2023年四季度宏觀展望：宏觀因素三個(gè)“轉(zhuǎn)折”

宏觀因素：三個(gè)“轉(zhuǎn)折”？——2023年四季度宏觀展望(Macro

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2023)本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國(guó)際株式會(huì)社和海通國(guó)際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國(guó)際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(Please

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Research梁中華ZhonghuaLiang zh.liang@

Amber

Zhou amber.lh.zhou@13Oct

20231.經(jīng)濟(jì)的“轉(zhuǎn)”：現(xiàn)狀怎么樣？政策的“轉(zhuǎn)”：如何穩(wěn)增長(zhǎng)？海外的“轉(zhuǎn)”：加息VS降息？概要請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2宏觀經(jīng)濟(jì)：階段改善2023年9月份，制造業(yè)PMI為50.2%，比8月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，漲幅略高于季節(jié)性，最近4個(gè)月制造業(yè)PMI持續(xù)回升。目前制造業(yè)PMI自4月以來(lái)首次返回?cái)U(kuò)張區(qū)間，且高于過(guò)去兩年同期水平，強(qiáng)于2019年同期。短期數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，是出口階段性改善與內(nèi)需短期穩(wěn)定的交織結(jié)果。圖制造業(yè)PMI走勢(shì)（%）圖近年各月制造業(yè)PMI（%）資料來(lái)源：Wind，HTI資料來(lái)源：Wind，HTI53525150494847464518/5 19/1 19/9 20/5 21/1 21/9 22/5 23/1 23/9

制造業(yè)PMI5452504846441 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

20182021

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201720202023請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3需求端：出口有一定支撐從外需來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月改善，歐元區(qū)制造業(yè)PMI低位暫穩(wěn)。從供給來(lái)看，9月份韓國(guó)、越南出口增速也明顯抬升；9月我國(guó)制造業(yè)PMI改善的行業(yè)也集中在出口依賴度較高的行業(yè)，環(huán)比大幅回升的行業(yè)有通用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、化學(xué)、電子通信設(shè)備、電氣機(jī)械等。7065605550454035302018-092019-092020-092021-092022-092023-09圖歐美制造業(yè)PMI走勢(shì)（%）美國(guó) 歐元區(qū)-40-20020406019/09

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23/09圖

韓國(guó)、越南出口增速邊際改善（

）

韓國(guó):出口總額:同比 越南:出口:當(dāng)月值:同比資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4出口名義值：雖有回落，仍在高位8月我國(guó)出口金額的名義增速為-8.8%，進(jìn)口金額的名義增速為-7.3%，出口增速負(fù)增長(zhǎng)主要因?yàn)楦呋鶖?shù)，而出口絕對(duì)值仍在高位。35003000250020001500100018/08

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23/08圖我國(guó)進(jìn)出口季調(diào)后金額（億美元）

出口季調(diào)后 進(jìn)口季調(diào)后資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5出口實(shí)際值：也不低剔除價(jià)格效應(yīng)后，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前外需依然處于較高位置。24002200200018001600140012001000800圖剔除價(jià)格因素后我國(guó)進(jìn)出口季調(diào)后金額（億美元）

出口-剔除價(jià)格因素季調(diào)后

進(jìn)口數(shù)量-剔除價(jià)格因素季調(diào)后資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明擴(kuò)大內(nèi)需：仍是重點(diǎn)7從同比來(lái)看，2023年1季度GDP同比為4.5%，四年年化增速回升至4.9%；2季度同比為6.3%，四年年化增速為4.5%。整體來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然有較大的增長(zhǎng)潛力。不過(guò)短期來(lái)看，擴(kuò)大內(nèi)需仍然是重點(diǎn)。圖我國(guó)季度GDP年化增速（%）資料來(lái)源：Wind，2021年后為相比2019年平均增速，HTI987654312/06

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23/06GDP增速同比地產(chǎn)周期：政策調(diào)整效果如何？截至8月，我國(guó)商品房銷售面積當(dāng)月同比增速-12.2%，累計(jì)同比增速-7.1%；房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速為-11.0%，累計(jì)同比增速為-8.8%。房地產(chǎn)政策調(diào)整后，30城商品房銷售面積仍在低位，效果有待進(jìn)一步觀察。圖

30大中城市房地產(chǎn)銷售現(xiàn)狀（萬(wàn)平方米）圖

30城商品房銷售面積（萬(wàn)平方米）資料來(lái)源：Wind，HTI12010080604020011/0913/0915/0917/0919/0921/0923/09季調(diào)后30大中城市商品房成交面積（萬(wàn)平方米）0204060801000405060708091011122018年2021年2019年2022年2020年2023年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8從房地產(chǎn)價(jià)格：看周期的位置截至8月，百城房?jī)r(jià)環(huán)比上漲的城市數(shù)量為35個(gè)。從房?jī)r(jià)指數(shù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)“穩(wěn)定”兩年以上。不同城市線級(jí)的二手房?jī)r(jià)格走勢(shì)不同。其中，2023年8月，一線城市的二手房住宅價(jià)格同比增速為-1.6%，二線和三線城市分別為-3.0%和-3.5%。圖百城房?jī)r(jià)同比上漲城市數(shù)量（個(gè)）資料來(lái)源：Wind，HTI資料來(lái)源：Wind，HTI12010080604020011/08

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百城住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比上漲城市數(shù)2352151951751551351159511/0813/08

15/0817/0819/0821/0823/08圖百城住宅價(jià)格指數(shù)一線城市 二線城市三線城市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9海外的房?jī)r(jià)經(jīng)驗(yàn)：歐美與日韓不同我們發(fā)現(xiàn)，海外經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，房?jī)r(jià)走勢(shì)是不同的。以美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)為例，房?jī)r(jià)下行周期大約24個(gè)季度（6年左右），之后房?jī)r(jià)重新開始上行。以日本、韓國(guó)為例，房?jī)r(jià)調(diào)整持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，尤其是日本，房?jī)r(jià)下跌持續(xù)15年以上。40801201600-60 -48 -36 -24 -12 0 12

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60資料來(lái)源：Wind，HTI，橫軸表示距離房?jī)r(jià)最高點(diǎn)時(shí)期的季度數(shù)，為0表示房?jī)r(jià)處于最高點(diǎn)圖實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)（最高點(diǎn)設(shè)定為100）200

07年英國(guó)

90年英國(guó)

07年美國(guó)

91年法國(guó)40801200-60 -48 -36 -24 -12 0 12

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60資料來(lái)源：Wind，HTI，橫軸表示距離房?jī)r(jià)最高點(diǎn)時(shí)期的季度數(shù)，為0表示房?jī)r(jià)處于最高點(diǎn)圖實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)（最高點(diǎn)設(shè)定為100）

91年日本 90年韓國(guó)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10長(zhǎng)期需求：還要看人口人口是地產(chǎn)需求非常重要的決定因素。歐美和日韓地產(chǎn)周期的走勢(shì)不同，主要是由于人口的差異。美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等經(jīng)濟(jì)體，新出生人口數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，這使得其地產(chǎn)市場(chǎng)有一定的需求支撐。而日本、韓國(guó)新出生人口持續(xù)下降，其地產(chǎn)市場(chǎng)的需求也在不斷減少。圖

新出生人口數(shù)量（1950年=100）14012010080601950

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2020圖新出生人口數(shù)量（1950年=100）

法國(guó) 英國(guó) 美國(guó)150130110907050301950

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2020日本

韓國(guó)資料來(lái)源：Wind，HTI資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明11海外的房地產(chǎn)銷售和投資：歐美、日韓亦不同美國(guó)和英國(guó)的住宅新開工下行幅度較大，下行周期為4-12個(gè)季度（1-3年）。日本和韓國(guó)的住宅新開工，在房地產(chǎn)價(jià)格處于下行周期中，還能夠維持在高位。長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的更新?lián)Q代需求至關(guān)重要。資料來(lái)源：Wind，HTI，橫軸表示距離房?jī)r(jià)最高點(diǎn)時(shí)期的季度數(shù)，為0表示房?jī)r(jià)處于最高點(diǎn)資料來(lái)源：Wind，HTI，橫軸表示距離房?jī)r(jià)最高點(diǎn)時(shí)期的季度數(shù)，為0表示房?jī)r(jià)處于最高點(diǎn)050100150-60 -48 -36 -24 -12 0 12 24

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60圖住宅新開工（最高點(diǎn)=100）

07年英國(guó) 90年英國(guó) 07年美國(guó)806040200120100-60 -48 -36 -24 -12 0 12

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60圖

住宅新開工（最高點(diǎn)=100）

91年日本 90年韓國(guó)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12基建投資：需關(guān)注財(cái)政政策變化水泥出貨率仍在低位，水泥價(jià)格指數(shù)回到2017年的位置。短期內(nèi)專項(xiàng)債快發(fā)快用，但仍需要關(guān)注地方增量債務(wù)來(lái)源的解決情況。806040201000 4 8 12

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52圖

水泥出貨率（

）2018 2019 202220237060504030201000 4 8 12

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52圖

開工率:石油瀝青裝置（

）

2018 2019 20222023資料來(lái)源：Wind，HTI，橫軸表示周數(shù)資料來(lái)源：Wind，HTI，橫軸表示周數(shù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13國(guó)內(nèi)消費(fèi)：暑假有所好轉(zhuǎn)從同比來(lái)看，疫情之前（2016-2019年）社會(huì)消費(fèi)品零售平均增速為9.4%，在剔除掉基數(shù)影響后，2021-2022年的社零平均增速則為3.2%，今年一季度社消零售年化同比增速在4.5%左右（較2019年），6月年化增速為4.0%（較2019年），7月3.1%，8月3.2%（較2019年），如果不剔除基數(shù)影響，8月當(dāng)月同比增速為4.6%。消費(fèi)讀數(shù)的回升，一是因?yàn)榈突鶖?shù)，去年8月受疫情影響，消費(fèi)季調(diào)環(huán)比增速為-0.75%；二是在暑假經(jīng)濟(jì)的支撐下，7、8月交通出行確有好轉(zhuǎn)，餐飲、旅游等服務(wù)消費(fèi)增速較高。圖我國(guó)消費(fèi)增速（%） 圖季調(diào)后的消費(fèi)規(guī)模（億元）3800033000280002300015/0817/0819/0821/0823/08社會(huì)消費(fèi)品零售-季調(diào)后151050-516/08

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社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 43000資料來(lái)源：Wind，HTI，2021年之后為相對(duì)2019年的年化平均增速資料來(lái)源：CEIC，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14假期數(shù)據(jù)：反映消費(fèi)如何？旅游收入確實(shí)在恢復(fù)，幅度上還有進(jìn)一步提升的空間，需要政策端進(jìn)一步發(fā)力。經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，中秋節(jié)、國(guó)慶節(jié)假期8天，國(guó)內(nèi)旅游出游人數(shù)按可比口徑較2019年增長(zhǎng)4.1%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入按可比口徑較2019年增長(zhǎng)1.5%。此外，今年國(guó)慶假期和中秋相連，也會(huì)對(duì)消費(fèi)起到短期推升作用，后續(xù)修復(fù)情況需要觀察。15013011090705016/10

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23/10圖國(guó)慶假期旅游情況（假定2016年為100）

接待游客總數(shù) 旅游總收入40200-20-40-60-8016/10

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23/10五一、十一假期旅游增速（%）

旅游人數(shù)增速 旅游收入增速資料來(lái)源：Wind，HTI，2021年之后為相對(duì)2019年的年化平均增速資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15超額儲(chǔ)蓄規(guī)模：大約0.35萬(wàn)億根據(jù)我們的測(cè)算，截至6月，我國(guó)居民部門的超額儲(chǔ)蓄約0.35萬(wàn)億人民幣。圖

居民部門每個(gè)季度超額儲(chǔ)蓄估算（萬(wàn)億）圖我國(guó)居民部門累計(jì)超額儲(chǔ)蓄估算（萬(wàn)億）--1.51.31.10.90.70.50.30.10.10.313/0614/0915/1217/0318/0619/0920/1222/0323/06中國(guó)居民累計(jì)超額儲(chǔ)蓄估算0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.42015Q22017Q22019Q22021Q22023Q2中國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄資料來(lái)源：Wind，HTI測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16居民財(cái)富：存款維持高增長(zhǎng)居民存款的高增長(zhǎng)，更多是居民財(cái)富儲(chǔ)藏形式的變化，居民財(cái)富向存款端傾斜，并不會(huì)釋放為消費(fèi)。而且這個(gè)趨勢(shì)并不是從疫情之后開始的，而是從2018年就開始了。20151050252018年之后，居民存款開啟高增長(zhǎng)之路（萬(wàn)億人民幣）居民定期存款 居民活期存款資料來(lái)源：Wind，HTI測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18資料來(lái)源：WIND，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，HTI提振消費(fèi)：需要穩(wěn)定就業(yè)和收入預(yù)期中國(guó)加入WTO以后，第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)開始下降，二三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)快速增長(zhǎng)；2013年之后，第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)也開始下降，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)加速增長(zhǎng)；2022年，第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)上升，第二、三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)下降。服務(wù)業(yè)是穩(wěn)就業(yè)的重要方向。3000200010000-1000-2000-3000我國(guó)第二、三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)變化（萬(wàn)人）第二產(chǎn)業(yè)新增就業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)新增就業(yè)123401994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022我國(guó)三次產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)（億人）第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)融資增速要改善：關(guān)鍵看需求截至8月，我國(guó)社融存量增速9%，增速的回升主要來(lái)自政府融資節(jié)奏的加快。49485051535210

1520255470 4612/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08圖社融季調(diào)環(huán)比增速和PMI指數(shù)（%）社融季調(diào)環(huán)比折年率

PMI（3個(gè)月平均，右軸）資料來(lái)源：Wind，HTI測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19不僅要看貨幣量，還要看貨幣流通速度根據(jù)我們的測(cè)算，用社融衡量的貨幣流通速度在上半年大概為0.34次/年。要提振需求的話，提高貨幣的流通速度也很重要，即要讓居民和企業(yè)愿意“支出”，帶來(lái)消費(fèi)和投資的擴(kuò)張。圖我國(guó)社融衡量的貨幣流通速度（次/年）0.800.750.700.650.600.550.500.450.400.350.300.2509/0310/09 12/03 13/09 15/03 16/09 18/03 19/09 21/03 22/09社融衡量的貨幣流通速度資料來(lái)源：Wind，HTI測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明201.經(jīng)濟(jì)的“轉(zhuǎn)”：現(xiàn)狀怎么樣？政策的“轉(zhuǎn)”：如何穩(wěn)增長(zhǎng)？海外的“轉(zhuǎn)”：加息VS降息？概要21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明積極政策：已經(jīng)逐漸落地7月政治局會(huì)議認(rèn)為，“國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、總體回升向好，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)厚積薄發(fā)，糧食能源安全得到有效保障，社會(huì)大局保持穩(wěn)定，為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)打下了良好基礎(chǔ)”

。同時(shí)會(huì)議也指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的困難和挑戰(zhàn)，“國(guó)內(nèi)需求不足”，“一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難”，“重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多”，“外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”?！耙咔榉揽仄椒€(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過(guò)程?！痹谙掳肽暾哒w定調(diào)方面，強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，全面深化改革開放”，和4月政治局會(huì)議表述不同的是，還強(qiáng)調(diào)了要“加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)”。會(huì)議還指出，“要用好政策空間、找準(zhǔn)發(fā)力方向，扎實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。要精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備?！?2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明產(chǎn)業(yè)政策：“實(shí)體”為重，“安全”為重5月5日，二十屆中央財(cái)經(jīng)委第一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，關(guān)系我們?cè)谖磥?lái)發(fā)展和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中贏得戰(zhàn)略主動(dòng)”；“建設(shè)具有完整性、先進(jìn)性、安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”；“要堅(jiān)持以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為重，防止脫實(shí)向虛”。該會(huì)議還強(qiáng)調(diào)：“要完善新發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)政策，把維護(hù)產(chǎn)業(yè)安全作為重中之重，強(qiáng)化戰(zhàn)略性領(lǐng)域頂層設(shè)計(jì)，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同性。要加強(qiáng)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)和戰(zhàn)略性資源支撐，從制度上落實(shí)企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位。要更加重視藏糧于技，突破耕地等自然條件對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的限制。要用好超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，把擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略有機(jī)結(jié)合起來(lái)，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈開放合作。要大力建設(shè)世界一流企業(yè)，倍加珍惜愛(ài)護(hù)優(yōu)秀企業(yè)家，大力培養(yǎng)大國(guó)工匠?！?月政治局會(huì)議指出，“要大力推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、打造更多支柱產(chǎn)業(yè)。要推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，促進(jìn)人工智能安全發(fā)展。”我們預(yù)計(jì)，政策對(duì)科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)方面的支持會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貨幣政策：或進(jìn)一步穩(wěn)健寬松，調(diào)整實(shí)際利率9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.008/0811/0814/0817/08圖

居民和企業(yè)融資實(shí)際利率（%）

居民實(shí)際利率 企業(yè)貸款實(shí)際利率考慮到通脹處于低位，貨幣政策或需要進(jìn)一步寬松，來(lái)降低實(shí)體部門的實(shí)際融資成本。資料來(lái)源：Wind，HTI測(cè)算2420/08 23/08請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明銀行間利率、存款利率：均存在調(diào)整空間政策利率仍有一定調(diào)整空間。這包括銀行間的資金利率和銀行存款利率。圖

MLF和存單利率對(duì)比（%）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.018/09

19/0920/0921/0922/0923/09圖

逆回購(gòu)利率和DR007對(duì)比（%）DR007

7天逆回購(gòu)利率1.52.02.53.03.54.018/0919/0920/0921/0922/0923/09

中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年1年期MLF利率資料來(lái)源：Wind，HTI25近幾年，居民資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)較大幅度重構(gòu)，存款高增長(zhǎng)，負(fù)債增速放緩，這主要是由于居民資產(chǎn)端和負(fù)債端利率不匹配導(dǎo)致的。資產(chǎn)端收益率降低，負(fù)債端成本仍在高位。而2019年居民負(fù)債端近76%是房貸，8月央行對(duì)居民存量房貸利率也進(jìn)行了調(diào)整。圖

不同時(shí)點(diǎn)投放的居民房貸：在當(dāng)前的利率估算（%）居民存量房貸利率：也進(jìn)行了調(diào)整26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5.04.03.02.01.00.06.0當(dāng)前平均房貸利率（紅線為市場(chǎng)化水平）資料來(lái)源：Wind，HTI測(cè)算財(cái)政政策：可以更積極如果按照（公共財(cái)政支出+政府性基金）/GDP衡量財(cái)政支出強(qiáng)度，2019年為33.5%，2020年35.9%，2021年降至31.3%，2022年30.7%，2023年6月年化為29.5%，比2019年低4個(gè)點(diǎn)。如果按照（公共財(cái)政支出+政府性基金+隱性債務(wù)增幅）/GDP衡量，2019年為38%，2020年43%，2021年回到36%，2022年36%，2023年考慮到預(yù)算收入和土地出讓收入下降，如果假設(shè)地方隱性債務(wù)也控住增量，這一比例可以降至28%附近。圖財(cái)政支出占GDP比重（%）37353331292713/06

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23/06（公共財(cái)政支出+政府性基金支出）/GDP資料來(lái)源：

Wind，HTI27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明財(cái)政積極：有助于支撐經(jīng)濟(jì)需求端如果用公共財(cái)政支出+政府性基金支出+政策性銀行債券凈融資+PSL增量+城投債凈融資+鐵道債凈融資，來(lái)代表廣義財(cái)政，截至8月，廣義財(cái)政支出占GDP比重從2020年底最高點(diǎn)時(shí)的40%到31%附近，廣義赤字率從2022年最高點(diǎn)時(shí)的13.2%降到7%附近。14.013.012.011.010.09.08.07.06.05.04.02016-08 2017-082018-082019-0841403938373635343332312020-08 2021-08 2022-08 2023-08圖廣義財(cái)政占GDP比重（%）

廣義赤字率（左軸） 廣義財(cái)政支出/GDP（右軸）資料來(lái)源：

Wind，HTI28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我國(guó)財(cái)政總量：仍有空間BIS對(duì)全球主要國(guó)家的政府杠桿率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，對(duì)比來(lái)看，截至2022年，若將隱性債務(wù)規(guī)?？紤]在內(nèi)，我國(guó)的政府杠桿率雖然高于新興市場(chǎng)平均水平，但是相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率，我國(guó)財(cái)政總量仍有一定空間。圖

主要經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率水平（%）250200150100500日 意 西 美 發(fā) 英 中 加 南 德 新 馬 印 沙 俄本 大 班 國(guó) 達(dá) 國(guó) 國(guó) 拿 非 國(guó) 興 來(lái) 尼 特 羅利 牙 經(jīng) 大 市西

斯?jié)?場(chǎng) 亞體資料來(lái)源：

Wind，BIS，中國(guó)數(shù)據(jù)用廣義政府杠桿率（改口徑前），BIS數(shù)據(jù)截至2022年。HTI29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我國(guó)地方支出比例較大，其他經(jīng)濟(jì)體地方支出占比相對(duì)較小。關(guān)鍵要解決結(jié)構(gòu)問(wèn)題：央地的權(quán)責(zé)劃分資料來(lái)源：Wind，HTI60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖

中央和地方財(cái)政支出占GDP的比重（%）中央財(cái)政支出/GDP 地方財(cái)政支出/GDP30提振信心也很重要：穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)資料來(lái)源：上觀新聞，中國(guó)金融雜志，新華社，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組，《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，HTI去年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作?！备鶕?jù)央行2019年進(jìn)行的調(diào)查，我國(guó)城鎮(zhèn)居民配置比例最高的資產(chǎn)還是房地產(chǎn)，住房加上商鋪配置比例達(dá)66%。我們認(rèn)為，要提振居民信心，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)至關(guān)重要。圖

我國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（%）65.9%6.1%5.2%2.4%8.0%5.4%2.0%1.3%3.6%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明31提振實(shí)體信心：穩(wěn)定企業(yè)家信心和預(yù)期7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要持續(xù)深化改革開放，堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，切實(shí)提高國(guó)有企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，切實(shí)優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境。要堅(jiān)決整治亂收費(fèi)、亂罰款、亂攤派，解決政府拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題。要建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)敢闖、敢投、敢擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，積極創(chuàng)造市場(chǎng)。去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中也指出，“堅(jiān)持實(shí)事求是、尊重規(guī)律、系統(tǒng)觀念、底線思維，把實(shí)踐作為檢驗(yàn)各項(xiàng)政策和工作成效的標(biāo)準(zhǔn)”；“堅(jiān)持推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在法治軌道上運(yùn)行，依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，恪守契約精神，營(yíng)造市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化一流營(yíng)商環(huán)境”。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明321.經(jīng)濟(jì)的“轉(zhuǎn)”：現(xiàn)狀怎么樣？政策的“轉(zhuǎn)”：如何穩(wěn)增長(zhǎng)？海外的“轉(zhuǎn)”：加息VS降息？概要請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明33請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國(guó)居民收入：增速仍在高位截至8月，美國(guó)居民總收入同比增速4.8%，雇員報(bào)酬增速5.6%，居民財(cái)產(chǎn)性收入同比增速4.9%，仍然處于較高位，對(duì)需求端起到一定支撐作用。圖美國(guó)居民財(cái)產(chǎn)收入同比增速（%）34資料來(lái)源：Wind，HTI20151050-5-1011/08

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23/08圖美國(guó)居民收入同比增速(%)

美國(guó)居民收入增速 美國(guó)居民雇員報(bào)酬增速20151050-5-1011/08

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個(gè)人財(cái)產(chǎn)性收入增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)：回落后再回升美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格從2022年下半年開始下行，但從2023年年初以來(lái)，價(jià)格再度回歸回升通道。盡管成屋銷售相對(duì)萎靡，但新屋銷售已經(jīng)逐步攀升。35資料來(lái)源：達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)，HTI120130200180110 16014010012090 10080 8070 6099/06 02/06 05/06 08/06 11/06 14/06 17/06 20/06 23/06圖美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)走勢(shì)

實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)（左） 名義房?jī)r(jià)指數(shù)（右）美國(guó)消費(fèi)：商品再度回升4月以來(lái)，美國(guó)居民消費(fèi)增速有所回升，7月同比增速更是達(dá)到2.7%，8月仍在2.3%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)商品實(shí)際消費(fèi)增速自3月開始回升，截至8月回升至2.2%；服務(wù)消費(fèi)實(shí)際增速也自5月開始回升，截至8月達(dá)到2.4%。圖美國(guó)消費(fèi)增速邊際回升（%）圖美國(guó)商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)增速（%）-10-50510152011/0813/0815/0817/0819/0821/0823/08

商品消費(fèi)增速服務(wù)消費(fèi)增速-4-202411/0813/0815/0817/0819/0821/0823/08美國(guó)消費(fèi)同比增速資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明36美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍偏緊張截至9月，美國(guó)失業(yè)率為3.8%，仍在歷史低位；勞動(dòng)力參與率62.8%，相比疫情之前（2019年12月）的63.3%已經(jīng)差距不遠(yuǎn)。此外，當(dāng)前美國(guó)職位空缺數(shù)和失業(yè)人數(shù)之比仍在1.5附近，也在歷史高位。勞動(dòng)時(shí)薪同比增速仍在4.2%，周薪同比增速也高達(dá)3.6%。圖美國(guó)職位空缺數(shù)和失業(yè)人數(shù)之比2.52.01.51.00.50.002/08

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職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)656463626160161412108642 5911/09 13/09 15/09 17/09 19/09 21/09 23/09圖美國(guó)失業(yè)率和勞動(dòng)力參與率（%）

失業(yè)率（左）

勞動(dòng)力參與率（右）資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明37通脹已被“控制”，但實(shí)際利率大幅抬升4月以來(lái)，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)快速回落，核心PCE環(huán)比折年率（3個(gè)月平均）從5%以上，快速回落至當(dāng)前2.2%附近。所以近幾個(gè)月美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持了穩(wěn)定，而名義利率卻大幅抬升，最主要的是美國(guó)實(shí)際利率的大幅抬升。當(dāng)前的實(shí)際利率已經(jīng)大幅高于疫情之前的水平，疫情之前不到1%，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到2%以上。有部分模型得出結(jié)論（例如Lubik-Matthes自然利率），考慮到人口結(jié)構(gòu)、財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字等問(wèn)題，r-star在疫情后是提升的。圖美國(guó)通脹高位回落（%） 圖美國(guó)通脹預(yù)期、名義和實(shí)際利率的變化（%）420-286

核心PCE環(huán)比折年率（連續(xù)3個(gè)月平均）核心PCE通脹同比6543210-1-210年期實(shí)際利率（左）

3.53.02.52.01.51.00.50.010年期通脹預(yù)期（右）

10年期名義利率（左）19911995199920032007201120152019202303/1007/1011/1015/1019/1023/10資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明38請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明自然利率大幅抬升了嗎？可能沒(méi)那么多美債利率大幅上行，主要來(lái)自實(shí)際利率上行，那么美國(guó)自然利率抬升了嗎？可能沒(méi)那么多。當(dāng)然Lubik與Matthes計(jì)算出美國(guó)自然利率抬升了，主要是因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)、財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字等問(wèn)題。但是否抬升了那么多，這個(gè)還需要觀察。如果自然利率沒(méi)有大幅抬升，那么當(dāng)前的實(shí)際利率抬升可能是階段性的，美債利率或重新趨于下行。圖

LW方法估計(jì)的美國(guó)自然利率和潛在增速(%)圖

HLW方法估計(jì)的美國(guó)自然利率和潛在增速（%）39資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，HTI54321067/06

75/06

83/06

91/06

99/06

07/06

15/06

23/06

自然利率

潛在增速6.05.04.03.02.01.00.067/04

75/04

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15/04

23/04

自然利率 潛在增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美聯(lián)儲(chǔ)政策：轉(zhuǎn)入觀望期截至10月6日，從期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)邦基金利率在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)高位穩(wěn)定，再度加息概率較低。不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，明年6月大概率開始小幅降息。圖市場(chǎng)對(duì)聯(lián)邦基金利率的預(yù)期概率（%）40資料來(lái)源：CME，HTI，截至10月6日歐洲經(jīng)濟(jì)：增速仍低，邊際略改善2022年下半年以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步回落，尤其是制造業(yè)經(jīng)濟(jì)，批發(fā)零售的消費(fèi)數(shù)據(jù)也高位回落。不過(guò)近兩月歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫時(shí)穩(wěn)定。圖歐元區(qū)消費(fèi)增速（%）70656055504540353005/0908/0911/0914/0917/0920/0923/09圖歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍然偏弱（%）

歐元區(qū):制造業(yè)PMI 歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI302520151050-5-10-15-20-25歐元區(qū)20國(guó):零售銷售指數(shù):當(dāng)月同比資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明41歐央行政策：加息或近尾聲當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)不斷走弱，通脹也逐步走低，當(dāng)前歐央行政策利率已經(jīng)提升至4.5%，加息或已經(jīng)接近尾聲。圖歐元區(qū)通脹高位回落（%）圖歐央行政策利率（%）121086420-299/0903/0907/0911/0915/0919/0923/09

歐元區(qū)通脹同比歐元區(qū)核心通脹同比5

43210-103/1007/1011/1015/1019/1023/10主要再融資利率資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明42日本經(jīng)濟(jì)：保持相對(duì)穩(wěn)定截至2季度，日本實(shí)際GDP同比增速1.7%，環(huán)比折年增速達(dá)到4.8%，為2020年4季度以來(lái)高點(diǎn)。其中，2季度消費(fèi)貢獻(xiàn)有所下降，但凈出口仍有較強(qiáng)支撐。圖日本實(shí)際GDP增速拆解（%）-50510-1018/0619/0620/0621/0622/0623/06圖日本實(shí)際GDP同比和環(huán)比折年增速（%）GDP環(huán)比折年增速 GDP5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.022/0622/0922/1223/0323/06私人消費(fèi)出口私人投資進(jìn)口政府消費(fèi)和投資其他資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明43日本通脹壓力：仍然偏大截至8月，日本CPI同比3.2%，剔除新鮮食品和能源后的CPI同比4.3%，連續(xù)4個(gè)月處于4%以上，處于近40年來(lái)高位。從環(huán)比折年增速看，8月剔除新鮮食品后的CPI增速為3.4%，剔除新鮮食品和能源后的CPI增速為3.9%，整體來(lái)看，日本通脹壓力邊際上并沒(méi)有明顯減小。圖日本CPI同比（%）圖日本通脹邊際變化（%）543210-1-218/0819/0820/0821/0822/0823/08

CPI同比CPI(剔除新鮮食品和能源后)同比-50510-1018/0819/0820/0821/0822/0823/08CPI(剔除新鮮食品后)環(huán)比折年率CPI(剔除新鮮食品和能源后)環(huán)比折年率資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明44日本就業(yè)穩(wěn)定，但工資收入增速下降截至8月，日本失業(yè)率為2.7%，較年初有所上升，仍在歷史相對(duì)低位區(qū)間，顯示就業(yè)市場(chǎng)仍然穩(wěn)定。不過(guò)，近三個(gè)月日本居民現(xiàn)金工資收入同比平均增速為1.5%，這和3%以上的整體通脹、4%以上的核心通脹（剔除食品和能源）相比，仍然偏低。圖日本失業(yè)率走勢(shì)（%）圖日本工資收入同比增速（%）4.54.03.53.02.52.013/0815/0817/0819/0821/0823/08日本:失業(yè)率:季調(diào)4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.013/0815/0817/0819/0821/0823/08

日本:總現(xiàn)金收入:所有行業(yè)資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明45消費(fèi)有所回落，生產(chǎn)暫時(shí)穩(wěn)定截至8月，日本兩人及以上家庭實(shí)際消費(fèi)增速-2.5%，自去年11月以來(lái)，增速持續(xù)處于負(fù)區(qū)間。日本工資漲幅已經(jīng)明顯落后于通脹增速，高通脹對(duì)消費(fèi)實(shí)際增速有所壓制。不過(guò)，目前制造業(yè)生產(chǎn)保持相對(duì)穩(wěn)定，出口仍在高位運(yùn)行。圖日本居民消費(fèi)實(shí)際增速（%）圖日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（季調(diào)后）20151050-5-10-15-20日本:兩人及以上的家庭:月消費(fèi)性支出:實(shí)際同比8090100110120

采礦業(yè)和制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)11/0814/0817/0820/0823/0809/0811/08

13/0815/0817/0819/0821/0823/08資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明46日本央行：貨幣政策可能轉(zhuǎn)向日本央行2016年9月引入YCC時(shí)，10年期國(guó)債利率調(diào)控范圍為±0.1%，2018年6月調(diào)整為±0.2%,2021年3月調(diào)整為±0.25%,2022年12月調(diào)整為±0.5%，2023年7月再度放寬了波動(dòng)區(qū)間。日元對(duì)美元匯率再度貶值至150附近，而一旦日本央行迫于通脹壓力調(diào)整貨幣政策，日元或重回升值通道。風(fēng)險(xiǎn)提示：我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。圖日本國(guó)債利率走勢(shì)(%)圖日元匯率變化（%）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5

日本國(guó)債利率：10年日本國(guó)債利率：40年-30-20-100102030401086420-2-4-605/0908/0911/0914/0917/0920/0923/09美日實(shí)際利差同比變化日元匯率同比變動(dòng)（右軸，逆序）09/1011/1013/1015/1017/1019/1021/1023/10資料來(lái)源：Wind，HTI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明47APPENDIX

22重要信息披露本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和海通國(guó)際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANT

DISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespective

jurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，

梁中華，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見(jiàn)準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒(méi)有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Zhonghua

Liang,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.我，

Amber

Zhou，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見(jiàn)準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒(méi)有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Amber

Zhou,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

thesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreport

ispublished.APPENDIX

23利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures海通國(guó)際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營(yíng)頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無(wú)遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyand

comprehensiveinformationisneeded)..APPENDIX

2評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國(guó)際（以下簡(jiǎn)稱“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來(lái)為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉(cāng)）以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市，未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市，未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–

TOPIX,

韓國(guó)–

KOSPI,臺(tái)灣–

TAIEX,

印度–

Nifty100,

美國(guó)–

SP500;

其他所有中國(guó)概念股–MSCI

China.RatingsDefinitions(from1Jul

2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecision

to

buyorsella

stock

should

depend

on

individual

circumstances

(such

astheinvestor's

existing

holdings)

andother

considerations.AnalystStock

RatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

r