著名投行的股權(quán)估值模型基礎(chǔ)知識(shí)

山東華能股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果二零零零年七月?現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價(jià)值的各項(xiàng)因素，包括經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、增長潛力、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，是國際上公認(rèn)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法。?現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理論上最可靠的估值經(jīng)濟(jì)模型。

如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測(cè)了山東華能未來

15年(2000-2014年)的現(xiàn)金流量，并對(duì)15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設(shè)計(jì)算公司之終值。然后，我們按股本成本對(duì)未來扣除償債成本后，可獲得的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所得結(jié)果加上公司

2000年1月1日現(xiàn)金持有量，從而得出公司的資產(chǎn)凈值。

我們未采用加權(quán)平均資本成本(WACC)作為折現(xiàn)率，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為山東華能的未來資本結(jié)構(gòu)將不會(huì)靜態(tài)，因此，采取我們采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。2I.

股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量

(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn)發(fā)行在外的普通股股數(shù)3經(jīng)營利潤燃料成本競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)計(jì)劃發(fā)電小時(shí)

線損率及廠用電率發(fā)電小時(shí)

裝機(jī)容量超發(fā)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)

銷售量銷售單價(jià)銷售收入運(yùn)營成本

其他成本勞動(dòng)力成本設(shè)備維護(hù)成本環(huán)保設(shè)備投資收購及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動(dòng)資金投資煤價(jià)煤耗

教育稅城市發(fā)展稅

其他稅務(wù)

所得稅

其他儲(chǔ)備

養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金稅收?

下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ)凈現(xiàn)金流4II.

估值結(jié)果5現(xiàn)金流量(CF)分析資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)注： 1.

凈現(xiàn)金流量

=

扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益

-

公司稅(包括城市發(fā)展稅和教育稅)

-

養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金

-

流動(dòng)資金變化

-短期投資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款變化-持續(xù)增長的資本支出(包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置)+利息利潤-新項(xiàng)目開發(fā)和收購股本投入-償債總額(現(xiàn)有債務(wù)和用于新項(xiàng)目開發(fā)和收購債務(wù)的利息和本金)2.凈現(xiàn)金流量(2014年)=該年現(xiàn)金流量+2014年后終值6估值結(jié)果7?

基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的山東華能2000年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價(jià)格(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行交易價(jià)為資產(chǎn)凈值53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上(詳見第三部分)：折現(xiàn)率為15.0%計(jì)算終值時(shí)假設(shè)永續(xù)增長率為零終值的計(jì)算公式為：終值乘數(shù)

x

2014年的凈現(xiàn)金流量人民幣(百萬)加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值4,771.501999年終部分現(xiàn)金存量1,300.03加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值其中：6,071.52德州及總公司(包括現(xiàn)金)5,672.40233.9483.8981.29濟(jì)寧威海日照總計(jì)6,071.52美金(百萬)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值結(jié)果*美元與人民幣匯率按1美元=8.2788元人民幣計(jì)算8估值結(jié)果資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)9估值結(jié)果-資產(chǎn)凈值資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)10資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)估值結(jié)果-每股資產(chǎn)凈值11* 山東華能2000年6月20日之收盤價(jià)格資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)資料來源貝爾斯登霸菱德意志銀行德累斯登本森所羅門?史密斯巴尼美林集團(tuán)報(bào)告日期折算的普通股

每股資產(chǎn)凈值

股價(jià)折扣報(bào)告日期收盤價(jià)格(RMB)

(人民幣元/

股)1999年12月

0.74

1.11

33.3%2000年1月

0.74

1.93

61.7%2000年2月

0.80

1.59

49.7%2000年3月

0.56

0.80

30.0%2000年4月

0.55

1.21

54.5%2000年5月

0.61

1.75

65.1%其他主要投資銀行估值平均1

.40

49

.1

%其他主要投資銀行估值中值1

.40

52

.1

%里昂證券新興市場(chǎng)0

.66

*

1

.41

53

.0

%?下表列出了世界主要投資銀行對(duì)山東華能的資產(chǎn)凈值的估值?從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合估值結(jié)果12III.

主要假設(shè)13主要假設(shè)14一、宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)q

在模型預(yù)測(cè)期間，中國年均通貨膨脹率為3%。二、電價(jià)(含稅電價(jià))?

非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)1.非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)在模型預(yù)測(cè)期間保持恒定于2000年水平(除威海電廠外)，具體各電廠非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平假設(shè)如下：主要假設(shè)(續(xù))151)德州電廠：1-4號(hào)機(jī)組0.353元/千瓦時(shí)5-6號(hào)機(jī)組

0.376元/千瓦時(shí)濟(jì)寧電廠：所有機(jī)組

0.281元/千瓦時(shí)威海電廠：所有機(jī)組

0.396元/千瓦時(shí)(2000至2001年)和0.376元/千瓦時(shí)(2002至2014年)4)日照電廠：電價(jià)水平參照德州5號(hào)、6號(hào)兩臺(tái)新機(jī)組，假定為0.376元/千瓦時(shí)2.現(xiàn)行的電價(jià)政策是允許公司按照計(jì)劃發(fā)電量水平，在收回全部年度運(yùn)營成本后，在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的基礎(chǔ)上獲得合理的回報(bào)。雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產(chǎn)完全折舊，我們非競(jìng)價(jià)部分上網(wǎng)電價(jià)恒定不變的假設(shè)似乎會(huì)導(dǎo)致電廠未來利潤率的提高，但是在考慮了逐漸增長的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)比例對(duì)未來公司加權(quán)平均電價(jià)下調(diào)的壓力，以及其他成本(如煤價(jià)和勞動(dòng)力成本)的逐年增長后，我們的電價(jià)假設(shè)仍符合公司保持合理且相對(duì)穩(wěn)定利潤率的原則。?競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)我們假設(shè)，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)部分發(fā)電量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將逐漸增高。從2000年9月 開始，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電量將占計(jì)劃發(fā)電量的10%(即2000年的年平均競(jìng)價(jià)上網(wǎng)比率 為2.5%)；到2005年，這一比例將上升至20%；到2010年，將進(jìn)一步提高到30%，并在財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)的剩余年度保持恒定。中國計(jì)劃在十年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)電力市場(chǎng)的全面競(jìng)爭(zhēng)。參考其他國家電力行業(yè)市場(chǎng)開放的經(jīng)驗(yàn)，并考慮對(duì)未來中國以及山東省電力需求和供應(yīng)情況的預(yù)測(cè)，我們假如果電力市場(chǎng)按照政府的時(shí)間安排，于2010年實(shí)現(xiàn)全面競(jìng)爭(zhēng)，其競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電

量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將不超過30%。根據(jù)山東省最新的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)試驗(yàn)期間的結(jié)算價(jià)格和參考山東電網(wǎng)平均發(fā)電邊際 成本，我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的電價(jià)如下：16德州電廠1-4號(hào)機(jī)組0.282元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年)5-6號(hào)機(jī)組0.282元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年)濟(jì)寧電廠所有機(jī)組0.253元/千瓦小時(shí)(2000年至2005年)威海電廠所有機(jī)組0.277元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年)主要假設(shè)(續(xù))4.從2000年至2014年，我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平為上網(wǎng)電價(jià)10%至30%的折扣。其報(bào)價(jià)除包括各電廠的邊際成本外，還應(yīng)包括參與競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電廠機(jī)組的部分固定成本和一定的利潤。超發(fā)電量電價(jià)根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超過計(jì)劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的5%-10%，預(yù)計(jì)2000年德州電廠超發(fā)電小時(shí)為250小時(shí)(約占總發(fā)電小時(shí)的5.0%)。濟(jì)寧電廠超發(fā)電小時(shí)為487小時(shí)(占總發(fā)電量的9.0%)，威海電廠超發(fā)電小時(shí)為271小時(shí)(占總發(fā)電量的5.4%)。我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間，各電廠(除日照電廠)超發(fā)電小時(shí)保持2000年水平。根據(jù)公司提供的資料，1999年度超發(fā)電量的電價(jià)為人民幣200元/百萬瓦時(shí)。我們假設(shè)各電廠超發(fā)電量的電價(jià)水平在模型預(yù)測(cè)的期間內(nèi)將保持不變。17主要假設(shè)(續(xù))三、運(yùn)營小時(shí)數(shù)q

根據(jù)公司提供的資料2000年至2001年德州電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,400小時(shí)；自2002年起，德州電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將降至5,200小時(shí)，并在模型預(yù)測(cè)剩余年度保持恒定。2000年濟(jì)寧電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,500小時(shí)，在該電廠退役前該運(yùn)營小時(shí)數(shù)將 保持恒定。2000年威海電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)；在2001年至2002年期間，將每年 增長100小時(shí)。自2002年后，將保持在5,200小時(shí)的水平。根據(jù)《日照電廠運(yùn)行及購電合同》(1996年3月29日)的有關(guān)條款，日照電廠投 入運(yùn)營第一年(即2000年)的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)，2001年將增至5,500小時(shí)，此后的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將保持恒定。18主要假設(shè)(續(xù))四、煤價(jià)q

目前，德州、濟(jì)寧和威海的標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)分別為人民幣233.81元/噸、人民幣

236.83元/噸和人民幣313.70元/噸(其中包括運(yùn)輸成本，但不包括增值稅)。對(duì)于日照電廠，我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)進(jìn)行計(jì)算。標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)從2000年起，每年上漲1%。五、煤耗q

發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗將保持在目前的水平。根據(jù)公司提供的資料：德州電廠1號(hào)至4號(hào)機(jī)組、德州電廠5號(hào)和6號(hào)機(jī)組、濟(jì)寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將分別為332克/千瓦時(shí)、304克/千瓦時(shí)、370克/千瓦時(shí)、336.89克/千瓦時(shí)和317.8克/千瓦時(shí)。19主要假設(shè)(續(xù))六、裝機(jī)容量預(yù)測(cè)q

威海電廠的收購收購?fù)ｋ姀S40%的權(quán)益將于2001年下半年完成,收購?fù)瓿珊笊綎|華能的總裝機(jī)容量將增加到2,453.5百萬瓦。q

德州電廠的建設(shè)德州電廠5號(hào)機(jī)組將于2002年第四季度投入商業(yè)運(yùn)營，6號(hào)機(jī)組將于2003年第3季度投入商業(yè)運(yùn)營，5號(hào)和6號(hào)機(jī)組投入運(yùn)營后，山東華能的總裝機(jī)容量將增加到3,773.5百萬瓦。?濟(jì)寧電廠的退役濟(jì)寧電廠1號(hào)、2號(hào)機(jī)組將于2003年退役，3號(hào)、4號(hào)機(jī)組繼續(xù)服役至2005年。濟(jì)寧電廠于2005年底結(jié)束各項(xiàng)業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算，償還各項(xiàng)債務(wù)后，其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東，所有雇員將由德州電廠全面接受。在濟(jì)寧電廠2005年退役后，山東華能總裝機(jī)容量將降低為3,548.5百萬瓦。20主要假設(shè)(續(xù))七、資本支出?

收購：收購?fù)ｋ姀S40%權(quán)益的成本總額為人民幣4.20億元。收購成本的70%將通過債務(wù)融資籌集，債務(wù)利率為6.21%，償債期限12年。?

建設(shè)：德州電廠三期工程(5號(hào)機(jī)組和6號(hào)機(jī)組)建設(shè)資金的70%將通過債務(wù)融資籌集。其中人民幣貸款的利率為6.21%，外幣貸款的利率為8%。?

其它資本支出：為保證各機(jī)組的正常運(yùn)營，各電廠每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出。我們假設(shè)以各電廠1999年實(shí)際日常資本支出為起點(diǎn)，從2000年開始，年度資本支出將保持1%的年增長。為達(dá)到中國政府對(duì)所有燃煤發(fā)電機(jī)組的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的要求，山東華能的德州1-4號(hào)機(jī)組與威海電廠的所有機(jī)組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按2000年的市場(chǎng)價(jià)分別

為每百萬瓦621,724元人民幣(或者平均每臺(tái)機(jī)組1.8652億人民幣)，和每百萬瓦888,177元人民幣(或者平均每臺(tái)機(jī)組1.8874億人民幣)。因此，德州1-4號(hào)機(jī)組和

威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為7.46億人民幣和7.55億人民幣。另外，威海電廠將需要升級(jí)冷卻水凈化設(shè)備，預(yù)計(jì)成本將為3億元人民幣，相當(dāng)于每臺(tái)機(jī)組7,500萬人民幣或者每百萬瓦352,941人民幣。21主要假設(shè)(續(xù))4.德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費(fèi)用假設(shè)在2001，2002和2003年末發(fā)生且三年分?jǐn)偟馁M(fèi)用相同，安裝年的實(shí)際成本是根據(jù)2000年價(jià)格加上1%的年增長率來計(jì)算的。八、終值增長?

假設(shè)永續(xù)增長率為零。?

在中國第十個(gè)五年計(jì)劃期間，實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)增長率為6.5-7.0%，而中國的平均電力彈性系數(shù)約為80%。據(jù)此，我們預(yù)測(cè)未來電力消費(fèi)將保持5%的年度增長，而其他經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也肯定了這種增長率水平。?但是隨著電力需求的增加，總裝機(jī)容量和發(fā)電量將相應(yīng)增長。由于電力供求的基本平衡以及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)對(duì)電價(jià)下調(diào)的壓力，我們認(rèn)為模型預(yù)測(cè)期外，公司盈利不會(huì)有增長。22主要假設(shè)(續(xù))九、股本成本(折現(xiàn)率)?公司股本成本經(jīng)計(jì)算為15%。?股本成本的計(jì)算主要建立在資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)模型的基礎(chǔ)之上，并通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn)。23主要假設(shè)(續(xù))主要假設(shè)(續(xù))24十、其它假設(shè)?日照電廠根據(jù)《合作經(jīng)營合同》，如果外國投資者連續(xù)三年未能得到預(yù)期利潤，可終止合同，并要求中方投資者退還其注冊(cè)資本額并補(bǔ)償其自合同提前終止為止所被承諾的預(yù)期回報(bào)。因此，在保障日照《合作經(jīng)營合同》持續(xù)有效的前提下，我方假設(shè)日照電廠在模型預(yù)測(cè)期間，每年(自2000至2014年)現(xiàn)金流量按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤將首先分派給外資方，其余部分再按比例分派給中方投資者(公司占有日照電廠25.5%的股份，因此，每年日照現(xiàn)金流量分派給外資方后的剩余部分的34%屬于山東華能)。q

維護(hù)成本

對(duì)于國產(chǎn)的發(fā)電機(jī)組，假設(shè)德州1-4號(hào)機(jī)組、威海1-4號(hào)機(jī)組每年的維護(hù)成本為固定資產(chǎn)總額的1.0%，其他為固定資產(chǎn)總額的1.3%；對(duì)于進(jìn)口的發(fā)電機(jī)組，每年的維護(hù)成本假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的1.0%。q

折舊采用直線法進(jìn)行折舊，折舊年限假設(shè)為15年，殘值假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的2%。q

勞動(dòng)力成本總體來說，勞動(dòng)成本將保持3%的年度增長。濟(jì)寧電廠2臺(tái)50MW機(jī)組將于2003年退役，原服務(wù)于1號(hào)、2號(hào)機(jī)組的人員將被調(diào)至3號(hào)、4號(hào)機(jī)組。由于2003年后濟(jì)寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動(dòng)力，我們假定2004年起，濟(jì)寧電廠勞動(dòng)成本將在2003年基礎(chǔ)上，再按1%的年增

長率增長。我們假定濟(jì)寧電廠于2005年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠接收。由于勞動(dòng)力供給的大幅增加，我們進(jìn)一步假設(shè)自2006年起，德州電廠的勞動(dòng)力成本在2005年的基礎(chǔ)上再按1%的年增長率增長。25主要假設(shè)(續(xù))?利息收入和支出1.根據(jù)1999年各電廠短期投資的加權(quán)平均收益率，我們作出以下假設(shè)：2000年德州電廠(含總公司)、濟(jì)寧電廠及威海電廠短期投資利息收益分別為263.89%,將于2001年2.96%和2.16%。各電廠50%的短期投資將于2000年年底變現(xiàn)，余下的投資年底變現(xiàn)。我們假設(shè)上年度余下的現(xiàn)金將獲得3.21%利率的利息收入(或比人民幣6.21%的借款利 率低3個(gè)百分點(diǎn))；通常情況下，人民幣貸款的利率假設(shè)為6.21%，外幣貸款的利率假設(shè)為8%。?稅務(wù)德州電廠根據(jù)國家政策于今年3月向山東省國稅局提出免繳地方所得稅的申請(qǐng)，因此，我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間，德州電廠按30%的稅率繳納法定所得稅,并另行繳納城市發(fā)展稅(稅率為增值稅凈額的7%)和教育稅(稅率為增值稅凈額的3%)。對(duì)于濟(jì)寧和威海電廠，其稅種主要包括所得稅(33%)、城市發(fā)展稅(增值稅凈額的7%) 和教育稅(增值稅凈額的3%)。日照電廠將享受兩免三減的稅收優(yōu)惠，此后其所得稅將保持在15%的水平，城市發(fā)展 稅和教育稅為0%。主要假設(shè)(續(xù))主要假設(shè)(續(xù))27?其他儲(chǔ)備養(yǎng)老公積金、醫(yī)療公積金和住房公積金分別占員工工資的18%、10%和8%。資本公積為稅后利潤的10%，但累計(jì)不超過公司注冊(cè)資本的50%。對(duì)于德州電廠、濟(jì)寧電廠和威海電廠，其盈余公積為稅后利潤的8%。根據(jù)《日照合作經(jīng)營合同》，日照電廠盈余公積為稅后利潤的5%。敏感性分析資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)28qq

910、、要閱學(xué)讀生一做切的好事書，如教同職和員過躬去親最共杰做出；的要人學(xué)談生話學(xué)。的10知:4識(shí)6:，28教10職:4員6:躬28親10共:4學(xué)61；1/要1/學(xué)20生21守10的:4規(guī)6:則28，AM教職員躬親共守。21.11.121.11.1Monday,November01,2021

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1112、、一要個(gè)記好住的，教你師不，僅是是一教個(gè)課懂的教得心師理，學(xué)也是和教學(xué)生育的學(xué)教的人育。者2，1.生11活.1的10導(dǎo):4師6:和28道10德:4的6N引ov