現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的現(xiàn)實(shí)意義

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的現(xiàn)實(shí)意義

自1952年以來，美國(guó)金融科學(xué)家大衛(wèi)波特的研究成果開啟了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的序幕。在過去的半個(gè)世紀(jì)里，許多研究都得到了全世界的贊譽(yù)。至今,已經(jīng)形成了初見體系的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。如何根據(jù)較為成熟的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論制定企業(yè)的融資決策、安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化具有十分重要的作用,尤其對(duì)于我國(guó)剛剛步入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不久、資本結(jié)構(gòu)理念還較幼稚的絕大多數(shù)上市公司而言,意義尤為重大。本文依據(jù)西方資本結(jié)構(gòu)理論,結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況,探討如何解決上市公司在資本結(jié)構(gòu)上存在的不合理的問題。一、相關(guān)理論模型應(yīng)該說,1958年,莫迪格利安尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)提出的著名的MM模型是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石,隨后許多其它理論都是在逐漸松弛MM理論的前提假設(shè)下對(duì)MM理論的進(jìn)一步發(fā)展。這些理論的共同之處在于,它們對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)是相同的,那就是:使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)經(jīng)理們應(yīng)為股東選擇的資本結(jié)構(gòu),其中,企業(yè)價(jià)值的最大化與股東權(quán)益的最大化是一致的。莫迪格里安尼和米勒在沒有稅收、不含交易成本及個(gè)人和公司借貸利率相同的假設(shè)前提下推出了MM命題的兩個(gè)基本結(jié)論:1.杠桿企業(yè)的價(jià)值與無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值相等;2.權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。也就是說,企業(yè)價(jià)值的大小與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān),不存在能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。1963年,在松弛了“沒有稅收”這個(gè)假設(shè)前提下,米勒提出了含有公司所得稅和個(gè)人所得稅的米勒模型,該模型闡述了由于公司可在稅前扣除利息卻不能扣除股利支出,因而公司的財(cái)務(wù)杠桿可以減少稅收支付,所以企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債;除此之外,如果杠桿公司較低的公司稅正好被較高的個(gè)人稅所抵消,那么仍然會(huì)出現(xiàn)杠桿企業(yè)的價(jià)值與無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值相等的情況。隨后,在松弛了“不含交易成本”這個(gè)假設(shè)前提下,羅比切克(Robichek)和梅耶斯(Myers)引入了“財(cái)務(wù)困境成本”和“代理成本”的概念,提出了“權(quán)衡理論”,該理論認(rèn)為“財(cái)務(wù)困境成本”和“代理成本”的引入使企業(yè)債務(wù)的運(yùn)用受到了限制,因此企業(yè)最優(yōu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)小于100%,是稅減收益與上述兩項(xiàng)成本“權(quán)衡”的結(jié)果。在MM模型之后,最具影響力的應(yīng)該是詹森(Jensen)和麥卡林(Meckling)開創(chuàng)的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代契約理論?，F(xiàn)代契約理論松弛了MM模型“充分信息”的前提假設(shè),主要致力于不完全信息下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究。該理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)的選擇至少通過三個(gè)方面影響企業(yè)的價(jià)值:一是資本結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為的選擇,進(jìn)而影響企業(yè)的收入和市場(chǎng)價(jià)值,即激勵(lì)理論;二是資本結(jié)構(gòu)通過其信息傳遞功能影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷,進(jìn)而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,即信息傳遞理論;三是資本結(jié)構(gòu)通過影響控制權(quán)的分配,進(jìn)而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,即控制權(quán)理論。這些理論的引入使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇不僅是融資工具的安排,更涉及到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題。具體而言,激勵(lì)理論著重分析資本結(jié)構(gòu)與股東、債權(quán)人及經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系,認(rèn)為隨著債務(wù)融資比例的增加,股東的代理成本將減小,因此應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)的舉債行為,認(rèn)為這樣可以激勵(lì)企業(yè)的管理人員,促使其努力工作。信息傳遞理論模型是建立在內(nèi)部人(經(jīng)理)和外部人(投資者)關(guān)于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱基礎(chǔ)上的。該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)可以用來傳遞企業(yè)內(nèi)部信息從而對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生影響,不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)傳遞有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的不同信號(hào)。如果企業(yè)選擇債務(wù)融資,則向投資者傳遞了企業(yè)價(jià)值被低估的信息,而選擇股權(quán)融資則向投資者傳遞了企業(yè)價(jià)值被高估的信息,因而企業(yè)在選擇融資方式時(shí)應(yīng)遵循“啄食理論”(ThePeckingOrderTheory),即內(nèi)部融資—>債務(wù)融資—>股權(quán)融資的優(yōu)先選擇順序。而控制權(quán)理論則是在研究企業(yè)剩余控制權(quán)分配問題的基礎(chǔ)上,提出了不同的控制權(quán)配置會(huì)帶來不同的資金收益和非金錢收益,具體可分:1.當(dāng)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬隨企業(yè)總收益一同增長(zhǎng)時(shí),經(jīng)營(yíng)者控制企業(yè)最有效;2.當(dāng)股東投資利潤(rùn)隨企業(yè)總收益一同增長(zhǎng)時(shí),股東控制企業(yè)最有效;3.當(dāng)二者報(bào)酬均不隨總收益的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)時(shí),則隨機(jī)控制的狀態(tài)為最有效。二、行業(yè)分布的現(xiàn)狀資本結(jié)構(gòu)的主要問題是企業(yè)應(yīng)該選擇何種債務(wù)——權(quán)益比率以及在融資決策時(shí)選擇債務(wù)融資或是股權(quán)融資。結(jié)合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論來看,我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在若干值得探討的問題,主要有以下幾個(gè)方面:1.上市公司資產(chǎn)負(fù)債比率偏低,尤其長(zhǎng)期負(fù)債在公司資本結(jié)構(gòu)中所占比例極小,且公司在融資決策中大多偏好股權(quán)融資。如表1所示,自從1993年上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率由1992年的65.02%陡降到48.76%,此后就一直徘徊在50%左右的水平,這于同年我國(guó)國(guó)有企業(yè)(非上市國(guó)有企業(yè))約為65%～75%的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平相比是明顯偏低的。以1998年為例,當(dāng)年國(guó)有大中型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平為65.5%,而上市公司則只有49.49%。同年,同處于發(fā)展中國(guó)家的韓國(guó)和泰國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平也達(dá)到了53.22%和62%,更不用說,日本的企業(yè)在日本經(jīng)濟(jì)剛剛起步時(shí)高達(dá)70%以上的高負(fù)債率水平了(邢金平,1999)。除此之外,我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債所占比率一直徘徊在10%左右,無(wú)論與我國(guó)國(guó)有大中型企業(yè)還是國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)相比,其比率都是偏低的。從表2所列,對(duì)1999年以來各行業(yè)上市公司的融資決策行為進(jìn)行的分析中可以看到,1993～1997年期間,上市公司權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997年出現(xiàn)73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。至于1998、1999兩年出現(xiàn)的高負(fù)債融資現(xiàn)象,并不是上市公司“圈錢饑渴癥”從根本上得到了改變,而是與1997年出臺(tái)的對(duì)配股行為進(jìn)行限制的有關(guān)政策直接相關(guān)的。由于配股是公司股權(quán)融資的主要方式,而對(duì)配股行為進(jìn)行的限制使得能獲得配股資格的上市公司大大減少,且以發(fā)行新股的方式籌措資金的條件更為苛刻,因而上市公司不得不轉(zhuǎn)為負(fù)債融資,但只要條件允許,大多數(shù)上市公司還是不加區(qū)分地將股權(quán)融資放在第一位,即使因此引發(fā)股價(jià)大跌也在所不惜。以2000年為例,在143家符合當(dāng)年配股要求的公司中,有接近70%的公司向原有股東提出配股要求,這進(jìn)一步驗(yàn)證了上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。2.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征獨(dú)特。表3顯示,在工業(yè)類上市公司中,交通運(yùn)輸、冶金、化工、紡織等傳統(tǒng)工業(yè)的負(fù)債比例低于50%,(其他各類如電力、機(jī)械、電子、醫(yī)藥等技術(shù)進(jìn)步較快的工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率則高于50%,其中)機(jī)械、電子和醫(yī)藥行業(yè)的負(fù)債比例(最高,)趨于60%。這似乎說明經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)快、技術(shù)進(jìn)步快、處于高增長(zhǎng)階段的行業(yè)具有高負(fù)債的動(dòng)機(jī)和能力。然而,與此形成鮮明對(duì)比的是:西方發(fā)達(dá)國(guó)家(以美國(guó)為例)上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征恰恰與我國(guó)相反。如表4所示,在美國(guó),經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)快、技術(shù)進(jìn)步快的行業(yè),如醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī),反而呈現(xiàn)出較低的資產(chǎn)負(fù)債比率,屬于低財(cái)務(wù)杠桿公司;而諸如冶金、造紙等相對(duì)技術(shù)含量較低、增長(zhǎng)已相對(duì)穩(wěn)定的公司卻具有較高的資產(chǎn)負(fù)債比率,屬于高財(cái)務(wù)杠桿類公司。這些數(shù)據(jù)不得不引發(fā)我們對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征合理性的思考。三、公司對(duì)股權(quán)融資的過度偏好首先,對(duì)于我國(guó)上市公司過于偏好權(quán)益性融資,造成公司資產(chǎn)負(fù)債比例(尤其是長(zhǎng)期債務(wù)比例)偏低的現(xiàn)狀,筆者認(rèn)為,從理論上講,這種資本結(jié)構(gòu)是不合理的。原因主要有以下幾點(diǎn):第一,上市公司放棄債權(quán)融資就等于放棄了負(fù)債給公司帶來的稅收減免效應(yīng),從這一點(diǎn)上考慮,上市公司過分偏好股權(quán)融資顯然是對(duì)這種減免效應(yīng)的浪費(fèi);第二,上市公司募集到的權(quán)益性資本相對(duì)于債務(wù)資本而言,本身就已經(jīng)是一種軟約束了,在我國(guó)資本市場(chǎng)弱有效,投資理性不足的情況下,這種軟約束就更為明顯,主要表現(xiàn)在公司更容易被少數(shù)大股東,甚至少數(shù)經(jīng)理人員所控制,為其自身利益服務(wù),而忽視了廣大股東的利益,企業(yè)價(jià)值最大化與股東利益最大化脫節(jié);第三,根據(jù)詹森的“自由現(xiàn)金流量”假說,雖然利息和股利的支付都能減少公司的自由現(xiàn)金流量,但由于公司沒有法定義務(wù)支付股利,卻必須安排利息和本金的支付,因此,利息和本金對(duì)經(jīng)理自由開支方式的影響較股利的影響更大,所以說,選擇債務(wù)融資更能限制經(jīng)理對(duì)公司資源的浪費(fèi);而選擇權(quán)益融資則會(huì)稀釋享有權(quán)益的經(jīng)理的持股權(quán),增加經(jīng)理浪費(fèi)公司資源的動(dòng)機(jī)。從這個(gè)意義上講,從權(quán)益向債務(wù)的轉(zhuǎn)移將提高公司的價(jià)值,過度依靠權(quán)益融資容易造成公司資源的浪費(fèi)。以五糧液集團(tuán)為例,2000年公司的每股收益達(dá)到1.6元,但公司不僅不分紅,反而推出配股方案,這是典型的“圈錢饑渴癥”,公司真得如此迫切需要股權(quán)融資嗎?從公司帳面上分析,貨幣資金達(dá)到17.09億元,比上年增加5.78億元,僅利息收入就有1435.7萬(wàn)元,這說明公司有大量資金沒有充分利用,如果從股東收益最大化的角度來看,應(yīng)當(dāng)向股東分發(fā)紅利或是回購(gòu)公司股票,而不是再融資。是公司沒有能力舉債嗎?公司的凈資產(chǎn)收益率高達(dá)24.09%,如此的償債能力使其債務(wù)融資易如反掌。而公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為30.65%,長(zhǎng)期負(fù)債雖然同比增長(zhǎng)229.13%,但僅從714萬(wàn)元增加到了2350萬(wàn)元,而且都是長(zhǎng)期應(yīng)付款,不是長(zhǎng)期借債,短期借債更是沒有,根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,公司根本沒有充分利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處。那么,上市公司這種病癥的形成原因是什么呢?筆者認(rèn)為,恰恰是我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊狀況形成了上市公司對(duì)股權(quán)融資的過度偏好,其主要表現(xiàn)在以下幾方面:第一,根據(jù)“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”,如果上市公司的股價(jià)被高估,那么股權(quán)融資會(huì)使得公司的價(jià)值最大化,從這個(gè)意義上來說,當(dāng)前我國(guó)大多數(shù)上市公司股價(jià)被高估,從而偏好股權(quán)融資也就順理成章;第二,由于我國(guó)上市公司歷來不分紅或少分紅,使得在我國(guó)股權(quán)融資成本很低,如1997～1998年間,僅有23%的公司發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的公司采取了不分配,即使當(dāng)前由于政策的變動(dòng),使得大多數(shù)上市公司為了能夠進(jìn)一步“圈錢”不得不發(fā)放現(xiàn)金股利,但其發(fā)放的比例也是很低的。這樣算來,我國(guó)股權(quán)融資的成本僅有1.18%,與5.31%的一年期銀行貸款利率相比,對(duì)股權(quán)融資的偏好也就不足為怪了;第三,在我國(guó)的A股市場(chǎng)中,國(guó)家股占31.8%,法人股占28.5%,流通股僅占39.35%,這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)加上國(guó)有股與法人股的“所有者虛位”問題使得上市公司缺乏制衡機(jī)制,企業(yè)的融資決策完全按照“內(nèi)部控制人”的意愿,而股權(quán)融資的軟約束恰恰是“內(nèi)部人”所最希望的。此外,我國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)制度或規(guī)則的不健全也為上市公司過度“圈錢”提供了便利。對(duì)于上市公司資本結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期負(fù)債比重偏低的現(xiàn)象,究其原因,筆者認(rèn)為:一方面是源于我國(guó)金融體制對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響,由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善,其自身的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力較差,因此大多數(shù)銀行都盡量避免發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)較大的長(zhǎng)期貸款,這就增加了上市公司獲得長(zhǎng)期貸款的難度;另一方面,按期歸還長(zhǎng)期負(fù)債的需要要求公司的管理層應(yīng)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,特別是在貸款期間公司的投資策略做出合理的規(guī)劃,且這種規(guī)劃必須更為嚴(yán)格的執(zhí)行,這就限制了管理者實(shí)施“利己策略”的可能性,因此,長(zhǎng)期貸款所帶來的這種硬約束也是“內(nèi)部人”盡量避免的;除此之外,還可能與上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的長(zhǎng)期負(fù)債數(shù)據(jù)不實(shí)有關(guān),因?yàn)樵S多上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債都以流動(dòng)負(fù)債的形式存在,即在短期借款到期時(shí),以“借新債,還舊債”的形式來獲得一筆長(zhǎng)期使用的資金。其次,對(duì)于我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征,筆者認(rèn)為,有些學(xué)者提出的“經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)快、技術(shù)進(jìn)步快的行業(yè)具有高負(fù)債的動(dòng)機(jī)和能力”這一說法有欠妥當(dāng)。經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)快,技術(shù)進(jìn)步快的行業(yè)面臨的是高增長(zhǎng)、高增值,但同時(shí)經(jīng)營(yíng)上也存在更高的不確定性,因而籌資上應(yīng)當(dāng)考慮與企業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)相匹配的運(yùn)作方式,即優(yōu)先考慮權(quán)益性融資,保持低負(fù)債率、發(fā)放低紅利,以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);而那些現(xiàn)金流穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)性較高,持續(xù)期限較長(zhǎng)的企業(yè)更應(yīng)側(cè)重高財(cái)務(wù)杠桿,這樣才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。另外,從“代理成本”的角度來考慮,由于成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)較多,其投資選擇也相應(yīng)具有較大的靈活性,這類企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的“代理成本”就會(huì)較高,所以這類企業(yè)的債務(wù)水平不應(yīng)過高。所以,我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征存在一些與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論相悖的地方。對(duì)于形成此種行業(yè)特征的原因,筆者認(rèn)為,其一在于我國(guó)金融市場(chǎng)存在著不成熟的投資理念。成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司往往其未來的發(fā)展前景有更多的不確定性,因此投資者對(duì)于這類公司的借債理應(yīng)持更多的謹(jǐn)慎態(tài)度,但是現(xiàn)實(shí)中,相當(dāng)多的投資者,甚至許多商業(yè)銀行恰恰認(rèn)為成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司償債更有保障,反而更愿意借錢給成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司,卻忽略了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在。投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的淡薄也在很大程度上促成了高成長(zhǎng)性公司的高負(fù)債水平。其二在于我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)上的缺欠,中小股東的利益得不到保障。從中小股東的角度考慮,他們希望公司能夠長(zhǎng)期、穩(wěn)定、健康地發(fā)展,這就要求公司的融資決策應(yīng)根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的要求:成長(zhǎng)性強(qiáng)、未來收益不穩(wěn)定的公司應(yīng)當(dāng)盡量依靠權(quán)益融資,避免公司過高負(fù)債。而從公司少數(shù)大股東的角度考慮,他們?cè)谥贫ㄈ谫Y決策時(shí)則更著眼于自身的短期利益,由于成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司往往有著良好的預(yù)期,因此這些“內(nèi)部人”通常不愿意過多地發(fā)行新股,以免分散他們的控制權(quán),因而在融資上甘愿選擇冒風(fēng)險(xiǎn)。四、我國(guó)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的應(yīng)用優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)要“標(biāo)本兼治”,既要在表面上實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化調(diào)整,更要著力于改善我國(guó)上市公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,從而使現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的各種傳導(dǎo)機(jī)制能夠充分地發(fā)揮其作用,從根本上解決上市公司在資本結(jié)構(gòu)上所存在的問題。尤其是針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)特征上存在的不合理性,更要從產(chǎn)生這種現(xiàn)象的根本原因入手,通過“治本”來實(shí)現(xiàn)其自身的優(yōu)化調(diào)整。具體來說:1.美國(guó)企業(yè)發(fā)行債券,發(fā)行股票的比例較高,且比主要增長(zhǎng)在美國(guó)從“增量”入手是指上市公司在進(jìn)一步融資時(shí),應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身的需求,綜合考慮影響企業(yè)融資決策的各種因素,選擇出能使企業(yè)價(jià)值最大化的融資方式。筆者建議,上市公司應(yīng)當(dāng)在自身?xiàng)l件允許的情況下,盡可能的遵循“啄食理論”。例如美國(guó)1965～1982年的內(nèi)部積累資金占資金來源總額的61%,發(fā)行債券占23%,發(fā)行股票占2.7%,而且,從1984年起,美國(guó)企業(yè)已普遍停止了通過增發(fā)股票來融資,而是大量回購(gòu)自己的股份。上個(gè)世紀(jì)80年代以來,美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)贖回了6000億美元的股票,同時(shí)在債券市場(chǎng)上增加了10000億美元的債券,發(fā)行債券已成為大多數(shù)美國(guó)企業(yè)外部融資的主要渠道,股票市場(chǎng)已成為其次的資金來源了,由此可見,“啄食理論”具有很強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值。其中,尤為值得強(qiáng)調(diào)的是:企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部盈利的積累,提高內(nèi)部融資的可能,因?yàn)閮?nèi)部資金的獲得不僅能免除發(fā)放債券及發(fā)行股票的外部成本,而且還能減少外部投資者與經(jīng)營(yíng)者的代理問題,理應(yīng)成為公司首選的融資方式。從“存量”入手是指上市公司可以根據(jù)自身情況,在有閑置資金的條件下,通過分發(fā)現(xiàn)金股利、回購(gòu)公司股份等措施提高公司的財(cái)務(wù)杠桿比率,避免公司在沒有較好的投資渠道的情況下,對(duì)資金的低效使用,使股東的權(quán)益實(shí)現(xiàn)最大化。2.建立公司高級(jí)管理人員激勵(lì)和約束機(jī)制首先,要從宏觀上明確國(guó)家、國(guó)有企業(yè)、國(guó)有商業(yè)銀行三