經(jīng)濟(jì)展望系列之一：迎接財(cái)政“新時(shí)代”

宏觀研究宏觀研究報(bào)告作者董琦(分析師)迎接財(cái)政“新時(shí)代”宏觀研究專(zhuān)題研究報(bào)告作者董琦(分析師)迎接財(cái)政“新時(shí)代”宏觀研究專(zhuān)題研究證券研究報(bào)告 本報(bào)告導(dǎo)讀：2）地方專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容進(jìn)入平臺(tái)期。2020年以來(lái)新增專(zhuān)項(xiàng)債維持在債務(wù)和經(jīng)濟(jì)互為因果，單方面強(qiáng)調(diào)任何一個(gè)方面都可能導(dǎo)致失衡：性意義，意味著未來(lái)財(cái)政思路可能已經(jīng)發(fā)生變化：政赤字率有望繼續(xù)突破3%；從結(jié)構(gòu)來(lái)看，財(cái)政擴(kuò)張的具體投向也將發(fā)生變化：證書(shū)編號(hào)證書(shū)編號(hào)黃汝南(分析師)證書(shū)編號(hào)證書(shū)編號(hào)相關(guān)報(bào)告宏觀視角看新能源產(chǎn)業(yè)2023.11.19政府債供給力度加大，降準(zhǔn)概率提升2023.11.09美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)與弱2023.10.272023.10.15外資預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，四季度或?qū)⒊掷m(xù)2023.09.26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專(zhuān)題研究22of141.近年來(lái)廣義財(cái)政強(qiáng)度有所回落 32.“馬線”的理想與現(xiàn)實(shí) 53.增發(fā)國(guó)債的標(biāo)志性意義 74.迎接財(cái)政“新時(shí)代” 9 94.2.結(jié)構(gòu)：具有社會(huì)綜合效益的基建和民生領(lǐng)域 115.風(fēng)險(xiǎn)提示 1.近年來(lái)廣義財(cái)政強(qiáng)度有所回落圖12020年之后廣義財(cái)政支出增速有所回落導(dǎo)致2020年之后廣義財(cái)政支出下滑的原因主要是收入端的減少，具體源于三個(gè)近年來(lái)為保市場(chǎng)主體、激發(fā)市場(chǎng)主體活力，政府做了大量減稅降費(fèi)工作，稅收收44of14蘇、吉林、廣西等多地審計(jì)部門(mén)通報(bào)當(dāng)?shù)貙?zhuān)項(xiàng)債使用進(jìn)度慢、項(xiàng)目收益低下等問(wèn)專(zhuān)題研究圖42020年以來(lái)新增專(zhuān)項(xiàng)債未進(jìn)一步擴(kuò)容圖52017年以來(lái)每年有超萬(wàn)億結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余調(diào)用和利潤(rùn)上繳2.“馬線”的理想與現(xiàn)實(shí)所謂“馬斯特里赫特紅線”的理論淵源與實(shí)踐探索，來(lái)說(shuō)明“馬線”的歷史局限專(zhuān)題研究其中一項(xiàng)重要任務(wù)就是實(shí)現(xiàn)各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹、利率、財(cái)政穩(wěn)定性等方面的趨內(nèi)生產(chǎn)總值的比例不應(yīng)超過(guò)60%。將啟動(dòng)超額赤字程序，包括對(duì)歐元區(qū)成員國(guó)罰款以及在超額赤字消除前暫緩為其發(fā)現(xiàn)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)互為因果，單方面強(qiáng)調(diào)任何一個(gè)方面都有導(dǎo)致失衡的風(fēng)險(xiǎn)：一方面，經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期債務(wù)負(fù)擔(dān)往往被動(dòng)上升，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，債務(wù)負(fù)擔(dān)也會(huì)自然回落。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致進(jìn)而引發(fā)了后續(xù)希臘、意大利、西班牙、愛(ài)爾蘭和葡萄牙五國(guó)的債務(wù)危機(jī)。但向深陷歐債危機(jī)的希臘發(fā)放價(jià)值1300億歐元的貸款，但要求希臘嚴(yán)格執(zhí)行新一輪的緊縮政策。這一救助效果并不理想，希臘的基本赤字不斷下降，經(jīng)濟(jì)衰退卻專(zhuān)題研究圖6歐債危機(jī)國(guó)家赤字率變化情況圖7歐債危機(jī)國(guó)家政府債務(wù)率變化情況為應(yīng)對(duì)外部沖擊而擴(kuò)張的政府支出成為“以時(shí)間換空間”的重要手段，支撐了疫3.增發(fā)國(guó)債的標(biāo)志性意義狹義赤字即政府工作報(bào)告中的赤字率目標(biāo)，包含每年國(guó)債和地方一般債的新增額別國(guó)債、以及每年動(dòng)用的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余與利潤(rùn)上繳資金均未計(jì)入在內(nèi)，我們講這些資金加總計(jì)算一個(gè)虛擬的“廣義赤字”，會(huì)發(fā)現(xiàn)會(huì)明顯高于預(yù)算內(nèi)的赤字圖8歷年狹義赤字占廣義赤字的比重將地方專(zhuān)項(xiàng)債和抗疫特別國(guó)債納入赤字范疇，來(lái)看中央赤字占總赤字的比重。2016-2019年間，由于地方專(zhuān)項(xiàng)債逐年擴(kuò)容，導(dǎo)致中央赤字占赤字的比重在逐年限額的發(fā)行，進(jìn)一步降低了中央赤字占總赤字的比重。直到2023年，中央赤字5100億，增加的部分全部由中央承擔(dān)，使中央赤字占比接近2020可能已經(jīng)發(fā)生變化，即狹義赤字替代廣義赤字，中央赤字替代地方赤字，財(cái)權(quán)進(jìn)一步向中央集中，以體現(xiàn)財(cái)政的統(tǒng)籌性。4.迎接財(cái)政“新時(shí)代”構(gòu)來(lái)看，財(cái)政擴(kuò)張的具體投向也將發(fā)生變化。從支出端來(lái)看，歷史上兩本賬加總的廣義財(cái)政支出增速應(yīng)與名義GDP增速基本速?？偟膩?lái)看，廣義財(cái)政支出持平或高于名義GDP增速是能夠拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的圖10廣義支出增速通常應(yīng)持平或略高于名義GDP增速5.5%左右，假設(shè)廣義財(cái)政支出也達(dá)到5.5%，意味著兩本賬需要較23年增加2.1可以保持體量可以不變。圖112024年財(cái)政關(guān)鍵指標(biāo)情景分析赤字率3.3%赤字率3.3%赤字率3.6%赤字率3.6%赤字率3.8%核心假設(shè)4.2.結(jié)構(gòu)：具有社會(huì)綜合效益的基建和民生領(lǐng)域多，洪災(zāi)造成的經(jīng)濟(jì)損失也在不斷增加，水利工程亟需補(bǔ)短板。過(guò)去我們的基建投資以專(zhuān)項(xiàng)債資金為主導(dǎo)，但以水利工程為代表的基礎(chǔ)設(shè)施往往很難在短期內(nèi)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，難以滿足專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目收益要求；相比而言，國(guó)債由于主要通過(guò)稅收來(lái)還本付息，更多考慮的是全社會(huì)的綜合效益，能夠在這些領(lǐng)域的建設(shè)中承擔(dān)更專(zhuān)題研究圖12近年來(lái)我國(guó)因洪災(zāi)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失明顯增加水平有望加速。瓦格納法則指出，要實(shí)現(xiàn)人均收入的不斷提升，政府必須相應(yīng)地圖13瓦格納加速期政府支出比重提速專(zhuān)題研究5.風(fēng)險(xiǎn)提示專(zhuān)題研究1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)2.投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任免責(zé)聲明市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為