2023年4季度港股市場投資展望分析報告

峰回路轉(zhuǎn)：2023年4季度港股市場投資展望2023年10月4日Executive

Summary

Since

the

beginning

of

the

year,

Hong

Kong

stocks

have

experienced

three

rounds

of

declines,

but

the

velocity

of

therecent

declines

has

gradually

lost

steam

and

conditions

could

be

suitable

for

a

rebound

in

Q4.

The

Hong

Kong

market

continues

to

work

through

various

cycle

bottoms.

Four

major

bottoms

have

been

confirmed(valuation

bottom,

policy

bottom,

economic

bottom,

earnings

bottom),

and

the

liquidity

bottom

(US

interest

rates,

dollarpeak,

yuan

bottom,

etc.)

is

also

expected

to

be

confirmed

in

Q4.

There

are

several

significant

factors

to

monitor

in

the

fourth

quarter.

First

is

if

we

will

see

disparity

between

marketexpectations

and

reality

for

US

inflation

and

economic

growth

trends,

and

the

subsequent

implications

for

Fed

monetarypolicy.

Second

is

if

we

will

see

the

potential

strengthening

of

China's

economic

policies,

as

well

as

the

potential

for

arelaxation

in

US-China

relations

globally

and

a

decline

in

geopolitical

risks.

Positive

factors

are

starting

to

build

up

for

the

Hong

Kong

stock

market.

A

potential

window

for

a

rebound

could

be

fromlate

October

to

November,

which

is

the

window

for

a

series

of

key

events,

including

the

Hong

Kong

Chief

Executive'sPolicy

Address,

the

Politburo

meeting,

and

the

Third

Plenary

Session

of

the

20th

Central

Committee

in

October,

followedby

the

Fed's

November

meeting

and

the

APEC

Summit.

These

factors

could

potentially

provide

catalysts

for

the

market.

Risks

for

the

fourth

quarter

include

the

ongoing

US

strikes

and

the

surge

in

energy

prices,

which

could

push

up

inflationexpectations;

the

ongoing

debate

about

fiscal

spending

in

the

US;

continued

high

interest

rates

in

the

US,

which

will

leadto

a

new

wave

of

turbulence

in

the

financial

system

and

credit

risk;

less

than

expected

policy

efforts

in

mainland

China;and

geopolitical

risks.

After

conducting

a

thorough

analysis

of

both

internal

and

external

factors,

we

anticipate

a

reverse

V-shaped

trend

withinthe

Hong

Kong

stock

market

during

the

fourth

quarter,

beginning

on

a

low

note

and

gradually

increasing.

Throughout

thisperiod,

our

projections

indicate

that

the

Hang

Seng

Index

will

vary

between

16,500

and

20,000

points.

Meanwhile,

theHSCEI

and

HS

Tech

indices

are

expected

to

fluctuate

between

5,600-7,000

points

and

3,500-4,600

points

respectively.

Investment

advice:

We

recommend

a

rebalancing

of

allocation

from

the

previous

overweight

value

to

a

more

balancedallocation

between

value

and

growth.

China's

state-owned

enterprises

(SOEs)

can

be

both

defensive

and

aggressiveplays,

with

energy,

telecommunications,

and

infrastructure

equipment

preferred;

these

will

continue

to

play

a

valuablerole

in

sector

allocation.

Technology

and

pharmaceutical

leaders

with

high

earnings

visibility

would

be

the

primarybeneficiaries

of

a

potential

market

rally.

With

interest

rates

set

to

peak

and

more

favorable

policies

expected,

therecould

be

favorable

accumulation

windows

for

HK

property

and

gold

stocks

if

there

are

further

dips.2核心要點

年初至今，港股先后經(jīng)歷三輪下跌，但近期下跌動能已逐步收斂，4季度有望峰回路轉(zhuǎn)，醞釀一輪反彈。

港股仍處在反復(fù)筑底階段，年內(nèi)四個重要底部已先后確認(rèn)（估值底、政策底、經(jīng)濟底、盈利底），而流動性底（美息美元見頂、人民幣見底等）亦有望于4季度內(nèi)確認(rèn)。

4季度需觀察的核心問題：美國通脹及經(jīng)濟走勢預(yù)期差及其后續(xù)對美聯(lián)儲貨幣政策的影響，中國宏觀政策方面會否加大力度，中美關(guān)系會否有階段性緩和，地緣政治風(fēng)險有否收斂等。

近期積極因素開始逐步累積，10月下旬至11月港股或迎來有利的反彈窗口：特首施政報告、10月底政治局會議及二十屆三中全會、美聯(lián)儲11月議息會及APEC領(lǐng)導(dǎo)人峰會有望為反彈提供重要催化劑。

4季度風(fēng)險主要包括：美國潮及能源價格反彈推高通脹預(yù)期，美國財政開支爭拗持續(xù)，美國高利率持續(xù)引發(fā)新一輪金融系統(tǒng)動蕩及信用風(fēng)險，內(nèi)地政策力度不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險等。

綜合考慮內(nèi)外環(huán)境，港股4季度或前低后高、總體呈現(xiàn)倒V型走勢，恒生指數(shù)波動區(qū)間介于16,500-20,000點，國企指數(shù)波動區(qū)間介于5,600-7,000點，科技指數(shù)介于3,500-4,600點。

投資建議：建議由超配價值適時轉(zhuǎn)向在價值股和成長股之間平衡配置。攻守兼?zhèn)涞闹凶诸^依然有配置價值，主要涉及能源、電訊與基建裝備板塊，業(yè)績能見度高的科技醫(yī)藥龍頭將會提供更多股價修復(fù)彈性；利率趨于見頂及政策預(yù)期減辣，逢低收集本地地產(chǎn)股及黃金股。3年初至今，港股整體跑輸

2023年初以來，發(fā)達(dá)國家股市整體保持強勁走勢，納斯達(dá)克指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)分別上行27.1%，20.1%和11.7%。相比之下，當(dāng)下港股在內(nèi)的大中華區(qū)市場仍然在內(nèi)外部因素下整體跑輸。納斯達(dá)克指數(shù)日經(jīng)225標(biāo)準(zhǔn)普爾500WTI原油MSCI全球歐洲高收益企業(yè)債MSCI拉丁美洲美國高收益企業(yè)債STOXX600布倫特原油巴西雷亞爾美元指數(shù)新興市場高收益企業(yè)債歐洲投資級別企業(yè)債道瓊斯指數(shù)FTSE100指數(shù)上證綜合瑞士法郎新興經(jīng)濟體政府債英鎊黃金印度盧比港元MSCI新興市場歐元區(qū)政府債總回報指數(shù)日本政府債總回報指數(shù)美國投資級別企業(yè)債新興市場投資級別企業(yè)債CRB大宗商品指數(shù)美國政府債總回報指數(shù)歐元鋁美股上市中國ADR指數(shù)銅滬深300指數(shù)英國政府債總回報指數(shù)人民幣瑞典克朗恒生科技指數(shù)恒生國企指數(shù)恒生指數(shù)銀農(nóng)產(chǎn)品日元創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大豆天然氣玉米小麥俄羅斯盧布土耳其里拉煤-70-60-50-40-30-20-100102030股票債券匯率大宗商品4Bloomberg,建銀國際，數(shù)據(jù)截至2023年10月3日年內(nèi)港股有明顯的階段性特征

今年以來港股的階段性特征十分明顯，從1月至今經(jīng)歷三輪下跌，近期跌勢有所放緩序號市場方向起始時間結(jié)束時間恒生指數(shù)%-16.3恒生科技指數(shù)%-19.6恒生中國企業(yè)指數(shù)%第一階段第二階段第三階段第四階段第五階段下行上行下行上行下行2023/1/272023/3/202023/4/172023/6/12023/3/202023/4/172023/6/1-16.89.19.4-12.310.29.9-14.625.3-12.812.2-13.22023/7/312023/9/282023/7/31-13.5-17.025000800070006000500040002300021000190001700015000300012/1/20221/1/2023Decline2/1/2023

3/1/2023Up4/1/20235/1/20236/1/20237/1/20238/1/20239/1/2023HSIIndex,LHSHSTECHIndex,RHSHSCEIIndex,RHSBloomberg,CEIC,

CCBIS5三輪下行區(qū)間的驅(qū)動因素不同2-3月：中國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇弱于預(yù)期/盈利下調(diào)/中美關(guān)系/美國銀行危機4-5月：美債收益率上行/人民幣港元承壓/美國債務(wù)上限等8月初至今：美債息美元強勢/美國及政府停擺風(fēng)險/中外部風(fēng)險事件擾動國地產(chǎn)風(fēng)險階段帶動恒指上行的成分股階段帶動恒指下行的成分股階段帶動恒指上行的成分股階段帶動恒指下行的成分股階段帶動恒指上行的成分股排序

代碼

中文公司名

拉動恒指

排序

代碼

中文公司名

拉動恒指中國海中國移動階段帶動恒指下行的成分股排序

代碼中文公司名拉動恒指

排序

代碼

中文公司名

拉動恒指排序

代碼中文公司名匯豐控股拉動恒指

排序

代碼

中文公司名

拉動恒指123456789941中國移動2.0

%1234567899988

阿里巴巴-SW

(19.0)%1234567895121133.1

%0.6

%0.2

%0.2

%0.0

%0.0

%1234567899988

阿里巴巴-SW

(14.4)%123456789883油1.9

%1.1

%0.6

%0.4

%0.2

%0.1

%12345678936901299700美團-W友邦保險騰訊控股(11.3)%(10.8)%(9.5)%386

中國石油化工股份

0.5

%70036901299騰訊控股美團-W(10.4)%(9.2)%(7.7)%比亞迪股份香港中華煤氣中國石油股份長江基建集團電能實業(yè)70012993690騰訊控股友邦保險美團-W(9.8)%(7.0)%(5.8)%(4.8)%(3.5)%(3.4)%(3.3)%(2.6)%(2.4)%(2.3)%94199298883228572聯(lián)想集團百度集團-SW康師傅控股中國石油股份中電控股0.3

%0.2

%0.1

%0.1

%0.1

%0.1

%0.0

%(0.0)%(0.0)%(0.0)%(0.0)%(0.0)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%857中國石油股份中國神華友邦保險85710386108822697629988

阿里巴巴-SW

(8.5)%9618

京東集團-SW

(4.7)%9618

京東集團-SW

(7.6)%388

香港交易所藥明生物5匯豐控股藥明生物中國平安李寧(4.4)%(4.3)%(4.2)%(2.6)%(2.4)%(2.4)%(1.9)%(1.7)%(1.4)%226920202331藥明生物安踏體育李寧中國聯(lián)通23185中國平安匯豐控股(4.6)%(3.4)%(2.7)%(2.3)%(2.1)%(1.7)%(1.6)%(1.4)%(1.4)%(1.4)%(1.3)%(1.2)%(1.2)%(1.2)%(1.2)%226923182331386

中國石油化工股份

(0.0)%386

中國石油化工股份

0.1

%981108810889633中國神華農(nóng)夫山泉恒安國際中國人壽中國聯(lián)通中電控股中信股份翰森制藥康師傅控股恒隆地產(chǎn)東方海外國際周大福(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.2)%(0.2)%(0.2)%(0.3)%(0.3)%(0.3)%(0.3)%(0.3)%68621378海底撈0.1

%0.0

%388

香港交易所1211

比亞迪股份中國神華中國聯(lián)通1810

小米集團-W中國宏橋10

76211

963312

31613

10114

103815

398816

26717

104418

137819

88310

388

香港交易所11

3968

招商銀行10

104411

262812

76210

110911

939華潤置地建設(shè)銀行10

98111

109912

28813

32214

31615

103816

963317

10118

13980.0

%10

2331李寧農(nóng)夫山泉國藥控股萬洲國際(0.0)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.2)%(0.2)%(0.2)%(0.2)%(0.2)%11

16

新鴻基地產(chǎn)東方海外國際恒隆地產(chǎn)12

1810

小米集團-W13

1211

比亞迪股份12

9618

京東集團-SW

(2.3)%12

2713213

94114

291中國移動華潤啤酒(1.7)%(1.7)%康師傅控股東方海外國際長江基建集團農(nóng)夫山泉13

396814

192815

661816

2688招商銀行金沙中國京東健康新奧能源長江基建集團中國銀行14

2020安踏體育14

26715

369216

32217

10118

31619

192920

6615

823

領(lǐng)展房產(chǎn)基金

(1.2)%15

688

中國海外發(fā)展

(1.6)%中信股份16

231317

-0.2申洲國際吉利汽車(1.1)%(1.0)%16

396817

96018

231319

2318招商銀行龍湖集團申洲國際中國平安(1.5)%(1.5)%(1.4)%(1.3)%恒安國際恒隆地產(chǎn)17

1997

九龍倉置業(yè)中國宏橋18

2382

舜宇光學(xué)科技

(0.9)%工商銀行18

110919

669華潤置地創(chuàng)科實業(yè)長和中國海油19

6098

碧桂園服務(wù)20

669

創(chuàng)科實業(yè)(0.9)%(0.8)%196電能實業(yè)206電能實業(yè)港鐵公司20

2382

舜宇光學(xué)科技

(1.3)%20

3692翰森制藥201Bloomberg,CEIC,

CCBIS6下行階段資金追求確定性2-3月：電訊為首的中特估4-5月：國際金融/香港本地/電動汽車跑贏8月初至今：能源走勢強勁行情階段表現(xiàn)最佳成分股中文公司名聯(lián)想集團階段表現(xiàn)最差成分股階段表現(xiàn)最佳成分股階段表現(xiàn)最差成分股階段表現(xiàn)最佳成分股排序

代碼

中文公司名中國海中國神華階段表現(xiàn)最差成分股排序

代碼變化幅度

排序

代碼

中文公司名

變化幅度排序

代碼中文公司名匯豐控股變化幅度

排序

代碼

中文公司名

變化幅度變化幅度

排序

代碼

中文公司名

變化幅度12345678999294112.8

%12.5

%1234567896098

碧桂園服務(wù)9618

京東集團-SW

(38.7)%2269

藥明生物

(36.8)%9988

阿里巴巴-SW

(32.6)%(42.9)%123456789534.5

%3.4

%3.4

%2.0

%1.4

%0.4

%123456789960龍湖集團(41.6)%(40.9)%(40.2)%(30.8)%(30.4)%(29.9)%(26.8)%1234567898831088857油16.0

%8.7

%8.1

%6.7

%4.7

%4.5

%3.8

%1.8

%122007960碧桂園龍湖集團京東健康信義光能李寧(39.6)%(35.9)%(33.7)%(32.9)%(31.1)%(29.3)%(28.8)%中國移動香港中華煤氣比亞迪股份中國石油股份長江基建集團電能實業(yè)6098

碧桂園服務(wù)386

中國石油化工股份

10.6

%12118571038620072331137820202313碧桂園李寧中國石油股份中國聯(lián)通海底撈3661896832298888572康師傅控股百度集團-SW中國石油股份中電控股8.3

%6.7

%2.4

%1.3

%1.2

%1.2

%(0.1)%(0.2)%(0.7)%(1.2)%(1.6)%(1.7)%(3.0)%(3.2)%(3.3)%(3.8)%(3.9)%76242331881李寧(30.3)%(29.4)%(28.8)%(28.5)%(27.7)%(25.2)%(25.2)%中國宏橋安踏體育申洲國際6862941523312688中升控股吉利汽車碧桂園中國移動中國宏橋藥明生物6新奧能源175386

中國石油化工股份

(0.4)%1378226971997

九龍倉置業(yè)1088981中國神華2007231310889633中國神華農(nóng)夫山泉中國人壽中國銀行中電控股工商銀行中信股份長和(1.4)%(1.5)%(1.8)%(1.9)%(2.2)%(2.8)%(4.3)%(4.7)%(5.0)%(5.3)%(5.4)%(5.5)%(5.5)%688

中國海外發(fā)展

(26.6)%2382

舜宇光學(xué)科技

(25.7)%82382

舜宇光學(xué)科技

(28.7)%9618

京東集團-SW

(27.6)%申洲國際美團-W386

中國石油化工股份

1.6

%910

963311

76212

398813

139814

88315

31616

101農(nóng)夫山泉中國聯(lián)通中國銀行工商銀行10

369011

396810

262811

398810

1109華潤置地(25.6)%10

98111

139812

109913

93914

963315

28816

18100.9

%(1.1)%(2.2)%(2.7)%(2.8)%(2.8)%(3.8)%(5.3)%(5.3)%(5.6)%(5.9)%1017新世界發(fā)展金沙中國中升控股(25.3)%(25.2)%(25.0)%招商銀行11

316

東方海外國際

(24.1)%工商銀行國藥控股建設(shè)銀行農(nóng)夫山泉萬洲國際小米集團-W電能實業(yè)匯豐控股海爾智家安踏體育11

192812

88112

2382

舜宇光學(xué)科技

(25.0)%藥明生物中升控股華潤啤酒信義玻璃阿里健康百威亞太12212

226913

88114

29115

86816

24117

1876(23.8)%(22.9)%(22.2)%(21.5)%(21.0)%(20.7)%13

24114

86815

231816

96017

96818

3692阿里健康信義玻璃中國平安龍湖集團信義光能翰森制藥(24.3)%(22.9)%(22.7)%(21.1)%(20.9)%(20.2)%13

139814

26713

1209

華潤萬象生活

(22.3)%14

3690

美團-W

(22.2)%15

1177

中國生物制藥

(21.5)%中國海油東方海外國際恒隆地產(chǎn)長和15116

111317

76218

231819

93920

941長實集團中國聯(lián)通中國平安建設(shè)銀行中國移動16

24117

2318阿里健康中國平安(20.8)%(20.0)%(19.9)%(19.8)%(19.3)/p>

93919

103820

267建設(shè)銀行長江基建集團中信股份18

1177

中國生物制藥

(20.5)%19

1209

華潤萬象生活

(20.1)%20

9988

阿里巴巴-SW

(18.2)%182719

823

領(lǐng)展房產(chǎn)基金

(19.9)%20

2020

安踏體育

(18.6)%19

669020

202019

369220

868翰森制藥信義玻璃Bloomberg,CEIC,

CCBIS7美聯(lián)儲：加息周期有望結(jié)束，但高利率或持續(xù)更長時間

市場從年初至今多次上調(diào)終點利率預(yù)測并且推遲對結(jié)76543210束加息日期的預(yù)期

市場

預(yù)測終點利率從

年初的

4.75%

上升

至5.5-5.75%，不確定會否再有最后一次加息

美聯(lián)儲選擇“更高利率維持更長時間

”的原因主要反映經(jīng)濟軟著陸的預(yù)期

目前來看，市場認(rèn)為美聯(lián)儲大概率已經(jīng)結(jié)束加息，但對2024年減息的預(yù)期也明顯減弱，預(yù)計降息范圍0.75個百分點至4.75%或0.5個百分點至5%美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率（%）終點利率預(yù)測（%）2023年12月份加息的隱含概率(2023年10月4日更新)2024年12月份加息的隱含概率(2023年10月4日更新)0.60.50.40.30.20.10.054.80%0.300.250.200.150.100.050.0027.00%25.10%38.80%18.20%14.50%7.30%5.10%6.40%6.001.60%1.00%0.10%0.10%5.505.753.75

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5.75

6.00Bloomberg,CEIC,

FOMC,

CCBIS8通脹年內(nèi)難以達(dá)到目標(biāo)

通脹方面，上半年通脹持續(xù)下滑但粘性通脹仍然太高，最近幾個月由于基數(shù)效應(yīng)

10通脹有所回升預(yù)測86420

短期內(nèi)，大宗商品價格回升以及基數(shù)效應(yīng)可能導(dǎo)致總體通脹維持在3-4%之間

核心通脹主要壓力來自住房價格：根據(jù)歷史經(jīng)驗，考慮到房價指數(shù)的領(lǐng)先效應(yīng)，住宅通脹大概率將繼續(xù)回落

除了房價以外，其他粘性通脹（服務(wù)）回落至3.3%，2021年以來最低水平

通脹預(yù)期已經(jīng)基本回到俄烏戰(zhàn)爭之前的水平，但仍然高于過去20年的歷史均值15161718192021222324

我們認(rèn)為通脹在年內(nèi)大概率難以達(dá)到2%的目標(biāo)，但有機會在2024年實現(xiàn)CPI通脹率（同比%）0.1%環(huán)比0.3%環(huán)比0.0%環(huán)比0.2%環(huán)比0.4%環(huán)比0.6%環(huán)比0.5%環(huán)比%同比19個月987654321076543210201510597534個月310-1-329個月15個月-5-1-2-10-1500

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22-1-219個月CPI通脹核心CPI通脹粘性通脹03

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22房價指數(shù)

(%

同比)

CPI:

住宅

(%

同比)5年TIPS利差（％）PCE通脹（％同比）10年TIPS利差（％）粘性通脹

（剔除住房）Bloomberg,CEIC,

CCBIS9市場是否高估美國就業(yè)市場后續(xù)的活力？

就業(yè)市場方面，整體來看今年就業(yè)市場持續(xù)強于預(yù)期，增加市場對軟著陸的信心。雖然就業(yè)市場仍然較強，但最新的數(shù)據(jù)有開始走弱的信號

非農(nóng)就業(yè)：2023年前5個月平均為28.7萬，6月之后平均為15.0萬

JOLTS數(shù)據(jù)顯示，失業(yè)人數(shù)對比職位空缺的比率連續(xù)4個月上升，自主離職率也回落至2021年1月最低水平

8月U3(3.8%)及U6(7.0%)失業(yè)率已經(jīng)上升至加息周期以來的新高水平

值得關(guān)注的一點是美國就業(yè)數(shù)據(jù)今年后續(xù)被下調(diào)的頻率和幅度遠(yuǎn)高于歷史均值

雖然今年非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，該數(shù)據(jù)公布之后每次都被下調(diào)，累計下調(diào)35.5萬（2008年以來最大的下調(diào)）(千人)2,00076543210161412108(%)20181614121084847161,5001,00050014121080-500666-1,000-1,500-2,000444222-2067900001

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23失業(yè)人數(shù)/職位空缺

(%)美國U6-U3之差（百分點）新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

(左軸)疫情前均值重啟經(jīng)濟后均值失業(yè)率

(右軸)美國

失業(yè)率（

）U6%JOLTS自主離職率

(%)失業(yè)率

(%)，右軸美國失業(yè)率（%）Bloomberg,CEIC,

CCBIS10停工天數(shù)上升至2000年以來的新高

美國在2023年前8個月新增19起萬工作日（2000年以來新高水平）事件，累計30.9萬人，加上之前的的事件在2023年前8個月累計損失了740.6

市場密切關(guān)注美國汽車工人聯(lián)合會（UAW）在9月開始主要影響包括：期間的直接損失：停工將會直接減少企業(yè)的產(chǎn)出，也有機會有連鎖效應(yīng)成功：一方面，勞動成本將會提高，企業(yè)盈利大概率也會受影響。另一方面，收入上升將會增加家庭

如果的消費能力。

增加通脹壓力（時期對產(chǎn)業(yè)鏈的影響，工資增長導(dǎo)致需求拉動通脹）

從更長遠(yuǎn)的角度來看，可能減弱制造業(yè)回流的動力1,000900800700600500400300200100025,00020,00015,00010,0005,0000新人數(shù)（千人）停工天數(shù)（千日）Bloomberg,CEIC,

CCBIS11美國政府在最終時刻避免“停擺”，但深層問題仍未得到解決

美國將在10月1日步入新的財年，過去一段時間，美國國會民主、共和兩黨在削減聯(lián)邦開支等議題上分歧顯著，參眾兩院一直未能就新財年給聯(lián)邦政府撥款問題達(dá)成一致，導(dǎo)致多方普遍預(yù)計美國聯(lián)邦政府部分機構(gòu)可能在9月30日后將面臨部分機構(gòu)因資金問題開始“停擺”。在數(shù)周的僵持后，美國國會9月30日批準(zhǔn)一項短期撥款法案，為美國聯(lián)邦政府提供支持其運轉(zhuǎn)至11月17日的資金，維持聯(lián)邦政府繼續(xù)運轉(zhuǎn)。

我們認(rèn)為此舉對市場會帶來十分短暫的提振。我們梳理了自1990年以來美國政府停擺前后的股市表現(xiàn)。標(biāo)普500在停擺前3天通常承壓，在停擺得到解決后的數(shù)天到一個月內(nèi)通常有一段上行，這反映了市場從憂慮到正面的轉(zhuǎn)變。

但我們認(rèn)為本次停擺危機（盡管得到暫時解決）仍然顯示著美國政府和黨派越來越大的分歧，以及這種分化對于執(zhí)政能力的削弱。在9月底國際信評機構(gòu)穆迪此前警告，如果聯(lián)邦政府陷入停擺，恐讓美國AAA最高信用評級面臨下修風(fēng)險。我們認(rèn)為這將使市場進(jìn)一步擔(dān)憂美國經(jīng)濟前景和國債信用的基本面。僅僅一個月以前，惠譽將美國的長期評級自‘AAA’下調(diào)至‘AA+’，聲稱惠譽對該國未來三年的財政狀況趨于惡化的預(yù)期、聯(lián)邦政府債務(wù)高居不下且不斷攀升、過去二十年來政府治理水平下降，這在頻繁發(fā)生的債務(wù)上限談判僵局和最后期限前達(dá)成的決議中得到充分反映。而本次美國總統(tǒng)拜登當(dāng)天夜間簽署時，距聯(lián)邦政府2023財年資金耗盡僅剩不到1小時。

本次臨時決議僅僅將10月的“停擺”危機推遲到11月中，我們認(rèn)為屆時很可能將重現(xiàn)今年5月底和9月底的談判僵局。這為四季度美國的經(jīng)濟增添了風(fēng)險因素。1990至今，標(biāo)普500指數(shù)在美國政府“停擺”前后的表現(xiàn)年份1990199519952013201820182018停擺日期

停擺前14天

到停擺當(dāng)天%

停擺前7天

到停擺當(dāng)天%

停擺前3天

到停擺當(dāng)天%年份1990199519952013201820182018停擺日期

天數(shù)

恢復(fù)日期總統(tǒng)停擺當(dāng)日312恢復(fù)當(dāng)日305政府停擺期間%1990/10/51995/11/131995/12/152013/9/302018/1/192018/2/93115830.061.553065881.780.65315593-1.18-0.071990/10/51995/11/131995/12/152013/9/302018/1/192018/2/9351990/10/9布什-2.050.770.343.070.811.3910.271995/11/19

克林頓5926165976186071.54617-0.18-1.190.86619-0.39211621996/1/62013/10/172018/1/222018/2/102019/1/25克林頓克林頓特朗普特朗普特朗普1,6982,7432,8732,633-0.952.451,7022,7862,7622,6001,6922,7762,6952,546-0.601,6822,8102,6202,4171,7332,8332,6562,6651.22-8.82-8.22-5.16-7.05-2.8012018/12/21-5.092018/12/2134恢復(fù)日期1990/10/91995/11/191996/1/6恢復(fù)后3天

距離恢復(fù)當(dāng)日%

恢復(fù)后7天

距離恢復(fù)當(dāng)日%恢復(fù)后14天距離恢復(fù)當(dāng)日%恢復(fù)后30天距離恢復(fù)當(dāng)日%

恢復(fù)后100天

距離恢復(fù)當(dāng)日%300598-3.681.03-1.123.751.031.669.40299601-4.041.523126146130.283.61308612-1.253.313286475.299.28609600-2.684.19-0.484.466414.076424.242013/10/172018/1/222018/2/102019/1/251,7452,8392,6632,6441,7522,8542,7162,7071,7572,6492,7802,7081,7922,7012,7832,7966.541,7822,6362,7332,8845.951.54-5.746.11-3.886.24-6.214.333.6912.0012.0515.7019.34Bloomberg,CCBIS12美聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)向降息？

在加息周期尾聲，市場最自然的問題是美聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)向降息？

美聯(lián)儲在9月議息會明顯上調(diào)2024年底利率預(yù)測，意味著明年減息次數(shù)減少，目前預(yù)計減息1-2次：市場目前預(yù)計美聯(lián)儲在2024年中首次減息，全年減息2-3次

在1973年至今的8加息周期，我們觀察到以下的亮點：

最終加息與首次降息之間的平均時間為5.4個月，最短1個月，最長15個月

通脹在首次減息時平均為5.2%，去掉70年代為3.4%，只有一次低于2%（2019）

在過去8次加息周期其中6次出現(xiàn)

如果美國經(jīng)濟下行壓力超預(yù)期，有機會提早減息最后一次加息時的CPI(YoY%)加息周期中間有否暫停超過3個月？加息周期長度（月）加息百分比（ppt）最后加息幅度

有否暗示停止降息前的持續(xù)

首次降息時的加息周期末日停止加息邏輯（基點）加息？時間（月）CPI(同比%)1973年8月1979年10月1984年8月1989年2月1995年2月2000年5月2006年6月2018年12月18351624131225377.510.753.253.8737.412.14.34.62.93.14.22.050否有有有否否否否有通貨膨脹壓力減弱，貨幣供應(yīng)和增長放緩。銀行開始面臨存款外流。不穩(wěn)定的市場環(huán)境，不確定政策的影響是否超過了預(yù)期的限制性。經(jīng)濟增長緩和，貨幣供應(yīng)增長收縮。17.440075否否否有有有有2213.34.35.22.83.72.81.810050貨幣供應(yīng)量增長放緩，但其他條件大多在可接受范圍內(nèi)。經(jīng)濟略放緩，通脹壓力減少。441.754.252.2550經(jīng)濟增速放緩，生產(chǎn)效率增長導(dǎo)致通脹壓力緩和?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅。經(jīng)濟增長由于房地產(chǎn)市場放緩，通脹預(yù)期下滑。82515725，外圍不確定性，當(dāng)時定位成周期中的調(diào)整而不是周期的結(jié)尾。Bloomberg,CEIC,

CCBIS13降息的潛在情景以及市場影響

雖然市場期待減息，在歷史上股市在減息周期的前部分并沒有很強的表現(xiàn)。減息1-3個月之后標(biāo)普500平均上升1-2%：

在經(jīng)濟放緩的減息周期，美股在減息1個月后下滑，但從3個月之后明顯上升

在的減息周期，美股在減息1個月后回升，但3個月之后下跌，6-12個月之后表現(xiàn)仍然偏弱

本輪減息周期的情景分析：

軟著陸及通脹完美回落：雖然鮑威爾說這個不是基準(zhǔn)情景，美聯(lián)儲的預(yù)測基本符合這種場景。在這種情況下，減息起點可能大概跟著市場預(yù)測一致，減息速度及幅度將會相對緩慢，股市更加符合“經(jīng)濟放緩”的條件，可能在短期回落之后進(jìn)入新牛市

經(jīng)濟進(jìn)入衰退：最近經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始走軟，及潛在的政府關(guān)門可能進(jìn)一步增加下行壓力，如果經(jīng)濟進(jìn)入衰退，減息起點可能早于預(yù)期，減息速度及幅度可能符合預(yù)期，股市可能按著“可能有新一輪下行壓力”的走勢發(fā)展，股市反彈之后

黑天鵝事件：如果黑天鵝事件出現(xiàn)（例如信用風(fēng)險或者其他系統(tǒng)性風(fēng)險）減息起點將會早于預(yù)期，減息幅度和速度也會超過市場預(yù)測，股市將會按著“”的走勢，但下行壓力以及波動可能比歷史均值要大1M

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cyclesS&P

5001.12.25.36.50.20.58.119.3Dow

Jones

Industrial

IndexNASDAQ1.12.12.21.06.76.49.812.2-0.53.7-0.89.58.218.719.137.2Average

during

m

oderationS&P

500-0.55.810.018.32.32.68.422.3Dow

Jones

Industrial

IndexNASDAQ-0.3-0.14.28.79.816.721.229.71.66.12.39.010.014.625.135.8Average

during

recessionsS&P

5003.02.74.6-0.31.3-2.82.64.82.63.66.45.20.0-0.12.5-0.3-1.27.810.08.823.316.816.628.9Dow

Jones

Industrial

IndexNASDAQSources:

Bloomberg,

CCBIS14美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表暗示當(dāng)下美國不具備長時間縮表的條件

整個加息和縮表（QT）的周期中，盡管美聯(lián)儲可以掌控資產(chǎn)端的，但美聯(lián)儲難以控制其負(fù)債各類項目的減少節(jié)奏。

這造成的影響是，美聯(lián)儲加息和縮表的行動在某種程度上可能造成流動性的緊縮，這特別體現(xiàn)在銀行的準(zhǔn)備金下降上。

當(dāng)美聯(lián)儲持有的債券到期時，財政部通過向私營部門發(fā)行新的債券來

“再融資”，以籌集資金支付本金。私營部門從其持有存款的銀行提取資金，導(dǎo)致銀行儲備減少。隨著到期債券本金的支付，美聯(lián)儲在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)一側(cè)持有的證券規(guī)模減少，銀行在負(fù)債一側(cè)的準(zhǔn)備金余額減少。

另一方面，加息周期中，銀行存款利息往往滯后于債券利率的提升，導(dǎo)致儲戶有動力將存款從銀行中抽出投資到收益率更有回報的其他投資中。

流動性的減少容易導(dǎo)致利率的波動和貨幣市場機制的失效，銀行體系的充足準(zhǔn)備金是保證流動性充足的重要衡量指標(biāo)。

盡管目前對于銀行體系需要留足多少比例的準(zhǔn)備金仍然有爭議，圣路易斯聯(lián)儲Amalia

Estenssoro和Kevin

L.

Kliesen對此的估算上下限在名義GDP的12%-7%之間，即3.3萬億-1.9萬億之間。

截至9月20日，當(dāng)下美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中銀行的準(zhǔn)備金為3.1萬億，已經(jīng)在上限水平，長時間維持縮表可能會導(dǎo)致流動性的緊縮。

因此，不同于部分市場觀點認(rèn)為QT可能持續(xù)到2025年，我們認(rèn)為當(dāng)下美國不具備長時間QT的條件。As

of21Sep

2023Fed

Balance

Sheet

Assets

Maturing

(US$

m)10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000Within

1

Year1-5Years5-10

Years10years+TotalUSTreasuries924,4161,706,087826,7261,503,5074,960,7352019年9月，美國回購市場交易異常，銀行體系流動性不足導(dǎo)致短期融資市場爆發(fā)“錢荒”Federalagencydebtsecurities002,34702,347Mortgagebacked

securities23195,7672475,6005,335039,1122,449,7252,494,460201,102247估算準(zhǔn)備金上限估算準(zhǔn)備金下限Loans0000CentralBankLiquidity

Swap估算準(zhǔn)備金下限Others(exRepo/Reverse

Repo)3,3009,6910012,991Total–

US$m1,123,75314.61,726,71322.5868,18511.33,953,23251.57,671,882100.015/09TGA16/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/09ReverseRepurchaseAgreementsQTTotal-%BankreservesFedTotalB/SBloomberg,Fed,CEIC,CCBIS15美國經(jīng)濟短期較強

但中長期難以避免衰退

我們認(rèn)為雖然市場普遍認(rèn)為經(jīng)濟將會軟著陸，難以避免后續(xù)7065605550454035306000500040003000200010000進(jìn)入

貨幣政策緊縮的滯后效應(yīng)最終將冷卻經(jīng)濟：

貨幣政策的滯后期每次不同，學(xué)術(shù)研究普遍預(yù)計滯后期通常在6-35個月之間；2022年3月開始的加息周期很可能還沒有完全反映在經(jīng)濟上

對利率最敏感的領(lǐng)域（制造業(yè)、房地產(chǎn)、建筑）已經(jīng)明顯的被更高利率拖累

對利率敏感度相對低的服務(wù)業(yè)能否避免收縮？98

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22.

在過去7次ISM制造業(yè)收縮但I(xiàn)SM服務(wù)業(yè)擴張，ISM服務(wù)業(yè)其中6次放緩，4次跟著收縮制造業(yè)收縮+服務(wù)業(yè)擴張ISM服務(wù)業(yè)ISM制造業(yè)標(biāo)普500指數(shù)，右軸(%

同比)200040180016001400120010008003020100-10-20-30-40600400200003050709111315171921非住宅2390

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22新建筑總額住宅美國按揭市場量指數(shù)（1996年3月15日=1000）Bloomberg,Fed,CEIC,CCBIS16信貸風(fēng)險將逐步上升

三重打擊增加信貸風(fēng)險：利率大幅提高，銀行貸款意愿降低，經(jīng)濟放緩

拖欠率已經(jīng)開始上升：信用卡以及消費貸款拖欠率大幅上升

信用卡債在二季度首次突破1萬億美元

CBRE預(yù)計銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款損失將在2023-2025年達(dá)到1000億美元左右

2023年前8個月企業(yè)第十一章破產(chǎn)上升57.8%，短期債占總債為34%左右，高于全球金融危機之后的均值（28%）16,00045

%

YoY借貸條件140對小型公司

(2023年7月)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001204035100806040200對大型企業(yè)

(2023年7月)對小型公司

(2023年4月)對大型企業(yè)

(2023年4月)對小型公司

(2023年1月)對大型企業(yè)

(2023年1月)對小型公司

(2022年1月)對大型企業(yè)

(2022年1月)8M23:

30+58%同比25

-20-40-6020%020406080收縮100DelinquentLoansConsumerReal

Estate第十一章破產(chǎn)放松不變短期企業(yè)債占總額的比重（%），右軸CreditCardsBloomberg,Fed,CEIC,CCBIS17疫情后的相關(guān)翹尾因素終將正常化15010050

疫情后的相關(guān)翹尾因素終將正?；?/p>

家庭凈儲備下滑速度已經(jīng)達(dá)到2008年金融危機前以來的最快速度

旅游業(yè)及餐飲業(yè)的增長仍然高于歷史均值但開始回落

2020年暫停償還學(xué)生貸款的政策在10月到期：.

平均學(xué)生貸款月度付款額為

503

美元0-50-100.

未償還的學(xué)生貸款總額為1.7萬億美元，除了按揭貸款以外是家庭債最大的成分旅游業(yè)收入增長（同比%）餐廳銷售額（同比%）10008006004002000302520151052,0001,8001,6001,4001,2001,000800121086暫停償還學(xué)生貸款4600-200-400-600400220000090

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23家庭凈儲蓄（十億美元）個人儲蓄占可支配個人收入的百分比，右軸未償還的學(xué)生貸款總額（十億美元）學(xué)生貸款占家庭債務(wù)的比重（%），右軸Bloomberg,CEIC,

CCBIS18領(lǐng)先指標(biāo)仍然顯示衰退的概率較高，難以避免衰退30彭博美國概率651.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0(%)100252015105908070605040302010043210(1)(2)(3)7天3個月

12天3.5個月11+個月10個月17天5個月0注:灰色代表92

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24美國10年-3個月國債收益率利差

(百分點)美國10年-2年國債收益率利差

(百分點)60

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206個月之內(nèi)12個月之內(nèi)24個月之內(nèi)M2增長（%同比）10090807060504030201008075706560555045403530302520151052520151050070

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20紐約聯(lián)儲未來12個月概率

(%)LEI持續(xù)下降的月數(shù)連續(xù)低于50的月數(shù)ISM制造業(yè)指數(shù)19年內(nèi)港股的重要底部陸續(xù)確認(rèn)估值底：恒指9倍預(yù)測市盈率對應(yīng)17867點，底部韌性多次驗證；港股上市公司回購潮與以往歷次底部相似政策底：7月政治局會議為標(biāo)志，1+N政策陸續(xù)出臺中經(jīng)濟底：7月經(jīng)濟底，8月及后續(xù)指標(biāo)持續(xù)驗證中盈利底：3月大概率為本輪盈利周期底部，8月工業(yè)企業(yè)利潤明顯改善流動性底：美債息和美元的頂部及人民幣底部待確認(rèn)，但四季度很可能確認(rèn)20估值底：港股估值已達(dá)歷史周期底部35,00030,00025,00020,00015,00010,00013x:2580812x:2382211x:2183710x:198529x:178672008201020122014201620182020PEband20222024HSI18171615141312111092.32.11.91.71.51.31.10.90.78HSIPE

Ratio(x)HSIPB

Ratio(x),RHS數(shù)據(jù)：

Bloomberg，

建銀國際；數(shù)據(jù)截至2023-9-1821估值底：回購潮出現(xiàn)預(yù)示市場底部臨近

港股近十年里，2016年，2018和2021年至今出現(xiàn)了幾波回購潮。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在回購達(dá)到峰值后的一定時間內(nèi)可以觀測到市場的底部。

2021年到2022年中，在2022年回購潮之后，市場有了抬升。在2023年下半年，回購金額又持續(xù)走高，我們認(rèn)為這可被視為是市場即將觸底的信號。20,00016,00012,0008,0004,000035,00032,00029,00026,00023,00020,00017,00014,000港股月度回購金額（萬港元）2023年回購恒生指數(shù)，RHS2021年回購2022年回購期間回購數(shù)量(萬股)10,708證券代碼0700.HK證券簡稱騰訊控股期間回購數(shù)量(萬股)期間回購金額(萬元)期間回購金額(萬元)期間回購數(shù)量(萬股)期間回購金額(萬元)8,9243,015,9843,379,407558259,8781299.HK0005.HK2333.HK1113.HK1810.HK2319.HK1821.HK0019.HK1024.HK友邦保險匯豐控股長城汽車長實集團小米集團-W蒙牛乳業(yè)ESR24,59021,03819,2424,4887,3702,5775,1799001,977,9761,269,880219,785194,23981,53536,6277,00758,8344,93423,525-2,790,760351,458625,996247,048275,652-------31516,34234,210838,68976,754--68,0646,9743,938-132,433222,863-1,38732,663太古股份公司A快手-W53,215----89050,230數(shù)據(jù)：彭博，建銀國際22經(jīng)濟底：8月中國經(jīng)濟在刺激政策之后有所回穩(wěn)

在許多刺激政策的大環(huán)境下，中國經(jīng)濟在8月有所反彈，7月大概率是本年的經(jīng)濟增長底部

PMI在連續(xù)第五個月低于50之后展露正面的信號，9月官方PMI回升至50以上。

工業(yè)增加值同比增長從3.7%上升至4.5%，其中鋼材，發(fā)電設(shè)備，以及移動通信手持機表現(xiàn)較強。

零售銷售同比增長從2.5%超預(yù)期的反彈至4.6%，但仍然較弱：最強的子類別仍然是食品，化妝品，以及通訊。年初至8月底，零售銷售同比增長7%，明顯弱于疫情前的10%均值。

固定資產(chǎn)投資從3.4%下滑至3.2%：電氣機械和器材制造業(yè)（38.6%），電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（26.5%），以及鐵路運輸業(yè)（23.4%）表現(xiàn)較強。

房地產(chǎn)開發(fā)投資（-8.8%）尚未見底，但在新政策出臺之后個別城市的房銷量有所回升。

貿(mào)易方面，出口（-8.8%）及進(jìn)口（-7.3%）仍然在負(fù)增長，但有所回升，貿(mào)易順差在2023年前8個月同比上升1.6%。.一個潛在的催化劑是美國在年內(nèi)將會完成對中國3,000億美元的出口的關(guān)稅政策的檢討，有機會取消一部分關(guān)稅。

社會融資以及新增人民幣貸款數(shù)據(jù)大幅反彈：社融數(shù)據(jù)從5,280億人民幣上升至31,200億人民幣，新增人民幣貸款從364億上升至13,400億人民幣。5856545250484644424050403020100(10)(20)(30)(40)PMIPMI-新訂單PMI-生產(chǎn)社會融資總量（%同比增長，三個月平滑）PMI-就業(yè)PMI-新出口訂單%新增人民幣貸款（

同比增長，三個月平滑）數(shù)據(jù)：

CEIC，

建銀國際；數(shù)據(jù)截至2023-9-1823盈利底：港股盈利預(yù)測已確定3月是今年底部

截至9月18日，恒指、國指和科指每股盈利預(yù)測分別為1985、746及159港元，從3月的底部反彈15%，2%，及40%2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900220200180160140120100700500HSIHSCEIHSTECHIndex(RHS)數(shù)據(jù)：

Bloomberg，

建銀國際；數(shù)據(jù)截至2023-9-1824流動性底：全球流動性底可能在四季度出現(xiàn)，香港已過長期流動性底20,00015,00010,0005,0000403020100

我們認(rèn)為香港已經(jīng)過了流動性底部：

建銀國際流動性指標(biāo)確認(rèn)港股已過長期底部：以目前的價值來看，流動性條件仍然對恒指有利

M3增長在2023年2月見底，仍然較弱但近期有所回升

香港存款數(shù)據(jù)在2023年7月創(chuàng)歷史新高：

雖然股市及債市有一定的資金外流，錢并沒有離開香港(10)000102030405060708091011121314151617181920212223

港元存款下降但外幣存款上升，顯示存款者可能選擇從外幣存款

(十億港元

)港幣存款

(十億港元

)港元轉(zhuǎn)成外幣，但資金保留在香港銀行體系內(nèi)存款增長（%同比），右軸1,2001,0008002/1835,00030,00025,00020,00015,00035,000352/175/142/213025201510530,00025,00020,00015,00010,0005,00008/158/119/106004003/2020012/207/078/0800(200)(400)10/22-53/22

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23-10建銀國際資金流動指數(shù)與恒生指數(shù)走勢差（未平滑，累計值）,

左軸90

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22恒生指數(shù)

(左軸)

M3同比增長

(右軸)恒生指數(shù)，右軸數(shù)據(jù)：

Bloomberg，

CEIC，建銀國際25流動性底：全球流動性底可能在四季度出現(xiàn)

越來越多全球央行從鷹派轉(zhuǎn)中性，全球流動性有機會在四季度見底央行日期政策動態(tài)政策方向建銀國際評論下次會議美聯(lián)儲繼續(xù)維持利率不變，但同時表示，與之前的預(yù)期相比，美聯(lián)儲仍預(yù)計今年將加息一次，明年將減少減息次數(shù)：目前預(yù)計今年的國內(nèi)生產(chǎn)總值將增長2.1%。盡管"軟著陸"的說法現(xiàn)在似乎已美聯(lián)儲將利率穩(wěn)定在5.5%，但指出利率將在更長時間內(nèi)保持較高水平。美聯(lián)儲2023/9/20鷹派/中性2023/11/1成為許多市場觀察家的基本設(shè)想，但我們?nèi)猿謶岩蓱B(tài)度,因為我們認(rèn)為仍有可能導(dǎo)致提前降息。我們認(rèn)為這是一次鴿派加息。歐洲央行已表示，這是本輪加息周期中的最后一次加息。"根據(jù)目前的評估，理事會認(rèn)為歐洲央行的主要利率已達(dá)到一定水平，在足夠長的時間內(nèi)保持這一水平將大大有助于通脹率及時回歸目標(biāo)"。通脹率保持在5%以上，