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風險投資進入時機與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

許多中小企業(yè)已成為推動技術(shù)改革、促進經(jīng)濟增長的重要力量。風險資本(以下簡稱風險資本)作為其重要的融資渠道,在促進中小高科技企業(yè)的發(fā)展和增長中發(fā)揮著重要作用。風險資本來自美國。美國許多著名的高科技公司正在通過風險資本逐漸發(fā)展。美國風險資本協(xié)會(nationaldrugadministration)明確表示,風險投資是美國科學研究的工具,國家需要增加的風險資本。借鑒這一模式推進本國的技術(shù)升級與創(chuàng)新.1986年,第一家創(chuàng)業(yè)投資公司在我國內(nèi)地成立,隨著中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的相繼設立,風險投資在中國蓬勃發(fā)展起來.根據(jù)CVSource數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示,2013年我國新成立199支基金,總計募資規(guī)模為461.35億美元,發(fā)生創(chuàng)業(yè)投資683起,投資金額47.34億美元,均創(chuàng)下我國歷史新高.所謂風險投資,是指把資金投向蘊藏著失敗的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領域,以期成功后獲得高資本收益的一種股權(quán)投資行為.由于風險投資的高風險性,為了控制風險,風險投資機構(gòu)常采用分段投資的方法.因此,進入的時機在一定程度上反映了風險投資機構(gòu)的風險偏好與投資取向.通常企業(yè)在創(chuàng)業(yè)早期資源匱乏、組織結(jié)構(gòu)欠成熟、財務管理不規(guī)范,產(chǎn)品尚未完全打開市場,這些特點被稱為新生者劣勢.風險投資機構(gòu)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè),不僅可以在資金上提供支持,風險投資機構(gòu)還將利用自身的資源和管理經(jīng)驗幫助被投資企業(yè)解決發(fā)展中遇到的問題.借助風投機構(gòu)的資源網(wǎng)絡,創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以快速進行產(chǎn)品研發(fā),市場拓展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化.Kortum和Lerner通過實證分析得出結(jié)論:一個行業(yè)中風險投資活動的增加會伴隨專利注冊量的大幅增長,而且這些企業(yè)的專利質(zhì)量更高,被廣泛地引用,他們的研發(fā)活動也更集中在其優(yōu)勢領域.Hsu的研究表明,有風險投資背景的企業(yè)比無風險投資背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更易建立戰(zhàn)略聯(lián)盟、技術(shù)引進、專利授權(quán)等商業(yè)合作關系.同時,創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風險投資機構(gòu)之間存在著雙向選擇,初創(chuàng)的科技企業(yè)需要風投機構(gòu)在資金、市場、技術(shù)研發(fā)等方面對其進行資源嫁接,此時進入的風投機構(gòu)往往可以以較小代價獲得較高的股份,影響被投資企業(yè)的重大決策,而成熟期的企業(yè)選擇風險投資,可能僅僅是快速擴張導致的資金緊張,風險投資機構(gòu)發(fā)揮的空間已不大.另一方面,由于信息不對稱和市場的不確定性,風險投資機構(gòu)需要通過大量調(diào)查工作來篩選有潛力的企業(yè),進而投入資源促進科技成果的商業(yè)化,從這一角度看,越晚進入的風險投資企業(yè)面對不確定越低,越有搭早期投資者便車的嫌疑,對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的影響也大大降低.基于以上分析,本文提出以下假設:相比在成熟期進入的風投機構(gòu),在早期進入的風投機構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響更為顯著.1研究對象的選取本文的研究樣本為我國在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè).截至2014年1月1日,我國創(chuàng)業(yè)板共有356家中小企業(yè)實現(xiàn)上市,其中有風險投資機構(gòu)背景的企業(yè)195家.由于數(shù)據(jù)的可獲得性,并剔除文化傳媒行業(yè)的企業(yè),最終選取176家企業(yè)作為本文的研究對象.其中,企業(yè)的研發(fā)經(jīng)費,風險投資機構(gòu)比例數(shù)據(jù)通過查閱招股說明書獲得,專利數(shù)據(jù)通過國家專利局官網(wǎng)檢索獲得,第一家風險投資機構(gòu)進入時機由投中數(shù)據(jù)庫(CVSource)直接獲得,而企業(yè)的其他數(shù)據(jù)則由聚源數(shù)據(jù)庫直接導出.1.1風險投資機構(gòu)進入時機1)因變量(技術(shù)創(chuàng)新水平)本文通過技術(shù)創(chuàng)新投入和專利產(chǎn)出數(shù)量來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的質(zhì)量和水平.其中技術(shù)創(chuàng)新投入用R&D投入占營業(yè)收入的比例來測量,專利產(chǎn)出則選擇企業(yè)上市前發(fā)明專利、實用新型專利的總和進行測量.2)自變量(風險投資機構(gòu)進入的時機)風險投資機構(gòu)進入的時機用企業(yè)引入第一輪風險投資時企業(yè)所處的發(fā)展階段進行測量.根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)庫的資料,本文將風險投資機構(gòu)進入的時機分為種子期、發(fā)展期、擴張期和IPO前期.種子期,是指企業(yè)剛成立不久,產(chǎn)品和市場均在培育當中,發(fā)展期是指企業(yè)的產(chǎn)品已有一定的市場,但仍未形成規(guī)模,擴展期是指企業(yè)產(chǎn)品銷量和營業(yè)收入均實現(xiàn)大幅增加,市場份額逐步攀升,IPO前期是指企業(yè)已基本具備上市條件,開始上市準備工作.3)控制變量本文將其他可能影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的變量,如企業(yè)資產(chǎn)總量,風投機構(gòu)持股比例、企業(yè)所屬行業(yè)、營業(yè)收入增長率,ROE(凈資產(chǎn)增長率)、資產(chǎn)負債率作為控制變量.1.2風險投資機構(gòu)設置樣本企業(yè)引入第一輪風險投資機構(gòu)時機的分布情況如表2所示.從表中數(shù)據(jù)來看,超過半數(shù)的風險投資機構(gòu)選擇在擴張期進入,選擇在種子期進入的風險投資機構(gòu)比例僅為11.4%.樣本企業(yè)主要集中在傳統(tǒng)制造行業(yè),比例為57.4%,其次為信息技術(shù)業(yè),比例為32.9%,其他行業(yè)的只有17家,其他控制變量的描述統(tǒng)計如表1.2風險投資機構(gòu)進入時機的回歸模型由于風險投資進入時機和企業(yè)所屬行業(yè)是虛擬變量,當數(shù)據(jù)屬于虛擬變量的某個類別時標記為1,否則標記為0,可以知道,種子期、發(fā)展期和IPO前期之間,信息技術(shù)行業(yè)、傳統(tǒng)制造行業(yè)和其他行業(yè)之間存在線性相關關系,在構(gòu)建回歸模型時,必須剔除掉其中一個變量,因此,本文構(gòu)建了以下兩個回歸模型,以反映風險投資機構(gòu)進入時機與企業(yè)研發(fā)費用投入和專利數(shù)量產(chǎn)出之間的關系.2.1企業(yè)研發(fā)投入的回歸模型分析為考察風險投資機構(gòu)進入時機對企業(yè)研發(fā)費用投入的綜合影響,首先將進入時機四個變量全部拉入自變量中,得到回歸模型1a,而模型2a、模型3a、模型4a、模型5a則是將種子期、發(fā)展期、擴張期和IPO前期分別作為自變量得出的回歸方程,本文運用SPSS19.0軟件進行回歸分析,具體實證結(jié)果如表5所示.根據(jù)回歸模型1a,第一輪風險投資是否發(fā)生在企業(yè)種子期與企業(yè)研發(fā)費用投入關系顯著,從回歸系數(shù)上來看,進入時機為種子期的企業(yè)的研發(fā)投入明顯要比非種子期的企業(yè)高在模型1a和2a中,發(fā)展期變量的顯著性p值均小于0.05,說明風投機構(gòu)進入時機是否為發(fā)展期與企業(yè)研發(fā)投入在5%的水平上呈顯著性關系.而進入時機為擴張期時,根據(jù)回歸模型1a,風投機構(gòu)進入時機與企業(yè)研發(fā)強度之間的關系不再顯著,而相關系數(shù)則變成負數(shù).IPO前期變量在模型1a和5a的顯著性p值均為0.005,且相關系數(shù)分別為-0.803和-0.896,表明IPO前期變量與企業(yè)研發(fā)投入之間在1%的水平上呈顯著負相關.在IPO前期進入的風險投資機構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入很不積極,甚至有抑制作用.這是因為此時被投資企業(yè)正準備上市,為了獲得更高估值,往往進行盈余管理,削減在產(chǎn)品研發(fā)方面的支出.根據(jù)表中分析結(jié)果,5個回歸模型均顯著,但是模型R2值都比較小,原因在于企業(yè)研發(fā)費用投入受眾多因素影響,本文所提煉的變量無法充分解釋與企業(yè)研發(fā)投入之間的關系.2.2風險投資時機企業(yè)專利產(chǎn)出與風險投資機構(gòu)進入時機的回歸結(jié)果如表6.根據(jù)模型1b和2b的結(jié)果,是否在種子期引入風投機構(gòu)與企業(yè)擁有的專利數(shù)量在5%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關關系,從相關系數(shù)來看,相比其他時機,企業(yè)在種子期引入風險投資獲得的專利產(chǎn)出明顯要高.在模型1b和模型3b中,發(fā)展期變量顯著性概率p值均大于0.05,說明風險投資時機為發(fā)展期的變量與企業(yè)專利產(chǎn)出關系不顯著.當企業(yè)選擇在擴張期引入風險投資時,與企業(yè)的專利數(shù)量呈顯著的正相關關系,但相關系數(shù)的值比種子期和發(fā)展期有很大的減少.在回歸方程1b和5b中,IPO前期變量系數(shù)為負數(shù),且顯著性概率p值分別為0.028和0.008,表示IPO前期變量與企業(yè)專利數(shù)量呈顯著負相關關系.綜上,隨著風險投資機構(gòu)進入時機的推遲,對企業(yè)專利產(chǎn)出數(shù)量的積極影響越來越小,甚至是出現(xiàn)負作用.3險投資機構(gòu)進入時機有利于推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新本文從風險投資機構(gòu)與被投資企業(yè)互相選擇的角度出發(fā),分析早期進入的風投機構(gòu)更加注重長遠利益,后期進入的風投機構(gòu)考慮的則是眼前利益,提出中小企業(yè)引入風險投資機構(gòu)的時機與企業(yè)科技創(chuàng)新投入和產(chǎn)出可能存在潛在聯(lián)系,并以我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本,對二者之間的關系進行了實證研究.從創(chuàng)新投入的方面看,企業(yè)研發(fā)費用與種子期、擴張期和IPO前期關系顯著,其中與種子期是正相關,與擴張期、IPO前期是負相關;從創(chuàng)新成果產(chǎn)出的方面看,企業(yè)專利數(shù)量與進入時機為種子期、發(fā)展期的風險投資存在顯著的正相關關系,與IPO前期則是負相關.由此可以說明,風險投資機構(gòu)進入時機越早,對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進作用越積極.一方面,進入時間早的風險投資機構(gòu)有更多時間參與到被投資企業(yè)的管理中來,能影響企業(yè)包括投融資、產(chǎn)品研發(fā)等重大決策的制定;另一方面,選擇在早期進入的風險投資機構(gòu)更愿意承擔市場不確定帶來的風險,通過企業(yè)的長期發(fā)展來實現(xiàn)自己的收益.而在IPO前期進入的風投機構(gòu)則明顯具有投機的心理,為了尋求更高的IPO抑價,對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入難以產(chǎn)生積極的影響.實證結(jié)果同時表明,企業(yè)研發(fā)投入與資產(chǎn)負債率呈負相關關系,而與營業(yè)收入增長率呈正相關關系,相比其他行業(yè),信息技術(shù)業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)方面投入更多,而企業(yè)專利數(shù)量與營業(yè)收入增長率、ROE變量、企業(yè)總資產(chǎn)變量存在顯著正相關關系,與持股比例呈顯著負相關關系,以上結(jié)果與現(xiàn)實情況相符合.以上結(jié)論對于優(yōu)化我國風險投資機構(gòu)的結(jié)構(gòu),進一步發(fā)揮促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和扶持中小企業(yè)發(fā)展提供了一個新的視角,本文進一步提出以下政策性建議.1)大力發(fā)展政府引導基金,鼓勵風投機構(gòu)投資初創(chuàng)種子期企業(yè).政府引導基金是指由政府出資,并吸引創(chuàng)投資本和其他社會資本的非營利性基金.政府通過跟投、風險補貼、投資保障等政策補償創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資風險,解決投資機構(gòu)想投而不敢投的問題,引導創(chuàng)投機構(gòu)投資初創(chuàng)期和發(fā)展期的高科技企業(yè).事實上,我國很多地區(qū)如北京、深圳、蘇州、重慶等政府早已開始設立類似的引導基金,并出現(xiàn)了一些成功的運

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