風(fēng)險投資對上市公司財務(wù)困境的影響

風(fēng)險投資對上市公司財務(wù)困境的影響

0風(fēng)險投資機構(gòu)的應(yīng)對策略近年來，學(xué)院在風(fēng)險投資和金融困難的研究方面取得了巨大的成就。然而，也存在一些限制。本文以風(fēng)險投資對上市公司財務(wù)困境的影響為切入點,分析以下三個相互聯(lián)系、層層推進(jìn)的問題:(1)有風(fēng)險投資背景的上市公司,風(fēng)險投資機構(gòu)能否幫助公司改善財務(wù)狀況,降低陷入財務(wù)困境的可能性?(2)如果相對而言具有風(fēng)險投資背景的上市公司確實有著更為良好的財務(wù)狀況,那么這一優(yōu)勢是如何反映的?(3)國有背景的企業(yè)由于存在委托代理等問題,可能導(dǎo)致其運行效率低于其他形式的企業(yè)。而我國早期的風(fēng)險投資機構(gòu)大多都具有國有背景,進(jìn)一步思考風(fēng)投機構(gòu)的國有和非國有的背景差異又是否會對上市公司的財務(wù)困境有不同的影響?1明確風(fēng)險投資的財務(wù)績效風(fēng)險投資機構(gòu)有著融資、管理、監(jiān)督的職能,這些職能的發(fā)揮是為了幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)健康發(fā)展、從而能夠獲取高水平的投資回報。而財務(wù)指標(biāo)能夠充分反映企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r,盡管學(xué)者們對于具體財務(wù)報表指標(biāo)的選擇還沒有統(tǒng)一的認(rèn)識,但大體上可分為償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)、成長能力指標(biāo)以及現(xiàn)金流量指標(biāo)。進(jìn)而提出如下待檢驗假設(shè):假設(shè)1:風(fēng)險投資在融資、管理、監(jiān)督方面所發(fā)揮的積極作用同樣適用于上市公司,從而使得上市公司陷入財務(wù)困境的可能性較低。假設(shè)2:進(jìn)一步推斷,風(fēng)險投資的這種積極作用,會通過相關(guān)償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)、公司成長能力、現(xiàn)金流量指標(biāo)反映出來。假設(shè)3:相比國有背景風(fēng)險投資機構(gòu),非國有背景的風(fēng)險投資對上市公司具有更強的降低財務(wù)風(fēng)險的積極作用。2研究設(shè)計2.1風(fēng)險投資機構(gòu)的類型本文選擇2007~2011年深圳證券交易所中小板的上市公司作為樣本,相關(guān)數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫。其中,若上市公司的前十大股東中有風(fēng)險投資機構(gòu),則認(rèn)定為具有風(fēng)險投資背景的公司。而風(fēng)險投資機構(gòu)的劃分標(biāo)準(zhǔn),是前十大股東的公司名稱是否含有“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)投”、“風(fēng)險投資”、“風(fēng)投”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”的字樣,且證券公司、基金公司不劃入風(fēng)險投資機構(gòu)的范疇。另外,對于含有“信用擔(dān)?！薄ⅰ巴顿Y咨詢”、“科技開發(fā)”、“科技投資”、“高科技投資”、“高新投資”、“創(chuàng)新投資”、“技術(shù)改造投資”、“信息產(chǎn)業(yè)投資”、“科技產(chǎn)業(yè)投資”、“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”、“高科技股份投資”、“技術(shù)投資”、“投資公司”、“投資(股份)有限公司”等字樣的前十大股東,通過互聯(lián)網(wǎng)檢索中國風(fēng)險投資網(wǎng)、公司的官方網(wǎng)站、上市公司公告等相關(guān)信息以及查閱《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》、《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》,若明確說明屬于風(fēng)險投資性質(zhì)的,才計入樣本。且如果風(fēng)投機構(gòu)的發(fā)起人或合伙人中有部委、廳、局、地方政府、國有企業(yè),則認(rèn)為該風(fēng)投機構(gòu)具有國有背景。在樣本的收集過程中,我們發(fā)現(xiàn)2007~2011年這5年間,中小板上市公司數(shù)目分別為558家、655家、701家、701家、701家,其中十大股東中含有風(fēng)險投資背景的數(shù)目分別為118家、149家、159家、173家、158家。就我國證券市場而言,2007年為IPO的熱發(fā)期,在本文的樣本期自2007年開始上市公司數(shù)目和風(fēng)險資本參與的身影在前幾年都呈現(xiàn)逐年遞增的狀況,這與我國的實際情況較為契合。在剔除金融行業(yè)公司和數(shù)據(jù)不全的公司后,最終獲得1027個觀測值。2.2研究變量的選擇2.2.1風(fēng)險投資對上市公司財務(wù)困境的影響盡管學(xué)者們利用各種指標(biāo)進(jìn)行財務(wù)狀況、財務(wù)危機的研究由來已久,但關(guān)于財務(wù)指標(biāo)的選擇,仍沒有統(tǒng)一的認(rèn)識。本文在綜合參考國內(nèi)外學(xué)者的研究后,為了較為詳盡的了解風(fēng)險投資對上市公司財務(wù)困境的影響,從償債能力、盈利能力、營運能力、現(xiàn)金流量能力、公司成長能力這五個層面選擇了21個財務(wù)報表指標(biāo),各指標(biāo)如表1。此外,以VC作為風(fēng)險投資啞變量來考察風(fēng)投機構(gòu)的作用:具有風(fēng)險投資背景的公司,VC=1;不具有風(fēng)險投資背景的公司,VC=0。2.2.2營運資金/績效0.線本文借鑒了姜付秀、張敏、陸正飛(2009)的方法,利用Altman的Z指數(shù)來衡量財務(wù)困境因變量。Z值越大,則財務(wù)狀況越好,越不容易陷入財務(wù)困境。Z=(0.012×營運資金/總資產(chǎn)+0.014×留存收益/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值/負(fù)債賬面價值+0.999×銷售額/總資產(chǎn))×100。當(dāng)Z≤1.81時,Y=0;當(dāng)Z>1.81時,Y=1。其中財務(wù)狀況的Z值來自銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫。2.2.3東類型、持股比例影響公司績效由于財務(wù)指標(biāo)信息自身所存在的滯后性、不完全性、主觀性,學(xué)者們開始認(rèn)識到必須超越主要依賴財務(wù)比率建模的方法(吳星澤,2011),然而更為科學(xué)的方法目前仍在探索階段。為了使得本文的探討和不同狀況下影響因素間的比較更為合理,在上述指標(biāo)的基礎(chǔ)上添加如下控制變量:參考EricFriedman等人(2003)對控股股東的研究所提出的“掏空”與“支持”理論,以及我國大多數(shù)學(xué)者所認(rèn)同的股東類型、持股比例都影響著公司績效,添加了上市公司實際控制人類別A1(若最終控制人為國有控股,則A1=1;否則A1=0)以及第一大股東持股比例A2作為控制變量;MichaelC.Jensen和KevinJ.Murphy(1990)通過分析高管的薪酬,發(fā)現(xiàn)股東每1000美元財富的變化,對應(yīng)著高管3.25美元財富的變化,具體而言,對高管的激勵更為重要的是如何設(shè)計激勵制度,確保高管以股東利益最大化為目標(biāo)(MichaelC.Jensen和KevinJ.Murphy,1990),故添加高管持股比例A3和前三名高管薪酬A4(取自然對數(shù))作為控制變量;考慮到公司股權(quán)集中度和獨立董事的影響,添加第一大股東與第二大股東持股數(shù)的比值A(chǔ)5以及獨立董事比例A6作為控制變量;吳超鵬等(2005)在對我國上市公司財務(wù)狀態(tài)分析與預(yù)測模型的研究中,發(fā)現(xiàn)審計意見類型也有著顯著的影響,本文也將審計意見類型A7納入控制變量(標(biāo)準(zhǔn)無保留意見,A7=1;否則A7=0),此外將公司是否遭受重大事項違規(guī)處罰A8也作為控制變量加入模型(若遭受過重大事項違規(guī)處罰,A8=0,;否則A8=1)。其中,變量A1至A6為內(nèi)部治理指標(biāo),A7、A8作為對投資者利益保護(hù)的外部治理指標(biāo)?？紤]到行業(yè)差異和年度差異的影響,添加了行業(yè)DIND和年度啞變量DYEAR。3確認(rèn)研究3.1“無風(fēng)投組”財務(wù)困境的影響為了便于觀察具有風(fēng)險投資機構(gòu)與其他不具有風(fēng)險投資背景的的中小板上市公司的差異,我們對變量的描述性統(tǒng)計分為“風(fēng)投組”和“無風(fēng)投組”進(jìn)行比較,并進(jìn)行了獨立樣本均值差異雙側(cè)t檢驗,如下表2:(1)從衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的變量Y的均值和標(biāo)準(zhǔn)差上,我們可以看到不具有風(fēng)險投資背景的中小板上市公司其Y值更小。均值差異雙側(cè)t檢驗的結(jié)果顯示,相比較之下“無風(fēng)投組”陷入財務(wù)困境的可能性顯著較大,一定程度上支持了研究假設(shè)1,即具有風(fēng)險投資背景的上市公司,其財務(wù)風(fēng)險比沒有風(fēng)險投資背景的上市公司更低。(2)償債能力指標(biāo)上“風(fēng)投組”明顯具有更低的資產(chǎn)負(fù)債率X4。一般而言,負(fù)債越多企業(yè)越容易陷入財務(wù)困境。(3)盈利能力指標(biāo)和營運能力指標(biāo)顯示,“無風(fēng)投組”的資本保值增值率X14較低,但有著更高的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X19和平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平X20。(4)兩組在現(xiàn)金流量能力指標(biāo)的對比顯示,“無風(fēng)投組”有著更高的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量X24和總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率X17。而有關(guān)研究在數(shù)據(jù)的統(tǒng)計中也發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金短缺的上市公司中,“風(fēng)投組”短缺程度更為嚴(yán)重,從統(tǒng)計上來看,兩者有些一致。(5)在公司的內(nèi)外部治理變量中,“無風(fēng)投組”的大股東明顯表現(xiàn)出更強的控制力,其第一大股東持股比例A2、第一大股東與第二大股東持股數(shù)比值A(chǔ)5、獨立董事比例A6顯著較高;而前三名高管薪酬A4顯著低于“風(fēng)投組”。除此以外,其余各指標(biāo)間的均值差異并不明顯。3.2回歸分析的結(jié)果本文采用logit回歸來分析風(fēng)險投資對中小板上市公司財務(wù)困境的影響,回歸結(jié)果如表3(操作軟件為Eviews)。(1)至(3)列為在控制了不同控制變量的各財務(wù)指標(biāo)的回歸結(jié)果。在對風(fēng)投啞變量VC的考察中發(fā)現(xiàn),對于償債能力指標(biāo),風(fēng)投的加入并沒有明顯的作用;而對于其余各指標(biāo),VC回歸系數(shù)均顯著為正。這一結(jié)果部分的支持了假設(shè)2,具體而言我們發(fā)現(xiàn)了充分的證據(jù)支持風(fēng)險投資對上市公司的盈利能力、營運能力、現(xiàn)金流量能力、成長能力有積極影響,從而降低公司發(fā)生財務(wù)困境的可能性,但是沒有足夠證據(jù)支持風(fēng)險投資在償債能力上的積極作用。原因可能有以下幾個方面:首先,在我們的中小板樣本中,資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于吳超鵬(2012)所統(tǒng)計的我國A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為總樣本的平均水平(中位數(shù)48.5%)。在較低的負(fù)債率情況下,企業(yè)運行更為穩(wěn)健。其次,深交所對中小板公司有著較為嚴(yán)格的規(guī)定,使得中小板表現(xiàn)出更高的會計穩(wěn)健性(陳策、呂長江,2011),因此就償債能力而言,風(fēng)險投資的作用不易反映。3.3風(fēng)險投資對財務(wù)困境的影響為了進(jìn)一步檢驗不同背景風(fēng)險投資的影響,我們將風(fēng)投啞變量“VC”參照吳超鵬的方法拆分為國有背景風(fēng)投啞變量“VC1”和非國有背景風(fēng)投啞變量“VC2”。風(fēng)投非國有組的回歸結(jié)果如表4。出于篇幅限制,僅報告了關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果。我們可以看到,非國有背景風(fēng)投的加入,仍然不能改變流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率,但對其他指標(biāo)均有顯著的抑制財務(wù)困境的積極作用。然而在對風(fēng)投國有組的公司進(jìn)行回歸估計時,卻發(fā)現(xiàn)國有背景風(fēng)投的加入對所有指標(biāo)均沒有顯著的影響(為節(jié)省篇幅,回歸結(jié)果沒有給予報告)。上述結(jié)果驗證了本文的假設(shè)3,非國有背景的風(fēng)險投資,能更為有效的避免財務(wù)風(fēng)險,降低陷入財務(wù)困境的可能性。錢蘋、張幃(2007)曾在其研究中發(fā)現(xiàn),對比四個模型的回歸結(jié)果全都顯示國有創(chuàng)業(yè)投資年投資回報率顯著低于非國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)。而這和本文的結(jié)論具有一致性,都表明了國有背景風(fēng)投機構(gòu)的低效率運作。4風(fēng)險投資對財務(wù)困境的影響本文以2007~2011年中小板上市公司的數(shù)據(jù),實證研究了風(fēng)險投資機構(gòu)對上市公司財務(wù)困境的影響。我們的研究表明:(1)風(fēng)險投資的加入對上市公司仍然有著積極影響,具有風(fēng)投機構(gòu)背景的上市公司陷入財務(wù)困境的可能性更低。(2)風(fēng)投機構(gòu)能顯著地作用于代表盈利能力、、營運能力、現(xiàn)金流量能力、成長能力的18個財務(wù)報表指標(biāo),從而降低財