紅籌模式在境外上市的應(yīng)用

紅籌模式在境外上市的應(yīng)用

“資本融資模式”是公司海外間接上市的一種方式之一。通常，外國公司的實際控制人可以注冊為海外公司（如開曼群島、英斯瓦爾京群島、百米納等地的“海外有限公司”，然后在擬上市的地方注冊“上市公司”?！吧鲜泄尽币允召徍透鼡Q股份的形式獲得外國公司（實際控制人控制的同一雇員）的資產(chǎn)控制權(quán)，然后將“上市公司”上市在海外證券交易所市場?！凹t籌模式”的好處是成本較低,花費的時間較短,可以避開直接上市要求的“4、5、6”(最近一年公司凈資產(chǎn)達到4億元人民幣,按照合理的市盈率預(yù)期,公司的融資額不少于5000萬美元,上市前一年公司稅后利潤不少于6000萬元人民幣)審核標準及國內(nèi)復(fù)雜的審批程序。所以,目前許多國內(nèi)企業(yè)選擇了或擬選擇以“紅籌模式”在境外上市。一、控股股東的境內(nèi)股權(quán)在2000年以前,國內(nèi)針對企業(yè)境外上市的管理法規(guī)只有一部“紅籌指引”———《國務(wù)院關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》(1997年國務(wù)院發(fā)布),其中規(guī)定:“凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市,以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市,境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意,并報中國證監(jiān)會審核。”其中,對“中資”概念并無明確的界定,所以企業(yè)為了繞開這條規(guī)定,就采取了通過境內(nèi)自然人到境外設(shè)立雙層“境外控股公司”及“上市公司”的模式,盡力回避中資企業(yè)的概念,繞開證監(jiān)會的監(jiān)管。2000年初,民營企業(yè)裕興電腦公司即采用紅籌模式繞道在香港創(chuàng)業(yè)板上市,期間雖被證監(jiān)會兩次叫停,不過最終仍上市成功。此后不久,中國證監(jiān)會即發(fā)布了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》(“證監(jiān)會72號文件”),要求有關(guān)境外發(fā)行股票和上市事宜不屬于“紅籌指引”規(guī)定情形的,適用證監(jiān)會72號文件,由中國律師出具法律意見書,中國證監(jiān)會受理境內(nèi)律師就有關(guān)境外發(fā)行股票和上市事宜出具的法律意見書,經(jīng)過一定程序后,出具“無異議函”?！盁o異議函”實施的主要目的是為了防止國有資產(chǎn)及中國境內(nèi)資產(chǎn)被非法轉(zhuǎn)移,控制中國境內(nèi)資產(chǎn)通過境外上市流失的情況。然而,在實踐中,證監(jiān)會并沒有足夠的手段核實企業(yè)的所有情況,因此在后來歐亞農(nóng)業(yè)等事件中遭遇尷尬,這些企業(yè)在上市前都曾經(jīng)取得證監(jiān)會的無異議函。故中國證監(jiān)會在2003年4月取消了此項規(guī)定。截至今年新的外資并購暫行規(guī)定出臺前,中國證監(jiān)會未再介入國內(nèi)民營企業(yè)“紅籌模式”境外上市的監(jiān)管當中。二、境內(nèi)居民的境外融資需求2003年3月13日,四部委聯(lián)合發(fā)布了《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》(以下簡稱《并購暫行規(guī)定》),明確要求,外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)設(shè)立外商投資企業(yè),應(yīng)經(jīng)審批機關(guān)批準?！恫①彆盒幸?guī)定》為外商在華并購境內(nèi)企業(yè)提出了明確的操作模式和規(guī)定,但其并未涉及境內(nèi)自然人境外設(shè)立公司這一環(huán)節(jié)。2005年10月21日,國家外匯管理局發(fā)布了75號文(《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》),要求企業(yè)在境外設(shè)立“特殊目的公司”之前必須到當?shù)赝夤芫洲k理境外投資外匯登記。該規(guī)定取代了之前被視為阻礙紅籌通道的11號文(《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》)和29號文(《關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》),第一次提出了“特殊目的公司(SPV)”和“返程并購”等概念,并明確允許了境內(nèi)居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺,通過反向并購、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權(quán)融資活動,從政策上將這種游離于法律邊緣的“紅籌模式”予以公開化、合法化。此后,根據(jù)國內(nèi)日益紅火的境外上市及外資并購趨勢,2006年8月8日,六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱新《并購暫行規(guī)定》),取代了之前的《并購暫行規(guī)定》。新《并購暫行規(guī)定》明確,特殊目的公司以股權(quán)并購境內(nèi)公司的方式境外上市,境內(nèi)公司需憑商務(wù)部的原始批復(fù)函向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送申請上市的文件,國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)于20個工作日內(nèi)決定是否核準。至此,歷時3年多的時間,中國證監(jiān)會終于回歸到國內(nèi)民營企業(yè)境外上市的監(jiān)管中。三、spv是否需要在合資企業(yè)并購后進行境外上市新《并購暫行規(guī)定》可被視為國家關(guān)于企業(yè)境外上市和外資并購的最全面的規(guī)管政策。它首次明確了“紅籌模式”的法律地位,并提出了以股權(quán)做支付手段的操作路徑。與2003年的《并購暫行規(guī)定》相比,內(nèi)容更加全面,涉及了“紅籌模式”采取的境外設(shè)立SPV、跨境換股、境內(nèi)公司估值、外資并購、融資資金調(diào)回等各個環(huán)節(jié),并詳細規(guī)定了各技術(shù)細節(jié)的操作規(guī)程。新《并購暫行規(guī)定》同時對外資企業(yè)境內(nèi)并購的范圍進行了更為嚴格的約束,強化了審批環(huán)節(jié)和反壟斷審查。但是,新《并購暫行規(guī)定》仍有以下不明確及欠缺操作性之處:(一)新《并購暫行規(guī)定》所指“外資并購”的對象為“境內(nèi)公司”(非外商投資企業(yè)),且第9條及第11條規(guī)定,SPV并購有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司,所設(shè)立的外商投資企業(yè)不享受外商投資企業(yè)待遇,SPV并購有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司,應(yīng)報商務(wù)部審批。第55條規(guī)定,“外國投資者購買境內(nèi)外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認購境內(nèi)外商投資企業(yè)增資的,適用現(xiàn)行外商投資企業(yè)法律、行政法規(guī)和外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的相關(guān)規(guī)定,其中沒有規(guī)定的,參照本規(guī)定辦理?！卑创死斫?如果SPV購買境內(nèi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的外商投資企業(yè)股東的股權(quán),只要參照外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的相關(guān)規(guī)定辦理即可。這樣出現(xiàn)的漏洞是,國內(nèi)企業(yè)不直接將股權(quán)賣給境外公司,而是先成立一個合資公司,再由合資公司把股權(quán)賣給境外公司。這種方式只涉及到合資變獨資的變更,就不是外資并購,原則上只需設(shè)立外資企業(yè)的審批機關(guān)批準即可,這樣就可以繞開商務(wù)部的審批。實踐中,很多企業(yè)也采取了此種方式規(guī)避外資并購的審批。(二)新《并購暫行規(guī)定》第四章第三節(jié)明確了SPV的概念以及在并購活動中應(yīng)遵從的一些規(guī)范及操作細節(jié)。關(guān)于以股權(quán)并購方式境外上市涉及到的審批與登記部門有4個,包括商務(wù)部、外匯管理局、工商局和證監(jiān)會;從設(shè)立SPV一直到獲得正式的各種證書,審批與登記的次數(shù)有8次。但第39條第二款規(guī)定,其只適用于SPV以股權(quán)并購方式進行境外上市的方式。而在實踐操作中,幾乎所有的外資并購都是采用引入戰(zhàn)略投資人的“過橋資金”進行現(xiàn)金支付的,但新《并購暫行規(guī)定》卻未明確如SPV不采取以股權(quán)并購方式支付并購資金,或者SPV設(shè)立后不進行境外上市,是否適用該節(jié)規(guī)定或應(yīng)適用哪些規(guī)定。(三)2004年10月9日,國家發(fā)改委頒布了《境外投資項目核準暫行管理辦法》和《外商投資項目核準暫行管理辦法》,要求境內(nèi)投資主體(自然人參照執(zhí)行)及其通過在境外控股的企業(yè)或機構(gòu),在境外進行的投資項目的核準,以及外資購并境內(nèi)企業(yè)等各類外商投資項目的核準,均需要按不同資金規(guī)模上報國家及地方發(fā)改委。實踐中,很多企業(yè)在境外設(shè)立公司及返程進行外資并購時按照這兩個辦法上報當?shù)匕l(fā)改委,但被答復(fù)不予受理,或者受理后以沒有審批權(quán)限為由駁回申請。新《并購暫行規(guī)定》沒有涉及這兩份文件的內(nèi)容,這將繼續(xù)成為實踐操作中的疑點。(四)新《并購暫行規(guī)定》并未明確,已經(jīng)在國內(nèi)完成返程并購的SPV是否需要補辦商務(wù)部的審批及證監(jiān)會的批準。因為,目前尚有大量完成返程并購,處在上市申請中,但尚未通過國外交易所聆訊的企業(yè)。這些企業(yè)最大的擔(dān)心就是國外交易所需要其補充出具相關(guān)部門的批文,而目前的《規(guī)定》讓這些企業(yè)如坐針氈、無所適從。(五)新《并購暫行規(guī)定》沒有明確何謂“重點行業(yè)”和“影響國家經(jīng)濟安全”,這種模糊規(guī)定為政府部門日后操作及解釋留下了更多回旋余地,但也可能成