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鉀肥行業(yè)新銳,未來產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張Newcomer
to
the
Potash
Industry,
withContinuedCapacityExpansionAhead2023年8月24日概要1.
公司簡介:氯化鉀國內(nèi)龍頭,產(chǎn)能擴(kuò)張發(fā)揮優(yōu)勢2.
寡頭壟斷格局下,海外龍頭產(chǎn)能受限3.
鉀肥大合同價格回調(diào)至合理區(qū)間,國內(nèi)進(jìn)口增加4.
發(fā)揮“”優(yōu)勢,積極進(jìn)行降本增效5.
盈利預(yù)測及估值6.
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2老撾鉀肥龍頭企業(yè),多年來專注鉀肥業(yè)務(wù)亞鉀國際成立于1998年,專注于鉀鹽礦開采、鉀肥生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。公司秉承“資源、規(guī)模、創(chuàng)新”發(fā)展理念,以“打造世界級鉀肥供應(yīng)商”為戰(zhàn)略目標(biāo),以“一年新增一個百萬噸鉀肥產(chǎn)能和產(chǎn)量”為目標(biāo),持續(xù)擴(kuò)大鉀肥產(chǎn)能。經(jīng)過多年深耕,公司當(dāng)前已構(gòu)建以東南亞、東亞地區(qū)為核心的銷售網(wǎng)絡(luò)及物流體系,同時布局南亞及大洋洲等市場。公司專注于氯化鉀產(chǎn)品,2020-2022年氯化鉀業(yè)務(wù)收入占比分別為97.60%、98.57%、98.10%。圖:2020-2022公司氯化鉀收入占比40353025201510598.80%98.60%98.40%98.20%98.00%97.80%97.60%97.40%97.20%97.00%020202021氯化鉀(億元)2022氯化鉀收入占比(%)Forfulldisclosure
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3資料:公司年報,國際不斷進(jìn)行資源收購,鉀礦儲備亞洲第一公司當(dāng)前擁有老撾甘蒙省263.3平方公里鉀鹽礦權(quán),鉀鹽礦礦石總量49.37億噸,折純氯化鉀資源儲量將超過10億噸,超過我國鉀鹽資源總儲量,已成為亞洲最大鉀肥資源量企業(yè),約占亞洲總儲量的三分之一。2022年,1)公司通過重大資產(chǎn)重組的方式收購了老撾甘蒙省農(nóng)波縣彭下-農(nóng)波村地區(qū)
179.8
平方公里鉀鹽礦,該礦區(qū)與
35平方公里鉀鹽礦區(qū)相連,鉀鹽礦礦石總量約為
39.356億噸,折純氯化鉀約為
6.77億噸。2)甘蒙省農(nóng)龍村
48.52km2鉀鹽礦權(quán)。圖:公司老撾鉀鹽礦儲備情況20212022通過重大資產(chǎn)重組的方式收購了老撾甘蒙省179.8
平方公里鉀鹽礦農(nóng)鉀資源2023E鉀礦情況35平方公里鉀鹽礦區(qū)甘蒙省農(nóng)龍村
48.52km2鉀鹽礦權(quán)74.2
平方公里鉀鹽區(qū)塊探礦權(quán)持股公司最新股權(quán)情況中農(nóng)國際100%71.17%老撾甘蒙省他曲縣東泰
老撾甘蒙省農(nóng)波縣彭下-農(nóng)波村地區(qū),與
35地區(qū)老撾甘蒙省農(nóng)龍村老撾沙灣拿吉省礦區(qū)3510.021.523510.021.52100平方公里鉀鹽礦區(qū)相連鉀鹽礦面積(平方公里)鉀鹽礦礦石儲量(億噸)折純氯化鉀(億噸)合計鉀鹽礦面積(平方公里)合計鉀鹽礦礦石儲量(億噸)合計折純氯化鉀儲量(億噸)產(chǎn)能(萬噸)179.839.366.77214.849.378.2948.5274.2263.32>10337.52>10300100產(chǎn)量(萬噸)銷量(萬噸)33.2035.0490.9191.02180-200Forfulldisclosure
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4資料:公司公告,Wind,國際產(chǎn)能快速擴(kuò)張,氯化鉀產(chǎn)銷量逐年遞增根據(jù)2022年年報,公司氯化鉀總設(shè)計產(chǎn)能300萬噸。2022年3月,公司首個100萬噸/年鉀肥改擴(kuò)建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn),2023年1月第二個
100
萬噸/年鉀肥項(xiàng)目選廠順利完成投料試車,公司力爭2023年Q3實(shí)現(xiàn)第二個百萬噸鉀肥項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)、2023年底力爭實(shí)現(xiàn)第三個百萬噸鉀肥項(xiàng)目投產(chǎn),力爭在2025年實(shí)現(xiàn)500萬噸鉀肥的產(chǎn)能規(guī)模。在產(chǎn)量上,公司
2022年產(chǎn)量90.91萬噸,2023
年公司力爭實(shí)現(xiàn)
180-200
萬噸鉀肥產(chǎn)量、2024
年力爭實(shí)現(xiàn)
280-300
萬噸鉀肥產(chǎn)量,后續(xù)以每年新增
100
萬噸產(chǎn)量為目標(biāo)持續(xù)開展生產(chǎn)。圖:亞鉀國際氯化鉀產(chǎn)能情況(萬噸)圖:亞鉀國際氯化鉀產(chǎn)銷量情況(萬噸)450400350300250200150100506005004003002001000020192020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E產(chǎn)量(萬噸)銷量(萬噸)設(shè)計產(chǎn)能(萬噸)Forfulldisclosure
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5資料:公司年報,國際發(fā)展高價值大紅顆粒鉀,一期產(chǎn)能已經(jīng)釋放公司針對大紅顆粒鉀的旺盛需求,2022
年啟動了大紅顆粒鉀擴(kuò)建工程,該擴(kuò)建工程規(guī)劃共分三期,一期30萬噸產(chǎn)能、二期50萬噸產(chǎn)能、三期100萬噸產(chǎn)能。一期30萬噸從項(xiàng)目啟動到投產(chǎn)試車僅用時7個月,已進(jìn)入正式生產(chǎn)階段,二期新增
50萬噸/年產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目已于
2022
年底啟動,力爭
2023
年投產(chǎn)。隨著近年來精準(zhǔn)施肥意識的提升,越來越多的農(nóng)戶開始結(jié)合所擁有的土地養(yǎng)分含量、作物品類等因素制定氮磷鉀的施肥配比,促使適合這種靈活配比方式的復(fù)混肥(BB肥)的市場規(guī)模也迅速擴(kuò)大。大紅顆粒鉀是生產(chǎn)BB肥的三種原料之一,因此市場對大紅顆粒鉀的需求也越發(fā)旺盛。圖:亞鉀國際大紅顆粒鉀產(chǎn)能情況(萬噸)大紅顆粒鉀產(chǎn)能(萬噸)10080604020020222023大紅顆粒鉀產(chǎn)能(萬噸)Forfulldisclosure
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6資料:公司年報,國際公司收入及利潤快速增加隨著公司氯化鉀產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn),公司收入及凈利潤穩(wěn)定增長。根據(jù)WIND,公司2020-2023Q1營業(yè)收入分別為3.63、8.33、34.66、8.54億元,分別同比增長-40.02%、129.36%、313%、63.49%;扣非后歸母凈利潤分別為0.05、2.90、20.28、3.36億元,分別同比增長-86.52%、6232.51%、590.33%、20.11%。公司2021年收入及盈利大幅增長,主要由于2021年公司氯化鉀量價齊增,同時銷售毛利率上漲21.46pct。圖:亞鉀國際2020-2022年?duì)I業(yè)收入(億元)及同比(%)圖:亞鉀國際2020-2022年扣非后凈利潤(億元)及同比(%)2520151057000.00%6000.00%5000.00%4000.00%3000.00%2000.00%1000.00%0.00%403530252015105350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%0-1000.00%2020202120222023Q102020202120222023Q1扣非后歸母凈利潤(億元)同比YOY(%)營業(yè)收入(億元)同比YOY(%)Forfulldisclosure
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7資料:公司公告,WIND,國際國內(nèi)+海外營收雙重布局,國內(nèi)收入占比逐漸提高公司不斷提升國內(nèi)市場銷售占比。根據(jù)WIND,2020-2022年公司國內(nèi)收入分別為0、2.37、16.91億元,收入占比分別為0%、28.43%、48.80%;海外收入分別為3.63、5.96、17.75億元,收入占比分別為100%、71.57%、51.20%。在國際市場上,公司地處東南亞核心區(qū)域,在越南、泰國、馬來西亞、印度尼西亞四大東南亞重點(diǎn)市場設(shè)立銷售子公司/辦事處;在國內(nèi)市場上,我國是鉀肥消費(fèi)大國,公司從去年開始布局國內(nèi)市場。綜合來說,國際市場與國內(nèi)市場雙重布局的銷售體系既是公司未來發(fā)展的需要,也是公司銷售體系的優(yōu)勢。圖:亞鉀國際2020-2022年海內(nèi)外收入情況2018161412108120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%6420202020212022國內(nèi)收入(億元)海外收入(億元)國內(nèi)收入占比(%)海外收入占比(%)Forfulldisclosure
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8資料:公司公告,WIND,國際具有成本優(yōu)勢,不斷進(jìn)行降本增效公司氯化鉀毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司,接近海外龍頭Nutrien。根據(jù)公司公告,公司2022年氯化鉀毛利率為72.30%,處于行業(yè)中上游水平。根據(jù)公司2022年年報,加鉀、俄鉀鉀鹽礦埋藏深度在700-2000米,鉀鹽礦開發(fā)資本開支、折舊攤銷巨大,預(yù)計會提高鉀肥生產(chǎn)成本;公司老撾鉀礦礦層埋藏較淺,平均在180-220米左右,開采成本相對較低。公司不斷進(jìn)行降本增效:1)開展智慧礦山減少人力成本支出110元/噸;2)降低物料消耗成本100元/噸;3)優(yōu)化工藝降低成本44元/噸;4)自備電廠降低能源成本50元/噸;5)通過提升產(chǎn)能,實(shí)現(xiàn)200-500萬噸產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)降低管理費(fèi)用110元/噸。預(yù)計公司未來氯化鉀單噸成本仍有數(shù)百元下降空間。圖:國內(nèi)外公司氯化鉀毛利率對比(%)圖:公司氯化鉀單噸毛利情況(元/噸)100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%30002500200015001000500201920202021202202019202020212022NutrienMosaic亞鉀國際鹽湖股份東方鐵塔藏格礦業(yè)單噸毛利(元/噸)Forfulldisclosure
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9資料:公司公告,WIND,Nutrien年報,Mosaic年報,國際中農(nóng)集團(tuán)為公司最大股東根據(jù)WIND,截至2023年4月13日,中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團(tuán)有限公司(中農(nóng)集團(tuán))為公司最大股東,持股比例15.60%。中農(nóng)集團(tuán)為中國供銷集團(tuán)有限公司100%持股公司,為中央國有企業(yè),多年發(fā)展下成為全國性的集生產(chǎn)、流通、服務(wù)為一體的專業(yè)經(jīng)營化肥、農(nóng)藥、農(nóng)機(jī)、種子、農(nóng)膜等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的大型企業(yè)集團(tuán),年銷售收入超過600億元。圖:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖Forfulldisclosure
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10資料:企查查,國際實(shí)施股權(quán)激勵,核心團(tuán)隊(duì)利益與公司綁定(1)2022
年,公司對管理層及核心骨干實(shí)行了股權(quán)激勵,共計授予
4,290
萬份股票期權(quán)以及
800
萬股限制性股票,行權(quán)/解鎖條件與產(chǎn)量銷量的實(shí)現(xiàn)相掛鉤,使公司核心團(tuán)隊(duì)與公司利益相綁定。在費(fèi)用上,公司合計需攤銷總費(fèi)用3.47億元,其中2022年0.53億元,2023年1.82億元,2024年0.81億元,2025年0.31億元。(2)2023
年,公司實(shí)施股份回購,回購的股票將用于第四個、第五個百萬噸項(xiàng)目建設(shè)做激勵。表:公司股權(quán)激勵計劃基礎(chǔ)考核目標(biāo)A卓越考核目標(biāo)B挑戰(zhàn)考核目標(biāo)C需要攤銷的總費(fèi)用(萬元)公司層面行權(quán)/解除限售比例為90%行權(quán)/解除限售期考核年度解除限售時間解除限售比例公司層面行權(quán)/解除限售比例為
80%公司層面行權(quán)/解除限售比例為
100%自授予登記完成之日起
12
個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起
24
個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止90
萬噸≤Q<100萬噸,且
S/Q≥85%80
萬噸≤Q<90
萬噸,且
S/Q≥85%Q≥100
萬噸,且S≥85萬噸第一個解除限售期第二個解除限售期第三個解除限售期2022年2023年2024年40%30%30%公司合計需攤3.47銷總費(fèi)用億元,其中2022年0.53億元,2023年1.82億元,2024年0.81億元,2025年0.31億元。自授予登記完成之日起
24
個月后的首個交易日起至授予登記完成之日起
36
個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止180
萬噸≤Q<190萬噸,且
S/Q≥85%190
萬噸≤Q<200萬噸,且
S/Q≥85%Q≥200
萬噸,且S≥170
萬噸自授予登記完成之日起36
個280
萬噸≤Q<290萬噸,且
S/Q≥85%290
萬噸≤Q<300萬噸,且
S/Q≥85%Q≥300
萬噸,且S≥255萬噸月后的首個交易日起至授予登記完成之日起
48
個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止Forfulldisclosure
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11資料:公司年報,國際國內(nèi)外多名客戶簽訂框架協(xié)議,不斷拓寬銷售渠道在銷售渠道布局上,公司地處東南亞核心區(qū)域,在越南、泰國、馬來西亞、印度尼西亞四大東南亞重點(diǎn)市場設(shè)立銷售子公司/辦事處,逐漸建立起區(qū)域銷售團(tuán)隊(duì),通過與東南亞各化肥資訊網(wǎng)站合作、參加國際化肥展會等方式,加大公司推廣宣傳力度,增強(qiáng)品牌影響力與市場競爭能力。當(dāng)前,公司產(chǎn)品已銷售至越南、泰國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、日本、韓國、巴基斯坦以及大洋洲等多個國家和地區(qū)。6
月
24
日,公司與泰國鹽化工龍頭貿(mào)易商
KC
集團(tuán)簽訂《泰國市場供銷合作框架協(xié)議》;6
月26
日-6
月
27日,公司與三星集團(tuán)簽署《全球市場鉀肥供銷合作框架協(xié)議》。公司將持續(xù)增強(qiáng)與具有全球影響力的戰(zhàn)略伙伴合作,豐富老撾鉀肥在全球市場的銷售體系,全面加速公司國際化發(fā)展進(jìn)程。公司積極參與印度尼西亞市場的投標(biāo)活動,持續(xù)加大海外市場布局,拓寬在海外部分地區(qū)的銷售范圍,提高公司產(chǎn)品出口銷售規(guī)模。Forfulldisclosure
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12資料:公司年報,國際概要1.
公司簡介:氯化鉀國內(nèi)龍頭,產(chǎn)能擴(kuò)張發(fā)揮優(yōu)勢2.
寡頭壟斷格局下,海外龍頭產(chǎn)能受限3.
鉀肥大合同價格回調(diào)至合理區(qū)間,國內(nèi)進(jìn)口增加4.
發(fā)揮“”優(yōu)勢,積極進(jìn)行降本增效5.
盈利預(yù)測及估值6.
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13鉀是植物生長和發(fā)育必需的三大營養(yǎng)元素之一鉀是植物生長和發(fā)育必需的三大營養(yǎng)元素(氮、磷、鉀)之一,對植物生長具有不可替代的作用。鉀在植物生長發(fā)育過程中,參與60種以上酶系統(tǒng)的活化,光合作用,同化產(chǎn)物的運(yùn)輸,碳水化合物的代謝和蛋白質(zhì)的合成等過程。具有鉀標(biāo)明量的單元肥料就是鉀肥,主要鉀肥品種有氯化鉀、硫酸鉀、碳酸二氫鉀及草木灰等。鉀肥工業(yè)生產(chǎn)主要以鉀石鹽、光鹵石及苦鹵等為原料,采用浮選法、冷溶法、結(jié)晶法等工藝制備,下游主要應(yīng)用于農(nóng)業(yè)及林業(yè)等領(lǐng)域。圖:鉀肥產(chǎn)業(yè)鏈資料:研究院,國際整理Forfulldisclosure
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14全球鉀鹽資源主要集中在北半球全球鉀鹽資源主要集中在俄羅斯、加拿大和白俄羅斯三國。全球鉀鹽分布不均勻,呈現(xiàn)資源高度集中狀況,可開采儲量集中在北半球的少數(shù)國家。在儲量上,根據(jù)美國國家地質(zhì)調(diào)查局USGS數(shù)據(jù),2021年加拿大、白俄羅斯、俄羅斯儲量占比全球60%以上,中國約有3.5億公噸鉀鹵儲量(K20當(dāng)量),位居世界第四位。在產(chǎn)量上,根據(jù)USGS數(shù)據(jù),2021年全球鉀肥(折K2O)產(chǎn)量大約5370萬噸,其中加拿大占全球鉀鹽產(chǎn)量的30%,其次為俄羅斯(20%)、白俄羅斯(17%)及中國(13%)。圖:全球主要鉀鹽礦分布地圖圖:全球鉀鹽資源儲量分布(折K2O)儲量(百萬公噸)6801100220350400750俄羅斯加拿大白俄羅斯中國美國其他資料:USGS,國際整理Forfulldisclosure
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15龍頭企業(yè)主導(dǎo)全球鉀肥市場的定價權(quán)世界鉀礦資源的集中決定了國際鉀肥的供應(yīng)商數(shù)目少。2011年以前,全球鉀肥供應(yīng)主要由代表加拿大鉀肥PotashCorp、美國美盛Mosaic、加拿大加陽Agrium組成的加拿大Canpotex聯(lián)盟,和代表烏拉爾鉀肥Uralkali、西爾維尼特Silvinit和白俄羅斯鉀肥公司Belaruskali三家公司的BPC聯(lián)盟主導(dǎo)。2011年,Uralkali與Silvinit合并;2013年Uralkali宣布退出BPC聯(lián)盟,白俄羅斯對本國鉀肥公司Belaruskali實(shí)施私有化;2018年,PotashCorp
和Agrium合并成立Nutrien。當(dāng)前國際鉀肥的定價主要由Canpotex聯(lián)盟和Uralkali、Belaruskali等龍頭生產(chǎn)企業(yè)與中國、印度、巴西等主要的鉀肥需求大國簽訂長單合同,合同價格遵循一次談判、一個價格模式。從全球范圍來看,盡管過去十余年鉀肥供應(yīng)呈現(xiàn)一定程度的多元化,但Canpotex聯(lián)盟和Uralkali、Belaruskali幾家龍頭仍控制了全球超70%的鉀肥產(chǎn)能,主導(dǎo)著全球鉀肥市場的定價權(quán)。Forfulldisclosure
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16過去五年鉀鹽礦產(chǎn)品產(chǎn)量小幅波動從2018年到2022年,全球鉀鹽礦產(chǎn)品產(chǎn)量經(jīng)歷了小幅的波動。2018年的產(chǎn)量為4200萬噸,到2019年略有減少至4100萬噸,然后在2020年上升至4300萬噸。2021年進(jìn)一步增長,達(dá)到五年最高的4600萬噸,但到了2022年又減少到4000萬噸。圖:全球鉀鹽礦產(chǎn)品產(chǎn)量(萬噸)全球鉀鹽礦產(chǎn)品產(chǎn)量(萬噸)500045004000350030002500200015001000500020182019202020212022Forfulldisclosure
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17資料:USGS,公司公告,搜狐網(wǎng),智研咨詢,國際整理鉀肥需求穩(wěn)步增長2017-2021年全球鉀肥需求量經(jīng)歷了起伏,預(yù)計2022年需求略有上漲。全球鉀肥需求量從2017年的3,601萬噸逐年增長至2018年的3,761萬噸,然后在2019年稍微減少至3,751萬噸,2020年進(jìn)一步降至3,629萬噸,在2021年出現(xiàn)反彈,增長至3,854萬噸;預(yù)計2022年需求量會小幅增長至3,913.2萬噸。圖:全球鉀肥需求量(萬噸)全球鉀肥需求量(萬噸)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016/172017/182018/192019/202020/212021/22fForfulldisclosure
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18資料:Nutrien市場報告,國際整理鉀肥資源存在區(qū)域性錯配,供需嚴(yán)重失衡全球鉀肥的供給主要集中在加拿大俄羅斯和白俄羅斯地區(qū),根據(jù)Nutrien公布市場數(shù)據(jù),上述3個國家2021年鉀肥產(chǎn)能分別占全球總產(chǎn)能的34.78%、17.76%和14.69%,合計占全球鉀肥產(chǎn)能的67.23%。而鉀肥的需求則主要集中在東亞、拉丁美洲和北美3個地區(qū),中國、巴西、美國與印度是全球主要的鉀肥消費(fèi)國,根據(jù)Nutrien公司公布數(shù)據(jù),2021年其鉀肥需求分別為1045、718.6、529.3和300萬噸,占全球總需求比例分別為26.70%、18.36%、13.53%和7.67%,合計66.26%。圖:全球鉀肥產(chǎn)能分布(分國別,2021年)圖:全球鉀肥需求分布(分國別,2019年)其他地區(qū),
283老撾,90美國,108.8約旦,152.5其他地區(qū),
755.4中國,1045智利,173.5以色列,
250德國,310加拿大,
49泰國,55.6加拿大,
2232.5越南,60.8波蘭,64中國,735.3馬來西亞,
126.8印度尼西亞,巴西,718.6208.7印度,300白俄羅斯,942.5俄羅斯,
1140美國,529.3Forfulldisclosure
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19資料:Nutrien市場報告,國際整理中國鉀肥供給存較大缺口,對外依存度長期居高位中國鉀肥產(chǎn)量增長緩慢,供給長期存較大缺口。中國作為農(nóng)業(yè)大國,對鉀肥的需求量較大。根據(jù)卓創(chuàng)資訊,2018-2022年,我國鉀肥產(chǎn)量由880萬噸下降至2022年700萬噸;表觀消費(fèi)量較為穩(wěn)定,由2018年1550萬噸小幅增長至2022年1591萬噸。盡管近年來中國鉀肥產(chǎn)量有所提升,但供需缺口并未明顯縮小,對外依存度維持較高水平。根據(jù)卓創(chuàng)資訊,2023年1-7月我國鉀肥產(chǎn)量累計322萬噸,同比減少5.29%。圖:中國鉀肥的產(chǎn)量增速逐漸降低圖:中國鉀肥對外依存度仍居高位140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%180016001400120010008006004002000-50.00%-100.00%20182019202020212022產(chǎn)量(萬噸)需求量(萬噸)進(jìn)口量(左軸)進(jìn)口量YOY(%)資料:卓創(chuàng)資訊,百川盈孚,國際整理Forfulldisclosure
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20公司國內(nèi)鉀肥產(chǎn)能擴(kuò)張最快,未來設(shè)計產(chǎn)能最高我國氯化鉀資源主要為鹽湖鹵水形式,分布在青海、西藏地區(qū),由于受青藏地區(qū)生態(tài)環(huán)境脆弱影響,氯化鉀擴(kuò)產(chǎn)難度較大,目前我國鹽湖氯化鉀龍頭公司鹽湖股份、藏格礦業(yè)暫無擴(kuò)產(chǎn)計劃;老撾鉀礦與國內(nèi)鹽湖資源形式不同,以光鹵石形態(tài)埋藏于地下,開采難度較高,公司經(jīng)過多年發(fā)展,已在老撾鉀鹽礦區(qū)建立完整的鉀肥生產(chǎn)系統(tǒng),實(shí)現(xiàn)了固體鉀鹽礦機(jī)械化開采的成熟模式,解決了高溫多雨環(huán)境作業(yè)的技術(shù)和環(huán)保難題,為目前國內(nèi)鉀肥產(chǎn)能擴(kuò)張最快,未來設(shè)計產(chǎn)能最高的公司。圖:中國主要氯化鉀生產(chǎn)企業(yè)(上市公司)企業(yè)名稱鹽湖股份藏格礦業(yè)亞鉀國際資源形式現(xiàn)代鹽湖典型礦床缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)2022年產(chǎn)能(萬噸)擴(kuò)產(chǎn)計劃無察爾汗鹽湖鉀鎂鹽礦床生態(tài)脆弱,環(huán)保要求高生態(tài)脆弱,環(huán)保要求高伴生鋰資源伴生鋰資源500200100現(xiàn)代鹽湖察爾汗鹽湖鉀鎂鹽礦床簽署《萬象塞塔尼縣巴俄縣鉀鹽勘探協(xié)議》,一期產(chǎn)能200萬噸/年老撾固體鉀礦老撾甘蒙鉀鎂鉀鹽礦開采技術(shù)難度大,尾礦無法循環(huán),能耗較高資源稟賦高,非鉀資源多400萬噸東方鐵塔老撾固體鉀礦老撾甘蒙鉀鎂鉀鹽礦開采技術(shù)難度大,尾礦無法循環(huán),能耗較高資源稟賦高,非鉀資源多50150萬噸Forfulldisclosure
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21資料:公司公告,國際北美:Nutrien
停止產(chǎn)能擴(kuò)張,縮減資本開支根據(jù)Nutrien2023Q2業(yè)績公告,1)基于目前市場狀況,公司將根據(jù)市場情況無限期暫停鉀肥產(chǎn)能擴(kuò)張至1800萬噸計劃;2)暫停公司擬議的120
萬噸Geismar
清潔氨項(xiàng)目建設(shè)。這一決定主要由于與公司最初的估計相比,預(yù)期的資本成本增加,以及清潔氨新使用時間的不確定性等因素;3)公司預(yù)計到
2023
年將資本支出減少約
2
億美元,并與公司之前估計費(fèi)用相比目標(biāo)減少
1
億美元。公司現(xiàn)在預(yù)計
2023
年資本支出總額將達(dá)到28億美元,并預(yù)計
2024
年進(jìn)一步下降。在鉀肥市場展望上:(1)根據(jù)Nutrien2023年半年報,公司預(yù)計加拿大鉀肥出口將受到物流挑戰(zhàn)的限制,這主要是由于溫哥華港,同時,公司預(yù)計
2023
年全球貨運(yùn)范圍降低至6300-6500萬噸。(2)根據(jù)Mosaic2023年半年報,鉀肥和磷肥供應(yīng)限制仍然存在。在鉀肥方面,公司預(yù)計北美鉀肥出口受到西部港口的限制。Forfulldisclosure
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22資料:Nutrien2023年半年報,Mosaic2023年半年報,國際俄羅斯&白俄羅斯:海運(yùn)受阻,出口預(yù)計下滑俄羅斯鉀肥海運(yùn)出口受限。2022年開始,受俄烏沖突影響,俄羅斯海運(yùn)出口持續(xù)受阻。1)根據(jù)我國援引俄羅斯化肥生產(chǎn)商協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù),2022年俄羅斯礦物肥料出口下降15%,主要由于向歐洲國家出口量的下降。2)根據(jù)Nutrien2023年半年報,公司預(yù)計俄羅斯鉀肥出口量將減少300至
400萬噸,白俄羅斯鉀肥出口量將減少
400至
500萬噸。3)根據(jù)Mosaic2023年半年報,公司預(yù)計2023
年白俄羅斯的出貨量將與制裁前相比,出口量將減少500-600
萬噸。Forfulldisclosure
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23資料:Nutrien2023年半年報,Mosaic2023年半年報,國際概要1.
公司簡介:氯化鉀國內(nèi)龍頭,產(chǎn)能擴(kuò)張發(fā)揮優(yōu)勢2.
寡頭壟斷格局下,海外龍頭產(chǎn)能受限3.
鉀肥大合同價格回調(diào)至合理區(qū)間,國內(nèi)進(jìn)口增加4.
發(fā)揮“”優(yōu)勢,積極進(jìn)行降本增效5.
盈利預(yù)測及估值6.
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24中國鉀肥大合同價格回調(diào)至合理區(qū)間根據(jù)中農(nóng)集團(tuán)官網(wǎng),2023年6月6日,加拿大鉀肥公司Canpotex與中國聯(lián)合談判小組簽訂了2023年鉀肥進(jìn)口大合同,標(biāo)準(zhǔn)氯化鉀合同價格為CFR307美元/噸,有效期截至至2023年12月31日,相比2022年大合同價格,2023年大合同價格降幅達(dá)283美元/噸,價格回歸正常區(qū)間。圖:中國氯化鉀大合同價格(美元/噸)簽署時間2023年6月2022年2月2021年2月2020年4月2018年9月2017年7月2016年7月價格(美元/噸)307590247220290230219Forfulldisclosure
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25資料:中農(nóng)集團(tuán)官網(wǎng),米高集團(tuán)招股書,國際國內(nèi)氯化鉀價格近期小幅上漲根據(jù)百川盈孚,截至2023年8月17日,國內(nèi)氯化鉀價格2406元/噸,日環(huán)比持平,周均價2406元/噸,周同比上漲1.86%,月均價2366.77元/噸,月同比上漲4.88%。根據(jù)百川盈孚,截至2023年8月17日,氯化鉀東南亞價格320美元/噸,環(huán)比持平,同比下降62.35%。氯化鉀市場觀望情緒較濃,進(jìn)口商持續(xù)限售,港口少量放貨,市場主發(fā)前期訂單,流通現(xiàn)貨偏緊,秋肥預(yù)收推進(jìn),下游經(jīng)銷商提貨積極性增加,目前市場挺價觀望運(yùn)行,價格上行稍緩。圖:中國氯化鉀市場價格(元/噸)圖:氯化鉀東南亞價格(美元/噸)6000.05000.04000.03000.02000.01000.00.01200.001000.00800.00600.00400.00200.000.001200100080060040020002018/1/152019/1/152020/1/152021/1/152022/1/152023/1/15氯化鉀(青海鹽湖95%)氯化鉀:FOB溫哥華(美元/噸,右軸)Forfulldisclosure
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26資料:百川盈孚,卓創(chuàng)資訊,國際國內(nèi)氯化鉀庫存環(huán)比增長,進(jìn)口有所提升根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù),2023年7月,我國氯化鉀開工率為57.03%,環(huán)比下降8.48pct,同比下降8.15pct。根據(jù)百川盈孚,2023年6月我國氯化鉀進(jìn)口量104.7萬噸,環(huán)比增加58.83%,同比增長73.06%;2023年6月出口量為4.42萬噸。圖:中國氯化鉀開工率情況(萬噸)圖:國內(nèi)氯化鉀進(jìn)出口情況(萬噸)140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.007.006.005.004.003.002.001.000.0090.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%開工率進(jìn)口量(萬噸,左軸)出口量(萬噸,右軸)Forfulldisclosure
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27資料:百川盈孚,卓創(chuàng)資訊,國際巴西鉀肥庫存季節(jié)性上升,印度鉀肥環(huán)比回落在海外鉀肥庫存上,巴西2023Q1庫存季節(jié)性上升,因?yàn)閺?qiáng)勁的需求預(yù)期要求進(jìn)口保持強(qiáng)勁,以便在夏季到來之前建立庫存。印度方面,鉀肥庫存仍然較低。圖:巴西MOP庫存情況(百萬噸)圖:印度MOP庫存情況(百萬噸)數(shù)據(jù):Mosaic,國際For
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at28北美鉀肥庫存處于高位北美氯化鉀庫存在2月份達(dá)到峰值,3月仍高于5年平均水平16%。Q2北美氧化鉀庫存出現(xiàn)回撤,2017年北美實(shí)現(xiàn)最大回撤,庫存從3月至6月下降10%。如果今年Q2符合這一趨勢,鉀肥庫存年底將達(dá)到350萬噸,與2022年水平相同,高于均值的14%。圖:北美氧化鉀月度庫存情況(千噸)數(shù)據(jù):Green
Markets,國際For
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at29概要1.
公司簡介:氯化鉀國內(nèi)龍頭,產(chǎn)能擴(kuò)張發(fā)揮優(yōu)勢2.
寡頭壟斷格局下,海外龍頭產(chǎn)能受限3.
鉀肥大合同價格回調(diào)至合理區(qū)間,國內(nèi)進(jìn)口增加4.
發(fā)揮“”優(yōu)勢,積極進(jìn)行降本增效5.
盈利預(yù)測及估值6.
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30響應(yīng)“”政策,實(shí)現(xiàn)雙向發(fā)展據(jù)人民網(wǎng)報道,2023年是“”倡議提出十周年,老撾是東盟國家之一,也是中國重要的友好鄰邦之一,近年來兩國領(lǐng)導(dǎo)人互訪不斷,積極推進(jìn)兩國貿(mào)易、投資合作,共建中老命運(yùn)共同體,老撾成為東南亞中資企業(yè)最多的國家之一。亞鉀國際積極響應(yīng)“走出去”并在老撾建設(shè)發(fā)展鉀肥項(xiàng)目,近三年時間將老撾閑置多年的鉀資源實(shí)現(xiàn)了快速開發(fā)及規(guī)?;慨a(chǎn),共建中老命運(yùn)共同體,為共建“”貢獻(xiàn)了力量。1)“亞鉀現(xiàn)象”大力促進(jìn)老撾鉀肥生產(chǎn)基地快速發(fā)展;2)通過亞鉀國際智慧產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目,推進(jìn)老撾工業(yè)化、城鎮(zhèn)化發(fā)展;3)做好老撾外循環(huán)發(fā)展的同時,拉動國內(nèi)內(nèi)循環(huán)發(fā)展。圖:中國地圖圖:亞鉀國際沙灣拿吉74-99平方公里鉀鹽礦開發(fā)圖Forfulldisclosure
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31資料:人民網(wǎng),證券時報網(wǎng),鳳凰網(wǎng),國際積極進(jìn)行資源儲備,礦區(qū)資源儲量充足公司當(dāng)前擁有老撾甘蒙省
263.3平方公里鉀鹽礦權(quán),折純氯化鉀資源儲量將超過
10億噸,礦藏豐富,資源稟賦條件較好,適于規(guī)模化開發(fā)鉀鹽項(xiàng)目。老撾礦屬于光鹵石礦,國際鉀礦為鉀石巖礦,礦性不同,在生產(chǎn)工藝及鉀肥產(chǎn)品上存在差異。公司產(chǎn)品含水率低,基本能控制在0.5%左右,優(yōu)于國標(biāo)要求1%的含水率;另外,加鉀和俄鉀的白度在70%-80%,公司產(chǎn)品白度可以達(dá)到60%。隨著生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)一步優(yōu)化落地,公司鉀肥產(chǎn)品的色度也將提升,可超越加鉀、俄鉀現(xiàn)有的白度標(biāo)準(zhǔn),從而夯實(shí)公司競爭優(yōu)勢。按照目前的生產(chǎn)進(jìn)度,提升氯化鉀白度的設(shè)備力爭在年底完成投入,助力公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級。公司礦區(qū)資源稟賦優(yōu)質(zhì),鉀鹽礦資源儲量充足,并伴生多種包含溴、鋰、鎂、銣、碘、銫、硼等元素在內(nèi)的稀缺、稀貴資源。其中含氯化鈉
44%,氯化鎂
18%,溴離子
0.256%。Forfulldisclosure
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32資料:Wind,國際物流系統(tǒng)可以滿足運(yùn)力需要在區(qū)位上,公司生產(chǎn)基地地處東南亞老撾,為公司打開擴(kuò)展東南亞市場奠定基礎(chǔ)。在運(yùn)輸上,公司在規(guī)劃500萬噸產(chǎn)能擴(kuò)建之初就已對運(yùn)輸系統(tǒng)進(jìn)行綜合評估,公司周邊道路運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施不會對擴(kuò)建規(guī)劃形成制約,老撾雨季也可以進(jìn)行正常的運(yùn)輸銷售。公司主要運(yùn)輸方式包括:1、公路運(yùn)輸:公司周邊道路包括老撾
13號、12
號、8
號及
9號等幾條公路。其中,向北經(jīng)13號公路可通往萬象,經(jīng)中老鐵路返銷國內(nèi),同時銷售至老撾本地客戶;目前,老撾政府正在對
13號公路進(jìn)行增厚和拓寬改造,預(yù)計將于
2023年完成。2、港口運(yùn)輸:公司向東途徑老越邊境至越南港口有多條干線,具體可到達(dá)越南格羅港、永安港(也稱萬安港)、昏拉港、海防港、格羅港、宜山港,進(jìn)而通過海運(yùn)銷往中國、印尼、馬來西亞、日韓等地區(qū)。在運(yùn)力上,按照全年
360天、每日
24小時發(fā)貨、50噸/車的裝載卡車計算,即使年銷售運(yùn)輸
500萬噸鉀肥情況下,每小時裝車運(yùn)輸僅
12
輛,工廠周邊的物流系統(tǒng)完全可滿足運(yùn)力需要。Forfulldisclosure
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33資料:Wind,國際進(jìn)行“十大創(chuàng)新”,發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢公司發(fā)揮自有技術(shù)優(yōu)勢,進(jìn)行“十大創(chuàng)新”。1)破磨工藝的技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新;2)結(jié)晶浮選工藝的技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新;3)母液循環(huán)的改變;4)井下采礦機(jī)器的迭代創(chuàng)新;5)井下運(yùn)輸設(shè)備的創(chuàng)新;6)伸縮皮帶機(jī)運(yùn)行中增設(shè)支架和平臺;7)超音速激光熔覆技術(shù);8)超聲波技術(shù)在浮選過程中的應(yīng)用創(chuàng)新;9)新形勢造粒技術(shù)的創(chuàng)新;10)前置鹵水過濾系統(tǒng)的研發(fā)創(chuàng)新。在氯化鉀的采選工藝上,公司采選技術(shù)成熟,已實(shí)現(xiàn)開采、選礦、充填三大生產(chǎn)系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行。同時,公司擁有多位國內(nèi)頂尖的鉀鹽地質(zhì)、勘探、開采、選礦等領(lǐng)域組成的專家顧問團(tuán)隊(duì),并組建了具備豐富鉀鹽開發(fā)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的管理技術(shù)團(tuán)隊(duì),在公司及子公司均設(shè)立技術(shù)部,增強(qiáng)對生產(chǎn)工藝、設(shè)備研發(fā)的技術(shù)能力。Forfulldisclosure
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34資料:Wind,國際發(fā)展非鉀事業(yè)部,溴素項(xiàng)目率先投產(chǎn)公司積極利用老撾鉀礦伴生資源及氯化鉀副產(chǎn)品,2023年5月,公司首個1
萬噸溴素項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn),溴素上游的原材料供給端氯堿項(xiàng)目力爭今年下半年投產(chǎn),下游應(yīng)用端阻燃劑項(xiàng)目力爭明年投產(chǎn),上下游配套項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)也將進(jìn)一步降低公司溴素項(xiàng)目的生產(chǎn)成本和運(yùn)輸成本,同時降低氯化鉀生產(chǎn)成本。同時,公司協(xié)辦了由老撾工業(yè)貿(mào)易部與甘蒙省政府主辦的亞鉀國際智慧產(chǎn)業(yè)園招商推介會系列活動。本次招商打破了老撾此前局限于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的招商,是老撾政府首次海外產(chǎn)業(yè)招商,涉及氯堿、溴素深加工、鋅溴液流電池儲能等產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目以及生物科學(xué)、智能制造等新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目,將有力增強(qiáng)老撾的出口創(chuàng)匯、進(jìn)口替代能力。在能源布局上,公司煤炭的勘探已到到鉆探取樣的階段,未來有望通過自有煤炭資源及自備電廠的逐步建立,階段性降低能源成本。Forfulldisclosure
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35資料:Wind,國際溴素價格有所回升根據(jù)卓創(chuàng)資訊,截至2023年8月18日,溴素價格24750元/噸,環(huán)比持平,月均價24017.86元/噸,月環(huán)比提升23.85%。目前溴素價格暫穩(wěn),但均值水平表現(xiàn)上漲。供應(yīng)方預(yù)期暫無庫存壓力,低端價格逐漸淡出,下游方面抵觸情緒增加,延后拿貨。卓創(chuàng)資訊預(yù)計,目前高端價格,下游較抵觸,上下游博弈明顯,預(yù)計后期低端價格淡出,靠近高端價格。圖:溴素價格走勢圖(元/噸)溴素700006000050000400003000020000100000Forfulldisclosure
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36資料:卓創(chuàng)資訊,百川盈孚,國際概要1.
公司簡介:氯化鉀國內(nèi)龍頭,產(chǎn)能擴(kuò)張發(fā)揮優(yōu)勢2.
寡頭壟斷格局下,海外龍頭產(chǎn)能受限3.
鉀肥大合同價格回調(diào)至合理區(qū)間,國內(nèi)進(jìn)口增加4.
發(fā)揮“”優(yōu)勢,積極進(jìn)行降本增效5.
盈利預(yù)測及估值6.
風(fēng)險提示Forfulldisclosure
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37盈利預(yù)測與估值?由于主要產(chǎn)品價格下跌,我們下調(diào)對公司的盈利預(yù)測。我們預(yù)計公司2023-2025年凈利潤分別為15.51(-43.60%)、24.45(-17.70%)和30.74(-5.44%)億元,對應(yīng)EPS分別為1.67、2.63、3.31元。由于公司近期產(chǎn)能快速擴(kuò)張,且為亞洲最大鉀肥資源儲量企業(yè),我們給予公司2024年13倍PE,對應(yīng)目標(biāo)價34.19元(上期目標(biāo)價38.48元,基于23年13倍PE,-11.15%),維持“優(yōu)于大市”評級。圖:主要財務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)(+/-)YoY(%)839131.1%8993466313.0%202936044.0%596365.5%2445761827.7%3074凈利潤(百萬元)(+/-)YoY(%)15511408.5%0.97125.6%2.18-23.5%1.6757.6%2.6325.8%3.31全面攤薄
EPS(元)毛利率(%)65.3%19.5%72.7%20.1%65.6%13.3%65.4%17.3%65.4%17.9%凈資產(chǎn)收益率(%)資料:公司年報(2021A-2022A),HTI備注:凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤Forfulldisclosure
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38資料:Wind,國際盈利預(yù)測與估值利潤表(百萬元)營業(yè)總收入營業(yè)成本2022A346694572.7%962023E3604123965.6%1012024E5963206265.4%2392025E
資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)7618
貨幣資金2022A17101671892052271332023E26391482024E42132662025E
現(xiàn)金流量表(百萬元)6795
凈利潤2022A2029-12023E1551482024E2445372025E307470應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)327587263965.4%305少數(shù)股東損益非現(xiàn)金支出非經(jīng)營收益營運(yùn)資金變動經(jīng)營活動現(xiàn)金流資產(chǎn)存貨285443毛利率%234-8316-144610500-1其它流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)265332410營業(yè)稅金及附加營業(yè)稅金率%營業(yè)費(fèi)用3337495255738119932.8%162.8%194.0%354.0%42-4441810-2665-334942408-1464-1614403377-1778-2405734217-1616-20123101300655810575128460308916966526117401507703829231464861308718342045522740645014224223430營業(yè)費(fèi)用率%管理費(fèi)用0.5%2597.5%2147-430.5%3530.6%5960.6%754在建工程投資無形資產(chǎn)管理費(fèi)用率%EBIT9.8%1892-1110.0%3032-179.9%3878其他9非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計投資活動現(xiàn)金流債權(quán)募資-2688-32-14790-18030-16360財務(wù)費(fèi)用-28
短期借款-0.4%
應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款財務(wù)費(fèi)用率%資產(chǎn)減值損失投資收益-1.2%0-0.3%0-0.3%0623010640156502135
股權(quán)募資1776-5000001預(yù)收賬款0其他000其它流動負(fù)債流動負(fù)債合計長期借款37599805668481134
融資活動現(xiàn)金流169484600011016300241303269營業(yè)利潤21900190403049-1039070現(xiàn)金凈流量929157425820221營業(yè)外收支利潤總額其它長期負(fù)債非流動負(fù)債合計負(fù)債總計2212211219929221221219123781637.4%-119042208305303934775583907437876219.5%70221221221EBITDA185192926349293490929所得稅實(shí)收資本有效所得稅率%少數(shù)股東損益16.0%4818.4%37歸屬于母公司所有者權(quán)益10114116661411017185少數(shù)股東權(quán)益1513156115981668歸屬母公司所有者凈利潤2029155124453074負(fù)債和所有者權(quán)益合計12846150771834222343Forfulldisclosure
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39資料:Wind,國際可比公司EPS(元)2023E2.27PE(倍)2023E7.62股票代碼
公司名稱股價(元)
PB(倍)20222.863.580.662024E2.3520226.056.1910.677.642024E7.368.037.577.65000792.SZ000408.SZ002545.SZ鹽湖股份藏格礦業(yè)東方鐵塔均值17.3022.167.043.502.861.052.472.652.768.360.760.939.268.42資料:Wind,國際,股價為2023年8月23日收盤價,每股收益均為Wind一致預(yù)期Forfulldisclosure
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40資料:Wind,國際概要1.
公司簡介:氯化鉀國內(nèi)龍頭,產(chǎn)能擴(kuò)張發(fā)揮優(yōu)勢2.
寡頭壟斷格局下,海外龍頭產(chǎn)能受限3.
鉀肥大合同價格回調(diào)至合理區(qū)間,國內(nèi)進(jìn)口增加4.
發(fā)揮“”優(yōu)勢,積極進(jìn)行降本增效5.
盈利預(yù)測及估值6.
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41風(fēng)險提示?
鉀肥價格下跌?
下游需求不及預(yù)期?
公司項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期?
宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險Forfulldisclosure
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42資料:Wind,國際APPENDIX
1
Company
Profile:
China
Potash
Fertilizer
Leader,expanding
productiontotakeadvantageof
thescale
Theproduction
capacity
ofoverseasleading
companies
islimitedunder
theoligopolystructure
China
potash
fertilizer
contract
price
has
returned
toa
reasonable
range;domesticpotassium
chloride
imports
haveincreased
Thecompany
gives
fullplay
to
the
advantages
ofthe
BeltandRoadInitiative;
activelyreducing
costsandincreasing
efficiency
Risks:Potashprice
drops;
Downstream
demandis
under
expectation;
Theprogressofcompany's
project
isunder
expectation;
Macroeconomicrisk43APPENDIX
2重要信息披露本研究報告由(HTIJKK)和動。國際分銷,國際是由國際研究有限公司(HTIRL),Haitong
Securities
India
Private
Limited
(HSIPL),Haitong
International
Japan
K.K.國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌,IMPORTANT
DISCLOSURESThis
research
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Haitong
International,
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global
brand
name
for
the
equity
research
teams
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Haitong
International
Research
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(“HTIRL”),Haitong
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(“HSIPL”),
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Japan
K.K.
(“HTIJKK”),
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