黃金珠寶行業(yè)市場前景及投資研究報告：修復(fù)開拓黃金珠寶3.0階段

修復(fù)與開拓，23年開啟黃金珠寶3.0階段報告日期：2023年9月12日010203行業(yè)基本面復(fù)盤：集中度提升、區(qū)域分化顯著悅己需求是新階段核心驅(qū)動力風險提示目

錄CONTENTS行業(yè)復(fù)盤：1M~5M恢復(fù)勢頭強勁，6M放緩?fù)颈l(fā)式復(fù)蘇，淡季趨于平緩金價方面，今年以來金價一路高漲，截至目前（8月底）同比最高漲幅近25%，相較21年最高漲幅接近30%。消費總額方面，上半年金銀珠寶零售值增速整體高于社零總額增速，其中3、4月金銀珠寶零售由于去年同期低基數(shù)影響增速高達37%、45%。隨著珠寶消費進入淡季以及去年7月末有七夕節(jié)效應(yīng)，今年7月金銀珠寶零售值增速同比略微滑落，yoy-10%。整體來看，23年1-7月，限額以上單位金銀珠寶零售額1905.00億元，同比2022年增長13.60%，較2021年增長10.11%，行業(yè)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢。圖：23年以來金價趨勢圖：黃金珠寶行業(yè)增速和社零消費總額增速趨勢上海黃金交易所:收盤價:黃金:Au9999(元/克）金銀珠寶類商品零售類值:當月值（億元）金銀珠寶類商品零售類值:當月同比%金銀珠寶類商品零售額較2021增速%社會消費品零售總額:當月同比%YOY較2021增速47046045044043042041040039038030%25%20%15%10%5%80050%40%30%20%10%0%7006005004003002001000-10%-20%0%2023-01-03

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2023-08-182023-032023-042023-052023-062023-072023年1-2月資料：ifind，國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心3行業(yè)復(fù)盤：1M~5M恢復(fù)勢頭強勁，6M放緩?fù)颈l(fā)式復(fù)蘇，淡季趨于平緩從量上看，黃金消費量整體相較疫情前仍有所增長。2023年上半年，全國黃金消費量554.88噸，與22年同期相比增長16.37%，較21年增長1.43%，較疫情前2019年同期增長5.99%。其中黃金首飾368.26噸，同比增長14.82%，較21年增長5.65%，較疫情前2019年同期增長2.65%。邊際趨勢上，今年Q2黃金飾品消費量達178.65噸，同比增長17.63%，相較21年略微下滑（21年同期黃金飾品消費量達179.38噸）。我們認為黃金飾品消費量取決于金價、產(chǎn)品、新消費場景等綜合因素，或?qū)⒊掷m(xù)受益于產(chǎn)品工藝和設(shè)計的革新以及日常佩戴滲透率的提升。圖：我國黃金消費總量和黃金飾品消費量趨勢總消費量（噸）首飾消費量（噸）總消費量同比增速%首飾消費同比增速%3503002502001501005010.80.60.40.20-0.2-0.402019Q3

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2023Q2資料：ifind，中國黃金協(xié)會，西部證券研發(fā)中心4行業(yè)復(fù)盤：各地區(qū)黃金珠寶消費能力顯著差異化各地區(qū)對黃金珠寶的消費能力有所分化北京區(qū)域優(yōu)勢突出，今年1~7月社零中珠寶零售值同比增長27.30%，較2021年增長54.98%，單3月增速高達到77.92%；云南今年6、7月珠寶社零值較2021年增長36.58%、50.84%，消費較為強勁；蘇州1~7月較21年整體呈現(xiàn)平緩波動趨勢，分別+16.21%（1~2月）/7.43%/-1.83%/-5.20%/-1.23%/7.07%，整體增長6.42%，較22年同期增長25.60%；重慶今年1~7月珠寶零售值較2021年略有下滑。我們認為接下去在仍有貝塔的區(qū)域，珠寶加盟商/直營店或?qū)⒊掷m(xù)受益；在其他貝塔紅利較薄的區(qū)域，珠寶加盟商/直營店更依賴品牌阿爾法。潮宏基2023H1華北、西南地區(qū)的營業(yè)收入占比相較2021H1增長2.8pct、0.89pct；在華中、華中地區(qū)的營收占比較21年同比下降3.46pct、0.67pct。菜百股份采用全直營模式，門店主要集中在以北京為核心的華北地區(qū)，同時開拓西安、蘇州等其他地區(qū)，較2021H1，今年上半年華北地區(qū)營業(yè)收入占比降低9.25pct，其他地區(qū)營業(yè)收入占比以1-7倍的增速提升，雖然目前華北地區(qū)營業(yè)收入仍占86.69%，菜百股份營業(yè)范圍也向全國區(qū)域拓展，其他地區(qū)市場占有率進一步增強。圖：今年以來部分地區(qū)珠寶社零相較21年增速（%）圖：部分珠寶公司渠道分布情況（%；家）三線以下一二線占比北京重慶云南蘇州占比35.46%68.72%二線100%80%60%40%20%0%迪阿股份周大生64.54%31.28%一線三線四線周大福（截至2023.3.31）12.30%30.05%41.80%14.71%21.70%24.20%六福集團（截至2023.3.31）16.39%38.85%1-2月3月4月5月6月7月-20%-40%店數(shù)（家）潮宏基東北地區(qū)

華北地區(qū)

華東地區(qū)

華南地區(qū)

華中地區(qū)

西北地區(qū)

西南地區(qū)85

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67資料：ifind，各地區(qū)統(tǒng)計局，公司財報，西部證券研發(fā)中心5板塊股價復(fù)盤：基本面共振顯著，渠道拓張、同店構(gòu)成核心指標潮宏基002345.SZ老鳳祥600612.SH周大生002867.SZ周大福1929.HK黃金價格1）隨著疫情解封，線下消費再一次大范圍逐步復(fù)蘇2）社零珠寶22M6開始轉(zhuǎn)正，M7達到20%以上同1）10月底開始新一輪政策博弈，消費板塊啟動上漲1）疫情首次大規(guī)模爆發(fā)，沖擊線上線下消費2）社零珠寶月度2020M1~M6同比下滑

2）社零珠寶M73）受地緣政治等因素，金價開啟新一輪上漲周期1）在醫(yī)療和公共這一階段標的股價表現(xiàn)分化200%150%100%50%衛(wèi)生秩序逐步控制的情況下,線下消費有所恢復(fù)周大福新城鎮(zhèn)+省代模式加速開店,彰顯龍頭韌性2）全城先后進入陽康復(fù)蘇階段，線下人流迎來強勢復(fù)蘇，股價催化上接過接力棒。同時Q1節(jié)假日多，是珠寶重要的消費旺季。轉(zhuǎn)正，轉(zhuǎn)正速度慢于化妝品、耐用品等增，珠寶消費遞延釋放珠寶標的股價隨基本面共振下行0%2020/01/032020/04/0332021/07/032021/10/032022/01/032022/04/032022/10/0032023/07/03-50%資料：ifind，西部證券研發(fā)中心6公司收入復(fù)盤：23H1整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，成長性標的復(fù)蘇彈性大于龍頭

頭部標的有所分化，具備區(qū)域性貝塔、個股阿爾法彈性顯著菜百股份，作為充分享受北京區(qū)域消費力貝塔的重點標的，疊加低基數(shù)因素在兩次關(guān)鍵復(fù)蘇階段中收入增速領(lǐng)先。22年Q3和23年Q1~Q2,在這兩段時期中，菜百股份季度收入增速分別以51.18%/45.62%/77.80%領(lǐng)先回彈。周大生享受黃金批發(fā)敞口紅利，從2021年Q3調(diào)整收入口徑以來，黃金批發(fā)帶動收入端強勁增長；今年Q1~Q2，周大生收入端增速分別為49.65%/68.63%。此外，享受阿爾法優(yōu)勢的潮宏基在Q2收入端增速達60.96%，復(fù)蘇勢頭強勁。行業(yè)龍頭上半年增速勢頭穩(wěn)健，略遜于成長性標的。周大福今年Q1~Q2（自然年）內(nèi)地零售額增速分別為9.6%/25.2%，對應(yīng)同店增速分別為-5.6%/8.5%；老鳳祥和豫園股份今年Q1~Q2增速分別為33.17%/3.18%和22.61%/20.93%。整體來看，頭部重點標的收入總和增速彈性大于行業(yè)平均增速。圖：重點標的季度收入同比增速趨勢（%）圖：板塊收入彈性大于社零（%）老鳳祥豫園股份中國黃金菜百股份曼卡龍潮宏基周大生周大福收入總和同比社零珠寶季度同比100%200%150%100%50%80%60%40%20%0%0%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12018Q1

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2023Q1-20%-40%-60%-50%-100%資料：ifind，公司公告，西部證券研發(fā)中心，注：由于周大福的財年和自然年有所區(qū)別，此處是以自然年為標準統(tǒng)計周大福在內(nèi)地的零售額增幅；因為財報統(tǒng)計問題，這里收入總和不包括港股珠寶標的7公司盈利復(fù)盤：看利率，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利率

由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化引起的毛利率調(diào)整或趨于尾聲，關(guān)注環(huán)比趨勢圖：黃金珠寶占比變化（%）20182022傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品毛利率普遍低于時尚珠寶。潮宏基和周大生早期以非黃產(chǎn)品為主，毛利率相較其他以傳統(tǒng)黃金為主的珠寶品牌處于較高水平。隨著近兩年以鑲嵌為代表的非黃產(chǎn)品景氣度受到黃金產(chǎn)品的擠壓，時尚珠寶品牌的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也順應(yīng)市場趨勢進行調(diào)整，從而毛利率受低毛利產(chǎn)品占比提升影響短期呈現(xiàn)下行趨勢。從今年Q2表現(xiàn)來看，我們認為毛利率調(diào)整或在中短期內(nèi)趨于尾聲，進入平穩(wěn)波動階段。今年周大生單Q2毛利率為19.04%，環(huán)比+1.13pct，凈利率9.48%，環(huán)比+0.62pct；潮宏基單Q2毛利率為25.73%，環(huán)比-2.30pct，凈利率5.70%，環(huán)比-2.64pct，按產(chǎn)品來看23H1時尚珠寶收入實現(xiàn)15.61億元，yoy+23.47%，占比達51.93%（去年同期58.15%），毛利率達31.96%，yoy-5.44pct；傳統(tǒng)黃金實現(xiàn)11.24億元，yoy+72.46%，占比達37.4%(去年同期29.98%)，毛利率達9.00%，同比持平；皮具收入2億元，yoy+11.30%,

占比下降至6.68%。120%100%80%60%40%20%0%周大生老鳳祥潮宏基中國黃金曼卡龍

周大福（內(nèi)

周生生（內(nèi)

菜百股份地）地）圖：重點珠寶公司毛利率變化趨勢（%）圖：重點珠寶公司凈利率變化趨勢（%）老鳳祥中國黃金曼卡龍周大生菜百股份潮宏基老鳳祥中國黃金曼卡龍周大生菜百股份潮宏基50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%2018Q1

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2023Q1資料：ifind，公司財報，公司招股書，西部證券研發(fā)中心8公司渠道復(fù)盤：上半年恢復(fù)拓展，集中度進一步向頭部提升今年上半年，頭部珠寶公司如期開設(shè)新店，進一步拓展渠道23H1(自然年）周大福和老廟&亞一開店居前。周大福上半年凈增門店348家，截止期末門店存量為7364家；老廟黃金和亞一珠寶凈開店327家，僅次于周大福，存量門店為4892家，發(fā)展態(tài)勢強勁；周大生凈開店119家，主要集中在華東、華中、華北大區(qū)，一二線城市、三四線城市凈增加75、44家；潮宏基凈開店60家，報告期末門店為1218家；老鳳祥凈開店22家，新開門店主要集中在華東。截至2023H1，周大福、潮宏基、周大生、中國黃金、老廟&亞一加盟店占比分別為76%、75.78%、94.04%、97.05%、94.79%。根據(jù)2020-2022年每半年凈開店量數(shù)據(jù)，頭部珠寶公司開店通常主要集中在下半年，預(yù)計隨著下半年旺季來臨，品牌將加速渠道布局。圖：部分公司23H1凈開門店（包括自營和加盟）以及門店存量情況圖：近年重點公司開店速度概覽（家）80002020H1

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2022H270006000500040003000200010000凈開店量門店存量周大生-6981844597752468-245-231102891554-10782老鳳祥中國黃金潮宏基-149-38312702498122周生生（內(nèi)地）曼卡龍10-37-32119025223771-1000周大福

老廟+亞周生生周大生潮宏基老鳳祥

中國黃金

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曼卡龍

迪阿股份（內(nèi)地）一（內(nèi)地）菜百股份老廟+亞一--111151凈開店量門店存量348327119603722184-1-1220840028131129031673644892473512189115631366074209676資料：ifind，公司財報，公司經(jīng)營公告，西部證券研發(fā)中心，注：這里統(tǒng)計是自然年的23年上半年9公司渠道復(fù)盤：上半年恢復(fù)拓展，集中度進一步向頭部提升隨著頭部門店加速拓展，集中度進一步提升圖：本土排名前十的珠寶品牌（17年~22年）排序2017周大福老鳳祥夢金園老廟2018周大福老鳳祥夢金園老廟2019周大福老鳳祥老廟2020周大福老鳳祥老廟20212022頭部珠寶品牌市占率呈現(xiàn)逐年提升趨勢，CR10從17年的21%上升至22年的36%。2022年中國大陸珠寶品牌市占率前五的是周大福11.8%、老鳳祥7.9%、老廟3.7%、夢金園2.8%、周大生1.9%。渠道拓張是過去近十年期間珠寶公司集中度提升的核心驅(qū)動力，各品牌紛紛推出省代模式，依靠資金實力雄厚、客戶資源豐富的渠道合作伙伴實現(xiàn)一二線門店密度的提升以及三四線的下沉。12周大福老鳳祥老廟周大福老鳳祥老廟34夢金園周生生周大生卡地亞六福珠寶夢金園周生生周大生卡地亞梵克雅寶六福珠寶夢金園周生生周大生夢金園周大生周生生圖：國內(nèi)珠寶集中度趨勢（%）5周生生周大生六福珠寶周生生周大生六福珠寶MingrCR3CR5CR10640%35%30%25%20%15%10%5%7卡地亞

Tiffany&Co明牌珠寶有限公司Tiffany&Co8卡地亞梵克雅寶六福珠寶明牌珠寶有限公司9卡地亞卡地亞Swarovski梵克雅寶明牌珠寶有限公司10SwarovskiSwarovski六福珠寶0%201720182019202020212022資料：彭博，西部證券研發(fā)中心10公司ROE復(fù)盤：加盟模式利好ROE凈利率方面：從渠道看，毛利率和費用率是影響凈利率關(guān)鍵因素，依賴加盟商進行渠道拓展中需要部分讓利，因此加盟渠道占比提升會影響品牌毛利率水平，但加盟店鋪的運營和管理更多傾斜在加盟商本身，期間費用率較直營模式低，抵消毛利率降低的不足；從產(chǎn)品看，目前黃金珠寶產(chǎn)品以克重計價為主，毛利率顯著低于鉆石鑲嵌產(chǎn)品。權(quán)益乘數(shù)方面：2022年主要珠寶品牌的權(quán)益乘數(shù)介于1.2-2.7之間。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：拓展加盟渠道減少存貨積壓，將產(chǎn)品交付給加盟商后品牌即可確認收入，周轉(zhuǎn)率較高。老鳳祥加盟占比一直較高，截至2023H1，加盟店占比高于94%，15年~21年ROE水平維持在20%以上，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在同業(yè)中處于低位。周大福/潮宏基加盟店數(shù)量占比逐漸提升，從2019年的42.86%/56.5%增至2022的76.49%/75.78%，對應(yīng)的ROE也明顯提升了6.15

pct/3.21pct，從2019年的10.16%/2.43%提升至2022年的16.31%/5.64%。圖：重點公司ROE趨勢（%）圖：重點公司季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天）20152016201720182019202020212022老鳳祥中國黃金曼卡龍周大生菜百股份潮宏基30%25%20%15%10%5%70060050040030020010000%2018Q1

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2023Q1老鳳祥中國黃金曼卡龍周大生菜百股份潮宏基周大福周生生六福集團資料：ifind，西部證券研發(fā)中心11010203行業(yè)基本面復(fù)盤：集中度提升、區(qū)域分化顯著悅己需求是新階段核心驅(qū)動力風險提示目

錄CONTENTS黃金珠寶的消費需求：悅己消費是重要驅(qū)動力?

珠寶需求主要分為消費需求和投資需求。根據(jù)馬斯洛需求理論，需求分為生理需求、安全需求、愛與歸屬、尊重需求、自我實現(xiàn)五個層次。對珠寶的需求主要在消費和投資兩個方面，其中對珠寶的投資可以滿足安全需求，對珠寶的消費可以滿足愛與歸屬、尊重需求、自我實現(xiàn)。?

黃金需求以消費需求為主。國內(nèi)市場對于黃金的需求主要體現(xiàn)在消費需求，黃金珠寶是其中最主要的消費。?

悅己消費是黃金珠寶消費現(xiàn)在和未來最重要的驅(qū)動力。愛與歸屬實際上體現(xiàn)了由于婚戀需求產(chǎn)生的消費，尊重需求、自我實現(xiàn)則體現(xiàn)了由于悅己需求產(chǎn)生的消費。而近十年來我國結(jié)婚登記人數(shù)不斷下降，婚戀總需求步入下行趨勢，婚戀需求不再是黃金珠寶消費需求的核心驅(qū)動力。黃金飾品配飾屬性的增強，我們認為是當下和未來最值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性變化。結(jié)婚登記人數(shù)從2014年的1,306.74對降至2022年的683.30對，限額以上黃金珠寶消費在2021年依然實現(xiàn)19.19%的增速。這意味著配飾消費場景正在逐步擴大，成為黃金珠寶消費的主要驅(qū)動因素。在核心消費場景發(fā)生切換的背景下，頭部品牌的產(chǎn)品設(shè)計和運營兩大“內(nèi)力”，對其中長期的市占率影響力將顯著提升。圖：國內(nèi)黃金市場的需求分布圖：近十年來我國結(jié)婚登記人數(shù)下降明顯結(jié)婚登記（萬對）16001400120010008006004002000201120122013201420152016201720182019202020212022資料：中國統(tǒng)計年鑒2022，《全球黃金需求趨勢報告》，中國黃金協(xié)會，西部證券研發(fā)中心13品牌競爭可視化：工藝迭代帶來β賦能，契合新興市場需求?政策支持+消費群體年輕化，國潮概念興起。2017年《關(guān)于實施中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化傳承發(fā)展工程的意見》提出“到2025年，具有中國特色、中國風格、中國氣派的文化產(chǎn)品更加豐富，文化自覺和文化自信顯著增強，國家文化軟實力的根基更為堅實，中華文化的國際影響力明顯提升”。在鼓勵傳統(tǒng)文化繼承發(fā)展的大背景下，文化自信逐漸提升，喜歡國風的年輕消費者越來越活躍，成為市場重要消費者。據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的《2021中國黃金珠寶消費調(diào)查白皮書》，76%的金店消費者年齡在25-35歲，其中18-24歲人群對金飾的購買意愿從2016年的16%升至2021年的59%。人民網(wǎng)研究院和百度公司于2021年5月聯(lián)合發(fā)布的研究結(jié)果顯示，過去一年國潮追隨者中90后和00后的比例達到74.4%。圖：關(guān)于“黃金”的百度搜索指數(shù)圖：關(guān)于“國潮”的百度搜索指數(shù)資料：百度指數(shù)，

西部證券研發(fā)中心14品牌競爭可視化：工藝迭代帶來β賦能，契合新興市場需求?工藝迭代加速，激發(fā)黃金產(chǎn)品消費屬性，順應(yīng)“國潮”和年輕化群體需求。企業(yè)改革工藝，出現(xiàn)3D、5D、5G等硬足金技術(shù)。通過克服黃金固有的材質(zhì)缺陷，使得金飾設(shè)計更加多樣化和豐富，為消費者提供更具創(chuàng)意和個性化的選擇。傳統(tǒng)普貨黃金，硬度較低，產(chǎn)品容易變形，導(dǎo)致款式單一。3D硬金同體積大小首飾重量僅為千足金的30%，但硬度是4倍。5G黃金在硬度、可塑性和輕薄度進一步提升，并將k金的款式工藝和設(shè)計運用在24k金上，使其更符合年輕市場需求。圖：黃金工藝概覽資料：《中國黃金珠寶》，公司官網(wǎng)，

西部證券研發(fā)中心15品牌競爭可視化：聚焦產(chǎn)品設(shè)計與運營，建立長周期α內(nèi)力?品牌營銷內(nèi)卷，IP聯(lián)名加速。近幾年來，品牌加速分化、優(yōu)化、升級。IP聯(lián)名作為一種高效的營銷手段，可以補齊黃金珠寶行業(yè)軟性短板的消費文化和品牌管理，成為黃金珠寶產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高附加值環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)型升級的路徑。各品牌紛紛與知名IP進行聯(lián)名合作，以增強品牌的吸引力和影響力，形成新的品牌形象和文化內(nèi)涵圖：頭部品牌部分IP合作情況資料：各公司相關(guān)公告，

西部證券研發(fā)中心16品牌競爭可視化：聚焦產(chǎn)品設(shè)計與運營，建立長周期α內(nèi)力今年上半年國內(nèi)珠寶品牌動態(tài)關(guān)鍵字：國潮、IP圖：老鳳祥“兔nice”系列“兔nice”系列新春賀歲款“百福兔”：致力于打造“國潮

國風

國韻”“鳳祥喜事”老鳳祥喜慶主題店：融合中國傳統(tǒng)喜慶文化，以

“人生八喜”為創(chuàng)意全新推出的消費場景和細分品牌形象老鳳祥“太空萌兔”系列產(chǎn)品：為新時代打造的全新夢想主題黃金產(chǎn)品中國黃金曼卡龍龍年“朋友圈”系列：賀歲國潮的代表性產(chǎn)品，以生肖文化、高純度黃金和浮雕工藝為特色，寓意辭舊迎新、吉祥納福新國潮系列：以紅、綠、金為主色調(diào)，用東方專屬的文化底蘊與審美印記，成就東方美學(xué)新勢力都市獨白系列“光芒乍現(xiàn)”新品：針對都市女性消費者打造，象征著都市女性不同場景下的內(nèi)心獨白，滿足“悅己需求”國家寶藏系列：從《千里江山卷》提煉文化情感與標志性設(shè)計元素，推廣國潮文化，傳承傳統(tǒng)精髓周大生老廟唯定·合愛系列：以中式傳統(tǒng)建筑智慧榫卯為美學(xué)靈感，打造中式浪漫亞一摩登金系列：面向現(xiàn)代城市女性消費者，打造摩登自我風格豫園股份菜百股份潮宏基圖：潮宏基花絲云起系列當潮時·輕舞飛揚系列、福運升·家和祥瑞系列、菜百傳世·IP系列：進行老字號創(chuàng)新，詮釋有文化情懷的品牌內(nèi)涵“東方花園”主題系列、星球夢想家系列：打造“精致、時尚”的國潮文化花絲云起系列、竹系列、多元系列、臻館-游龍系列：傳承非遺文化，勾勒當代東方美學(xué)哆啦A夢聯(lián)名“太空系列”、三麗鷗聯(lián)名掛飾：打造萌趣造型，守護童心盛世華彩·傳承系列：融合傳統(tǒng)文化與現(xiàn)代美學(xué)，以陜西歷史博物館藏文物為靈感，推動文化遺產(chǎn)保護和傳承，引領(lǐng)黃金潮流周大福文化祝福系列：運用古祖黃金