企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中的難點(diǎn)問(wèn)題分析

1企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析課程主要內(nèi)容：1、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題；2、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題；3、負(fù)息負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的確認(rèn)問(wèn)題；4、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題；5、債權(quán)/債務(wù)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題；6、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析2問(wèn)題一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析3一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）1、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系資產(chǎn)評(píng)估的最終目的是為資產(chǎn)交易雙方確定資產(chǎn)的交易價(jià)格提供參考意見(jiàn)；買(mǎi)賣(mài)雙方在商談資產(chǎn)的交易價(jià)格時(shí)究竟會(huì)考慮哪些因素呢？資產(chǎn)評(píng)估是發(fā)現(xiàn)價(jià)值，也是模擬交易者談判確定交易價(jià)格的過(guò)程；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析4一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）1）交易價(jià)格的決定因素：（1）交易標(biāo)的因素所謂交易標(biāo)的因素，就是與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的價(jià)格決定因素，主要包括標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)特性。財(cái)務(wù)特性，也稱(chēng)為標(biāo)的資產(chǎn)的“基本面”，是指其獲利方面的基本能力；根據(jù)埃爾文?費(fèi)雪（IrvingFisher）的資本價(jià)值理論，資本的價(jià)值是未來(lái)收益的資本化或折現(xiàn)值，公式表述為：標(biāo)的資產(chǎn)因素實(shí)際就是上式中每年獲取的現(xiàn)金流NCFi，NCFi數(shù)值越高，則標(biāo)的資產(chǎn)V0的價(jià)格就會(huì)越高；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析5一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）（2）交易市場(chǎng)因素交易市場(chǎng)因素是指標(biāo)的資產(chǎn)擬交易的市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)獲利能力的認(rèn)同度；市場(chǎng)由大量的市場(chǎng)參與者組成，市場(chǎng)參與者對(duì)投資的理性程度、市場(chǎng)上標(biāo)的資產(chǎn)的供需關(guān)系等都會(huì)成為市場(chǎng)因素的重要組成部分；法律和法規(guī)的相關(guān)規(guī)定也會(huì)對(duì)市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)獲利能力的認(rèn)同度產(chǎn)生影響；市場(chǎng)參與者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)獲利能力的認(rèn)同情況，表現(xiàn)為對(duì)其未來(lái)獲利風(fēng)險(xiǎn)程度的判斷；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析6一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）如果說(shuō)標(biāo)的資產(chǎn)因素主要體現(xiàn)在收益折現(xiàn)中的分子---收益現(xiàn)金流，則市場(chǎng)因素則主要表現(xiàn)為收益折現(xiàn)中的分母--折現(xiàn)率；由于不同國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)參與者投資理性程度不同，標(biāo)的資產(chǎn)的供需關(guān)系不同，甚至適用市場(chǎng)管理的法律、法規(guī)不同，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)同一標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)的獲利能力給出不同的認(rèn)同度，因此市場(chǎng)因素是決定標(biāo)的資產(chǎn)交易定價(jià)的影響因素之一；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析7一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）（3）交易者因素交易者因素是指資產(chǎn)交易中，特定買(mǎi)賣(mài)雙方各自特有的因素，這種因素主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：買(mǎi)、賣(mài)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)或交易對(duì)方的偏好；買(mǎi)、賣(mài)方各自擁有的資產(chǎn)與標(biāo)的資產(chǎn)之間存在的協(xié)同效應(yīng)；交易者因素的第一個(gè)方面表現(xiàn)為對(duì)折現(xiàn)率r產(chǎn)生影響；第二方面因素則表現(xiàn)為對(duì)NCFi產(chǎn)生影響；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析8一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）（4）交易結(jié)構(gòu)（交易方式）因素所謂交易結(jié)構(gòu)就是指買(mǎi)賣(mài)雙方完成資產(chǎn)交易的具體實(shí)施方案，這個(gè)交易方案通常包括交易結(jié)構(gòu)安排、支付條款以及交易附帶條件等；交易方式、批量；支付方式；附帶交易條款；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析9一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）2）交易定價(jià)與定價(jià)因素的關(guān)系（1）交易標(biāo)的因素和交易市場(chǎng)因素決定市場(chǎng)價(jià)值；當(dāng)確定資產(chǎn)交易價(jià)格時(shí)，買(mǎi)賣(mài)雙方考慮的因素僅為交易標(biāo)的因素和交易市場(chǎng)因素，則此時(shí)買(mǎi)賣(mài)雙方博弈決定的交易價(jià)格就是市場(chǎng)價(jià)值；交易標(biāo)的因素決定預(yù)期獲利能力，交易市場(chǎng)因素決定市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)獲利能力的認(rèn)同度，決定了這個(gè)價(jià)值是哪一個(gè)市場(chǎng)上表現(xiàn)的價(jià)值；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析10一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）（2）交易標(biāo)的因素、交易市場(chǎng)因素和交易者因素決定投資價(jià)值；當(dāng)市場(chǎng)參與者的買(mǎi)賣(mài)雙方在談判決定交易價(jià)格時(shí)，雙方不但考慮到交易標(biāo)的因素、交易市場(chǎng)因素，還同時(shí)考慮到交易者因素，也就是考慮到特定交易者的投資偏好或協(xié)同效應(yīng)，則此時(shí)買(mǎi)賣(mài)雙方博弈確定的交易價(jià)格就是投資價(jià)值；（3）交易標(biāo)的因素、交易市場(chǎng)因素和交易結(jié)構(gòu)因素決定基于市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)上交易價(jià)格；交易標(biāo)的因素和交易市場(chǎng)因素決定市場(chǎng)價(jià)值，如果買(mǎi)賣(mài)雙方在此基礎(chǔ)上再將交易結(jié)構(gòu)因素考慮進(jìn)去，則此時(shí)的談判決定的就是交易價(jià)格，或者準(zhǔn)確地說(shuō)是基于市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)上的交易價(jià)格；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析11一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）（4）交易標(biāo)的因素、交易市場(chǎng)因素、交易者因素和交易結(jié)構(gòu)因素決定基于投資價(jià)值的交易價(jià)格；交易標(biāo)的因素、交易市場(chǎng)因素和交易者因素三方面的因素決定投資價(jià)值，如果買(mǎi)賣(mài)雙方再同時(shí)考慮交易結(jié)構(gòu)因素，則此時(shí)談判博弈的交易價(jià)格就是一個(gè)基于投資價(jià)值基礎(chǔ)上的交易價(jià)格，這個(gè)交易價(jià)格也是一個(gè)完全的市場(chǎng)博弈價(jià)格，考慮了全部?jī)r(jià)格影響因素后的交易價(jià)格；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析12一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）3）價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系交易價(jià)格與價(jià)值的區(qū)別：當(dāng)買(mǎi)賣(mài)雙方在定價(jià)過(guò)程中沒(méi)有考慮交易結(jié)構(gòu)因素時(shí)，或者說(shuō)交易結(jié)構(gòu)沒(méi)有特別安排，此時(shí)的價(jià)格就是價(jià)值；反之，當(dāng)買(mǎi)賣(mài)雙方考慮到交易結(jié)構(gòu)因素時(shí)，或者說(shuō)交易結(jié)構(gòu)做出某些特定的安排，則此時(shí)的交易價(jià)格與價(jià)值就可能會(huì)存在差異。2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析13一、市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題（續(xù)）從交易價(jià)格與價(jià)值的形成過(guò)程中分析，我們可以得到價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格應(yīng)該圍繞價(jià)值波動(dòng)的推斷；交易結(jié)構(gòu)的差異一般不會(huì)對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響；同時(shí)，交易價(jià)格不完全等同于價(jià)值，因?yàn)檫@兩者之間還存在一個(gè)交易結(jié)構(gòu)因素的影響。2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析14問(wèn)題二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析15二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題1、無(wú)負(fù)債自由現(xiàn)金流模型：評(píng)估標(biāo)的：企業(yè)的全部投資=短期負(fù)息負(fù)債+長(zhǎng)期負(fù)債+股權(quán)/所有者權(quán)益（全投資）用于折現(xiàn)的現(xiàn)金流為無(wú)負(fù)債自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)+全部負(fù)息負(fù)債利息（1-所得稅率）-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加模型適用前提：標(biāo)的企業(yè)的總投資（股權(quán)+債權(quán)）在未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)，在不考慮自身經(jīng)營(yíng)所得前提下，要保持不變，或者說(shuō)企業(yè)沒(méi)有外部融資活動(dòng)，也沒(méi)有外部股權(quán)增資或減資的活動(dòng)；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析16二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）2、股權(quán)投資自由現(xiàn)金流模型評(píng)估標(biāo)的：企業(yè)的股權(quán)/所有者權(quán)益（股權(quán)投資）；用于折現(xiàn)的現(xiàn)金流為股權(quán)自由經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少；模型適用前提：標(biāo)的企業(yè)未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)不能有外部股權(quán)資本的增資或減資，但是債權(quán)是可以變化的；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析17二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）金融企業(yè)的發(fā)展都是需要利用外部資金的（財(cái)務(wù)杠桿），不會(huì)全部采用自有資金；金融企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)模式將會(huì)導(dǎo)致其不能保證未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)其全投資=股權(quán)+債權(quán)保持不變，或者說(shuō)沒(méi)有融資活動(dòng)，因?yàn)椋航鹑谄髽I(yè)吸收的存款，可能會(huì)隨時(shí)發(fā)生變化；金融企業(yè)可能隨時(shí)需要進(jìn)行融資活動(dòng)；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析18二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）3、股權(quán)分紅現(xiàn)金流分紅現(xiàn)金流一般用于評(píng)估企業(yè)少數(shù)股東權(quán)益、優(yōu)先股權(quán)益等對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有控制權(quán)的投資權(quán)益的價(jià)值；股權(quán)分紅現(xiàn)金流=以前年度未分配利潤(rùn)+本年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-法定公積金-任意公積金模型適用前提：由于被評(píng)估權(quán)益對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有控制權(quán)，因此一般需要假設(shè)按企業(yè)截止基準(zhǔn)日現(xiàn)狀持續(xù)經(jīng)營(yíng)，不考慮標(biāo)的企業(yè)在未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)股權(quán)資本的外部增資或減資，一般也不考慮債權(quán)的增減等情況；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析19二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）4、企業(yè)現(xiàn)金流的種類(lèi)：1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流：直接編制方式：2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析20二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流：從利潤(rùn)調(diào)整到現(xiàn)金流方式：2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析21二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）2）籌資（融資）活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析22二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）3）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流：2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析23二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）目前企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估常用的現(xiàn)金流估算方式實(shí)際是從利潤(rùn)調(diào)整到現(xiàn)金流方式：經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)+全部負(fù)息負(fù)債利息（1-所得稅率）-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加；上式中：營(yíng)運(yùn)資金的增加實(shí)際就是存貨的減少、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收的減少以及經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付的增加等項(xiàng)目的體現(xiàn)，其前提是存貨、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收和應(yīng)付都屬于短期的流動(dòng)資產(chǎn)或負(fù)債；資本性支出是投資活動(dòng)需要現(xiàn)金的體現(xiàn)；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析24二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）采用利潤(rùn)調(diào)整到現(xiàn)金流方式的關(guān)鍵是要合理估算營(yíng)運(yùn)資金的增加：對(duì)于一般的制造業(yè)，由于存貨、應(yīng)收賬款以及應(yīng)付賬款等周轉(zhuǎn)周期較短（低于一個(gè)會(huì)計(jì)年度），因此可以采用資金年周轉(zhuǎn)率的方式合理方式估算年?duì)I運(yùn)資金需求量；但是對(duì)于一些行業(yè)，生產(chǎn)周期長(zhǎng)于一個(gè)會(huì)計(jì)年度，無(wú)法合理估算一個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)運(yùn)資金，因此可能需要考慮采用第一種方式估算現(xiàn)金流；生產(chǎn)周期長(zhǎng)于一個(gè)會(huì)計(jì)年度的行業(yè)包括，但不限于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、影視劇制作、金融租賃等；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析25二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）無(wú)負(fù)債自由現(xiàn)金流模型：無(wú)負(fù)債自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)+全部負(fù)息負(fù)債利息（1-所得稅率）-營(yíng)運(yùn)資金增加-資本性支出；上式中除最后一項(xiàng)“資本性支出”之外，其他項(xiàng)形成的現(xiàn)金流應(yīng)該對(duì)應(yīng)于企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈值相同；資本性支出一般屬于投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流事項(xiàng)；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析26二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）股權(quán)投資自由現(xiàn)金流模型：股權(quán)自由經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資金增加-資本性支出-負(fù)息負(fù)債本金減少；上式中：經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊/攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資金增加屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流事項(xiàng)，但是不能完全對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)報(bào)表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈值；上式中沒(méi)有利息（1-T）的加回，利息的支付是屬于籌資（融資）活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流事項(xiàng)；資本性支出屬于投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流事項(xiàng)；負(fù)息負(fù)債本金的減少屬于籌資（融資）活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流事項(xiàng)；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析27二、收益法模型種類(lèi)及適用前提問(wèn)題（續(xù)）選擇采用何種預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流的模式由評(píng)估師自行確定，但是評(píng)估師在預(yù)測(cè)完成未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流后，應(yīng)該將凈現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值與凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值進(jìn)行一下比較，然后將這個(gè)比例同歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行一下對(duì)比分析，如果發(fā)現(xiàn)差異巨大，則應(yīng)該進(jìn)行差異原因分析；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析28問(wèn)題三、負(fù)息負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的確認(rèn)問(wèn)題2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析29三、負(fù)息負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的確認(rèn)問(wèn)題1、負(fù)息負(fù)債的概念；1）負(fù)息負(fù)債原意是指企業(yè)通過(guò)融資活動(dòng)募集資金所形成的負(fù)債，并且這些資金用于企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中；銀行借款、發(fā)行的債券、向非銀金融結(jié)構(gòu)的融資；商業(yè)銀行以及非銀金融機(jī)構(gòu)吸收的儲(chǔ)蓄存款；向股東或其他相關(guān)人員的借款；專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析30三、負(fù)息負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的確認(rèn)問(wèn)題（續(xù)）2）實(shí)務(wù)中還有一種負(fù)債雖然不是融資活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)債，但是也不是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)債，而是與投資活動(dòng)有關(guān)應(yīng)付已經(jīng)完工并投資使用的在建工程的款項(xiàng)；這部分負(fù)債與企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的應(yīng)付賬款不一樣，與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)直接關(guān)系，通常也是不需要支付利息的；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析31三、負(fù)息負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的確認(rèn)問(wèn)題（續(xù)）2、負(fù)息負(fù)債的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)；1）負(fù)息負(fù)債是由企業(yè)之前非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的，即由籌資活動(dòng)或投資活動(dòng)產(chǎn)生的，并且未來(lái)負(fù)債的償還活動(dòng)也是屬于籌資活動(dòng)或投資活動(dòng)；2）負(fù)債對(duì)應(yīng)的資金全部用于標(biāo)的企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中，包括購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資金等；負(fù)債是否需要實(shí)際支付利息已不是判別負(fù)息負(fù)債的標(biāo)準(zhǔn)，僅是名稱(chēng)的沿用；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析32三、負(fù)息負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的確認(rèn)問(wèn)題（續(xù)）3、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的概念1）所謂非經(jīng)營(yíng)性的負(fù)債，是相對(duì)負(fù)息負(fù)債而言的，非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債就是負(fù)債對(duì)應(yīng)的資金沒(méi)有用到企業(yè)被評(píng)估的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的購(gòu)建中，而是用到了企業(yè)其他資產(chǎn)的購(gòu)建中，如；用于在建工程中，并且這個(gè)在建工程尚沒(méi)有投入使用；用于各類(lèi)股權(quán)、債權(quán)投資，并且這些投資的收益沒(méi)有計(jì)算到被評(píng)估未來(lái)預(yù)期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益中；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析33三、負(fù)息負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的確認(rèn)問(wèn)題（續(xù)）2）所謂非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)就是與主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)沒(méi)有直接關(guān)系的資產(chǎn)非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債一般肯定會(huì)形成非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)；企業(yè)股權(quán)資金也可能形成非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)；因此：企業(yè)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)金額一般不應(yīng)該低于非經(jīng)營(yíng)負(fù)債；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表“右邊”存在1元的非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，在資產(chǎn)負(fù)債表中“左邊”就一定存在一元的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，因此一般情況下，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值應(yīng)該是大于零的；特殊情況下可能小于零，當(dāng)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)出現(xiàn)減值時(shí)，可能其對(duì)應(yīng)的負(fù)債價(jià)值高于資產(chǎn)的價(jià)值；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析34三、負(fù)息負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的確認(rèn)問(wèn)題（續(xù)）實(shí)務(wù)中如果識(shí)別出的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值低于非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，評(píng)估師需要再仔細(xì)核實(shí)一下，是否：還有一些非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)沒(méi)有被識(shí)別出來(lái)；一些非經(jīng)營(yíng)性的負(fù)債對(duì)應(yīng)的資金或資產(chǎn)已經(jīng)被管理層挪用到經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)活動(dòng)中去了；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析35三、負(fù)息負(fù)債和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債的確認(rèn)問(wèn)題（續(xù)）討論問(wèn)題一：應(yīng)付利息是屬于非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，還是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債？2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析36問(wèn)題四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析37四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題1、全投資回報(bào)率與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的問(wèn)題；企業(yè)全投資回報(bào)率包含兩種：包含稅盾的全投資回報(bào)率：剔除稅盾的全投資回報(bào)率：與包含稅盾的全投資回報(bào)率相比，差異是后者在債權(quán)投資回報(bào)率Rd后增加了一個(gè)（1-T）；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析38四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）兩種WACC的特性：含稅盾的WACC：含稅盾的投資回報(bào)現(xiàn)金流為：股權(quán)投資回報(bào)=

(收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加債權(quán)投資回報(bào)=債權(quán)利息全投資回報(bào)=

(收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加+債權(quán)利息=(收入-成本-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用-債權(quán)利息-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加+債權(quán)利息

2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析39此處加

：債權(quán)利息兩處的債權(quán)利息無(wú)法全部抵消掉四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）=(收入-成本-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加+債權(quán)利息×T2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析40四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）含稅盾的WACC：從上述公式中我們可以得出結(jié)論：含稅盾的折現(xiàn)率隨債權(quán)本金D變化而變化，也即隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析41四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）剔除稅盾的投資回報(bào)率現(xiàn)金流：

(收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加+債權(quán)利息(1-T)=(收入-成本-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用-債權(quán)利息-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加+債權(quán)利息(1-T)=(收入-成本-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析42此處加

：債權(quán)利息（1-T）兩處的債權(quán)利息可以抵消掉四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）剔除稅盾的WACC：剔除稅盾折現(xiàn)率R只要D+E保持不變，不隨D/E的變化而變化！??！2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析43四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）上述結(jié)論實(shí)際就是MM定理1和定理2的一個(gè)推論（Modigliani&MillerorMMPropositionI&II）；

弗蘭克?莫迪格萊尼默頓·米勒2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析44四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）MM定理一：企業(yè)的價(jià)值，在不考慮所得稅情況下，取決于企業(yè)的資產(chǎn)，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；MM定理二：企業(yè)的價(jià)值在考慮企業(yè)所得稅情況下，一個(gè)帶有財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的價(jià)值VL和沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值VU以及稅盾VT價(jià)值之間存在以下關(guān)系：2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析45四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）當(dāng)估算企業(yè)收益時(shí)，我們?cè)诳紤]加回的債權(quán)利息收益時(shí)，采用的是債權(quán)利息（1-T），也就是剔除了稅盾收益，因此也就說(shuō)在MM定理二中剔除稅盾，因此就有如下結(jié)論：

2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析46四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）我們?cè)谠u(píng)估實(shí)務(wù)中一般都是采用剔除稅盾的WACC，而不采用含稅盾的WACC，這是為什么呢？收益法的基本理論公式：2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析47四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）由上述（A）式過(guò)度到（B）式時(shí)，我們有一個(gè)非常重要的假設(shè)前提：r1=r2=r3=r4=…=rn=r如果在評(píng)估實(shí)務(wù)中采用含稅盾的WACC作為折現(xiàn)率，則由于該折現(xiàn)率是隨著資本結(jié)構(gòu)D/E的變化而變化，企業(yè)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)由現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)過(guò)度到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，資本結(jié)構(gòu)會(huì)有變化，因此我們就不能確保r1=r2=r3=r4=…=rn=r

可以成立，因此從理論上說(shuō)我們就不能采用（B）式進(jìn)行收益法評(píng)估；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析48四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）

但如果我們采用剔除稅盾的WACC作為折現(xiàn)率，則由于該折現(xiàn)率是不隨資本結(jié)構(gòu)D/E的變化而變化，因此只要D+E保持不變（實(shí)際操作中很多企業(yè)是可以做到D+E保持不變），則我們就可以確信r1=r2=r3=r4=…=rn=r

是可以成立的，這樣我們就可以放心的使用（B）式進(jìn)行收益法評(píng)估；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析49四、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題（續(xù)）需要提請(qǐng)注意事項(xiàng)：當(dāng)采用股權(quán)投資現(xiàn)金流進(jìn)行收益法估算時(shí)，需要采用股權(quán)投資回報(bào)率，如：Re=CAPM，股權(quán)投資回報(bào)率Re是隨資本結(jié)構(gòu)D/E的變化而變化的，因此需要特別注意確認(rèn)

r1=r2=r3=r4=…=rn=r是否可以成立？2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析50問(wèn)題五、債權(quán)/債務(wù)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析51五、債權(quán)/債務(wù)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題1、債權(quán)/債務(wù)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題1）負(fù)債的定義：負(fù)債是一項(xiàng)將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源流出的義務(wù)；2）負(fù)債價(jià)值類(lèi)型的定義：市場(chǎng)價(jià)值：負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值就是債務(wù)人在市場(chǎng)上將自身的義務(wù)轉(zhuǎn)移給第三方所需要支付的價(jià)格；3）負(fù)債的評(píng)估實(shí)際就是對(duì)企業(yè)未來(lái)需要支付的現(xiàn)金流，采用恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折為現(xiàn)值；

負(fù)債未來(lái)需要支付的現(xiàn)金流數(shù)額因素—實(shí)際利率與期限；折現(xiàn)率是市場(chǎng)參與者認(rèn)同的債務(wù)人償債的風(fēng)險(xiǎn)因素的體現(xiàn)—市場(chǎng)利率；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析52五、債權(quán)/債務(wù)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題（續(xù)）4）國(guó)內(nèi)評(píng)估實(shí)務(wù)中常用銀行貸款利率作為債權(quán)投資回報(bào)率如果企業(yè)負(fù)債的實(shí)際利率與市場(chǎng)利率相同或相似，則負(fù)債本金可能等于或近似等于負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；如果企業(yè)負(fù)債的實(shí)際利率與市場(chǎng)利率存在較大差異，則負(fù)債方本金可能與負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)存在較大差異；5）如果企業(yè)負(fù)債的實(shí)際利率與市場(chǎng)利率相比存在較大差異，則評(píng)估師需要考慮評(píng)估負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，不能直接以賬面本金代替其市場(chǎng)價(jià)值；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析53五、債權(quán)/債務(wù)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題（續(xù)）討論問(wèn)題二、

評(píng)估實(shí)務(wù)中，估算WACC采用銀行貸款利率作為標(biāo)的企業(yè)的Rd，應(yīng)該如何選擇？

選擇一：采用一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率

選擇二：采用企業(yè)實(shí)際的貸款利率

選擇三：選擇銀行長(zhǎng)期和短期貸款利率的平均值2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析54五、債權(quán)/債務(wù)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題（續(xù)）6）目前估算WACC時(shí)采用銀行貸款基準(zhǔn)利率的合理性分析估算WACC時(shí)需要D/E的三處地方需要采用相同的D/E第一處需要D/E的地方是計(jì)算Re時(shí)需要加財(cái)務(wù)杠桿的Beta；第二處需要D/E的地方是計(jì)算WACC時(shí)的權(quán)重2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析55五、債權(quán)/債務(wù)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題（續(xù)）第三處需要D/E的是估算Rd時(shí)需要D/E；我們目前在估算WACC時(shí)一般都是選擇所謂“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”或“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)”；我們認(rèn)為貸款利率作為目標(biāo)企業(yè)的Rd，不是在任何資本結(jié)構(gòu)下都可以選擇貸款利率作為Rd，但是將貸款利率對(duì)應(yīng)目標(biāo)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是具有合理性的；通常的做法應(yīng)該是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)Rd，然后將其應(yīng)用到前兩處D/E；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析56問(wèn)題六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析57六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題1、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題折現(xiàn)率中一般需要包括資金時(shí)間價(jià)值、投資的風(fēng)險(xiǎn)因素以及物價(jià)因素；資產(chǎn)評(píng)估是用貨幣對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，未來(lái)預(yù)期收益也是需要采用貨幣進(jìn)行計(jì)量；由于存在物價(jià)因素，因此未來(lái)預(yù)期年期的每年貨幣幣值可能不完全一樣；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析58六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題（續(xù)）經(jīng)濟(jì)學(xué)上一般可以采用兩種模式處理貨幣計(jì)量因素：以基準(zhǔn)日不變價(jià)作為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)；以預(yù)期各年當(dāng)年的實(shí)際幣值作為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)；無(wú)論采用那種計(jì)量模式，對(duì)最終的評(píng)估結(jié)論應(yīng)該不會(huì)產(chǎn)生影響，我們的評(píng)估結(jié)論應(yīng)該是以基準(zhǔn)日貨幣計(jì)量的的被評(píng)估資產(chǎn)截止基準(zhǔn)日的價(jià)值；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析59六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題（續(xù)）設(shè)以基準(zhǔn)日不變價(jià)計(jì)量的未來(lái)每年凈現(xiàn)金流為：NCFi（i=1,2,…,n）,則：如果設(shè)基準(zhǔn)日后n年預(yù)期每年平均物價(jià)指數(shù)為δ，則上式可以改寫(xiě)為：2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析60六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題（續(xù)）2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析61六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題（續(xù)）資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則--企業(yè)價(jià)值》要求預(yù)期收益與折現(xiàn)率口徑保持一致的內(nèi)涵中應(yīng)該增加一條；如果預(yù)期收益采用基準(zhǔn)日不變價(jià)計(jì)量；則折現(xiàn)率也應(yīng)該采用基準(zhǔn)日不變價(jià)計(jì)量；如果預(yù)期收益采用以后年度實(shí)際幣值計(jì)量；則折現(xiàn)率也應(yīng)該采用以后年度實(shí)際幣值計(jì)量；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析62六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題（續(xù)）折現(xiàn)率估算中實(shí)際采用的模型為：需要估算的參數(shù)包括Rf、Beta、ERP、Rs、D/E和Rd；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析63Re=Rf+Beta×ERP+Rs

六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題（續(xù)）Beta：一般是采用歷史數(shù)據(jù)，因此不會(huì)包含物價(jià)因素問(wèn)題；ERP：是Rm-Rf，因此通物價(jià)素已經(jīng)被減掉了，因此也不會(huì)包含物價(jià)因素；Rs：是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，不會(huì)包含物價(jià)因素；D/E：是一個(gè)比例指標(biāo)，物價(jià)因素對(duì)其沒(méi)有影響；最后結(jié)論：只有Rf和Rd中有可能受物價(jià)因素的影響?。。?023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析64六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題（續(xù)）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf中物價(jià)因素問(wèn)題2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析65六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題（續(xù)）上述推導(dǎo)過(guò)程中存在三處近似處理，這三個(gè)近似計(jì)算是否對(duì)整體的估算精度產(chǎn)生重大影響？第一處：≈

采用了

上述處理產(chǎn)生低估作用，即：

因此這處近似處理實(shí)際產(chǎn)生的效果是低估估算結(jié)果；2023/11/28企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題分析66

六、折現(xiàn)率估算中的物價(jià)因素問(wèn)題（續(xù)）第二處：

當(dāng)n>5時(shí)，