海南機(jī)場(chǎng)研究報(bào)告昔日明珠蒙塵期待價(jià)值重估

海南機(jī)場(chǎng)研究報(bào)告：昔日明珠蒙塵，期待價(jià)值重估溯源：破產(chǎn)重整完畢，融入國(guó)資體系公司1993年成立，2002年上市，2016年通過(guò)募資并購(gòu)，主業(yè)變更為基礎(chǔ)設(shè)施投資運(yùn)營(yíng)商，2021年完成破產(chǎn)重整，融入國(guó)際體系。未來(lái)，公司將打造以機(jī)場(chǎng)為主業(yè)、免稅、商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)、酒店等業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展的新格局。重整完成后，公司控股東變?yōu)楹Ｄ鲜“l(fā)展控股有限公司，實(shí)際控制人是海南省國(guó)資委。截至2022年三季報(bào)，公司控股股東海南省發(fā)展控股的持股比例為24.51%。融入國(guó)資體系后，在控股股東的支持下，集團(tuán)內(nèi)部的資源協(xié)同效應(yīng)有望得到顯著改善。財(cái)務(wù)層面，公司重整之后，輕裝上陣，資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低，截至2022年中報(bào)，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為587億元和206億元，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降低到65%，與此同時(shí)，公司通過(guò)長(zhǎng)短債置換，降低了短期還款壓力及債務(wù)利率水平，截至2022年中報(bào)，公司有息負(fù)債200億，未分配利潤(rùn)-171億。營(yíng)收業(yè)績(jī)層面，疫情之前，公司收入端表現(xiàn)穩(wěn)健，業(yè)績(jī)端略有波動(dòng)。2016-2019年，公司收入端CAGR為5%，其中2019年實(shí)現(xiàn)收入115.26億元(-7.29%)，主要系海南省實(shí)施全域限購(gòu)政策，房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入下滑；業(yè)績(jī)端，2016-2019年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.60、19.93、18.85、-12.13億元，2019年公司業(yè)績(jī)端大幅虧損主要受機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)分部的投資收益拖累。2020年公司實(shí)現(xiàn)收入63.15億元(-45.23%)，虧損77.37億元，主要系疫情影響收入，疊加財(cái)務(wù)費(fèi)用、地產(chǎn)和機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)的投資收益虧損拖累。2021年，收入下滑，業(yè)績(jī)扭虧為盈，主要因債務(wù)重整期間，地產(chǎn)業(yè)務(wù)因資產(chǎn)受限收入減少，但同時(shí)暫停重整企業(yè)計(jì)提、支付有息負(fù)債利息。2022年中報(bào)，收入下滑，業(yè)績(jī)受益于低基數(shù)實(shí)現(xiàn)高增，收入22.65億元，同比-11.54%；

歸母凈利潤(rùn)6424.41萬(wàn)元，同比+50.49%。收入結(jié)構(gòu)方面，曾以房地產(chǎn)為主，機(jī)場(chǎng)和免稅業(yè)務(wù)蘊(yùn)含發(fā)展?jié)摿Α?016-2020年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)總收入的66%、61%、76%、76%、63%，機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)收入的18%、15%、15%、16%、21%。2021年，債務(wù)重整期間，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)因資產(chǎn)受限，貢獻(xiàn)收入占比降低。2022H1房地產(chǎn)銷(xiāo)售結(jié)轉(zhuǎn)收入較上年同期減少，貢獻(xiàn)收入占比繼續(xù)走低。未來(lái)，公司將打造以機(jī)場(chǎng)為主業(yè)、免稅商業(yè)、地產(chǎn)、物業(yè)、酒店等業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展的新格局。成本費(fèi)用端，隨著公司重整完畢，各項(xiàng)業(yè)務(wù)得以正常開(kāi)展，疊加毛利率較高的免稅商業(yè)占比提升，公司綜合毛利率穩(wěn)中有升；與此同時(shí)，得益于債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，長(zhǎng)短債置換，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用也得到顯著降低。當(dāng)下：聚焦核心主業(yè)，機(jī)場(chǎng)&免稅誠(chéng)可期目前公司業(yè)務(wù)范圍包括機(jī)場(chǎng)、免稅及商業(yè)、地產(chǎn)、物業(yè)等，下屬成員企業(yè)過(guò)百家；其中，機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)，公司旗下11家機(jī)場(chǎng)，包括控股機(jī)場(chǎng)7家（三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)，瓊海博鰲機(jī)場(chǎng)等），參股機(jī)場(chǎng)2家，管理輸出機(jī)場(chǎng)2家；免稅業(yè)務(wù)，公司通過(guò)參股投資、自持物業(yè)提供場(chǎng)地租賃形式參與免稅商業(yè)業(yè)務(wù)。機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)：卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，海南旅游與發(fā)展的ETF追本溯源，機(jī)場(chǎng)行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的資源稟賦類(lèi)行業(yè)，并且具備顯著的區(qū)域壟斷性：一方面，機(jī)場(chǎng)的建設(shè)和部分業(yè)務(wù)（免稅商業(yè)）依托于政策規(guī)劃和特許經(jīng)營(yíng)，具備稀缺性（政策壟斷）；另一方面，高昂的建造成本決定重復(fù)建設(shè)機(jī)場(chǎng)不具備經(jīng)濟(jì)可行性

（自然壟斷）。落地海南機(jī)場(chǎng)，公司旗下有11家機(jī)場(chǎng)，其中7家控股，2家參股，2家管理輸出?？毓傻?家機(jī)場(chǎng)，包括：三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)、瓊海博鰲機(jī)場(chǎng)、安慶天柱山機(jī)場(chǎng)、唐山三女河機(jī)場(chǎng)、濰坊南苑機(jī)場(chǎng)、營(yíng)口蘭旗機(jī)場(chǎng)、滿(mǎn)洲里西郊機(jī)場(chǎng)，其中瓊海博鰲機(jī)場(chǎng)委托關(guān)聯(lián)方博鰲管理進(jìn)行管理。管理輸出的2家機(jī)場(chǎng)：松原查干湖機(jī)場(chǎng)、三沙永興機(jī)場(chǎng)。通過(guò)子公司參股2家機(jī)場(chǎng)：宜昌三峽機(jī)場(chǎng)、東營(yíng)勝利機(jī)場(chǎng)。機(jī)場(chǎng)主要業(yè)務(wù)模式分為航空性業(yè)務(wù)（包括飛機(jī)起降及相關(guān)收費(fèi)、機(jī)場(chǎng)費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)等）和非航性業(yè)務(wù)（包括含（免）稅商業(yè)、廣告業(yè)務(wù)等）。其中航空性業(yè)務(wù)依托于對(duì)航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)（即機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施）的所有權(quán)（或使用權(quán)），通過(guò)向航空公司及旅客等收取“過(guò)橋費(fèi)”

盈利，具有通道類(lèi)業(yè)務(wù)的特征，以“收回成本”為主，利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限；而非航類(lèi)業(yè)務(wù)則類(lèi)似于零售類(lèi)行業(yè)，通過(guò)向個(gè)人或團(tuán)體銷(xiāo)售商品及服務(wù)賺取差價(jià)，市場(chǎng)化定價(jià)，貢獻(xiàn)公司的利潤(rùn)核心。隨著免稅催化行業(yè)拐點(diǎn)，2017年開(kāi)始中國(guó)機(jī)場(chǎng)公司逐步實(shí)現(xiàn)從公用事業(yè)到消費(fèi)屬性的躍升：前期以公用事業(yè)屬性為主，掙“規(guī)模效應(yīng)”下成本改善的錢(qián)；后期消費(fèi)屬性凸顯，掙“消費(fèi)回流”下單價(jià)提升的錢(qián)。近年來(lái)，由于疫情影響，公司機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)的飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量尚在恢復(fù)過(guò)程中。2019年，機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.97億元，其中鳳凰機(jī)場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入14.02億元，占機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)收入的78%。2020年受疫情影響，疊加宜昌機(jī)場(chǎng)出表（公司持股比例從90%降為49%，不再并表），機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.40億元（-25%），其中鳳凰機(jī)場(chǎng)占86%。機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)，共實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量1,720.32萬(wàn)人次(-33.84%)，航班起降13.19萬(wàn)架次(-26.56%)，貨郵行吞吐量22.26萬(wàn)噸(-21.03%)，國(guó)際及地區(qū)旅客吞吐量12.87萬(wàn)人次(-90.03%)。2021年，機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.81億元，旗下控股及管理輸出機(jī)場(chǎng)總體實(shí)現(xiàn)飛機(jī)起降架次14.66萬(wàn)架次，旅客吞吐量1949.30萬(wàn)人次，貨郵吞吐量14.14萬(wàn)噸，同比2020年分別增長(zhǎng)8.32%、9.72%、21.00%，恢復(fù)至2019年疫情前同期94.38%、83.64%、119.46%。其中，三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)2021年實(shí)現(xiàn)飛機(jī)起降架次11.38萬(wàn)架次、旅客吞吐量1,663萬(wàn)人次、貨郵吞吐量10.39萬(wàn)噸，同比2020年分別增長(zhǎng)6.94%、7.90%、29.97%，恢復(fù)至2019年疫情前同期92.33%、82.48%、104.08%。未來(lái)，公司將按照海南省提出的封關(guān)運(yùn)作節(jié)點(diǎn)加快推進(jìn)各項(xiàng)軟硬件建設(shè)，提升機(jī)場(chǎng)口岸整體水平，積極把握封關(guān)運(yùn)作帶來(lái)的新機(jī)遇。從全球視野來(lái)看，主要國(guó)際上市機(jī)場(chǎng)的零售業(yè)務(wù)均具有“高盈利”、“高占比”、“高增長(zhǎng)”

的特征，成為決定機(jī)場(chǎng)盈利能力的核心，而免稅業(yè)務(wù)作為零售業(yè)務(wù)中盈利能力最強(qiáng)、占比較大的部分，是決定機(jī)場(chǎng)盈利的關(guān)鍵基因。1）高盈利：國(guó)際機(jī)場(chǎng)的零售業(yè)務(wù)毛利率水平高于其他業(yè)務(wù)的毛利率水平，其中疫情前2019年法蘭克福機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)的零售業(yè)務(wù)毛利率水平約為其他業(yè)務(wù)的2.0和3.5倍。2）高占比：盡管不同機(jī)場(chǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成不盡相同，零售收入占營(yíng)業(yè)收入比重存在差異，但疫情前國(guó)際主要上市機(jī)場(chǎng)零售業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重較大（平均值為38%），且大多呈現(xiàn)占比逐步提升的趨勢(shì)。3）高增長(zhǎng)：客流量增速受限于產(chǎn)能增長(zhǎng)、航空性業(yè)務(wù)政府定價(jià)兩方面原因使得當(dāng)前國(guó)際主要上市機(jī)場(chǎng)的航空性業(yè)務(wù)收入增速大都逐步放緩。而與非零售業(yè)務(wù)相比，疫情前零售業(yè)務(wù)獲益于消費(fèi)能力和滲透度的提升，具備高增長(zhǎng)的特征，成為機(jī)場(chǎng)收入增加的主要驅(qū)動(dòng)因素。全球視野來(lái)看，客流量、客單價(jià)和經(jīng)營(yíng)模式不僅決定當(dāng)期的機(jī)場(chǎng)免稅盈利，也影響長(zhǎng)期發(fā)展，因此左右機(jī)場(chǎng)估值。從動(dòng)態(tài)視角看免稅的發(fā)展，三因素的發(fā)展與演化共同筑就機(jī)場(chǎng)免稅的景氣程度。1）量：全球機(jī)場(chǎng)客流量以?xún)?nèi)生增長(zhǎng)為根本，而隨著內(nèi)生增長(zhǎng)趨緩，外延式擴(kuò)張是破局良道；2）價(jià)：國(guó)際旅客占比驅(qū)動(dòng)單客消費(fèi)提升，中國(guó)旅客為全球貢獻(xiàn)核心購(gòu)買(mǎi)力；3）乘數(shù)：特許經(jīng)營(yíng)模式引入最專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)商，提升渠道競(jìng)爭(zhēng)力，盈利能力最強(qiáng)。我們從“量”、“價(jià)”以及“乘數(shù)”三個(gè)維度去衡量目前全球主要上市機(jī)場(chǎng)的盈利能力與估值水平，依據(jù)這些機(jī)場(chǎng)這三方面維度不同的特征，將這些機(jī)場(chǎng)的劃分成5種主要的梯隊(duì)，估值水平呈現(xiàn)從高到低的分布?？偨Y(jié)來(lái)看從基本面到估值，流量高增長(zhǎng)、單客非航收入高增長(zhǎng)以及免稅運(yùn)營(yíng)模式領(lǐng)先的機(jī)場(chǎng)由于盈利能力更強(qiáng)，往往具有更高的估值水平。通過(guò)三因素模型去看海南機(jī)場(chǎng)，我們認(rèn)為公司本質(zhì)上卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，是海南旅游與發(fā)展的ETF：相較國(guó)內(nèi)其他核心樞紐口岸，構(gòu)筑在“海南夢(mèng)”的廣闊愿景之上，高增速與高成長(zhǎng)是其獨(dú)一無(wú)二的核心稀缺資源。展望未來(lái)，對(duì)標(biāo)國(guó)際核心機(jī)場(chǎng)，其發(fā)展路徑或更加類(lèi)似于泰國(guó)機(jī)場(chǎng)，流量高增長(zhǎng)是其估值的核心驅(qū)動(dòng)因素：海南島自貿(mào)港以及旅游市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的背景下，公司潛在客流增速的持續(xù)增長(zhǎng)，以及機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，有望打開(kāi)市值水平的遠(yuǎn)期空間。免稅及商業(yè)：參股經(jīng)營(yíng)+出租物業(yè)&提貨點(diǎn)公司參與免稅業(yè)務(wù)的形式主要為兩種，參股投資、自持物業(yè)提供場(chǎng)地租賃&提貨點(diǎn)等形式。其中，參股投資包括：?？诿捞m機(jī)場(chǎng)免稅店（離島免稅，聯(lián)營(yíng)企業(yè)，投資比例49%）、中免三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店（離島免稅，聯(lián)營(yíng)企業(yè)，子公司三亞臨空實(shí)業(yè)投資開(kāi)發(fā)有限公司（三亞）參股比例為49%）、海南海航中免（口岸免稅，合營(yíng)企業(yè)，投資比例50%）。公司以自持物業(yè)提供場(chǎng)地租賃包括：中免?？谑袃?nèi)免稅店、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?，租賃面積分別為1.95萬(wàn)平、3.89萬(wàn)平（?？厝蚓返暌?guī)劃面積為3.89萬(wàn)平，已開(kāi)業(yè)2.74萬(wàn)平）、三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)、海口日月廣場(chǎng)返島提貨點(diǎn)、博鰲機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)。理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，免稅及商業(yè)單列，盈利能力強(qiáng)勁。2021年年報(bào)，公司財(cái)報(bào)口徑調(diào)整，單獨(dú)列示免稅及商業(yè)收入，主要包括運(yùn)營(yíng)?？谌赵聫V場(chǎng)，以及公司旗下海南大廈、海航大廈、互聯(lián)網(wǎng)金融大廈、?？貒?guó)際廣場(chǎng)等持有型物業(yè)開(kāi)展的商業(yè)租賃業(yè)務(wù)。2021年報(bào)和2022年中報(bào)，公司免稅及商業(yè)收入分別為4.90和2.38億元，利潤(rùn)總額分別為3.76億和1.52億，分別占公司整體利潤(rùn)總額的45%和118%。核心免稅門(mén)店，?？诿捞m機(jī)場(chǎng)免稅店，公司參股49%，2011年開(kāi)業(yè)，目前總面積1.8萬(wàn)平。其中，一期面積約0.86萬(wàn)平；2020年根據(jù)海南?？谑猩虅?wù)局印發(fā)的《?？谑新鋵?shí)海南省促消費(fèi)七條措施的工作方案》，?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)二期免稅店獲批，新?tīng)I(yíng)業(yè)面積0.93萬(wàn)平方米，2021年12月3日正式開(kāi)業(yè)，至此一二期合計(jì)面積達(dá)到1.8萬(wàn)平。目前，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店經(jīng)營(yíng)國(guó)家批準(zhǔn)的45類(lèi)免稅商品，涵蓋300余個(gè)國(guó)際知名高端品牌。占據(jù)流量天然優(yōu)勢(shì)，乘政策東風(fēng)，銷(xiāo)售收入保持高增長(zhǎng)：疫前，2011-2019年美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店累計(jì)收入達(dá)110.32億元，年均增速29.57%；2019年銷(xiāo)售額23.2億元，其中，線(xiàn)上平臺(tái)“免稅易購(gòu)”銷(xiāo)售額2.26億元，占比10%；疫情以來(lái)，得益于政策紅利、當(dāng)?shù)亓己玫囊咔榉揽匦Ч?、中免的供?yīng)鏈優(yōu)勢(shì)等，銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，2020年，銷(xiāo)售額超過(guò)28億元；2021年銷(xiāo)售額達(dá)到45.30億元，若不考慮開(kāi)業(yè)時(shí)間較短的二期面積，坪效超過(guò)50萬(wàn)/年。美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店收入高增的同時(shí)，盈利能力也領(lǐng)先同業(yè)。2020和2021年凈利率分別為13.7%和13.1%，顯著高于其他國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)免稅店盈利水平。核心免稅門(mén)店，中免三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店，公司通過(guò)子公司參股49%的股權(quán)，一期面積800平，2020年12月30日正式營(yíng)業(yè)，二期5000平及三期1000平尚未開(kāi)業(yè)。待二期、三期開(kāi)業(yè)后，經(jīng)營(yíng)面積、產(chǎn)品豐富度都將顯著提升，免稅銷(xiāo)售額有望提振。公司將獲得租金、投資收益等。此外，海航中免，公司參股50%的股權(quán)，海南海航中免擁有?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)、三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)2家機(jī)場(chǎng)口岸免稅店和7家機(jī)上免稅店，覆蓋國(guó)際航線(xiàn)67條。因新冠肺炎疫情影響，自2020年2月閉店至今，目前轉(zhuǎn)型開(kāi)展cdf會(huì)員購(gòu)等線(xiàn)上業(yè)務(wù)，后續(xù)視疫情情況繼續(xù)推進(jìn)口岸免稅業(yè)務(wù)。其他業(yè)務(wù)：地產(chǎn)逐步去化，酒店物業(yè)飛訓(xùn)改善地產(chǎn)業(yè)務(wù)：推進(jìn)去房地產(chǎn)化，聚焦臨空產(chǎn)業(yè)近年來(lái)，由于疫情和公司重整等多重因素影響，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入逐年下滑。2019年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.22億元，2020年因疫情影響，地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入39.63億元，同比下滑54.56%；

2021年，債務(wù)重整期間，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)因資產(chǎn)受限，僅實(shí)現(xiàn)收入11億元。截至2022年中報(bào)，公司旗下在建及土地儲(chǔ)備項(xiàng)目23個(gè)，土地面積6000+畝。其中，在建項(xiàng)目12個(gè)，面積約1027畝；土地儲(chǔ)備項(xiàng)目11個(gè)，面積約5264畝（其中非建設(shè)用地約3100畝）。公司已完工、在建項(xiàng)目的賬面價(jià)值約113億元，包括豪庭系列項(xiàng)目、?？陔p子塔南塔、?？趪?guó)瑞大廈項(xiàng)目等。公司投資性房地產(chǎn)的期末余額約133億元，包括?？谌赵聫V場(chǎng)、海南大廈、海航大廈、?？貒?guó)際廣場(chǎng)等，主要為持有租賃。未來(lái)，公司將逐步推進(jìn)“去房地產(chǎn)化”工作，聚焦臨空產(chǎn)業(yè)推進(jìn)地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型工作。主要方向包括：（1）存量去化，傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持穩(wěn)定的建設(shè)及銷(xiāo)售進(jìn)度；（2）深耕海南，以海南自由貿(mào)易港為發(fā)展契機(jī)，立足全國(guó)，積極爭(zhēng)取參與各地臨空產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；（3）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，聚焦航空主業(yè)發(fā)展，積極調(diào)整公司業(yè)務(wù)范圍，參與?？诿捞m臨空產(chǎn)業(yè)園、天津臨空產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目前期拓展。物業(yè)業(yè)務(wù)：兼具管理經(jīng)驗(yàn)&資源稟賦公司物業(yè)業(yè)務(wù)專(zhuān)注于航空機(jī)場(chǎng)產(chǎn)業(yè)園、政府企事業(yè)單位、住宅商業(yè)寫(xiě)字樓等業(yè)態(tài)，提供專(zhuān)業(yè)、便捷、高效的物業(yè)基礎(chǔ)管理服務(wù)與多種增值服務(wù)。2022年中報(bào)，公司物業(yè)業(yè)務(wù)在管項(xiàng)目共計(jì)162個(gè)，管理面積近1700萬(wàn)平方米。物業(yè)業(yè)務(wù)收入體量略有下行，盈利能力穩(wěn)中有升。2018-2021年公司實(shí)現(xiàn)物業(yè)收入分別為7.95、6.97、5.74、7.27億元，2021年收入體量尚未恢復(fù)到疫前。盈利能力方面，物業(yè)業(yè)務(wù)毛利率整體穩(wěn)中有升；展望未來(lái)，隨著公司物業(yè)服務(wù)的專(zhuān)業(yè)水平提升以及提供更多增值服務(wù)帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等，毛利率有望繼續(xù)提升。酒店業(yè)務(wù)：旗下5家酒店，位置優(yōu)越公司旗下酒店合計(jì)5家，其中自有自管酒店2家，分別為：海南迎賓館、三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)酒店；委托管理酒店2家，分別為：?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來(lái)登酒店；在建擬籌開(kāi)酒店1家：瓊中福朋喜來(lái)登酒店，合計(jì)運(yùn)營(yíng)及籌開(kāi)客房近2000間。其中，海南迎賓館，坐落于?？谑袊?guó)興CBD中心區(qū)，距日月廣場(chǎng)免稅店僅500米，至美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)僅25分鐘車(chē)程，地理位置優(yōu)越。飛行訓(xùn)練：新增業(yè)務(wù)，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈天羽飛訓(xùn)為2020年新增并表企業(yè)，是海航航空集團(tuán)有限公司于2015年出資組建的一家綜合型現(xiàn)代航空訓(xùn)練服務(wù)企業(yè)，現(xiàn)有?？?、三亞、昆明、北京等訓(xùn)練基地，主要從事飛行、乘務(wù)及其他航空特業(yè)人員的模擬機(jī)訓(xùn)練、模擬機(jī)維護(hù)及維修業(yè)務(wù)。2020年以來(lái)，疫情對(duì)航空業(yè)造成較大打擊，對(duì)飛行模擬機(jī)訓(xùn)練行業(yè)產(chǎn)生了較大影響，未來(lái)隨著疫情得到有效控制，公司飛行訓(xùn)練業(yè)務(wù)有望得到持續(xù)改善。展望：立足海南自貿(mào)港，機(jī)場(chǎng)&免稅并進(jìn)機(jī)場(chǎng)：鳳凰機(jī)場(chǎng)非航收入有望水漲船高三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)是公司旗下的核心機(jī)場(chǎng)，該機(jī)場(chǎng)1994年7月1日正式通航，占地面積七千余畝，跑道長(zhǎng)3400米，飛行區(qū)等級(jí)為4E級(jí)，可滿(mǎn)足波音

747-400、空客340等大型飛機(jī)全載起降的要求?，F(xiàn)有航站樓面積10.7萬(wàn)平方米，停機(jī)位83個(gè)，登機(jī)廊橋18座。鳳凰機(jī)場(chǎng)，旅客吞吐量2020年超過(guò)2000萬(wàn)人次，單跑道機(jī)場(chǎng)，不擴(kuò)建前提下，旅客吞吐量提升空間有限。鳳凰機(jī)場(chǎng)2007年旅客吞吐量突破500萬(wàn)人次，跨入大中型機(jī)場(chǎng)行列；2011年突破千萬(wàn)人次；2018年突破2000萬(wàn)人次，成為國(guó)內(nèi)首家躋身“兩千萬(wàn)俱樂(lè)部”的非省會(huì)地級(jí)市機(jī)場(chǎng)；考慮鳳凰機(jī)場(chǎng)是單跑道運(yùn)行機(jī)場(chǎng)，不擴(kuò)建前提下，增量空間有限。業(yè)績(jī)層面，鳳凰機(jī)場(chǎng)曾因海航債務(wù)問(wèn)題拖累，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連年下滑，破產(chǎn)重組后，輕裝上陣，有望為公司帶來(lái)增量業(yè)績(jī)。政策驅(qū)動(dòng)下，離島免稅蓬勃發(fā)展，鳳凰機(jī)場(chǎng)非航收入中，免稅店租金和提貨點(diǎn)租金或?qū)⑺疂q船高；投資收益也有望增厚。海南離島免稅在自貿(mào)港建設(shè)的大背景下，迎來(lái)高光時(shí)刻。2020年6月29日，財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》，核心要點(diǎn)包括5個(gè)方面：1、離島旅客每年每人免稅購(gòu)物額度為10萬(wàn)元(此前是3萬(wàn)元），不限次數(shù)；2、取消單件商品8000元免稅限額規(guī)定(單價(jià)8000元-10萬(wàn)元產(chǎn)品都不再征收行郵稅）；3、擴(kuò)大免稅商品種類(lèi)，增加電子消費(fèi)產(chǎn)品（酒類(lèi)）等7類(lèi)消費(fèi)者青睞商品（由38種品類(lèi)擴(kuò)大到45種）；4、以額度管理為主，僅限定化妝品(30件)、手機(jī)(4件)和酒類(lèi)(1500ml)商品的單次購(gòu)買(mǎi)數(shù)量；5、鼓勵(lì)適度競(jìng)爭(zhēng)，具有免稅品經(jīng)銷(xiāo)資格的經(jīng)營(yíng)主體（王府井、珠免等）可按規(guī)定參與海南離島免稅經(jīng)營(yíng)。2020年12月30日，鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店一期（800平）開(kāi)業(yè)，未來(lái)二期、三期開(kāi)業(yè)后，合計(jì)面積將擴(kuò)至6800平左右。2020年7月10日，三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)新增離島免稅提貨點(diǎn)正式啟用，提貨窗口由原來(lái)的18個(gè)增加至38個(gè)。2022年中報(bào)，鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店提貨點(diǎn)租金達(dá)到0.32億元。免稅店租金和提貨點(diǎn)租金與免稅銷(xiāo)售收入規(guī)模、物品體積等有關(guān)。未來(lái)，考慮到鳳凰機(jī)場(chǎng)是海南離島的重要口岸，占據(jù)天然流量?jī)?yōu)勢(shì)，隨著海南自貿(mào)港建設(shè)順利推進(jìn)，海南將吸引更多客流、機(jī)場(chǎng)免稅店面積擴(kuò)容和提貨點(diǎn)增加，鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店及三亞市區(qū)門(mén)店的免稅銷(xiāo)售收入有望更上層樓，進(jìn)而帶動(dòng)鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店租金及提貨點(diǎn)租金收入增長(zhǎng)。此外，未來(lái)鳳凰機(jī)場(chǎng)T3航站樓擴(kuò)建，第七航權(quán)效果顯現(xiàn)等，有望為機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。海南是中國(guó)民航航權(quán)開(kāi)放長(zhǎng)期以來(lái)的試點(diǎn)，早在2003年，民航局就批復(fù)同意在海南實(shí)施開(kāi)放第三、四、五航權(quán)的試點(diǎn)工作。在海南第五航權(quán)試點(diǎn)開(kāi)放成功后，國(guó)內(nèi)開(kāi)放第五航權(quán)的城市也逐步增加。2020年6月，民航局公布《海南自由貿(mào)易港試點(diǎn)開(kāi)放第七航權(quán)實(shí)施方案》，標(biāo)志著“試點(diǎn)開(kāi)放第七航權(quán)”政策的具體細(xì)化和落實(shí)。免稅：參股免稅店擴(kuò)容，日月廣場(chǎng)新約擴(kuò)容：公司參股的美蘭機(jī)場(chǎng)店、鳳凰機(jī)場(chǎng)店的經(jīng)營(yíng)面積都得到大幅擴(kuò)容，疊加自貿(mào)港建設(shè)引流能力提升，機(jī)場(chǎng)免稅店銷(xiāo)售有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)公司免稅租金及投資收益