼎聯(lián)合牧業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議2020年2月蒙牛以800萬(wàn)元收購(gòu)圣牧高科49%的股權(quán),交易完成后蒙牛持有圣牧高科奶業(yè)100%權(quán)益。2020年7月蒙牛以3.95億港元認(rèn)購(gòu)中國(guó)圣牧新股,認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊竺膳Ｋ止蓹?quán)由3.83%增至17.8%,成為單一最大股東。2021年3月蒙牛旗下現(xiàn)代牧業(yè)擬以34.8億元購(gòu)買(mǎi)富源的全部股權(quán)。2023年4月三空橋鄉(xiāng)現(xiàn)代化智慧牧場(chǎng)正式開(kāi)工。伊利股份2019年7月伊利旗下優(yōu)然牧業(yè)以22.78億元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)賽科星58.36%股份,成為賽科星第一大股東。2019年8月伊利全資子公司香港金港控股正式收購(gòu)新西蘭乳業(yè)合作社WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited100%的股權(quán)。2020年8月伊利全資子公司金港控股擬以約2.03億港元的價(jià)格,認(rèn)購(gòu)中地乳業(yè)約4.33億股(占總股本的16.6%)。2020年9月16.6,收,31.87%的股權(quán),成為中地乳業(yè)的最大股東。2020年10月伊利旗下優(yōu)然牧業(yè)同意以5.13億新西蘭元(折合約23.1億元人民幣)的價(jià)格收購(gòu)恒天然在山西應(yīng)縣和河北玉田的兩個(gè)牧場(chǎng)。2022年9月18萬(wàn)頭奶牛綠色智慧養(yǎng)殖示范園項(xiàng)目在呼和浩特正式啟動(dòng)。新乳業(yè)2019年7月新乳業(yè)擬以7.09億元認(rèn)購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)9.28%的股權(quán),交易完成后,新希望乳業(yè)將成為現(xiàn)代牧業(yè)的第二大股東。2019年8月新希望乳業(yè)宣布與福建澳牛乳業(yè)正式簽署協(xié)議,確定收購(gòu)澳牛乳業(yè)55%股權(quán)。2020年5月新乳業(yè)以17.11億元收購(gòu)寧夏夏進(jìn)乳業(yè)的全部股份。2021年9月以5840萬(wàn)美元戰(zhàn)略入股澳亞集團(tuán)，占股比例達(dá)到5%。光明乳業(yè)2020年10月光明乳業(yè)以9.44億元向全資子公司光明國(guó)際收購(gòu)其持有的光明牧業(yè)45%股權(quán)。2021年3月光明乳業(yè)擬申請(qǐng)通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行A股股票的方式募集資金不超過(guò)19.3億元擴(kuò)建牧場(chǎng)2021年10月以約6.12億元的價(jià)格收購(gòu)青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司60%的股權(quán)。資料來(lái)源：公開(kāi)資料，HTI各品類(lèi)處于不同發(fā)展階段常溫白奶復(fù)蘇式增長(zhǎng)%11002015年以來(lái)增速僅維持在低個(gè)位數(shù)水平。但是常溫白奶的體量仍顯著高于巴氏奶，是行業(yè)最重要的“基本盤(pán)”。與此同時(shí)常溫白奶格局相當(dāng)穩(wěn)定，伊利和蒙牛占據(jù)超80%的市場(chǎng)份額，并且市占率仍在不斷提升，龍頭企業(yè)在產(chǎn)品、品牌、渠道各個(gè)方面擁有絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，其他中小型乳企很難在常溫白奶領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)超車(chē)。在更長(zhǎng)期的維度來(lái)看，龍頭乳企的護(hù)城河足夠?qū)?，?guó)內(nèi)常溫白奶市場(chǎng)將會(huì)更加集中。%圖25常溫白奶零售額及增速（單位：億元、%）圖26常溫白奶市場(chǎng)格局（單位：%）140016%120伊利蒙?；适贤赀_(dá)山三元其他120014%100%100080012%10%80%6008%60%4006%4%40%2002%20%00%0%201020122014201620182020202220162017201820192020202120222023常溫奶（億元）YoY資料來(lái)源：Euromonitor，HTI資料來(lái)源：Euromonitor，HTI回顧過(guò)去10年常溫白奶銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)，行業(yè)增速最主要的驅(qū)動(dòng)力在于超高溫瞬時(shí)殺菌（UHT）奶的銷(xiāo)量增長(zhǎng)。常溫白奶銷(xiāo)售的變化清晰地劃分為三個(gè)階段，第一階2011年-2014年銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)，20148008.9%。2017-2020770萬(wàn)噸-810萬(wàn)噸之間波動(dòng)，2017年和2018年連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但此時(shí)結(jié)構(gòu)升級(jí)仍在持續(xù)，價(jià)增貢獻(xiàn)高于量增影202020202021年上半年，受益于居民健康意識(shí)提升，白奶消費(fèi)量出現(xiàn)較高增長(zhǎng)。后續(xù)該紅利逐漸消退，2022年有所承壓，但長(zhǎng)期來(lái)看，白奶具有健康屬性，仍有較大增長(zhǎng)潛力。20234.9%。圖27常溫白奶銷(xiāo)量及增速（單位：萬(wàn)噸、%）圖28常溫白奶價(jià)格及增速（單位：元/kg、%）100010%16146%5%8008%6%12104%6004%83%4002%62%2000%-2%421%02011201320152017201920212023-4%00%總銷(xiāo)量YoYASPYoY資料來(lái)源：Euromonitor，HTI資料來(lái)源：Euromonitor，HTI巴氏奶迎來(lái)擴(kuò)張式增長(zhǎng)UHT加工過(guò)程中保留了一定的乳蛋白和微生物，微生物的存在影響乳制品的保質(zhì)期，所以新鮮度和保質(zhì)期的限制難以突破。因此在巴氏技術(shù)沒(méi)有突破的前提下，銷(xiāo)售半徑只有300-400公里，奶源建設(shè)和冷鏈運(yùn)輸成為供給端的最大壁壘。2022年因疫情影響消費(fèi)場(chǎng)景，低溫乳制品周轉(zhuǎn)速度下降，巴氏奶陷入低個(gè)位數(shù)衰退，但2023年出現(xiàn)復(fù)蘇跡392.20.2%，2018年-2023CAGR7.5%。當(dāng)前巴氏奶的發(fā)展最大瓶頸在于供給而不是需求。上海地區(qū)巴氏奶滲透率遠(yuǎn)高于全國(guó)，其原因是多方面的，既有相對(duì)較高的消費(fèi)能力，又有相對(duì)完善的冷鏈系統(tǒng)。四川地區(qū)、東北部分地區(qū)以及山東部分地區(qū)巴氏奶市占率高于常溫奶的根本原因在于供給創(chuàng)造需求，消費(fèi)能力并不是最重要的制約因素。圖29低溫巴氏奶零售規(guī)模及增速（單位：億元、%）圖30低溫巴氏奶市場(chǎng)格局（單位：%）50025%40020%10015%8030010%602005%401000%200201020122014 2016 201820202022-5%02014201520162017201820192020202120222023光明 蒙牛 新希望 三元 南京 其他巴氏奶規(guī)模（億元）YoY資料來(lái)源：Euromonitor，HTI資料來(lái)源：Euromonitor，HTI從長(zhǎng)周期的角度來(lái)看，口味更加純正、活性物質(zhì)和蛋白質(zhì)含量更加豐富的巴氏奶符合一部分潛在消費(fèi)者的升級(jí)需求，更容易實(shí)現(xiàn)高端化和差異化。在技術(shù)層面“超級(jí)巴氏奶”的推出以及冷鏈物流的快速擴(kuò)張?jiān)谝欢ǔ潭壬贤貙捔税褪夏痰匿N(xiāo)售半徑，增加巴氏奶企業(yè)的區(qū)域擴(kuò)張能力。自2018年開(kāi)始，部分企業(yè)已經(jīng)將戰(zhàn)略重心從常溫業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向低溫業(yè)務(wù)。蒙牛主打的每日鮮語(yǔ)和現(xiàn)代牧場(chǎng)，202230億元；2019年底伊利推出金典鮮牛奶、牧場(chǎng)清晨鮮牛奶和伊利鮮牛奶，2022年銷(xiāo)售額超過(guò)10億元；2020年光明推出新鮮牧場(chǎng)等。巴氏奶在疫情下的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)讓企業(yè)加速布局及投入，巴氏奶市場(chǎng)將迎來(lái)供給和需求雙提升的局面，考慮到奶源和冷鏈運(yùn)輸?shù)膯?wèn)題，巴氏奶仍將以區(qū)域性流行為主。歐睿國(guó)際預(yù)計(jì)2025年巴氏奶的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到486.4億元，2020-2025年CAGR將達(dá)到6.1%。圖31巴氏奶滲透率（單位：%）圖32冷鏈物流倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模及增速（單位：萬(wàn)噸、%）80%600025%70%500020%60%400015%50%300040%200010%30%10005%20%00%10%0%巴氏奶滲透率（全國(guó)）巴氏奶滲透率（上海）冷鏈物流倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模(萬(wàn)噸）同比資料來(lái)源：凱度，HTI資料來(lái)源：Wind，HTI酸奶增速放緩，益生菌正在培育，奶酪潛力仍大圖33酸奶市場(chǎng)零售額及增速（單位：百萬(wàn)元、%）圖34酸奶市場(chǎng)份額（單位：%）00%-5%-10%圖33酸奶市場(chǎng)零售額及增速（單位：百萬(wàn)元、%）圖34酸奶市場(chǎng)份額（單位：%）00%-5%-10%-15%4030201002014201520162017201820192020202120222023酸奶規(guī)模（百萬(wàn)元）YoY伊利 蒙牛 君樂(lè)寶 光明 養(yǎng)樂(lè)多 其他資料來(lái)源：Euromonitor，HTI資料來(lái)源：Euromonitor，HTI30%10025%9020%8015%7010%605%5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023益生菌可以在酸奶等多種產(chǎn)品中添加，是具有健康屬性的重要品類(lèi)。益生菌相關(guān)產(chǎn)品后來(lái)居上，高速發(fā)展。近年來(lái)，隨著消費(fèi)者對(duì)健康的關(guān)注度持續(xù)提升，我國(guó)益生菌市場(chǎng)呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。歐睿國(guó)際發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)益生菌消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模以12%2026137720102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖35中國(guó)益生菌市場(chǎng)規(guī)模（單位：百萬(wàn)美元）圖362022年益生菌市場(chǎng)份額（單位：%）16,000杜邦科漢森微康益生菌蔚藍(lán)生物潤(rùn)盈生物其他14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201920202021202220232024E2025E2026E2027E資料來(lái)源：Euromonitor，HTI資料來(lái)源：阿里健康數(shù)據(jù)，HTI20098.82021131.215倍。受產(chǎn)品形態(tài)較為單一且定價(jià)較貴等因素影響，需求有所承壓。奶酪銷(xiāo)售自2020年起大幅放緩。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2023上半年奶酪市場(chǎng)在線下零售渠道的整體銷(xiāo)售額同比下跌24%于奶酪發(fā)展的結(jié)束，我國(guó)奶酪仍具備較大的增長(zhǎng)空間。2022年中國(guó)人均奶酪消費(fèi)量0.22.32.9內(nèi)奶酪市場(chǎng)的培育任重道遠(yuǎn)。圖372009-2023年奶酪市場(chǎng)規(guī)模（單位：百萬(wàn)元、%）圖38奶酪市場(chǎng)中日美CR3（單位：%）16,00040%9014,00030%8012,00020%7010,000608,00010%0%50406,000304,000-10%202,000-20%100-30%020092011201320152017201920212023201820192020202120222023奶酪規(guī)（百元） YoY中國(guó)日本美國(guó)資料來(lái)源：Euromonitor，HTI資料來(lái)源：阿里健康數(shù)據(jù)，HTI3.4嬰幼兒配方奶粉擠壓式增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌脫穎而出中國(guó)的奶粉市場(chǎng)是個(gè)特殊的市場(chǎng)。受益于優(yōu)生優(yōu)育思想，消費(fèi)者付費(fèi)意愿強(qiáng)，生意屬性?xún)?yōu)秀，因此從行業(yè)規(guī)模來(lái)看市場(chǎng)空間足夠大。但是因近年生育意愿降低、生育年齡延后等因素的影響，新生兒出生率長(zhǎng)期維持低位。2017年開(kāi)始連續(xù)四年出生數(shù)量同比減少，2020年后新生兒數(shù)量降幅超10%，行業(yè)總量空間擴(kuò)容有限。2022年中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)亂價(jià)、庫(kù)存高等問(wèn)題頻發(fā)。但中國(guó)嬰配粉市場(chǎng)并不悲觀，國(guó)家層面也高度關(guān)注適度生育水平的實(shí)現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多相關(guān)政策出臺(tái)，這將在一定程度上扭轉(zhuǎn)生育率下降趨勢(shì)。同時(shí)國(guó)產(chǎn)品牌也將獲得更多份額。我們預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)嬰幼兒配方食品市場(chǎng)規(guī)模將保持平穩(wěn)。圖39嬰幼兒配方奶粉零售額及增速（單位：百萬(wàn)元、%）圖40新生兒數(shù)量及其增速（單位：萬(wàn)人、%）025%20%圖39嬰幼兒配方奶粉零售額及增速（單位：百萬(wàn)元、%）圖40新生兒數(shù)量及其增速（單位：萬(wàn)人、%）025%20%15%10%010%5%0%-5%5%-10%0%-5%-15%-20%-10%2010201220142016201820202022嬰幼兒方奶（百元） YoY 新生兒量（） YoY資料來(lái)源：Euromonitor，HTI資料來(lái)源：Wind，HTI2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖41嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)份額變化（單位：%）圖42嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)CR3市占率（單位：%）100%80%60%40%20%0%2014201520162017201820192020202120222023飛鶴 伊利 達(dá)能 雀巢君樂(lè)寶 皇家菲蘭 H&H 貝因蒙牛 其他50% 44.60% 46.00%45%40% 36.80%35%30%25%20%15%10%5%0%中國(guó) 日本 美國(guó)資料來(lái)源：Euromonitor，HTI資料來(lái)源：Euromonitor，HTI近年來(lái)我國(guó)出臺(tái)一系列政策保障嬰幼兒配方奶粉行業(yè)健康發(fā)展。2016年奶粉注冊(cè)制改革對(duì)行業(yè)的發(fā)展和格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，國(guó)家嬰幼兒配方奶粉的監(jiān)管更加嚴(yán)格，其生產(chǎn)企業(yè)必須向國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局申請(qǐng)配方注冊(cè)。食藥監(jiān)總局對(duì)申請(qǐng)注冊(cè)配方的研發(fā)報(bào)告和其他表明配方科學(xué)性、安全性的材料進(jìn)行核查和審評(píng)后，決定是否準(zhǔn)予其注冊(cè)。嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)證書(shū)有效期為5年，在一定程度上提振消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉的信心，國(guó)產(chǎn)奶粉對(duì)進(jìn)口奶粉替代的邏輯有了先決條件；其次奶粉注冊(cè)制可以理解為奶粉行業(yè)的供給側(cè)改革，淘汰了一大批雜牌、貼牌奶粉企業(yè)。這部分雜牌的約百億余的市場(chǎng)份額將會(huì)被龍頭品牌瓜分，龍頭奶粉企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)整頓，自身護(hù)城河進(jìn)一步增強(qiáng)，市場(chǎng)集中度加速提高，龍頭企業(yè)分享行業(yè)紅利。表5近年來(lái)奶粉行業(yè)政策時(shí)間政策主要內(nèi)容2008.01《乳制品行業(yè)整頓和規(guī)范工作方案》對(duì)整頓和規(guī)范工作從9個(gè)方面進(jìn)行部署。2008.11《奶業(yè)整頓和新興規(guī)劃綱要》對(duì)乳制品生產(chǎn)、收購(gòu)、加工等各環(huán)節(jié)進(jìn)行全面整改。2009.06《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》要求新建乳制品項(xiàng)目可控奶源占比從30%提高至40%。2010.07《乳制品生產(chǎn)企業(yè)落實(shí)質(zhì)量安全主體責(zé)任監(jiān)督檢查規(guī)定》規(guī)范乳制品生產(chǎn),保障質(zhì)量安全。2015.04《中華人民共和國(guó)食品安全法》嬰幼兒配方乳粉的產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院食藥監(jiān)督管理部門(mén)注冊(cè)。禁止分裝方式生產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉,并對(duì)乳粉配方實(shí)行注冊(cè)管理制。2015.07新版《預(yù)包裝特殊膳食用食品標(biāo)簽》進(jìn)口奶粉必須在最小包裝上印刷中文標(biāo)簽,進(jìn)口嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品包裝上無(wú)中文標(biāo)簽,或者中文標(biāo)簽不符合標(biāo)準(zhǔn)的,將一律按不合格產(chǎn)品作退貨或銷(xiāo)毀處理。2015.09配方注冊(cè)管理辦法試行》稿),,6方案一),每個(gè)企業(yè)不得超過(guò)5個(gè)系列15種產(chǎn)品配方(方案二)。2016.06《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》(2019年6月修訂并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn))201811,,32018.06《關(guān)于推進(jìn)奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全意見(jiàn)》2020年,,,10065%,70%以上,,2025年,,,行列。2019.02關(guān)于堅(jiān)持農(nóng)業(yè)農(nóng)村三農(nóng)工作的若干意見(jiàn)》提出實(shí)施奶業(yè)振興行動(dòng),加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)奶源基地建設(shè),升級(jí)改造中小奶牛養(yǎng)殖場(chǎng),實(shí)施嬰幼兒配方奶粉提升行動(dòng)。2019.06《國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案》"行動(dòng)計(jì)劃,60%,,,配方乳粉在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的排名明顯提升。2021.03《關(guān)于嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)有關(guān)事宜的公告》公告《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)嬰兒配方食品》(GB10765-2021)、《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)較大嬰兒配方食品》(GB10766-2021)和《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)幼兒配方食品》(GB107672021)已于2021年2月22日發(fā)布,將于2023年2月22日實(shí)施。發(fā)布《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品穩(wěn)定性研究指南(試行)》。2022.02《"十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃》奶業(yè)振興工程，改造升級(jí)一批規(guī)模奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)，推動(dòng)重點(diǎn)奶牛養(yǎng)殖大縣整縣推進(jìn)生產(chǎn)數(shù)字化管理，建設(shè)一批重點(diǎn)區(qū)域生鮮乳質(zhì)量檢測(cè)中心，建設(shè)一批優(yōu)質(zhì)飼草料基地。2022.11《嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)許可審查細(xì)則（2022版）》從生產(chǎn)場(chǎng)所、設(shè)備設(shè)施、工藝流程、人員管理、制度管理等方面進(jìn)行嚴(yán)格要求，細(xì)化原料管控、生產(chǎn)加工風(fēng)險(xiǎn)防控、追溯管理，增加對(duì)生乳的奶源基地、基粉使用、工藝及清潔驗(yàn)證、復(fù)產(chǎn)前全面自查等要求。2023.02《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)嬰兒配方食品》、《食品國(guó)家安全標(biāo)準(zhǔn)較大嬰兒配方食品》、《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)幼兒配方食品》開(kāi)始實(shí)施2月22日，嬰幼兒配方奶粉三項(xiàng)營(yíng)養(yǎng)與特膳食品標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施。根據(jù)新國(guó)標(biāo)，2023年2月22日后生產(chǎn)的嬰配奶粉必須重新取得市場(chǎng)監(jiān)管總局食品審評(píng)中心的注冊(cè)。2023.10《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》對(duì)擬在中國(guó)境內(nèi)生產(chǎn)銷(xiāo)售和進(jìn)口嬰幼兒配方乳粉的企業(yè)，從申請(qǐng)與注冊(cè)程序、標(biāo)簽與說(shuō)明書(shū)、監(jiān)督管理、法律責(zé)任等方面作出了規(guī)定。資料來(lái)源：HTI表6奶粉注冊(cè)制核心要求注冊(cè)制的核心要求配方數(shù)量限制每個(gè)企業(yè)原則上不得超過(guò)3個(gè)配方系列9個(gè)產(chǎn)品配方配方有明顯差異申請(qǐng)兩個(gè)同年齡段的配方應(yīng)具有明顯差異，難以通過(guò)限制宣傳內(nèi)容每個(gè)企業(yè)原則上不得超過(guò)3個(gè)配方系列9個(gè)產(chǎn)品配方未注冊(cè)產(chǎn)品不得銷(xiāo)售未取得注冊(cè)的奶粉不得銷(xiāo)售，從而引發(fā)了一輪價(jià)格戰(zhàn)資料來(lái)源：HTI年起國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)加速，國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方乳粉價(jià)格逐年增加。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的整體平均零售278.8元/2.4%20221-1213015.4%2.0%，奶粉進(jìn)口“量減額增”。這一情況說(shuō)明高端奶粉已成我國(guó)奶粉市場(chǎng)的新消費(fèi)趨勢(shì)。圖43嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)狀況（單位：百萬(wàn)元、元/Kg）0

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023嬰幼兒方奶市場(chǎng)模（萬(wàn)） 嬰幼兒配奶粉格變（元千克

300250200150100500資料來(lái)源：Euromonitor，HTI差異化競(jìng)爭(zhēng)提升企業(yè)盈利能力企業(yè)戰(zhàn)略從收入導(dǎo)向轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長(zhǎng)后千億時(shí)代乳企將如何發(fā)展是值得思考的問(wèn)題。從目前的情況來(lái)看，伊利和蒙牛的判斷是一致的。在收入層面，伊利提出2025年進(jìn)入“全球乳業(yè)前三”的中期目標(biāo)及2030年成為“全球乳業(yè)第一”30%的毛利率水平，但是銷(xiāo)售費(fèi)用率的高企導(dǎo)致凈利水平常年維持在低個(gè)位數(shù)。伴隨著市占率的逐步提升，超高的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入邊際效果越來(lái)越小，銷(xiāo)售費(fèi)用率穩(wěn)中有降是兩強(qiáng)乳企共同的目標(biāo)。2021年，蒙牛表示核心OPM30bps，伊利希望凈利率向雀巢、達(dá)能看齊。在伊利2019年的股權(quán)激勵(lì)方案中可以清晰看到，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)是最主要的考核目標(biāo)，由此我們推斷未來(lái)三年乳制品企業(yè)將調(diào)節(jié)戰(zhàn)略方向，引導(dǎo)利潤(rùn)逐步釋放。同時(shí)，伊利頒布了2023年持股計(jì)劃，持股計(jì)劃分十期實(shí)施，即2024年至2033年每一年度實(shí)施一期，各期持股計(jì)劃相互獨(dú)立。表72019年伊利股權(quán)激勵(lì)方案及2023年持股計(jì)劃2019年股權(quán)激勵(lì)方案解除限售期公司業(yè)績(jī)考核目標(biāo)第一個(gè)解除限售期以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于8%；2019年凈資產(chǎn)收益率不低于20%；2019年度現(xiàn)金分紅比例不低于70%第二個(gè)解除限售期以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于18%；2019年凈資產(chǎn)收益率不低于20%；2019年度現(xiàn)金分紅比例不低于70%第三個(gè)解除限售期以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于28%；2019年凈資產(chǎn)收益率不低于20%；2019年度現(xiàn)金分紅比例不低于70%第四個(gè)解除限售期以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于38%；2019年凈資產(chǎn)收益率不低于20%；2019年度現(xiàn)金分紅比例不低于70%第五個(gè)解除限售期2018201948%；201920%；2019年70%2023年持股計(jì)劃（草案）目的促進(jìn)公司、股東和員工三方的共同發(fā)展，維護(hù)股東權(quán)益；健全公司長(zhǎng)效激勵(lì)、約束機(jī)制，完善公司的全面薪酬體系，激發(fā)員工工作的積極性；留住公司核心人才、吸引優(yōu)秀人才加盟；進(jìn)一步完善公司治理，建立員工對(duì)公司積極主動(dòng)的經(jīng)營(yíng)管理和監(jiān)督的長(zhǎng)效機(jī)制授予對(duì)象公司中高層管理人員及公司和子公司業(yè)務(wù)技術(shù)骨干存續(xù)期分十期實(shí)施，在2024年至2033年的十年內(nèi)，滾動(dòng)設(shè)立各期獨(dú)立存續(xù)的持股計(jì)劃鎖定期通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的股票方式獲得股票的，鎖定期為12個(gè)月；通過(guò)其他方式獲得股票的，按照國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定執(zhí)行資料來(lái)源：公司公告，HTI2025戰(zhàn)略目標(biāo)。20211148.6510億元等值港元，其余為銀行貸款，參與者通過(guò)杠桿擴(kuò)大激勵(lì)收益。債券全部轉(zhuǎn)股后對(duì)應(yīng)股數(shù)1.4億424敏放、CFO0.75、0.15、0.3億元，合計(jì)占整體認(rèn)購(gòu)金額12%34.73港元，2022634.33港元，20236月因股息調(diào)整為33.84港元。本次激勵(lì)計(jì)劃有助于保證核心員工利益與公司利益一致，助力公司實(shí)現(xiàn)“五年再造一個(gè)新蒙?！睉?zhàn)略目標(biāo)。表8蒙牛2021年可轉(zhuǎn)債激勵(lì)項(xiàng)目?jī)?nèi)容可轉(zhuǎn)債面值48.6億港元年化利率3.08%發(fā)行日2021年11月26日到期日2026年11月26日轉(zhuǎn)股價(jià)34.73港元（23年6月因股息調(diào)整為33.84港元）對(duì)應(yīng)股數(shù)1.4億股2022-2026年轉(zhuǎn)股比例10%/15%/20%/25%/30%資料來(lái)源：公司公告，HTI龍頭企業(yè)戰(zhàn)略側(cè)重有所不同從2019年蒙牛出售君樂(lè)寶股權(quán)開(kāi)始，蒙牛和伊利的規(guī)模爭(zhēng)奪戰(zhàn)迎來(lái)階段性緩和。在戰(zhàn)略層面蒙牛重點(diǎn)投入巴氏奶、奶酪業(yè)務(wù)單元；伊利在聚焦常溫業(yè)務(wù)的同時(shí)，加大奶粉業(yè)務(wù)的投入。由于龍頭企業(yè)戰(zhàn)略重心出現(xiàn)分化，常溫白奶、酸奶的競(jìng)爭(zhēng)逐步趨緩。伊利堅(jiān)持“不創(chuàng)新，無(wú)未來(lái)”的理念，通過(guò)數(shù)智化和創(chuàng)新的“雙引擎”布局實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。2021年至今伊利持續(xù)增持澳優(yōu)，奶粉業(yè)務(wù)成為伊利的第二增長(zhǎng)點(diǎn)。在2023年上半年嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)約14%下滑的情況下，伊利奶粉及奶制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135.2億元，同比增長(zhǎng)12%，全品線增速遠(yuǎn)超行業(yè)。蒙牛作為中糧旗下子公司，核心的使命是聚焦乳制品行業(yè)，蒙牛的未來(lái)相對(duì)更加專(zhuān)注，堅(jiān)持品類(lèi)價(jià)值，讓消費(fèi)者為價(jià)值買(mǎi)單。2023年蒙牛聯(lián)動(dòng)妙可藍(lán)多，擴(kuò)大中國(guó)奶酪市場(chǎng)份額絕對(duì)領(lǐng)先地位。每日鮮語(yǔ)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，穩(wěn)居高端鮮奶第一品牌。奶粉冰淇淋等品類(lèi)持續(xù)向好，蒙牛在乳制品各個(gè)子領(lǐng)域不斷完善、做大做強(qiáng)，成為全球乳制品龍頭。圖442010-2023年伊利奶粉及奶制品營(yíng)業(yè)收入（單位：億元、%）30080%25060%20015040%500

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

20%0%-20%奶粉及制品業(yè)收（億） YoY資料來(lái)源：公司年報(bào)，HTI表9蒙牛入股妙可藍(lán)多階段階段 重要事件 價(jià)格階段 重要事件 價(jià)格第一次入股第二次定增

引入：202012.875%4.5842.88%股權(quán)。增持：2020Q42021Q1定增：2021711.07%28.46%，對(duì)價(jià)30

14元/股（協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)?0-70元/股（競(jìng)價(jià)）29.71元/股（定價(jià)基準(zhǔn)日之前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%）第三次

增持：2022年Q1，蒙對(duì)可藍(lán)多行一列競(jìng)增持持比例提至30%。 30-58元股（競(jìng)價(jià)）30.92元/股要約收購(gòu)第四次重組第五次增持

2022112707.2的5.25%，對(duì)價(jià)8.37億元。蒙牛持股達(dá)到35.01%。2022年7月，妙可藍(lán)多公告擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)內(nèi)蒙蒙牛所持有的吉林科技42.88%股權(quán)，從而再次全資持有吉林科技。2023年12023年6月，妙可藍(lán)多同意蒙牛在2024年7月9日前完成履行奶酪業(yè)務(wù)注入公司的承諾。2023年9月，蒙牛增持妙可藍(lán)多，1,236,700股股份，占妙可藍(lán)多目前總股份的0.24%。

（提示性公告日前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值）/集中競(jìng)價(jià)資料來(lái)源：公司公告，HTI4.3區(qū)域性乳企尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)前常溫液態(tài)奶市場(chǎng)格局相當(dāng)穩(wěn)定，CR2的占比已經(jīng)超過(guò)80%，因此對(duì)于區(qū)域性乳企來(lái)講，想要破局主要通過(guò)兩條路徑：1、大力發(fā)展受制于上游牧場(chǎng)布局、區(qū)域性分化明顯的低溫乳制品，既包括低溫酸奶也包括巴氏奶。2、持續(xù)強(qiáng)化品牌區(qū)域影響力，把握核心渠道。3、新產(chǎn)品、新品類(lèi)的拓展?？v觀乳制品歷史發(fā)展，產(chǎn)品普遍很難做出較大的差異化，龍頭企業(yè)的各個(gè)方面優(yōu)勢(shì)顯著強(qiáng)于區(qū)域性乳企。但是船大難調(diào)頭，龍頭乳企對(duì)新品的培育往往需要一段時(shí)間。對(duì)于區(qū)域性乳企來(lái)說(shuō)，抓住行業(yè)機(jī)會(huì)全力投入，很有可能實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。中國(guó)飛鶴聚焦嬰幼兒配方奶粉、新乳業(yè)專(zhuān)注于巴氏奶、天潤(rùn)乳業(yè)在低溫酸奶領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新、妙可藍(lán)多致力兒童奶酪，均在差異化競(jìng)爭(zhēng)中迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，乳制品行業(yè)的創(chuàng)新推動(dòng)了新時(shí)代下行業(yè)的發(fā)展。未來(lái)區(qū)域乳企通過(guò)對(duì)上游原奶的控制，把握低溫奶的基本盤(pán)；強(qiáng)化區(qū)域品牌優(yōu)勢(shì)，提升消費(fèi)者忠誠(chéng)度；并通過(guò)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的方式，并存在爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能。圖452022年部分區(qū)域性乳企年?duì)I業(yè)收入（單位：億元）圖462023年上半年部分區(qū)域性乳企凈利潤(rùn)及其增速（單位：萬(wàn)元、%）300282.240000150%2503500030000100%2002500050%20000150150000%10080.0100.1100005000-50%5018.824.128.934.50-100%02.02.1歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）YOY資料來(lái)源：公司年報(bào)，HTI資料來(lái)源：公司年報(bào)，HTI表10 部分乳企新產(chǎn)品公司名稱(chēng)產(chǎn)品名稱(chēng)圖片新乳業(yè)今日鮮奶鋪光明乳業(yè)如實(shí)輕享袋酸奶天潤(rùn)乳業(yè)冰淇淋化了PET瓶裝風(fēng)味發(fā)酵乳三元股份166優(yōu)效復(fù)合益生菌風(fēng)味發(fā)酵乳燕塘乳業(yè)新廣州濃縮酸奶資料來(lái)源：公開(kāi)資料，HTI伊利股份國(guó)內(nèi)乳企龍頭，激勵(lì)機(jī)制到位內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)始于1993年，總部位于內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和20221234.794.3億元。整體業(yè)績(jī)穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，亞洲第一，全球乳業(yè)五強(qiáng)，是目前中國(guó)規(guī)模最大、產(chǎn)品線最全的2006/2014/2016/2019/20234.5%利益深度捆綁，有利于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的執(zhí)行和經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定。圖47伊利股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月）資料來(lái)源：，HTI品牌力、渠道力和全產(chǎn)業(yè)鏈布局能力突出線上線下齊發(fā)力，伊利搭建立體化渠道優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)伊利在不斷優(yōu)化現(xiàn)有渠道服務(wù)能力的基礎(chǔ)上，積極拓展社交電商、O2O到家、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、直播等新零售銷(xiāo)售渠道，捕捉新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。在持續(xù)夯實(shí)線下傳統(tǒng)渠道深度分銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，主動(dòng)探索新的消費(fèi)場(chǎng)景，積極創(chuàng)新開(kāi)拓線上新零售渠道，加快推動(dòng)線上線下渠道業(yè)務(wù)的深度融合，搭建立體化的渠道優(yōu)勢(shì)。2022年，線上電商平臺(tái)及新零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)。拓展大健康產(chǎn)業(yè)鏈，走全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的“先手棋”。伊利以“成為全球最值得信賴(lài)的健康食品提供者”為公司愿景。2022年伊利通過(guò)并購(gòu)構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展的增長(zhǎng)曲線，相繼收購(gòu)?fù)刻m乳業(yè)和澳優(yōu)，進(jìn)一步增強(qiáng)了與公司奶酪2B端業(yè)務(wù)的協(xié)同，夯實(shí)了伊利在奶粉領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。全產(chǎn)業(yè)鏈方面，伊利通過(guò)“七大利益聯(lián)結(jié)機(jī)制”全方位為奶業(yè)上游提供支持。同時(shí)，繼續(xù)加快數(shù)智化創(chuàng)新與全產(chǎn)業(yè)鏈的融合，建設(shè)“伊起牛智慧牧業(yè)生態(tài)系統(tǒng)”，推動(dòng)“全域、全場(chǎng)景、全生命周期”的消費(fèi)者數(shù)字化運(yùn)營(yíng)。推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)20%40%，采購(gòu)成本對(duì)比市場(chǎng)下降了10%，整體采購(gòu)成本對(duì)比行業(yè)市場(chǎng)一直保持5%7%左右的優(yōu)勢(shì)。表11 2022年全球乳企排名單位：十億美元單位：十億歐元1單位：十億美元單位：十億歐元1Lactalis法國(guó)28.627.22DairyFarmersofAmerica美國(guó)24.523.33雀巢瑞士23.322.34達(dá)能法國(guó)21.220.15伊利中國(guó)18.317.36ArlaFoods丹麥/瑞典14.513.87荷蘭皇家菲仕蘭荷蘭14.413.78蒙牛中國(guó)14.413.79恒天然新西蘭14.213.410Saputo加拿大13.71311聯(lián)合利華荷蘭/英國(guó)8.37.912GujaratCoopeartiveMilkMarketingFederation印度76.713保健然法國(guó)6.96.614Muller德國(guó)6.56.215Agropur加拿大6.56.216SchireiberFoods美國(guó)6.56.217Sodiaal法國(guó)5.85.518DMK德國(guó)5.55.319Froneri英國(guó)5.35.120Glanbia愛(ài)爾蘭5.14.8

2022年乳制品營(yíng)業(yè)額資料來(lái)源：Rabobank，HTI卓越的品牌力。公司持續(xù)進(jìn)行品牌宣傳與營(yíng)銷(xiāo)，不斷推進(jìn)全球品牌體系建設(shè)，增強(qiáng)品牌與消費(fèi)者的溝通與互動(dòng)，用高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，提升品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。凱度消費(fèi)者指數(shù)發(fā)布《2023年全球品牌足跡報(bào)告》中國(guó)快速消費(fèi)品市場(chǎng)品牌排名，伊利憑借1311年穩(wěn)居“牌榜單”榜首。表12 2022年伊利品牌價(jià)值名萬(wàn)）數(shù)名萬(wàn)）數(shù)1伊利1227.291.66.82蒙牛1069.689.66.13康師傅819.282.45.14海天798.383.94.85旺旺419.965.33.36雙匯415.3613.57金龍魚(yú)409.865.93.28農(nóng)夫山泉409維達(dá)393.456.83.510心相印383.360.13.2

品牌 消費(fèi)者觸及數(shù)（

2022滲透率% 2022年均選擇次資料來(lái)源：凱度，HTI收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力進(jìn)入上升周期2017年-2022680.581234.7億元，CAGR12.7%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，基本維持在雙位數(shù)的增長(zhǎng)，高于行業(yè)平均增速，公司長(zhǎng)期經(jīng)60.0194.3億元，CAGR9.5%2020年以前部分乳企更加注重收入的增長(zhǎng)以及市場(chǎng)份額的提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利能力較差。20234.3%662.0150.82.8%63.1億元。整體業(yè)績(jī)穩(wěn)步向上。圖48伊利股份營(yíng)業(yè)總收入及同比增速（單位：億元、%）圖49伊利股份歸母凈利潤(rùn)及同比增速（單位：億元、%）140018%10025%120016%14%908020%100012%7080060010%8%6050404006%302004%2%20105%00%00%2017 2018 2019 20202021 20222023H12017 2018 2019 202120222023H1伊利股份（億元，左軸）伊利股份YoY（右軸）伊利股份（億元，左軸）伊利股份YoY（右軸）資料來(lái)源：Wind，HTI資料來(lái)源：Wind，HTI近年乳業(yè)進(jìn)入新階段，常溫業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，公司加大高毛利業(yè)務(wù)布局，企業(yè)重心30%以上，保持行20178.9%20197.7%。此后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，自2020年低點(diǎn)上升，20217.9%，2022年有所波動(dòng)回落。2023年上半年凈利率9.6%著未來(lái)產(chǎn)品高端化升級(jí)趨勢(shì)，常溫品類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，銷(xiāo)售費(fèi)用穩(wěn)中有降，公司盈利能力有望顯著回。2023H19.6%，從未來(lái)更長(zhǎng)的周期來(lái)看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的10%是值得期待的。圖50伊利股份毛利率和凈利率（單位：%）圖51伊利股份毛銷(xiāo)差（單位：%）40%18%35%16%30%14%25%12%20%10%15%8%10%6%5%4%0%2017201820192020202120222023H12%0%2017201820192020202120222023H1毛利率凈利率毛銷(xiāo)差資料來(lái)源：Wind，HTI資料來(lái)源：Wind，HTI蒙牛乳業(yè)蒙牛乳業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司成立于1999年8月，總部設(shè)在內(nèi)蒙古呼和浩特市和林格爾縣盛樂(lè)經(jīng)濟(jì)園區(qū)，是國(guó)家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)企業(yè)、乳制品行業(yè)龍頭企業(yè)。蒙牛是中國(guó)領(lǐng)先的乳制品供應(yīng)商，專(zhuān)注于研發(fā)生產(chǎn)適合國(guó)人健康的乳制品。蒙牛乳業(yè)成立以來(lái)，已形成了擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉奶酪等多品類(lèi)的產(chǎn)品矩陣，擁有特侖蘇、蒙牛純甄、優(yōu)益C、每日鮮語(yǔ)、未來(lái)星、冠益乳、蒙牛酸酸乳、蒂蘭圣雪、瑞哺恩、貝拉米、妙可藍(lán)多、愛(ài)氏晨曦等明星品牌。2023年8月29日，荷蘭合作銀行(RabobankGroup，拉博銀行)發(fā)布2021年“全球乳業(yè)20強(qiáng)”榜單(GlobalDairyTop20，2023)，蒙牛名列第八名。圖52蒙牛乳業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月）資料來(lái)源：公司2023年中報(bào)，HTI圖53蒙牛乳業(yè)歷史沿革資料來(lái)源：公司公告，HTI表13 蒙牛乳業(yè)歷年產(chǎn)品和品牌發(fā)展戰(zhàn)略2016NBANBA作的可能性。20172018FIFA1218世界杯主題包裝產(chǎn)品，旗下27個(gè)產(chǎn)品品牌161款產(chǎn)品隨后統(tǒng)一換上世界杯主題包裝，組成俄羅斯世界杯賽場(chǎng)上一支閃耀的「明星之隊(duì)」。2018（LionelMessi）FIFA」（2019蒙牛延續(xù)二零一八年世界杯期間積累的「天生要強(qiáng)」品牌形像，持續(xù)深化品牌高端化、國(guó)際化戰(zhàn)略，在市場(chǎng)中以「世界質(zhì)量天生要強(qiáng)」為品牌口號(hào)，通過(guò)傳遞「將世界級(jí)質(zhì)量的好產(chǎn)品」帶給消費(fèi)者的信息，驅(qū)動(dòng)銷(xiāo)售。在中華人民共和國(guó)的七十周年華誕，蒙牛開(kāi)展以「天生要強(qiáng)成就更好」的國(guó)慶主題傳播。2020蒙牛為一線的醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)護(hù)人員作出了大量的營(yíng)養(yǎng)支持，促進(jìn)了蒙牛品牌力的上升，同時(shí)，蒙牛的產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)年輕化及包裝年輕化計(jì)劃亦空前成功，進(jìn)一步提升蒙牛在年輕人群當(dāng)中的品牌力。20212021Logo草原牛邁向世界?！盕IFA。2022EVP“”奶思”資料來(lái)源：公司公告，HTI表14蒙牛乳業(yè)歷年全球化發(fā)展戰(zhàn)略2015蒙牛與雅士利投資的新西蘭嬰幼兒奶粉工廠正式投產(chǎn)，成為中國(guó)乳企「走出去」的重要里程碑。蒙牛并與加州大學(xué)戴維斯分校簽署了合作框架備忘錄，計(jì)劃共同建立并運(yùn)營(yíng)「蒙牛－加州大學(xué)戴維斯分校營(yíng)養(yǎng)健康創(chuàng)新研究院」。2016蒙牛攜手ArlaFoods在奶酪業(yè)務(wù)上加強(qiáng)戰(zhàn)略合作成立合資企業(yè)，以發(fā)力高潛力的奶酪市場(chǎng)。2018以172天于印度尼西亞設(shè)立海外第二間工廠，該工廠亦是蒙牛在海外市場(chǎng)的第一間液態(tài)奶工廠，以提升蒙牛在東南亞市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，加速進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)。2019澳洲知名的有機(jī)嬰幼兒配方奶粉及食品企業(yè)Bellamy’sAustraliaLimited（簡(jiǎn)稱(chēng)「貝拉米」）已成為蒙牛大家庭的一員。20202021蒙牛收購(gòu)東南亞冰淇淋領(lǐng)先品牌艾雪（Aice），穩(wěn)步推進(jìn)印尼等地業(yè)務(wù)拓展，不斷加強(qiáng)大洋洲優(yōu)質(zhì)奶源與領(lǐng)先產(chǎn)能協(xié)同。同時(shí)，蒙牛與可口可樂(lè)合資組建的“可牛了”，將風(fēng)靡北美的高端乳品和膜技術(shù)帶到中國(guó)市場(chǎng)。2022AsureQualityUCDavis資料來(lái)源：公司公告，HTI2017