公司投資決策課程

公司投資決策課程第6講2什么是投資項(xiàng)目？公司內(nèi)部需要資本支出的投資項(xiàng)目大致可以分為三類：新產(chǎn)品型：公司是否應(yīng)該增加新的廠房、設(shè)備和新產(chǎn)品線？削減成本型：公司是否應(yīng)該購(gòu)買自動(dòng)化設(shè)備以削減勞動(dòng)力成本？替換現(xiàn)有資產(chǎn)型：公司是否應(yīng)該替換現(xiàn)有設(shè)備以提高生產(chǎn)能力或降低生產(chǎn)費(fèi)用？公司外部投資包括收購(gòu)其他公司，這些投資可能使投資者進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域、新的市場(chǎng)。3企業(yè)對(duì)資本預(yù)算項(xiàng)目評(píng)估的步驟提出與公司戰(zhàn)略目標(biāo)一致的投資項(xiàng)目建議；投資創(chuàng)意的來(lái)源：現(xiàn)有的顧客；競(jìng)爭(zhēng)；改良產(chǎn)品或削減成本的投資創(chuàng)意，多數(shù)來(lái)源于公司內(nèi)部的生產(chǎn)部門。估計(jì)項(xiàng)目未來(lái)增量現(xiàn)金流量；評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，確定對(duì)期望未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)的必要報(bào)酬率（資本成本）；計(jì)算期望未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；確定項(xiàng)目的投資額并把它與項(xiàng)目的現(xiàn)值進(jìn)行比較，如果后者大于前者，項(xiàng)目NPV為正，則項(xiàng)目會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。4項(xiàng)目現(xiàn)金流時(shí)間使用的慣例按照資本投資評(píng)估的慣例，一般假定每個(gè)時(shí)間段（年度）的現(xiàn)金流都是在該時(shí)間段的末期發(fā)生的。如果現(xiàn)金流或投資是在每個(gè)時(shí)間段的初期發(fā)生的，一般都假定它是在上個(gè)時(shí)間段的末期發(fā)生的。一個(gè)投資項(xiàng)目初期（現(xiàn)在）所發(fā)生的現(xiàn)金支出是發(fā)生在第0年的。在一個(gè)時(shí)間段中間（比如1年內(nèi)）所發(fā)生的現(xiàn)金支出、節(jié)余或流入被認(rèn)為是在那個(gè)時(shí)間段的末期一次性發(fā)生的（也就是一年的年末）。在一個(gè)時(shí)間段的初期（比如在一年的年初）所發(fā)生的現(xiàn)金支出、節(jié)余或收款被認(rèn)為是在上一時(shí)間段的末期發(fā)生的。5沉沒(méi)成本（sunkcost）沉沒(méi)成本是指已經(jīng)發(fā)生的成本。由于沉沒(méi)成本是在過(guò)去發(fā)生的，它并不因接受或摒棄某個(gè)項(xiàng)目的決策而改變。我們應(yīng)該忽略這類成本。沉沒(méi)成本不屬于增量現(xiàn)金流量。應(yīng)用：通用牛奶公司正在計(jì)算建設(shè)一條巧克力牛奶生產(chǎn)線的凈現(xiàn)值。作為計(jì)算工作的一部分，公司已經(jīng)向一家咨詢公司支付了100000美元作為實(shí)施市場(chǎng)測(cè)試分析的報(bào)酬。這項(xiàng)支出是去年發(fā)生的。它與通用牛奶公司管理層正面臨的資本預(yù)算決策是否有關(guān)呢？6關(guān)聯(lián)效應(yīng)決定凈增現(xiàn)金流量的另一個(gè)困難之處在于所建議項(xiàng)目對(duì)公司其他部分的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。最重要的關(guān)聯(lián)效應(yīng)是侵蝕（erosion）。侵蝕是指來(lái)自于顧客和公司其他產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移到一個(gè)新項(xiàng)目上。應(yīng)用：假設(shè)創(chuàng)新汽車公司正在計(jì)算一種新式敞蓬運(yùn)動(dòng)轎車的凈現(xiàn)值。一些將購(gòu)買這種轎車的顧客是公司的輕型轎車的擁有者。是不是所有的這種新式敞篷運(yùn)動(dòng)轎車的銷售額和利潤(rùn)都是凈增量呢？7應(yīng)用：計(jì)算凈營(yíng)運(yùn)資本DEKER公司的管理者預(yù)測(cè)第1年的銷售額為10萬(wàn)，經(jīng)營(yíng)成本為5萬(wàn)。如果銷售額和成本支出都是現(xiàn)金交易，公司將收到5萬(wàn)美元（10萬(wàn)－5萬(wàn)）。估計(jì)銷售額中9000美元將為信用銷售，因此第1年收到的現(xiàn)金將只有91000美元（10萬(wàn)－9000），9000美元的應(yīng)收賬款將于第2年收屹。認(rèn)為他們能使5萬(wàn)成本中的3000美元延遲支付，因此現(xiàn)金支出額將只有4.7萬(wàn)（5萬(wàn)－3000）。當(dāng)然，公司將于第2年付清3000美元的應(yīng)付賬款。決定在第1年保留2500美元的存貨以避免缺貨和其他意外事件。決定在第1年為此項(xiàng)目留出1500美元的現(xiàn)金以避免現(xiàn)金耗盡。因此，第1年凈營(yíng)運(yùn)資本為：凈營(yíng)運(yùn)資本＝應(yīng)收賬款9000－應(yīng)付賬款3000＋存貸2500＋現(xiàn)金1500＝100008資本預(yù)算中的通貨膨脹巴羅斯出版社已向小說(shuō)家芭芭拉購(gòu)得下一本書(shū)的版權(quán)。小說(shuō)將在4年內(nèi)面市?，F(xiàn)在，芭芭拉的浪漫小說(shuō)售價(jià)為10美元。出版社認(rèn)為這4年中每年的通貨膨脹率為6％。由于浪漫小說(shuō)大受歡迎，出版社估計(jì)這4年中浪漫小說(shuō)的價(jià)格增長(zhǎng)速度將比每年的通貨膨脹率多2％。出版社不想定價(jià)過(guò)高，因而計(jì)劃4年后以（1.08）4×10＝13.60美元出售小說(shuō)。公司預(yù)計(jì)能售出100000本。4年后銷售額1360000美元（13.60X10萬(wàn)）的期望現(xiàn)金流量是一種名義現(xiàn)金流量。名義現(xiàn)金流量反映了未來(lái)收到的真實(shí)美元。我們將4年后1360000美元按通貨膨脹率貼現(xiàn)1360000／1.064＝10800001080000美元給出版社的出價(jià)提供了參考9項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流主要構(gòu)成項(xiàng)目期初的現(xiàn)金流資產(chǎn)購(gòu)置費(fèi)用（包括運(yùn)輸及安裝費(fèi)）追加的非費(fèi)用性支出（例如，營(yíng)運(yùn)資本投資）增加的其它相關(guān)稅后費(fèi)用（例如，培訓(xùn)費(fèi)）相關(guān)的機(jī)會(huì)成本在更新決策中，與舊設(shè)備出售有關(guān)的稅后現(xiàn)金流入項(xiàng)目運(yùn)行期間的現(xiàn)金流增量?jī)羰杖耄鄢M(fèi)用的增加額）人工及原材料費(fèi)用的節(jié)省與項(xiàng)目實(shí)施相關(guān)的間接費(fèi)用的增加額項(xiàng)目實(shí)施后增加的折舊費(fèi)用所帶來(lái)的節(jié)稅額即使新項(xiàng)目以債務(wù)方式融資，也不要考慮利息費(fèi)用。因?yàn)閭鶆?wù)融資因素已體現(xiàn)在公司對(duì)新項(xiàng)目所要求的收益率中項(xiàng)目期末現(xiàn)金流項(xiàng)目終止時(shí)的稅后殘值與項(xiàng)目終止有關(guān)的現(xiàn)金流出期初投入的非費(fèi)用性支出的回收（例如，營(yíng)運(yùn)資本回收）10應(yīng)用：測(cè)算SM新項(xiàng)目的現(xiàn)金流SM公司在過(guò)去的20年里一直成功地生產(chǎn)和出售電子設(shè)備，目前正考慮將其現(xiàn)有的生產(chǎn)線盡可能地拓展。公司總經(jīng)理最近建議SM公司應(yīng)進(jìn)入相對(duì)高邊際利潤(rùn)、高質(zhì)量的制圖桌燈市場(chǎng)。聘請(qǐng)了一家咨詢公司對(duì)這類產(chǎn)品的潛在市場(chǎng)做初步研究。報(bào)告表明：第1年銷售45000盞燈，第2年40000盞，第3年30000盞，第4年20000盞，第5年10000盞，自此項(xiàng)目結(jié)束。第1年每盞燈可賣40美元，此后每年售價(jià)上浮不超過(guò)3％（等同于同期通脹率）。為此SM公司支付了3萬(wàn)美元的咨詢費(fèi)。SM公司銷售經(jīng)理關(guān)心的是，新產(chǎn)品可能會(huì)降低SM公司目前正生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)桌燈的銷售額。她擔(dān)心潛在的顧客會(huì)從購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)桌燈轉(zhuǎn)向購(gòu)買新式制圖桌燈。如果SM公司決定新投資，它將使用一幢公司未使用的大樓。按別人的報(bào)價(jià)，大樓出租5年，每年可獲租金1萬(wàn)美元。11續(xù)在公司的銷售費(fèi)用、一般費(fèi)用和行政管理費(fèi)用方面不會(huì)再有任何重要的額外成本，因?yàn)楣粳F(xiàn)存的人員和組織結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)能支持新產(chǎn)品的銷售。但會(huì)計(jì)部門要求新項(xiàng)目承擔(dān)的間接費(fèi)用為項(xiàng)目銷售收入的1％。為了避免供應(yīng)發(fā)生中斷，SM公司需要可使用7天的原材料庫(kù)存。供應(yīng)商給公司的平均付款期為收到原材料后4周（28天），公司對(duì)客戶的平均收款期為發(fā)出產(chǎn)品后8周（56天）。生產(chǎn)部門估計(jì)項(xiàng)目必要的在產(chǎn)品及產(chǎn)成品庫(kù)存價(jià)值等于16天的銷售額。以上合計(jì)營(yíng)運(yùn)資本為下年銷售額的20％。制圖桌燈項(xiàng)目的稅后資本成本與SM公司在所有項(xiàng)目上所使用的一樣，為10％。12應(yīng)用：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)現(xiàn)在第1年末2年末3年末4年末5年末銷售收入45×40.00＝180040×41.20＝16481273874450材料成本45×10.00＝45040×10.30＝412318219113人工成本45×6＝27040×6.18＝24719113167租金損失1010101010折舊400400400400400營(yíng)業(yè)費(fèi)用11301069919760590EBIT670579354116－140稅額－268－232－142－4756稅后利潤(rùn)40234721269－8413凈現(xiàn)值法（NPV）凈現(xiàn)值法按項(xiàng)目的必要報(bào)酬率（資本成本）對(duì)所有現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)。凈現(xiàn)值是項(xiàng)目?jī)r(jià)值和其成本之間的差額。當(dāng)凈現(xiàn)值大于或等于零時(shí)，項(xiàng)目可行；而當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)時(shí)，則拒絕項(xiàng)目。14應(yīng)用：計(jì)算SM新投資項(xiàng)目的NPV如果投資的成本是10％，用財(cái)務(wù)計(jì)算器計(jì)算：PV＝2623351NPV＝2623351－2360000＝263351此投資項(xiàng)目可行15練習(xí)：計(jì)算投資項(xiàng)目的NPV稅務(wù)軟件公司正考慮投資400000美元購(gòu)買設(shè)備，用于生產(chǎn)新的稅務(wù)軟件。該設(shè)備的生命周期預(yù)計(jì)為4年。新產(chǎn)品的年銷售量預(yù)計(jì)為每年60000臺(tái)，產(chǎn)品的單價(jià)為20美元。該設(shè)備的固定成本（包括折舊）為每年300000美元，可變成本為每臺(tái)12美元。設(shè)備將在4年內(nèi)按殘值為零以直線計(jì)提折舊的方式折舊完畢。假定營(yíng)運(yùn)資金的需要量是銷售額的1／12，該項(xiàng)目的市場(chǎng)資本報(bào)酬率為每年15％，公司的所得稅稅率為34％，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是多少？16內(nèi)部收益率（IRR）內(nèi)部收益率法（internalrateofreturn）回答這樣一個(gè)問(wèn)題：某項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)在的收益率是多少？?jī)?nèi)部收益率就是使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率。內(nèi)部收益率法的決策準(zhǔn)則是當(dāng)內(nèi)部收益率高于或等于要求的收益率時(shí)，項(xiàng)目可行；反之則項(xiàng)目不可行。17練習(xí)：計(jì)算Reebok公司的IRR如果Reebok公司正在考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，其資本成本為12％，項(xiàng)目的期望未來(lái)現(xiàn)金流量如下，該項(xiàng)目的IRR為多少？年01234現(xiàn)金流量－80030030030015018使用IRR需要注意的問(wèn)題由于IRR是一個(gè)百分比的收益衡量指標(biāo)，它會(huì)傾向于讓決策者選擇偏小的投資項(xiàng)目。因?yàn)榕c較大的投資項(xiàng)目相比，偏小的投資項(xiàng)目較有可能產(chǎn)生高百分比的收益率。凈現(xiàn)值法假設(shè)項(xiàng)目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流入可以按公司要求的收益率或資本成本再投資，而內(nèi)部收益率法假設(shè)項(xiàng)目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流入以內(nèi)部收益率再投資。一般說(shuō)，優(yōu)先選擇凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗鼮楣竟蓶|財(cái)富最大化的目標(biāo)提供了最容易接受的再投資收益率假設(shè)，也是最保守的假設(shè)。因?yàn)楣疽蟮氖找媛适亲畹偷脑偻顿Y收益率。另一種可供選擇的解決辦法是使用修正的內(nèi)部收益率法（MIRR）。19應(yīng)用：計(jì)算獲利指數(shù)投資A與投資K有相同的5年經(jīng)濟(jì)壽命和同樣的資本成本（10％），現(xiàn)金流量如表，計(jì)算PI。投資A的PI：1.19＝191393/1000000投資K的PI：1.12＝230169/2000000投資A的PI相對(duì)比較高，但投資額太小。換句話說(shuō)，投資機(jī)會(huì)A的高收益率掩蓋了其獲取收益這一絕對(duì)值偏低的不足。年末投資A投資K期初－1000000－2000000160000010000023000003000003100000600000420000030000053000002100000獲利指數(shù)1.191.12NPV10％19139323016920資本預(yù)算受資金約束的原因第一，公司管理層可能認(rèn)為金融市場(chǎng)條件暫時(shí)不利。例如1987年紐約股市蕭條期間，股票價(jià)格嚴(yán)重偏低，而市場(chǎng)利率又很高，因此，很多公司既不愿借債，也不愿發(fā)行股票。第二，公司也許缺少有能力的管理人員來(lái)實(shí)施新項(xiàng)目，這種情形通常發(fā)生在項(xiàng)目的技術(shù)含量高的時(shí)候。第三，出于不可捉摸的考慮。例如，公司管理層害怕負(fù)債，希望避免還本付息，或者發(fā)行普通股的資金被限制用于維持穩(wěn)定的紅利政策。21削減成本型項(xiàng)目的分析假設(shè)一家公司正在考慮用自動(dòng)化設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)以節(jié)省人工成本。該項(xiàng)目需要投資200萬(wàn)美元購(gòu)買設(shè)備。預(yù)計(jì)項(xiàng)目實(shí)施后，每年能節(jié)約70萬(wàn)美元的稅前人工成本。假定該設(shè)備的生命周期為5年，公司的資本成本為10％，如果公司所得稅的稅率為33.33％，這個(gè)項(xiàng)目值得投資嗎？22續(xù)不投資投資投資導(dǎo)致的差異收入500000050000000人工成本1000000300000－700000其他現(xiàn)金費(fèi)用200000020000000折舊10000001400000400000稅前利潤(rùn)10000001300000300000所得稅（33.33％）333333433333100000稅后利潤(rùn)666667866667200000凈現(xiàn)金流：稅后利潤(rùn)＋折舊1666667226666760000023期限不同投資項(xiàng)目的分析假設(shè)節(jié)省人力的設(shè)備有兩種不同的類型。這兩種設(shè)備的生命周期不一樣，使用期限長(zhǎng)的設(shè)備的生命周期是短的2倍，但費(fèi)用也是2倍。兩個(gè)不同期限的項(xiàng)目怎樣進(jìn)行比較呢？24續(xù)一種方法是假定在第5年年末仍然購(gòu)買該使用期限短的設(shè)備，再用5年。這樣，期限都是10年，兩個(gè)方案就可以進(jìn)行比較了。另一種更簡(jiǎn)便的方法是用年金化成本進(jìn)行比較。我們將設(shè)備的初始投資想像成類似于年金的若干現(xiàn)金流的現(xiàn)值。年金化成本則是指該現(xiàn)金流每年的支付額。年金化成本低的方案是首選方案。方案A：5年期設(shè)備的初始投資為200萬(wàn)。將這筆費(fèi)用按10％轉(zhuǎn)換成一筆5年期的年金，每年的支付額為527595美元；方案B：10年的設(shè)備的初始投資為400萬(wàn)。將它按10％轉(zhuǎn)換成一筆10年期的年金，每年支付額為650982美元。所以，生命周期為5年、初始投資額為200萬(wàn)美元的設(shè)備是首選方案，因?yàn)樗哪杲鸹杀镜汀?5應(yīng)用：用回收期法選擇投資項(xiàng)目年末投資ABCDEF初始投資100萬(wàn)100萬(wàn)100萬(wàn)100萬(wàn)100萬(wàn)100萬(wàn)160萬(wàn)10萬(wàn)25萬(wàn)25萬(wàn)32.5萬(wàn)32.5萬(wàn)230萬(wàn)30萬(wàn)25萬(wàn)25萬(wàn)32.5萬(wàn)32.5萬(wàn)310萬(wàn)60萬(wàn)25萬(wàn)25萬(wàn)32.5萬(wàn)32.5萬(wàn)420萬(wàn)20萬(wàn)25萬(wàn)25萬(wàn)32.5萬(wàn)32.5萬(wàn)530萬(wàn)30萬(wàn)25萬(wàn)25萬(wàn)32.5萬(wàn)97.5萬(wàn)現(xiàn)金流合計(jì)150萬(wàn)150萬(wàn)125萬(wàn)125萬(wàn)162.5萬(wàn)227.5萬(wàn)資本成本10%10％5％10％10％10％凈現(xiàn)值19139911251182369－52303232006635605回收期年3.003.004.004.003.083.0826續(xù)計(jì)算投資E的回收年期：回收期E＝3年＋（初始投資－3年累計(jì)現(xiàn)金流）／第4年現(xiàn)金流＝3＋（100萬(wàn)－975000）／325000＝3.08若公司審核6個(gè)項(xiàng)目都能滿足截止期為4年這一條件，那么6個(gè)項(xiàng)目都可接受，因?yàn)?個(gè)項(xiàng)目的回收期都沒(méi)有超過(guò)公司要求的4年截止期。如果需要在項(xiàng)目A和B，或C和D，或E和F中各選擇一個(gè)，那么選擇任何一個(gè)項(xiàng)目都是可行的，因?yàn)樗鼈兊幕厥掌谝粯樱蝗绻窃陧?xiàng)目A、C和E之間選擇，那么應(yīng)該選擇項(xiàng)目A，因?yàn)樗幕厥掌谧疃獭?7續(xù)在成本預(yù)測(cè)或收益預(yù)測(cè)出現(xiàn)不確定性時(shí)有兩個(gè)進(jìn)行敏感性分析的方法。一個(gè)方法是問(wèn)“如果……怎么辦？”這個(gè)問(wèn)題。例如，如果銷售價(jià)格比預(yù)期的低5％怎么辦？銷售數(shù)量比預(yù)期的低20％怎么辦？每年的運(yùn)營(yíng)成本比預(yù)期的高10％怎么辦？可以輪流對(duì)現(xiàn)金流的項(xiàng)目或變量及其對(duì)變量對(duì)現(xiàn)金流的影響進(jìn)行分析。通過(guò)這個(gè)過(guò)程就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)金流對(duì)其最敏感的變量（臨界變量）。第二個(gè)方法是輪流試用各個(gè)變量（現(xiàn)金流要素），然后計(jì)算使項(xiàng)目的NPV是0時(shí)項(xiàng)目的現(xiàn)金流要發(fā)生多大的變化（用百分比表示）。這樣，現(xiàn)金流所出現(xiàn)的任何變化如果超出這個(gè)百分比就意味著項(xiàng)目的NPV變成負(fù)的了，因此項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上就變得不可行了。因此敏感性分析顯示了項(xiàng)目失敗的原因以及哪個(gè)現(xiàn)金流要素是最關(guān)鍵的。一旦這些臨界變量確定下來(lái)，管理層就應(yīng)當(dāng)加以仔細(xì)研究，評(píng)估這些變量出現(xiàn)的概率。一旦決定對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，管理層還要特別關(guān)注那些現(xiàn)金流對(duì)其十分敏感的變量進(jìn)行控制。28應(yīng)用：投資項(xiàng)目的敏感性分析Kenney正在