內(nèi)幕交易對(duì)股市的影響

內(nèi)幕交易對(duì)股市的影響

信息的變化直接影響著價(jià)格。就信息變化的敏感性而言，證券市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)開(kāi)放、公平和公正的環(huán)境。然而,在股票交易的過(guò)程中,一些內(nèi)部知情人往往會(huì)利用已獲取的內(nèi)幕信息直接或者間接地進(jìn)行證券交易,從中獲取一些不正當(dāng)利益,這就形成了內(nèi)幕交易。少數(shù)人因?yàn)閮?nèi)幕交易獲得了巨額利益,但大部分中小股民的利益卻因?yàn)閮?nèi)幕交易受到了嚴(yán)重?fù)p害。內(nèi)幕交易破壞了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)作機(jī)制,影響了正常股價(jià)。國(guó)外對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管起步較早,美國(guó)早在1934年就出臺(tái)了針對(duì)禁止內(nèi)幕交易的法律。與西方國(guó)家相比,我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管起步較晚,我國(guó)于1999年出臺(tái)的《證券法》首次提出了禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定。2001年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)在上海、深圳、成都、廣州、天津、沈陽(yáng)、西安、武漢、濟(jì)南等全國(guó)九個(gè)大區(qū)的證管辦成立了稽查局,這標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)“規(guī)范運(yùn)作,依法監(jiān)管”的新階段。2005年,我國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)了革命性的時(shí)刻,證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作,這表明政府開(kāi)始著手解決股權(quán)分置這一困擾我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重大制度問(wèn)題。然而,實(shí)踐表明,這一舉措促進(jìn)了上市公司的并購(gòu)重組。上市公司的并購(gòu)重組有利于促進(jìn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中,但具有環(huán)節(jié)復(fù)雜、涉及面廣等特點(diǎn),這無(wú)疑為內(nèi)幕交易提供了溫床。近些年來(lái),我國(guó)內(nèi)幕交易案件層出不窮,據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,從2010年至2012年4月,監(jiān)管部門(mén)共查處內(nèi)幕交易案件122起,非正式調(diào)查193起,移送公安機(jī)關(guān)的內(nèi)幕交易案件36起,占同期移送案件總量的64%。同時(shí),我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的嚴(yán)打力度一直在加強(qiáng),由最高人民法院、最高人民檢察院審議通過(guò)的首部關(guān)于內(nèi)幕交易的司法解釋《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》于2012年6月1日起施行,這意味著我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管又上了一個(gè)新臺(tái)階。一、內(nèi)幕交易行為的行為動(dòng)機(jī)方面的研究在國(guó)外關(guān)于內(nèi)幕交易的研究文獻(xiàn)中,Manne是較早對(duì)內(nèi)幕交易和證券市場(chǎng)進(jìn)行研究的學(xué)者,他認(rèn)為內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)有著積極作用,故內(nèi)幕交易不應(yīng)該被禁止。Leland運(yùn)用理論預(yù)期模型對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn),內(nèi)幕交易雖然可以增加股票的平均價(jià)格,但會(huì)使股票價(jià)格的波動(dòng)性增強(qiáng),因此內(nèi)幕交易應(yīng)該被禁止。Chakravarty和McConnells將股票交易分為內(nèi)部人交易和非內(nèi)部人交易兩類(lèi),把非內(nèi)部人交易再進(jìn)一步劃分為賣(mài)出交易和買(mǎi)入交易。他們通過(guò)分析內(nèi)部交易人和非內(nèi)部交易人的交易量與股票價(jià)格上漲量之間的關(guān)系來(lái)判斷內(nèi)幕交易是否造成了股票價(jià)格的波動(dòng)。Aggarwal等最早提出了信息搜索者的概念,他們構(gòu)建了一個(gè)含有內(nèi)幕交易者、非內(nèi)幕交易者、信息操縱者以及信息搜索者的模型,并運(yùn)用這個(gè)模型對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的內(nèi)幕交易行為進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明,當(dāng)內(nèi)幕操縱者賣(mài)出股票時(shí)股價(jià)的流動(dòng)性高于內(nèi)幕操縱者買(mǎi)入時(shí),而且此時(shí)股價(jià)的流動(dòng)性和波動(dòng)性較大,則股票的價(jià)格會(huì)更高。Minerma提出了一種新的計(jì)算內(nèi)幕交易者超常收益率的方法——潛在概率法(PotentialDeterministicDisgorgemen,PPD),這種方法不要求觀測(cè)期很長(zhǎng),且與市場(chǎng)弱勢(shì)有效假設(shè)相符合,計(jì)算量相對(duì)較小。Vinh等檢驗(yàn)了718個(gè)在越南新興股票市場(chǎng)的股票分割事件,研究結(jié)果表明股票分割引起的非法內(nèi)幕交易更容易引起企業(yè)內(nèi)部的非正常運(yùn)轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者在內(nèi)幕交易方面也作了大量的研究。何佳和何基報(bào)以深圳證券交易所1999年至2000年全部上市公司的A股作為研究對(duì)象,研究了它們?cè)谥卮笫录?如股權(quán)轉(zhuǎn)移、重大人事變動(dòng)、重大投資等行為)前后的股價(jià)波動(dòng)情況,結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在嚴(yán)重的內(nèi)幕交易行為。史永東利用PPD(PotentialDeterministicDisgorgemen)法檢測(cè)了發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)股票的超常收益率,并運(yùn)用LMSW方法1檢測(cè)了內(nèi)幕交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。汪貴浦等研究了1993年至2000年中國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易行為以及市場(chǎng)操縱行為,他們發(fā)現(xiàn),中國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易在股票買(mǎi)進(jìn)時(shí)不能取得超額收益,在股票賣(mài)出時(shí)會(huì)誤導(dǎo)投資者進(jìn)行投資,而基于市場(chǎng)操縱的內(nèi)幕交易能夠?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生很大的影響。張宗新等運(yùn)用Logistic模型從非參數(shù)分析的角度引入決策樹(shù)模型對(duì)樣本進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果表明我國(guó)證券市場(chǎng)存在嚴(yán)重的內(nèi)幕操縱行為。晏艷陽(yáng)、趙大偉和田滿文對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革的第一批和第二批試點(diǎn)公司股票的超常收益率和相對(duì)交易量的變化進(jìn)行了研究,同時(shí)還研究了它們的公告效應(yīng)和內(nèi)幕交易效應(yīng),結(jié)果表明,我國(guó)證券市場(chǎng)在股權(quán)分置改革期間存在較為嚴(yán)重的內(nèi)幕交易現(xiàn)象。李心丹等從內(nèi)幕交易者的行為動(dòng)機(jī)角度出發(fā),建立了內(nèi)幕交易行為動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)模型,分析了影響內(nèi)幕交易的各個(gè)因素,并得出了有價(jià)值的研究結(jié)論:正向激勵(lì)(如巨額利益)會(huì)促使投資者從事內(nèi)幕交易行為;負(fù)向激勵(lì)(如國(guó)家的相關(guān)法律法規(guī))會(huì)弱化投資者進(jìn)行內(nèi)幕交易的傾向。另外,投資者的自我感知、上市公司的信用等都是影響投資者是否會(huì)從事內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)指標(biāo)。貝政新和袁理將從時(shí)間序列角度總結(jié)的內(nèi)幕交易新特征指標(biāo)引入到Logit模型中,分別建立了在利好和利空時(shí)的內(nèi)幕交易甄別模型,通過(guò)分析利好和利空時(shí)的不同甄別因子對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行甄別判斷。黃素心和王春雷構(gòu)建了一個(gè)基于GARJI模型的實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng),該系統(tǒng)從信息抵達(dá)和動(dòng)態(tài)跳躍的角度檢測(cè)股票市場(chǎng)是否發(fā)生內(nèi)幕交易,并選取了三普藥業(yè)、寶鋼股份等涉及過(guò)內(nèi)幕交易且被處罰過(guò)的8只股票進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果表明此系統(tǒng)的檢驗(yàn)效果良好,有助于協(xié)助監(jiān)管部門(mén)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管。從已有的國(guó)內(nèi)外關(guān)于內(nèi)幕交易對(duì)股票影響的文獻(xiàn)中可以看出,大多學(xué)者通過(guò)研究?jī)?nèi)幕交易前后股票收益率的變化來(lái)判斷內(nèi)幕交易對(duì)股票價(jià)格的影響作用。本文主要對(duì)內(nèi)幕交易前后股票價(jià)格的變化進(jìn)行研究,并對(duì)未發(fā)生內(nèi)幕交易和發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)的股票價(jià)格進(jìn)行比較分析,以便更加直觀地看到在內(nèi)幕交易期間內(nèi)幕交易行為對(duì)股價(jià)的影響,對(duì)有效鑒別和防范證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易行為起到一定的作用,而且還可以為我國(guó)監(jiān)管部門(mén)遏制內(nèi)幕交易行為提供依據(jù)。二、事件研究法關(guān)于內(nèi)幕交易的研究方法,最著名的就是事件研究法(EventStudy),這種方法是基于有效市場(chǎng)這一基本假設(shè)為前提的,即股票價(jià)格能夠反映所有已知的公共信息,因?yàn)橥顿Y者是理性的,投資者對(duì)新信息的反應(yīng)也是理性的。事件研究法的基本思想是:首先設(shè)定發(fā)生事件的時(shí)間段為事件窗口,未發(fā)生事件的時(shí)間段為估計(jì)窗口,通過(guò)估計(jì)正常收益來(lái)計(jì)算事件窗口期的異常收益、異常收益率和累計(jì)異常收益率,然后進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),以此來(lái)判斷內(nèi)幕交易對(duì)公司股票價(jià)格的影響。事件研究法的基本步驟是:確定事件的事件日以及事件期—界定事件的估計(jì)期—計(jì)算正常收益率—估計(jì)超額收益率—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于內(nèi)幕交易的研究一般都采用事件研究法。事件研究法通過(guò)估計(jì)收益率來(lái)研究?jī)?nèi)幕交易,然而在實(shí)際生活中,大部分人還是比較關(guān)心最直觀的股價(jià),所以本文在借鑒已有的采用事件研究法對(duì)內(nèi)幕交易的股票異常收益率進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上,從直觀的股價(jià)角度出發(fā),通過(guò)研究異常股價(jià)來(lái)判斷是否發(fā)生內(nèi)幕交易。本文設(shè)定了估計(jì)期1、估計(jì)期2和事件期,通過(guò)估計(jì)期1得出的模型對(duì)估計(jì)期2和事件期的股價(jià)進(jìn)行估計(jì),并計(jì)算出異常股價(jià)以及差異率的絕對(duì)值,通過(guò)折線圖對(duì)這兩個(gè)時(shí)期的股價(jià)及差異率進(jìn)行對(duì)比分析,以此來(lái)研究?jī)?nèi)幕交易對(duì)上市公司股價(jià)的影響。(一)估計(jì)期估計(jì)的設(shè)定借鑒事件研究法,本文首先確定事件的事件窗和估計(jì)窗。估計(jì)窗是未發(fā)生內(nèi)幕交易的時(shí)期,這個(gè)時(shí)期選取在內(nèi)幕交易事件發(fā)生之前,估計(jì)窗的作用是通過(guò)未發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期的股價(jià)來(lái)確定參數(shù)模型,進(jìn)而用此模型來(lái)估計(jì)事件窗時(shí)期的正常股價(jià)。估計(jì)窗選取的時(shí)間段不能過(guò)短,因?yàn)檫@樣得不到有效的參數(shù)估計(jì)值;也不能選取離事件期太近的時(shí)間,因?yàn)檫@樣容易摻雜事件的因素,從而不能得到有效的參數(shù)估計(jì)值?；谝陨戏治?本文選取了距事件發(fā)生日之前的120天到220天作為估計(jì)期。若把事件發(fā)生日2記為第0日,則估計(jì)窗記為[-220,-120]。此外,為了增強(qiáng)結(jié)果的準(zhǔn)確性和說(shuō)服力,本文又選取了另外一個(gè)估計(jì)窗作為檢驗(yàn)窗口,此估計(jì)窗通過(guò)前一個(gè)估計(jì)窗估計(jì)的模型來(lái)檢驗(yàn)未發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期股價(jià)的估計(jì)值和實(shí)際值,主要是為了與發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期的股價(jià)形成一個(gè)對(duì)比。本文將檢驗(yàn)窗口的估計(jì)期選為[-350,-250],并定義為估計(jì)窗2,將估計(jì)窗[-220,-120]定義為估計(jì)窗1。事件窗包含了事件發(fā)生的整個(gè)過(guò)程,其中以事件發(fā)生日為中心,包括了該發(fā)生日之前的一段時(shí)間和之后的一段時(shí)間。事件發(fā)生日是市場(chǎng)獲得信息可能發(fā)生事件的時(shí)間,本文選取公司的首次信息公告日作為事件發(fā)生日,選取的事件窗為[-20,20]。(二)模型配置1.pit和pmt之間的市場(chǎng)收估計(jì)正常股價(jià)模型設(shè)立的基本思想是將市場(chǎng)的日收盤(pán)指數(shù)與單只股票的價(jià)格相結(jié)合進(jìn)行研究,這是因?yàn)槿魏巫C券的價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)之間都存在相關(guān)性。本文在估計(jì)正常股價(jià)時(shí)建立以下模型:其中,Pit為第i只股票在第t天的收盤(pán)價(jià),Pmt為第t天的市場(chǎng)收盤(pán)指數(shù)。若股票在上海證券交易所上市,Pmt取上海A股市場(chǎng)收盤(pán)指數(shù);若股票在深圳證券交易所上市,Pmt取深圳A股市場(chǎng)收盤(pán)指數(shù)。αi、βi為估計(jì)參數(shù),εit為殘差項(xiàng)。2.第1pit—估計(jì)異常股價(jià)異常股價(jià)是指實(shí)際股價(jià)超出正常股價(jià)的部分,記為AP,計(jì)算公式如下:AP=Pit?Pit—(2)AΡ=Ρit-Ρit—(2)其中Pit為第i只股票在第t天的收盤(pán)價(jià),Pit—Ρit—為第i只股票在第t天所估計(jì)的正常股價(jià)。3.估計(jì)期20.股為了更加直觀、更加清晰地反映出內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響,本文還計(jì)算了實(shí)際股價(jià)與估計(jì)股價(jià)的差異率,記為η,并對(duì)其取絕對(duì)值。差異率的絕對(duì)值反映了估計(jì)股價(jià)偏離實(shí)際股價(jià)的程度,對(duì)估計(jì)期2和事件期的差異率進(jìn)行比較分析更能說(shuō)明內(nèi)幕交易的存在性。差異率的計(jì)算公式如下:|η|=∣∣估計(jì)股價(jià)?實(shí)際股價(jià)實(shí)際股價(jià)∣∣(3)|η|=|估計(jì)股價(jià)-實(shí)際股價(jià)實(shí)際股價(jià)|(3)值得說(shuō)明的是,由于一只正常股票的日漲幅率不超過(guò)±10%,因此本文假設(shè)股票的漲跌幅在±5%內(nèi)是正常波動(dòng),超出這個(gè)范圍則為異常股價(jià)。所以本文在計(jì)算事件期差異率的絕對(duì)值時(shí),為了更能直觀地突出內(nèi)幕交易對(duì)股票價(jià)格的影響,本文選取實(shí)際股價(jià)和估計(jì)股價(jià)的95%(股價(jià)下跌5%的值)來(lái)計(jì)算差異率的絕對(duì)值。三、示范分析(一)選擇適用的證券本文選取在中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)證監(jiān)會(huì)公告的行政處罰決議書(shū)中涉及內(nèi)幕交易的四只股票作為研究樣本,這四只股票分別是新潮實(shí)業(yè)(600777)、浙江東方(600120)、四川圣達(dá)(000835)和界龍實(shí)業(yè)(600836)。選取這四只股票的原因在于它們的內(nèi)幕交易活動(dòng)都是近一兩年最新發(fā)生的案件,具有較強(qiáng)的時(shí)效性,而且這四只股票在內(nèi)幕交易發(fā)生期間的數(shù)據(jù)信息比較完整,這非常有利于本文的研究。四只股票的首次信息公告日時(shí)間(事件發(fā)生日)以及它們的事件窗和估計(jì)窗如表1所示。(二)實(shí)際可采取事件期內(nèi)交易的方式比較在事件期的前期、中期、后期內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響如表2所示。由表2可以看出,在內(nèi)幕交易的中后期,股票的平均價(jià)格顯著上升,內(nèi)幕交易中期的平均價(jià)格明顯高于內(nèi)幕交易前期的價(jià)格,這說(shuō)明內(nèi)幕交易信息已被市場(chǎng)所吸收,且已反映到股票價(jià)格上。內(nèi)幕交易后期的平均價(jià)格高于中期,但增長(zhǎng)幅度小于中期對(duì)前期的增幅,這說(shuō)明在后期內(nèi)幕信息依舊影響著股票價(jià)格。從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出,中期的標(biāo)準(zhǔn)差顯著高于前期的標(biāo)準(zhǔn)差,這說(shuō)明在中期股價(jià)的波動(dòng)明顯,后期的股價(jià)較中期波動(dòng)較小,但是較前期依舊波動(dòng)較大,這說(shuō)明在后期股價(jià)依舊處于高位,只是股價(jià)的變化波動(dòng)較小。接下來(lái),本文將根據(jù)所設(shè)定的模型估計(jì)得出四只股票在估計(jì)期2和事件期的股價(jià)以及差異率絕對(duì)值的曲線圖,以進(jìn)一步說(shuō)明內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響。新潮實(shí)業(yè)在估計(jì)期2的估計(jì)股價(jià)、正常股價(jià)以及差異率的絕對(duì)值如圖1所示,在事件期的估計(jì)股價(jià)、正常股價(jià)以及差異率的絕對(duì)值如圖2所示。圖1展示了新潮實(shí)業(yè)未發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期的股價(jià)及差異率。由圖1可知,新潮實(shí)業(yè)在估計(jì)期2的估計(jì)股價(jià)基本符合實(shí)際股價(jià)的走勢(shì),差異率的絕對(duì)值走勢(shì)表現(xiàn)為隨機(jī)游走。圖2展示了新潮實(shí)業(yè)在事件期內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響。從圖2可知,在5月7日之前,估計(jì)股價(jià)和實(shí)際股價(jià)的走勢(shì)很接近,此時(shí)的差異率絕對(duì)值在2%以下。5月7日以后,實(shí)際股價(jià)開(kāi)始偏離估計(jì)的正常股價(jià)且向高處游走,而且從5月7日到信息公告日(5月15日)這段時(shí)間,差異率的絕對(duì)值呈快速上升趨勢(shì),從1.25%快速升至19.18%。信息公告日之后,實(shí)際股價(jià)繼續(xù)上升且在5月25日達(dá)到最高點(diǎn),之后略有下降后趨于平穩(wěn),差異率的絕對(duì)值在5月25日達(dá)到最大值32.21%,之后幾天略有下降后保持平穩(wěn)狀態(tài)。浙江東方在估計(jì)期2的估計(jì)股價(jià)、正常股價(jià)以及差異率的絕對(duì)值如圖3所示,在事件期的估計(jì)股價(jià)、正常股價(jià)以及差異率的絕對(duì)值如圖4所示。圖3是浙江東方未發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期的股價(jià)走勢(shì)。從圖3可以看出,浙江東方在估計(jì)期2根據(jù)股價(jià)估計(jì)模型所估計(jì)出來(lái)的股價(jià)與該期的實(shí)際股價(jià)走勢(shì)基本一致,差異率絕對(duì)值的走勢(shì)也是沒(méi)有規(guī)律的,這說(shuō)明股價(jià)未受到內(nèi)幕交易的影響。圖4展示了浙江東方在事件期內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響。從圖4可以看出,在10月30日之前,估計(jì)股價(jià)基本和實(shí)際股價(jià)吻合,差異率的絕對(duì)值最小為0.03%,最大也只有3.09%。從10月30日開(kāi)始到信息公告日(11月4日),股價(jià)開(kāi)始急速上升,差異率的絕對(duì)值也從1.1%速升至18.68%。11月4日到11月8日浙江東方停牌,11月9日復(fù)牌,股價(jià)達(dá)到最高值,之后有小幅下降后一直趨于平穩(wěn)到11月20日。11月20日之后,股價(jià)又開(kāi)始上升,差異率的絕對(duì)值在復(fù)牌當(dāng)天達(dá)到最大值25.19%,然后小幅下降到11月20日,之后又開(kāi)始上升,在11月24日達(dá)到29.92%。界龍實(shí)業(yè)在估計(jì)期2的估計(jì)股價(jià)、正常股價(jià)以及差異率的絕對(duì)值如圖5所示,在事件期的估計(jì)股價(jià)、正常股價(jià)以及差異率的絕對(duì)值如圖6所示。圖5是界龍實(shí)業(yè)未發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期的股價(jià)走勢(shì)。從圖5可以看出,雖然界龍實(shí)業(yè)的實(shí)際股價(jià)走勢(shì)較為曲折,估計(jì)股價(jià)的走勢(shì)較為平坦,但根據(jù)股價(jià)估計(jì)模型所估計(jì)出來(lái)的股價(jià)與該期的實(shí)際股價(jià)走勢(shì)基本趨于一致。差異率的絕對(duì)值走勢(shì)呈隨機(jī)游走狀態(tài),說(shuō)明股價(jià)未受到內(nèi)幕交易的影響。圖6展示了界龍實(shí)業(yè)在事件期內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響。從圖6可以看出,在12月25日之前,估計(jì)股價(jià)和實(shí)際股價(jià)的走勢(shì)基本吻合,差異率的絕對(duì)值在5%以下;從12月25日起股價(jià)開(kāi)始上升,差異率的絕對(duì)值也開(kāi)始上升,到信息公告日(1月10日)實(shí)際股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離估計(jì)的正常股價(jià),差異率的絕對(duì)值也達(dá)到22.15%。在信息公告日之后,實(shí)際股價(jià)繼續(xù)上升,在1月25日達(dá)到最高點(diǎn)后略有下降并趨于平穩(wěn),差異率的絕對(duì)值在1月25日達(dá)到最高值45.77%。四川圣達(dá)在估計(jì)期2的估計(jì)股價(jià)、正常股價(jià)以及差異率的絕對(duì)值如圖7所示,在事件期的估計(jì)股價(jià)、正常股價(jià)以及差異率的絕對(duì)值如圖8所示。圖7是四川圣達(dá)未發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期的股價(jià)走勢(shì)。從圖7可以看出,估計(jì)的股價(jià)圍繞實(shí)際股價(jià)上下波動(dòng),而且此時(shí)的股價(jià)走勢(shì)較為平穩(wěn),未出現(xiàn)大起大落,差異率的絕對(duì)值呈現(xiàn)不規(guī)律的折線狀態(tài),這說(shuō)明此時(shí)的股票價(jià)格未受到內(nèi)幕信息的影響。圖8展示了四川圣達(dá)在事件期內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響。從圖8可以看出,實(shí)際股價(jià)在1月31日突然走低,并且持續(xù)下降,到2月2日股價(jià)達(dá)到最低點(diǎn)。在持續(xù)穩(wěn)定一段時(shí)間后,2月9日實(shí)際股價(jià)急速上升,在2月16日信息公告日達(dá)到最高值。信息公告日之后股價(jià)稍有下滑,但后來(lái)繼續(xù)上升并保持在高位。差異率的絕對(duì)值在2月2日之前呈下降趨勢(shì),在穩(wěn)定一段時(shí)間后,從2月9日的5.55%開(kāi)始快速上升,在信息公告日達(dá)到28.74%,之后小幅下降后繼續(xù)持續(xù)上升到31.15%,然后在高位趨于平穩(wěn)。從以上四只股票的走勢(shì)分析中可以看出,在事件公告日之前,內(nèi)幕人員已經(jīng)得知了內(nèi)幕消息,并且大量購(gòu)入股票,此舉刺激了股價(jià)的快速上升;信息公告日之后,內(nèi)幕人員并沒(méi)有立即拋售股票,因?yàn)榇丝趟麄內(nèi)杂X(jué)得有利可圖,股票受刺激后價(jià)格繼續(xù)上升,但沒(méi)有之前上升快。在股票價(jià)格上升到某一高位時(shí),內(nèi)幕人員便大量拋售股票,從而造成股票價(jià)格的下跌。四、內(nèi)幕交易行為發(fā)生的數(shù)據(jù)分析和建議本文選取了證監(jiān)會(huì)查處的涉及內(nèi)幕交易的四只股票作為研究樣本,實(shí)證分析了四只股票在未發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期的股價(jià)和發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期的股價(jià),并對(duì)估計(jì)期2和事件期的正常股價(jià)進(jìn)行了估計(jì),計(jì)算了估計(jì)期2和事件期的股價(jià)的差異率的絕對(duì)值。通過(guò)對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較分析我們發(fā)現(xiàn),在發(fā)生內(nèi)幕交易期間,實(shí)際股價(jià)明顯偏離正常預(yù)測(cè)股價(jià),差異率的絕對(duì)值也呈明顯上升趨勢(shì),而未發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)期的實(shí)際股價(jià)基本符合正常預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì),差異率的絕對(duì)值也呈隨機(jī)游走狀態(tài),這說(shuō)明內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)有著很大的影響。具體研究結(jié)論如下:(1)在未發(fā)生內(nèi)幕交易的估計(jì)期2,股票的估計(jì)股價(jià)與實(shí)際股價(jià)的擬合還是不錯(cuò)的,基本符合股價(jià)的正常走勢(shì),尤其是新潮實(shí)業(yè)的股價(jià)擬合度。(2)在估計(jì)期2,實(shí)際股價(jià)與估計(jì)股價(jià)的差異率的絕對(duì)值的分布沒(méi)有明顯規(guī)律,呈隨機(jī)分布狀態(tài)。(3)在發(fā)生內(nèi)幕交易的事件期,實(shí)際股價(jià)和估計(jì)股價(jià)出現(xiàn)很大程度的偏差,異常差異率和異常股價(jià)證明了內(nèi)幕交易的存在性。(4)我國(guó)股市的內(nèi)幕交易情況比較嚴(yán)重,而且在上市公司的資產(chǎn)重組并購(gòu)過(guò)程中更容易發(fā)生內(nèi)幕交易活動(dòng)。內(nèi)幕交易嚴(yán)重破壞了證券市場(chǎng)的正常秩序,而且已成為各國(guó)證券市場(chǎng)打擊的重點(diǎn)。內(nèi)幕交易