2023年LPG深加工行業(yè)分析報告

2023年LPG深加工行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、概述 PAGEREFToc368666418\h41、背景 PAGEREFToc368666419\h42、投資思路 PAGEREFToc368666420\h5（1）全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變，烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時代 PAGEREFToc368666421\h5（2）LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期” PAGEREFToc368666422\h5（3）LPG深加工行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著 PAGEREFToc368666423\h6（4）投資建議 PAGEREFToc368666424\h6二、烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時代 PAGEREFToc368666425\h71、全球能源消費(fèi)進(jìn)入天然氣時代 PAGEREFToc368666426\h72、美國頁巖氣革命 PAGEREFToc368666427\h93、廉價原料導(dǎo)致烯烴輕質(zhì)化 PAGEREFToc368666428\h10三、LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期” PAGEREFToc368666429\h121、LPG深加工原材料供給充足 PAGEREFToc368666430\h13（1）煉油能力提升和油氣開采量增加 PAGEREFToc368666431\h13（2）天然氣在燃?xì)忸I(lǐng)域?qū)PG替代 PAGEREFToc368666432\h16（3）全球LPG供給充裕，貿(mào)易使原料來源更為充裕 PAGEREFToc368666433\h182、未來國內(nèi)LPG價格將重心下移、窄幅波動 PAGEREFToc368666434\h19四、LPG深加工經(jīng)濟(jì)效益顯著 PAGEREFToc368666435\h201、丙烷脫氫受到熱捧 PAGEREFToc368666436\h212、LPG碳四組份深加工顛覆傳統(tǒng) PAGEREFToc368666437\h24（1）正丁烷生產(chǎn)順酐是未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc368666438\h25（2）丁二烯中長期將持續(xù)稀缺 PAGEREFToc368666439\h28（3）受益清潔油品，烷基化汽油空間廣闊 PAGEREFToc368666440\h32五、重點上市公司簡況 PAGEREFToc368666441\h371、海越股份：華麗轉(zhuǎn)身進(jìn)入石化行業(yè) PAGEREFToc368666442\h372、江山化工：順酐項目帶來成長性 PAGEREFToc368666443\h383、齊翔騰達(dá)：碳四深加工龍頭 PAGEREFToc368666444\h394、傳化股份：拓展丁二烯及下游業(yè)務(wù) PAGEREFToc368666445\h40一、概述1、背景隨著石油化學(xué)工業(yè)的發(fā)展，液化石油氣（LPG）作為一種石化基本原料和清潔燃料，關(guān)注度不斷提升。近年來，我國LPG自給率逐年提高，雖然目前LPG消費(fèi)結(jié)構(gòu)中民用和商用燃料占62.4%，但石化原料領(lǐng)域的需求也實現(xiàn)快速增長，大型石油石化企業(yè)將越來越重視LPG的綜合利用：PDH（丙烷脫氫）、丁烷制順酐、異丁烷（異丁烯）生產(chǎn)異辛烷等工藝受到很多企業(yè)的青睞。同時，2023年11月6日國家出臺了的47號文件《關(guān)于消費(fèi)稅有關(guān)政策問題的公告》，雖然目前在終端執(zhí)行發(fā)面還沒有完全落實。但我們認(rèn)為如果該項政策嚴(yán)格執(zhí)行，會顯著影響成品油貿(mào)易商及調(diào)和油生產(chǎn)商的利潤水平，調(diào)油市場可能將陷入萎縮，從而改變對上游MTBE，混合芳烴等高辛烷值調(diào)和組分的需求，進(jìn)而加速國內(nèi)LPG深加工的結(jié)構(gòu)改變。之前受制于原料及技術(shù)等限制，LPG深加工行業(yè)一直以來對于多數(shù)企業(yè)“可望而不可即”，但隨著全球石化行業(yè)的變革及一些新技術(shù)工藝的成熟，LPG來源的不斷豐富，國內(nèi)部分企業(yè)開始涉足該領(lǐng)域，我們認(rèn)為2023年是國內(nèi)LPG深加工行業(yè)繁榮序幕拉起的元年，隨著海越、江山等上市公司新項目的兌現(xiàn)，也必將在資本市場掀起一波投資熱潮。2、投資思路（1）全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變，烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時代從過去20年的能源復(fù)合增長率來看，石油消費(fèi)的增長趨緩；在高油價以及發(fā)展清潔能源的背景下，對新能源及新材料的需求增加，體現(xiàn)出去石油化的傾向。尤其是美國頁巖氣革命帶來能源消費(fèi)格局轉(zhuǎn)變：對天然氣消費(fèi)增長的依賴逐漸加大。頁巖氣化工帶來的一個問題是烯烴原料的輕質(zhì)化，使得基礎(chǔ)化工原料乙烯、丙烯、丁二烯等產(chǎn)出不如石腦油裂解均衡（丙烯、丁二烯進(jìn)一步稀缺）。同時也促使烯烴產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了較大改變：丙烷脫氫、C4深加工、煤制烯烴等新技術(shù)工藝不斷普及。（2）LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期”頁巖氣革命會保證美國成為低能源成本地區(qū)，其高能耗的重工業(yè)競爭力不斷提升，甚至超越了中東。在全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷深化的背景下，為提升我國石化行業(yè)的整體競爭力，在我國頁巖氣任重道遠(yuǎn)，煤制烯烴技術(shù)仍不太成熟的條件下，發(fā)展LPG深加工成為國內(nèi)企業(yè)追趕國際步伐的必然選擇。由于國內(nèi)煉油產(chǎn)能的增加，副產(chǎn)LPG的量有望不斷提升，同時未來幾年國內(nèi)天然氣產(chǎn)量快速增長，煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)油氣資源的開發(fā)利用有望突破，作為天然氣開采過程中的伴生氣的LPG，其產(chǎn)量也將有顯著的增加。加上民用燃料方面天然氣對LPG的擠出和美國、中東對國內(nèi)LPG的出口，原材料供給將愈發(fā)充足。在此背景下，國內(nèi)油品消費(fèi)稅的出臺及中石化LPG統(tǒng)銷的策略有望使LPG價格中樞下移，并且振幅收窄，對于發(fā)展深加工非常有利。（3）LPG深加工行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著丙烷脫氫制丙烯的盈利能力會受到丙烷和丙烯價差的影響，從歷史來看平均價差在3700元左右，稅前噸凈利高達(dá)2023元左右；受到國內(nèi)焦化苯價格高企支撐順酐價格高位運(yùn)行，與正丁烷價差擴(kuò)大，正丁烷制順酐的噸凈利保守估計在2500元左右；異丁烷（異丁烯）制異辛烷的噸凈利在1000元左右，如果出口則高達(dá)1600元左右；而正丁烷制丁二烯雖然盈利能力不及抽提法，但由于丁二烯的稀缺性為該工藝方法的發(fā)展提供了保障，隨著該工藝的不斷優(yōu)化，成本逐漸降低，盈利能力會有本質(zhì)提升。（4）投資建議我們認(rèn)為隨著國內(nèi)多套LPG深加工裝置的投產(chǎn)兌現(xiàn)，2023年全年將在資本市場掀起對該行業(yè)的投資熱潮，綜合投產(chǎn)的時間點、產(chǎn)品的盈利能力、原料來源及產(chǎn)品銷售確定性等方面，我們推薦項目兌現(xiàn)早（2023年6月投產(chǎn)）、產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)并且現(xiàn)有業(yè)務(wù)趨好的江山化工；推薦受益于清潔油品發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富（異辛烷、丙烯、正丁烷等）的海越股份；建議積極關(guān)注國內(nèi)碳四深加工龍頭齊翔騰達(dá)和轉(zhuǎn)型做丁二烯及其下游材料的印染行業(yè)巨頭傳化股份。二、烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時代1、全球能源消費(fèi)進(jìn)入天然氣時代目前全球一次能源消費(fèi)在120億噸油當(dāng)量的水平，化石能源（石油、天然氣和煤炭）仍占據(jù)了高達(dá)87%的份額，這種局面是由于資源稟賦不同造成的，分地區(qū)來看，亞洲地區(qū)煤炭占比較高，而歐洲地區(qū)可再生能源和天然氣占比較高，中東幾乎全部是油氣。從占比來看亞洲、北美和歐洲能源消費(fèi)較高，中國在2023年超越了美國成為全球能源消費(fèi)最多的國家，2023年的數(shù)據(jù)為24.3億噸油當(dāng)量。從過去20年的能源復(fù)合增長率來看，石油消費(fèi)的增長趨緩，價格屢創(chuàng)新高，及新增供給較為有限是主要原因。從技術(shù)上來看消費(fèi)石油的下游已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，在高油價以及發(fā)展清潔能源的背景下，對新能源及新材料的需求增加，體現(xiàn)出去石油化的傾向。煤炭和天然氣的高速增長支撐了全球能源消費(fèi)的增長。作為唯一以煤炭消費(fèi)為主的地區(qū)（2023年52%，其他地區(qū)普遍不足20%），亞洲國家特別是中國和印度旺盛的能源需求以及本身的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)，支撐了煤炭消費(fèi)的快速增長。而從全球來看，能源消費(fèi)的增長最主要的來源是對天然氣消費(fèi)的快速增長。天然氣的消費(fèi)端增長主要源于其清潔和高效的屬性。而在供給端，相對原油46.2年的儲采比，天然氣58.6年的儲采比具有一定優(yōu)勢。而隨著美國頁巖氣技術(shù)革命為代表的非常規(guī)天然氣技術(shù)進(jìn)步，全球非常規(guī)天然氣的勘探和開發(fā)也將進(jìn)入高速發(fā)展期，新的天然氣的儲量將迅速擴(kuò)大，而實際產(chǎn)出同時也迅速增長。美國已經(jīng)超于俄羅斯成為全球天然氣產(chǎn)量最大的國家，兩者占全球產(chǎn)量的四成。美國目前頁巖氣占全部天然氣產(chǎn)出的22%，幾乎貢獻(xiàn)了近年美國天然氣產(chǎn)出的全部增量，且相當(dāng)于全球天然氣產(chǎn)出的4%，全球能源消費(fèi)的1%。對比近五年全球天然氣和總能源消費(fèi)的復(fù)合增長率分別為2.62%和2.13%，頁巖氣貢獻(xiàn)的增量對全球天然氣乃至能源的增量貢獻(xiàn)都不可小覷。2、美國頁巖氣革命美國于上世紀(jì)30年代即開始頁巖氣的研究，80年代開始商業(yè)化開采。從最早開發(fā)的Barnett盆地算起，美國的頁巖氣開采經(jīng)歷了20年的技術(shù)探索。隨著相關(guān)技術(shù)的成熟以及中小型能源公司的開拓，美國頁巖氣產(chǎn)量在2023年爆發(fā)，迅速提升了美國天然氣的總產(chǎn)量。根據(jù)美國能源署EIA的預(yù)測未來頁巖氣產(chǎn)量將持續(xù)增長，并在2035年占到總產(chǎn)量的49%。頁巖氣的異軍突起給北美能源市場帶來了深遠(yuǎn)影響，區(qū)域性的供過于求導(dǎo)致北美天然氣價格創(chuàng)了02年以來的新低，與此同時在后金融危機(jī)時代消費(fèi)基本面支撐乏力的背景下，原油價格創(chuàng)下了4年來新高。由于WTI現(xiàn)貨存儲地庫欣位于內(nèi)陸地區(qū)，在低價天然氣的沖擊下，歷史上輕微溢價的WTI原油期貨價格，相對Brent出現(xiàn)了大幅折價，幅度一度高達(dá)近30美元，并長期維持在15美元的水平。美國頁巖氣的成功為全球能源結(jié)構(gòu)帶來了新的變量，也吸引了全球資本的目光。但由于技術(shù)、地質(zhì)條件、配套設(shè)施等原因，美國以外的頁巖氣開發(fā)還沒有成型。綜合現(xiàn)有的信息，目前時點的頁巖氣革命僅局限于美國，無論是其他國家頁巖氣大規(guī)模產(chǎn)出和美國的頁巖氣大規(guī)模外運(yùn)短期都不會發(fā)生。我們預(yù)計至少在未來五年的時間內(nèi)，天然氣供應(yīng)的快速增長會保證美國成為低能源成本地區(qū)，不僅保障了能源供給的穩(wěn)定性，同時高耗能的重工業(yè)將變得有競爭力。3、廉價原料導(dǎo)致烯烴輕質(zhì)化美國廉價頁巖氣改變了能源消費(fèi)格局，目前天然氣發(fā)電已成為美國電力的主要來源之一，同時在化工方面，由于頁巖氣伴生的乙烷、丙烷和NGL等重質(zhì)組分可以用作為昂貴的石腦油的替代品，廉價的天然氣使美國的化工成本可以跟中東相媲美。廉價的能源優(yōu)勢刺激北美通過新建、技改、擴(kuò)建等形式新增大量基于頁巖氣的乙烯項目。目前全球乙烯產(chǎn)能在1.4億噸，新增產(chǎn)能每年在300萬噸左右，而目前美國在規(guī)劃的新建頁巖氣乙烯產(chǎn)能為兩套共160萬噸，技改和恢復(fù)的產(chǎn)能也在百萬噸以上。2023年全球乙烯裝置開工率在低位徘徊，平均在87%的水平。廉價原料使得北美地區(qū)的開工率維持在96%的水平。而產(chǎn)能最大的亞太地區(qū)在11年下半年開工率低至85%的非正常水平，能源昂貴的歐洲裂解乙烯平均開工率為70%-75%。目前中東地區(qū)的乙烷制乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入的瓶頸期。20世紀(jì)90年代開始的石化工業(yè)由北美向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢開始有回流趨勢，未來乙烯將呈現(xiàn)亞太-美國雙中心格局，中東廉價乙烷增加了美國廉價頁巖氣的競爭對手。而對于傳統(tǒng)的石腦油裂解裝置，由于原材料成本的巨大不對稱，未來乙烯的價差收窄和開工率結(jié)構(gòu)性降低不可避免。頁巖氣化工帶來的一個問題是原料的輕質(zhì)化，因為頁巖氣凝析液以乙烷為主，丙烷和丁烷等重質(zhì)組分含量很少（石腦油原料的產(chǎn)出比例相對均衡）。低成本頁巖氣化工的高開工率將改變基礎(chǔ)化工行業(yè)原料乙烯、丙烯以及丁二烯的產(chǎn)出比（丙烯、丁二烯進(jìn)一步稀缺）。相比較乙烯，我們更看好丙烯和丁二烯未來的需求，產(chǎn)出不匹配的解決途徑將包括丙烷脫氫、C4深加工、煤制烯烴等。三、LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期”全球進(jìn)入烯烴輕質(zhì)化的時代，一方面帶來部分產(chǎn)品成本的下降以及企業(yè)盈利能力的提升，另一方面也造成了其他一些產(chǎn)品需求缺口的不斷增大，典型的例子就是美國頁巖氣革命帶來乙烷和丙烷的供給提升，同時乙烷裂解制乙烯的現(xiàn)金成本僅為石腦油裂解的38%，使得乙烷占乙烯裂解原料的比重（質(zhì)量分?jǐn)?shù)）近三年提升了21%，這也導(dǎo)致了丙烯及丁二烯等產(chǎn)品供給的進(jìn)一步短缺。在全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷深化的背景下，為提升我國石化行業(yè)的整體競爭力，順應(yīng)全球發(fā)展的趨勢是必經(jīng)之路，在我國頁巖氣任重道遠(yuǎn)，煤制烯烴技術(shù)仍不太成熟的條件下，發(fā)展LPG深加工成為國內(nèi)企業(yè)追趕國際步伐的必然選擇。1、LPG深加工原材料供給充足（1）煉油能力提升和油氣開采量增加液化石油氣是一種清潔能源，一般用于民用和商業(yè)燃?xì)?、石化原料、車用燃料、煉廠燃料等領(lǐng)域。LPG的來源主要有石油煉制、天然氣和油田氣回收、蒸汽裂解制乙烯/丙烯、甲醇制烯烴等，國內(nèi)主要來源于煉油，從國外進(jìn)口的基本都是天然氣和油田氣回收。LPG作為一種石化基本原料和清潔燃料，來源不同，成分也不同，利用的途徑也不相同。近些年隨著LPG供需結(jié)構(gòu)的變化，全球及國內(nèi)供大于求的局面愈發(fā)明顯，這就為發(fā)展LPG深加工提供了更加富足的原材料，同時成品油消費(fèi)稅新政使得LPG芳構(gòu)化面臨困境，其他LPG深加工項目或?qū)@利，我們將對此做深入分析。2023年我國原油加工量已經(jīng)達(dá)到4.48億噸，而LPG作為煉油的伴生產(chǎn)品，產(chǎn)量占煉油能力的5%左右，超過了2100萬噸。隨著各大石油公司新建及擴(kuò)建煉廠的不斷投產(chǎn)，預(yù)計到2023年，國內(nèi)總的煉油能力將達(dá)5.2億噸，LPG總產(chǎn)量也將達(dá)到2500萬噸。未來幾年我國將加大油氣資源勘探開發(fā)力度，天然氣產(chǎn)量可能快速增長，煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)油氣資源的開發(fā)利用有望突破，而LPG作為天然氣開采過程中的伴生氣，其產(chǎn)量也將有顯著的增加。（2）天然氣在燃?xì)忸I(lǐng)域?qū)PG替代我國民用和商業(yè)用燃料主要用人工煤氣、LPG和天然氣，其中LPG占60%以上。但由于近年我國天然氣消費(fèi)發(fā)展迅速，LPG消費(fèi)受到抑制，供過于求的狀況初露端倪。2023年LPG生活消費(fèi)量為1640萬噸（占總量的73.8%），2023年為1500萬噸（占總量的62.4%），2023～2023年的年均增長率為-1.5%?！笆奈濉逼陂g，國家制定了實現(xiàn)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中天然氣比例由4%提高到8%的目標(biāo)任務(wù)，我們預(yù)計天然氣需求量將從2023年的1300億立方米增加到2350億立方米，估計5年間天然氣消費(fèi)17%的年均擴(kuò)張速度。2023年“西氣東輸”管道項目正式商業(yè)運(yùn)作，我國天然氣工業(yè)步入快速發(fā)展期。隨著“西氣東輸”二線300億立方米/年的管道項目的推進(jìn)，天然氣作為燃料將覆蓋更多的城市，LPG的民用市場空間將進(jìn)一步被壓縮。我們認(rèn)為天然氣在民用領(lǐng)域?qū)PG形成替代的主要原因如下：天然氣作為清潔能源，相比LPG碳排放量更少，符合節(jié)能減排的大趨勢。對比各類一次能源的單位熱量的CO2排放量，天然氣的優(yōu)勢最明顯。因此我們認(rèn)為在全球把節(jié)能減排作為未來世界發(fā)展一項重要指標(biāo)的前提之下，天然氣將在部分領(lǐng)域替代其他一次能源的應(yīng)用。天然氣的價格相對LPG更具經(jīng)濟(jì)效益。雖然國內(nèi)對于天然氣的價格有較強(qiáng)的上漲預(yù)期，但經(jīng)過測算，當(dāng)天然氣的價格在5.29元/Nm3時，LPG才具有和天然氣相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)效益（而目前國內(nèi)天然氣的價格僅在3元/Nm3左右，比LPG的優(yōu)勢明顯）。（3）全球LPG供給充裕，貿(mào)易使原料來源更為充裕2023年全球LPG產(chǎn)量為2.4億噸，預(yù)計到2023年將達(dá)到2.75億噸，將主要來自中東和北美的天然氣開采增加的伴生。從2023年到2023年的全球LPG供需增長均有趨緩的跡象，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，主要的增長來自石化原料和汽車燃料，這也會是未來幾年帶動LPG需求增長的主要動力。但受到消費(fèi)替代等影響LPG的最大消費(fèi)端—民用及商業(yè)燃料增速將趨緩甚至有所下滑，帶來LPG需求增速或?qū)⒀永m(xù)之前幾年低于供給增速的局面，全球供大于求的局面或?qū)⑿纬?，通過貿(mào)易方式進(jìn)口LPG對于我國大力發(fā)展LPG深加工的原材料保證又增添了一份保證（國內(nèi)有三家PDH企業(yè)與美國生產(chǎn)商簽訂了液化氣采購長約）。2、未來國內(nèi)LPG價格將重心下移、窄幅波動LPG作為煉油和油氣生產(chǎn)過程中的一種副產(chǎn)品，其價格必然受到原油價格波動的影響。自2023年以來，國際油價呈現(xiàn)震蕩上升趨勢。國際LPG價格也基本保持著與國際原油價格變化相同的增長趨勢。前幾年作為世界上最大的LPG出口國，沙特阿拉伯的LPG出口價格是影響世界貿(mào)易價格的主要因素，但隨著沙特國內(nèi)石化行業(yè)的發(fā)展，LPG出口量有所下滑。國際LPG的價格影響因素或?qū)⒏鼮閺?fù)雜。國內(nèi)的LPG價格和國際價格走勢有一定的相關(guān)性，但震動幅度并不及國際產(chǎn)品價格。目前，很多國家與地區(qū)LPG的出口都參照沙特的CP（沙特合同價）來作為其貿(mào)易出口的定價。它一般是以前一個月沙特阿美石油公司月初、月中、月底3次招標(biāo)的中標(biāo)價，參考現(xiàn)貨價格趨勢而制定的價格。一般貿(mào)易商會給其客戶報出何時何地交貨的貼水（對CIF貿(mào)易來說，通常貼水是指運(yùn)費(fèi)+管理費(fèi)+利潤），CP+貼水則為實際成本價。由于CP僅為一掛牌參考價，而現(xiàn)貨價往往是根據(jù)貨源的充?；蚓o缺時低時高于或低于CP，故體現(xiàn)為貼水價經(jīng)常浮動。目前隨著沙特國內(nèi)石化行業(yè)的發(fā)展，LPG出口有所減少，但總體LPG價格仍將跟隨布倫特原油價格波動，但波動區(qū)間仍可能較大。而國內(nèi)LPG價格雖然也會受到原油價格的影響，但受到天然氣消費(fèi)的擠出影響總體供需結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)，未來2~3年內(nèi)出現(xiàn)大幅波動的可能性較低；同時，2023年11月6日國家出臺了的47號文件《關(guān)于消費(fèi)稅有關(guān)政策問題的公告》，雖然目前在終端執(zhí)行發(fā)面還沒有完全落實。但我們認(rèn)為如果該項政策嚴(yán)格執(zhí)行，會影響到LPG芳構(gòu)化等產(chǎn)品的生產(chǎn)而使得LPG的供給更加充分，總體使得LPG的價格上漲動力缺失，并且中石化的統(tǒng)銷將進(jìn)一步平抑價格的波動，因此我們認(rèn)為我國未來LPG價格將重心下移并窄幅波動，預(yù)計在5000~7000元左右波動。四、LPG深加工經(jīng)濟(jì)效益顯著隨著國際油價高位波動，將LPG用作石化原料用途的趨勢逐漸抬頭，我國企業(yè)也在探討如何加強(qiáng)LPG的化工利用。但我國在LPG深加工領(lǐng)域剛剛起步，工業(yè)利用率較低，只是近年發(fā)展迅速。2023年我國在該領(lǐng)域的消費(fèi)量僅為4.1萬噸（占總量的0.2%），到了2023年已達(dá)322萬噸以上（占總量的13.4%）。未來隨著LPG在民用領(lǐng)域占比的逐步降低，及國內(nèi)企業(yè)大規(guī)模上馬LPG深加工項目，該領(lǐng)域的消費(fèi)量必將穩(wěn)步提升。1、丙烷脫氫受到熱捧丙烯作為重要的化工原料，廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)聚丙烯、丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等產(chǎn)品。近年來丙烯下游產(chǎn)品需求量不斷增長，而丙烯產(chǎn)量增長有限，導(dǎo)致全球丙烯市場供應(yīng)緊張，并且未來這一狀況很可能持續(xù)較長時間。究其原因主要由于丙烯目前是以聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品或副產(chǎn)品形式得到的，收率普遍不高，更為關(guān)鍵的是受到美國天然氣化工占比迅速提升的影響，抑制了作為全球丙烯主要生產(chǎn)方法之一的石腦油裂解裝置的開工率，這將帶來供給與旺盛需求增長形成錯位。我們假設(shè)石腦油裂解的產(chǎn)能未來年均3%、催化裂化2%增長，丙烯需求年均3.8%的增長，則需求缺口在2023年將達(dá)到1000萬噸，年均100萬噸以上。而以目前的石油較慢增速和石腦油相對競爭力的弱勢，我們假設(shè)石腦油裂解的產(chǎn)能未來年均無增長、催化裂化1.5%增長，丙烯需求年均3.8%的增長，則需求缺口在2023年將達(dá)到1700萬噸，年均200萬噸以上。除了石腦油裂解與催化裂化外，獲取丙烯新工藝包括丙烷脫氫（PDH）、甲醇制丙烯（MTO）、深度催化裂化（DCC）、高碳烯烴裂解和異位烯烴轉(zhuǎn)化等。綜合考慮投資、原材料和技術(shù)工藝，丙烷脫氫是目前最有競爭力的丙烯生產(chǎn)工藝。以目前東華能源的項目為例，使用了UOP的Oleflex工藝為例，項目總投資20億元，產(chǎn)能為60萬噸丙烯副產(chǎn)2.6萬噸氫氣，預(yù)計可實現(xiàn)收入58億元。加工成本按1500元計算，丙烷-丙烯歷史平均價差在3700元，單噸稅前利潤高達(dá)2200元，投資回報非常之高。PDH項目的一個問題是目前在建產(chǎn)能較多，特別是中國有一擁而上的態(tài)勢，規(guī)劃產(chǎn)能高達(dá)550萬噸/年（遠(yuǎn)期規(guī)劃為800萬噸/年）?？紤]到國內(nèi)目前2023萬噸的需求，新增產(chǎn)能是個非常大的增量。但由于目前國內(nèi)自給率在65%左右，而消費(fèi)增速高達(dá)11%，這些產(chǎn)能理論上有足夠的市場空間。2、LPG碳四組份深加工顛覆傳統(tǒng)碳四一般指石油煉制和石油化工生產(chǎn)過程中副產(chǎn)的大量C4烴,包括正丁烷、異丁烷、正丁烯、異丁烯和丁二烯等。20世紀(jì)80年代以前,石油煉制特別是來自催化裂化裝置的C4餾分主要用于生產(chǎn)烷基化汽油、疊合汽油或工業(yè)和民用燃料;蒸汽裂解得到的C4餾分除丁二烯作合成橡膠原料外,亦多做燃料.20世紀(jì)90年代以來,由于分離技術(shù)的進(jìn)步,C4餾分作為石油化工原料的應(yīng)用獲得了飛速發(fā)展.據(jù)預(yù)測、C4餾分是繼乙烯和丙烯之后可能得到充分利用的石油化工原料。美國、日本和西歐對碳四餾分的化工利用率高達(dá)70%以上.而我國碳四餾分的利用率卻不足40%,且主要集中在烯烴,其余大多作為低價值的燃料燒掉了。隨著原油價格的走強(qiáng)及節(jié)能環(huán)保要求的不斷提升，并且LPG供給的充足為碳四深加工的發(fā)展帶來了機(jī)遇。為此，眾多石油石化集團(tuán)在積極探索碳四烴的新途徑。（1）正丁烷生產(chǎn)順酐是未來發(fā)展趨勢順酐又名馬來酸酐，化學(xué)名：順丁烯二酸酐，是一種重要的有機(jī)化工原料，僅次于苯酐、醋酐的第三大酸酐。主要用于生產(chǎn)不飽和聚酯、醇酸樹脂，另外還用于農(nóng)藥、涂料、油墨、潤滑油添加劑、造紙化學(xué)品、紡織品整理劑、表面活性劑等領(lǐng)域。目前工業(yè)化生產(chǎn)順酐按原料路線分主要有苯法、正丁烷法、碳四烯烴法、苯酐副產(chǎn)法。由正丁烷氧化制順酐，與傳統(tǒng)苯法相比，正丁烷氧化法具有原料價廉、污染小等優(yōu)點。正丁烷法每噸順酐消耗1.1～1.2t正丁烷，而苯法每噸順酐消耗1.1～1.3t苯。而且正丁烷法生產(chǎn)順酐理論產(chǎn)量為1:1.69，苯法為1:1.256。正丁烷不僅消耗少，而且與苯相比，其毒性也小，同時正丁烷法生產(chǎn)順酐對環(huán)境污染小，隨著全球環(huán)保壓力越來越大，正丁烷法在滿足環(huán)保要求及發(fā)展前景方面比苯法更具生命力。正因如此，近年來正丁烷法發(fā)展迅速，已占主導(dǎo)地位，約占總生產(chǎn)能力的80%左右。目前，國外順酐裝置產(chǎn)能約85%為正丁烷法工藝，苯法工藝逐步減小。國內(nèi)已經(jīng)建成投產(chǎn)的正丁烷法裝置生產(chǎn)能力達(dá)到12萬噸，在建裝置生產(chǎn)能力22萬噸，預(yù)計正丁烷法工藝路線近幾年會有較快發(fā)展。國內(nèi)純苯供需不足，長期依賴進(jìn)口，而純苯的主要來源之一為煉油的乙烯裂解等裝置，當(dāng)前全球乙烯裂解原料輕質(zhì)化成為重要趨勢，將導(dǎo)致純苯供應(yīng)減少；同時焦化苯和純苯價差縮小，并跟隨純苯價格上漲，并且產(chǎn)量增速在不斷下降。液化氣在國內(nèi)的燃料需求因天然氣替代開始萎縮，同時煉油能力的提升增加LPG產(chǎn)量；同時在美國頁巖氣產(chǎn)量快速上升，帶動頁巖氣凝析液產(chǎn)量增大，液化氣供應(yīng)增多；再加上中東液化氣的保證帶來全球范圍內(nèi)充足的液化氣供應(yīng)，導(dǎo)致正丁烷的價格受到壓制，兩種路徑生產(chǎn)順酐的原材料成本不斷拉大。由于正丁烷氧化法生產(chǎn)順酐的原材料單耗為1.1左右較粗苯法的單耗1.25低，并且副產(chǎn)更多蒸汽（約差3倍左右），因此雖然正丁烷法的投資更大，折舊更高，但正丁烷氧化法的盈利能力要遠(yuǎn)優(yōu)于苯法。（2）丁二烯中長期將持續(xù)稀缺丁二烯是C4餾分中最重要的組分之一，在石油化工烯烴原料中的地位僅次于乙烯和丙烯，主要用于合成聚丁二烯橡膠（BR）、丁苯橡膠（SBR）、丁腈橡膠（NBR）、丁苯聚合物膠乳、苯乙烯熱塑性彈性體（SBC）以及丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）樹脂等產(chǎn)品，用途非常廣泛。丁二烯是近年來價格表現(xiàn)最為活躍的化工品之一，2023年出現(xiàn)了兩波100%以上的暴漲。目前全球丁二烯的主要來源于重質(zhì)原料裂解乙烯的副產(chǎn)C4抽提，占95%以上，少部分來源于輕質(zhì)原料正丁烷和丁烯的脫氫。受到國外目前乙烯原料輕質(zhì)化已成大趨勢的影響，中東用乙烷、美國用頁巖氣作為原料生產(chǎn)烯烴，基本都不副產(chǎn)丁二烯。并且未來中東輕質(zhì)原油占世界產(chǎn)量的比重也在逐漸提高，其下游產(chǎn)品重質(zhì)化組分（包含丁二烯）相比以前也有顯著減少。而歐美地區(qū)，受調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的影響，許多國家過去幾年煉油產(chǎn)量為負(fù)增長，由此帶動了全球煉油產(chǎn)量在過去5年為零增長。因此丁二烯作為煉油的副產(chǎn)品，產(chǎn)量也受到了極大的限制。在我國過去的10年里，丁二烯產(chǎn)能和產(chǎn)量都迅速增加，但仍無法滿足需求增長所帶來的供需缺口。未來幾年雖然丁二烯產(chǎn)能的復(fù)合增長率隨著生產(chǎn)方法多元化而有望在8%~10%，但一方面國內(nèi)合成橡膠的產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，另一方面受到國外產(chǎn)能增長有限的影響，產(chǎn)品出口形勢良好，我們認(rèn)為未來幾年內(nèi)丁二烯的稀缺性態(tài)勢不會發(fā)生根本變化。全球范圍內(nèi)，丁二烯的生產(chǎn)方式逐漸多元化，C4深加工成為了更多石化企業(yè)的首選，包括丁烷脫氫、丁烯脫氫及丁烯氧化脫氫等。其中丁烯氧化脫氫法由于其丁烯轉(zhuǎn)化率及選擇性較其他脫氫法高得多，因此被廣泛使用。國內(nèi)許多企業(yè)也都通過該方法擴(kuò)產(chǎn)了丁二烯，從而打破了中石油等央企對丁二烯的壟斷。丁二烯是主要的石化產(chǎn)品之一，其產(chǎn)品價格和石油價格具有一定的相關(guān)性，同時又由于其主要下游合成橡膠與天膠具有一定的替代性，因此丁二烯價格也與天膠價格有一定相關(guān)性。但丁二烯本身價格波性較原油和天膠的價格更劇烈，我們認(rèn)為主要是由于大部分丁二烯生產(chǎn)企業(yè)均是配套下游合成橡膠產(chǎn)能的，流入市場的產(chǎn)品較少，價格被經(jīng)銷商操縱，容易造成暴漲暴跌。未來隨著國內(nèi)新增產(chǎn)能的不斷投產(chǎn)，外銷產(chǎn)品會逐漸增多，經(jīng)銷商對價格的控制力度會不斷削弱，我們認(rèn)為在短期丁二烯的稀缺性不會改變的前提下，未來產(chǎn)品價格有望隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及天膠價格的走強(qiáng)而上漲，同時波動區(qū)間將收窄。雖然正丁烷氧化法的盈利能力相比較抽提法有明顯差距，但由于原料來源輕質(zhì)化使得丁二烯的產(chǎn)量增長受限，因此發(fā)展多元化的生產(chǎn)方法是滿足下游需求不斷增長的必然選擇，而正丁烷氧化法作為目前最成熟的方法之一將迎來發(fā)展良機(jī)。（3）受益清潔油品，烷基化汽油空間廣闊隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，國內(nèi)汽車擁有量和汽油產(chǎn)銷量的增速超越了同期國民經(jīng)濟(jì)增長速度，也遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國家的增速，這也增大了對于環(huán)境的壓力。隨著2023年底及2023年初的霧霾天氣引起國家高度重視之后，國內(nèi)燃油標(biāo)準(zhǔn)升級再次成為輿論焦點，清潔油品重新被提及。汽油主要是由C4~C12各族烴類組成，是一種混合物；包含烴類組分和含氧化合物組分以及其他微量添加劑。烴類組分包含烷烴、烯烴和芳烴，含氧化合物組分主要是醚類和醇類含氧化合物，微量添加劑有抗氧化劑、抗腐蝕劑、抗結(jié)冰劑和清潔劑等。隨著環(huán)保要求日益嚴(yán)格,世界各國和地區(qū)都對汽油質(zhì)量提出了更高的要求，衡量汽油質(zhì)量指標(biāo)除硫含量外,芳烴含量、苯含量、烯烴含量、辛烷值和RVP(蒸汽壓)等也是必須考量的重要指標(biāo)。盡管世界各國煉油行業(yè)發(fā)展水平不同，煉油裝置結(jié)構(gòu)不同以及各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異等造成世界各國汽油標(biāo)準(zhǔn)不盡相同,標(biāo)準(zhǔn)實施時間也存在很大差異,但汽油標(biāo)準(zhǔn)總體上朝著低硫、低烯烴、低芳烴方向發(fā)展。無疑，我國在汽油清潔化發(fā)展方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于歐美發(fā)達(dá)國家。FCC汽油用量是美國和歐盟的2倍以上，使我國的油品質(zhì)量相對較低，對環(huán)境的破壞也就更嚴(yán)重，從另一方面講提升的空間也就越大。2023年國III標(biāo)準(zhǔn)開始推行，汽油的高標(biāo)準(zhǔn)和高價格，給調(diào)和汽油帶來了生存空間。MTBE及芳構(gòu)化汽油得以獲得較快發(fā)展，其中MTBE的產(chǎn)能從2023年255萬噸/年增長到2023年的620萬噸/年。據(jù)統(tǒng)計，2023-2023年間約有200萬噸的MTBE生產(chǎn)裝置投產(chǎn)，到2023年底國內(nèi)產(chǎn)能將達(dá)到820萬噸/年左右。而之前作為全球MTBE最大產(chǎn)地的美國則在禁用該產(chǎn)品之后產(chǎn)能迅速減少，部分產(chǎn)能被改造為烷基化汽油產(chǎn)能，目前已成為全球最大的烷基化油生產(chǎn)基地。與催化裂化汽油、重整汽油、異構(gòu)化汽油和醚化汽油相比,烷基化汽油不含芳烴和烯烴,幾乎不含硫,并且具有較高的辛烷值和較低的蒸汽壓,是一種最為理想的清潔汽油。截至2023年，全球烷基化總產(chǎn)能在8800萬噸左右，美國占據(jù)其一半以上。而我國的烷基化產(chǎn)能僅有130萬噸/年，與美國差距較大，一方面是由于我國油品質(zhì)量低造成的，另一方面芳構(gòu)化及MTBE在國內(nèi)的用量較大。在全球油品低烯烴、低芳烴的趨勢下，我們認(rèn)為未來芳構(gòu)化產(chǎn)品的需求將不斷減少。國內(nèi)MTBE供大于求的局面逐漸形成，該產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)效益在不斷下降；同時2023年11月出臺的成品油消費(fèi)稅新政無疑將會明顯減少芳構(gòu)化及MTBE產(chǎn)品的盈利，這些產(chǎn)品至少在未來產(chǎn)量出現(xiàn)下滑是大概率事件，而他們是作為油品的抗爆劑加入的，其產(chǎn)量的下降會為其他產(chǎn)品帶來機(jī)會，而異辛烷作為綜合性能最優(yōu)的抗爆組份將在我國迎來春天。2023年我國的汽油消費(fèi)量為8600萬噸左右，以存量消費(fèi)計算，如果按照美國的烷基化油比例15%計算，我國市場容量將在1200萬噸以上，即使我們保守估計國內(nèi)的添加量為歐洲標(biāo)準(zhǔn)的一半即3%也有260萬噸左右，即還有130萬噸以上的潛在市場。如果放眼美國每年4.5億噸的汽油消耗量，烷基化油的市場容量在6300萬噸，以其現(xiàn)有產(chǎn)能計算美國國內(nèi)還有1500萬噸左右的需求缺口，綜合來看，烷基化油是LPG深加工中市場空間最為廣闊，同時正處于起步階段的品種。我們以LUMMUS的CDAlkey技術(shù)來模擬異辛烷的盈利情況。由于異辛烷的價格無法跟蹤，我們通過MTBE的價格的1.05倍進(jìn)行模擬（烷基化油是較MTBE更優(yōu)質(zhì)的抗爆劑組份）。五、重點上市公司簡況之前受制于原料及技術(shù)等限制，LPG深加工行業(yè)一直以來對于多數(shù)企業(yè)“可望而不可即”，但隨著全球石化行業(yè)的變革及一些新技術(shù)工藝的成熟，LPG來源的不斷豐富，國內(nèi)部分企業(yè)開始涉足該領(lǐng)域，我們認(rèn)為2023年是國內(nèi)LPG深加工行業(yè)繁榮序幕拉起的元年，隨著海越、江山等上市公司新項目的兌現(xiàn)，也必將在資本市場掀起一波投資熱潮。1、海越股份：華麗轉(zhuǎn)身進(jìn)入石化行業(yè)公司由原來多主營轉(zhuǎn)型為化工公司，將上馬138萬噸LPG化工項目。具體為利用100萬噸國內(nèi)LPG和50萬噸進(jìn)口丙烷為原料，生產(chǎn)60萬噸丙烯、60萬噸異辛烷等下游產(chǎn)品。海越項目的核心優(yōu)勢是建成目前國內(nèi)最大的LPG分離裝置，充分受益于天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展對國內(nèi)LPG價格的沖擊，且能規(guī)避進(jìn)口LPG價格劇烈波動的風(fēng)險。項目生產(chǎn)的異辛烷作為高品質(zhì)汽油的添加劑，在海外有廣闊市場前景。公司裝置為國內(nèi)首套大型裝置，目前已經(jīng)達(dá)產(chǎn)銷售意向。隨著近期油品質(zhì)量升級步伐加快，我們預(yù)計異辛烷的國內(nèi)需求也將很快啟動。海越的綜合利用項目的規(guī)劃，目前看極具前瞻性，未來無論是LPG價格下行，還是油品升級，海越均為受益最大標(biāo)的。2、江山化工：順酐項目帶來成長性江山化工的LPG分離-順酐-BDO項目年內(nèi)將投產(chǎn)，依據(jù)目前價差，公司未來將集中于順酐的生產(chǎn)。由于國內(nèi)丁烷法順酐的稀缺性，目前銷售意向良好。依公司在手的LPG資源以及生產(chǎn)用地、公用工程等，后續(xù)項目也將很快規(guī)劃推出，包括順酐的擴(kuò)產(chǎn)以及順酐下游、LPG其他組分利用等。以目前的LPG配額和能評等門檻看，未來丁烷制順酐仍將擁有較高門檻，江山的項目獨享幾年高盈利確定性強(qiáng)。江山的傳統(tǒng)主業(yè)DMF經(jīng)歷了兩年的景氣低谷，近期需求端的超預(yù)期致行業(yè)持續(xù)提價。從12年情況看，已有產(chǎn)能已經(jīng)陸續(xù)投放，需求逐步底部回升。我們認(rèn)為2023年是DMF景氣復(fù)蘇元年。3、齊翔騰達(dá)：碳四深加工龍頭齊翔騰達(dá)是C4綜合利用龍頭，下游產(chǎn)品包括甲乙酮、丁二烯、異丁烯、叔丁醇等。公司是甲乙酮的行業(yè)龍頭，產(chǎn)量和成本控制均為行業(yè)第一，日本地震后迅速擴(kuò)張海外市場。丁二烯是國內(nèi)首套大規(guī)模氧化脫氫制丁二烯裝置，由于國內(nèi)丁二烯下游產(chǎn)能和需求增長迅速，供給端受烯烴原料輕質(zhì)化影響持續(xù)收縮，公司的產(chǎn)品未來將持續(xù)維持高盈利。未來公司將以尾料丁烷為原料制順酐，并打通順酐-BDO-丁二酸-PBS路線，繼續(xù)拓展一體化綜合利用的原料和成本優(yōu)勢。我們認(rèn)為齊翔的核心優(yōu)勢為原料、技術(shù)、成本和產(chǎn)業(yè)鏈的綜合優(yōu)勢，是化工板塊少有的高盈利且向上高彈性公司，丁二烯和甲乙酮均有較大向上彈性。4、傳化股份：拓展丁二烯及下游業(yè)務(wù)傳化股份是國內(nèi)染料助劑龍頭，在印染助劑、化纖油劑等領(lǐng)域市占率領(lǐng)先，并在活性染料、皮革化學(xué)品、聚醚減水劑、光伏切割液等領(lǐng)域有所布局?？傮w來講公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)屬于現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，盈利平穩(wěn)。未來傳化股份的戰(zhàn)略將在合成材料領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，現(xiàn)有在建包括10萬噸順丁橡膠項目，10萬噸氧化脫氫制丁二烯項目等。公司合成材料項目重在發(fā)展碳四碳五基為主的合成橡膠品種、天然橡膠替代品異戊橡膠等項目，我們認(rèn)為公司將成為民企合成橡膠規(guī)模和品種領(lǐng)先的公司，并打通LPG到合成橡膠的產(chǎn)業(yè)鏈。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對