2023年大城市周邊游行業(yè)分析報(bào)告

2023年大城市周邊游行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概述 41、大城市周邊游：盈利模式優(yōu)異 42、中青旅是大城市周邊游的代表 5二、經(jīng)濟(jì)增速將放緩，勞動(dòng)力成本將提升 61、經(jīng)濟(jì)及潛在客源增速放緩或?qū)⒁种坡糜涡枨?6（1）未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有可能放緩 6（2）人口結(jié)構(gòu)保證潛在旅游人數(shù)持續(xù)正增長(zhǎng)，但增速放緩 72、勞動(dòng)力成本及通脹中樞提升將成趨勢(shì) 8（1）低端勞動(dòng)力成本將上升，其消費(fèi)也將加速上漲 8（2）未來(lái)通脹中樞將上移 9三、景區(qū)盈利模式比較 101、景區(qū)資源豐富，以中等質(zhì)量為主 10（1）旅游景區(qū)種類繁多 10（2）景區(qū)分布分散，以中等質(zhì)量為主 11（3）風(fēng)景名勝區(qū)是中國(guó)旅游景點(diǎn)的主體 122、景區(qū)盈利模式比較分析 13四、大城市周邊游競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 151、需求旺盛，細(xì)分與整合驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng) 152、大城市周邊游的穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性優(yōu)于名勝遠(yuǎn)途游 163、大城市周邊游競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 17（1）通脹升，工資漲將益于大城市周邊游 17①低端勞動(dòng)力工資提升將提高其旅游花費(fèi) 17②農(nóng)民工集中在大城市，且是城市消費(fèi)的重要群體 18③大城市更多受益農(nóng)民旅游 19④通脹侵蝕收入，壓縮旅游消費(fèi)，短途游優(yōu)勢(shì)凸顯 19（2）80%的時(shí)間都可進(jìn)行大城市周邊游 20①居民休閑時(shí)間以雙休日和短假為主 20②雙休日、短假期適合大城市周邊游 21（3）私家車增多，軌道交通建設(shè)均有助于大城市周邊游 22①私家車增多將刺激自駕游和短途游 22②城市軌道交通主要集中在一線城市 22（4）靠近客源地，大城市周邊游市場(chǎng)空間大 23（5）大城市周邊景區(qū)開發(fā)模式的資源整合能力相對(duì)更強(qiáng) 24（6）大城市周邊游競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯 25五、大城市周邊游：盈利模式優(yōu)異 25六、大城市周邊游估值水平將有所提升 26七、中青旅是大城市周邊游的代表 27八、風(fēng)險(xiǎn)因素 27一、概述1、大城市周邊游：盈利模式優(yōu)異在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，低端勞動(dòng)力成本上升，通脹中樞上移的宏觀環(huán)境下，旅游需求的確定性和旅游企業(yè)的盈利能力則成為投資旅游公司的重要因素。我們從景區(qū)資源質(zhì)量與其距主要客源地的距離來(lái)劃分景區(qū)類上市公司盈利模式，共分為4種，分別為大城市周邊游、名勝景區(qū)遠(yuǎn)途游、中檔遠(yuǎn)途游和低端遠(yuǎn)途游。其中，資源質(zhì)量中等，靠近主要客源地的大城市周邊游，符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)生大公司的可能性也較大。需求旺盛和資源整合能力是奠定景區(qū)盈利模式優(yōu)異的基礎(chǔ)。對(duì)于景區(qū)需求，主要受休閑時(shí)間和居民收入的約束。二者的邊界越遠(yuǎn)，景區(qū)的需求越有可能旺盛。同時(shí)，交通的便利及改善，也有助提升景區(qū)需求。此外，景區(qū)的市場(chǎng)空間和其經(jīng)營(yíng)者的資源整合能力將奠定該盈利模式的發(fā)展規(guī)模及成長(zhǎng)性。因此，無(wú)論從收入及時(shí)間的約束，還是從交通、市場(chǎng)空間及資源整合能力等方面比較來(lái)看，大城市周邊游需求確定性相對(duì)較強(qiáng)，盈利模式相對(duì)優(yōu)異。大城市周邊游相對(duì)優(yōu)勢(shì)如下：1、通脹升，工資漲將益于大城市周邊游2、居民80%的休閑時(shí)間都可進(jìn)行大城市周邊游3、私家車增多，軌道交通建設(shè)均有助于大城市周邊游4、靠近客源地，大城市周邊游市場(chǎng)空間大5、大城市周邊景區(qū)開發(fā)模式的資源整合能力相對(duì)更強(qiáng)2、中青旅是大城市周邊游的代表目前，以大城市周邊游為盈利模式的上市公司主要有中青旅、北京旅游和宋城股份。其中，中青旅是此種盈利模式的代表。在經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹回落及人力成本提升的環(huán)境下，選擇需求確定性強(qiáng)、盈利能力改善的公司。對(duì)于需求確定性，我們認(rèn)為受益大城市周邊游的公司及風(fēng)景名勝景區(qū)較強(qiáng)。而盈利能力，旅游企業(yè)則可以通過(guò)控制變動(dòng)成本和提高產(chǎn)品價(jià)格來(lái)改善。綜合比較來(lái)看，我們建議買入中青旅、ST張家界、麗江旅游、峨眉山。二、經(jīng)濟(jì)增速將放緩，勞動(dòng)力成本將提升1、經(jīng)濟(jì)及潛在客源增速放緩或?qū)⒁种坡糜涡枨蠛暧^經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)居民消費(fèi)增速存在抑制可能。同時(shí)，2023年以前，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)能夠保證潛在旅游人數(shù)持續(xù)正增長(zhǎng)，但增速逐漸放緩。因此，在不考慮其他影響因素的情況下，旅游需求增速有可能因此而放緩，需求確定性則需更多考慮。（1）未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有可能放緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)的疲軟、歐債危機(jī)的延續(xù)等都將帶來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速面臨放緩的風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)走過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，投資和出口增速面臨放緩的可能，中國(guó)GDP同比增速也有可能逐漸放緩。依據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2020-2022年中國(guó)GDP同比增速分別為9.2%、8.5%和8.2%。未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有可能放緩。（2）人口結(jié)構(gòu)保證潛在旅游人數(shù)持續(xù)正增長(zhǎng)，但增速放緩2022-2023年間，人口紅利將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，勞動(dòng)力人口仍將維持增長(zhǎng)，但增速逐漸放緩。2022年15-64歲人口數(shù)量將同比下降0.35%，自2002年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而25-64歲將于2023年下降0.14%,實(shí)現(xiàn)2002年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。25-64歲人群增速和正增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間均高于15-64歲人群。而25-64歲人群則是國(guó)內(nèi)游的主要消費(fèi)群體。因此，假設(shè)居民出游率不變，2023年以前，人口結(jié)構(gòu)保證潛在旅游人數(shù)持續(xù)正增長(zhǎng)，但增速逐漸放緩。2、勞動(dòng)力成本及通脹中樞提升將成趨勢(shì)中國(guó)已經(jīng)走過(guò)劉易斯拐點(diǎn)。未來(lái)幾年，我們將面臨，低端勞動(dòng)力成本上升，通脹中樞上移的宏觀環(huán)境。勞動(dòng)力成本提高，通脹中樞提升將惡化企業(yè)的盈利環(huán)境。（1）低端勞動(dòng)力成本將上升，其消費(fèi)也將加速上漲廉價(jià)剩余勞動(dòng)力“無(wú)限”供給的狀態(tài)已經(jīng)結(jié)束，中國(guó)大約在2020年左右走過(guò)了劉易斯拐點(diǎn)，低端勞動(dòng)力短缺未來(lái)將持續(xù)。2004、2005年開始，家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)的價(jià)格開始系統(tǒng)性的超越CPI，2020年縣城消費(fèi)增速開始超越城市。與此同時(shí)，2020年，中專以下文化程度的崗位空缺與求職人數(shù)的比開始大于1，而2020、2021年旅游業(yè)上市公司員工的平均工資同比增速也大幅提升。這些都可以驗(yàn)證，2020年左右中國(guó)走過(guò)了劉易斯拐點(diǎn)。而拐點(diǎn)之后帶來(lái)的將是，一方面低端勞動(dòng)力短缺，工資持續(xù)上升，另一方面低端勞動(dòng)力的消費(fèi)需求也將加速上漲。注：此處的旅游業(yè)上市公司包括西安飲食、中青旅、首旅股份、黃山旅游、華天酒店、峨眉山和桂林旅游。（2）未來(lái)通脹中樞將上移歐美各國(guó)債務(wù)貨幣化的實(shí)施以及中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的持續(xù)增長(zhǎng)，都將為未來(lái)通脹提升奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，考慮到中國(guó)低端勞動(dòng)力成本未來(lái)的持續(xù)提升，因此，無(wú)論從貨幣因素還是從成本推動(dòng)，未來(lái)通脹中樞上移將是大概率事件。三、景區(qū)盈利模式比較1、景區(qū)資源豐富，以中等質(zhì)量為主（1）旅游景區(qū)種類繁多旅游景區(qū)是一個(gè)具有游覽、娛樂(lè)等功能，有專人管理，能提供滿足人們多種旅游需求的長(zhǎng)久的、有邊界的獨(dú)立區(qū)域。從資源屬性來(lái)講，旅游景區(qū)資源主要分為自然資源和人文資源。（2）景區(qū)分布分散，以中等質(zhì)量為主按照質(zhì)量等級(jí)來(lái)分，各A級(jí)景區(qū)合計(jì)約2525個(gè)，其中2A和4A最多，所占比重約71.21%。景區(qū)以中等質(zhì)量為主，高低檔均較少。再?gòu)膮^(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，各省所占比重均在10%以下，江蘇和山東最多，景區(qū)區(qū)域分布較分散。（3）風(fēng)景名勝區(qū)是中國(guó)旅游景點(diǎn)的主體按照資源類型劃分，中國(guó)景區(qū)類型多樣，其中國(guó)家級(jí)景區(qū)以森林公園居多。而從各類景區(qū)相應(yīng)指標(biāo)在中國(guó)旅游人數(shù)及收入中的比重來(lái)看，盡管國(guó)家級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)占A級(jí)景區(qū)個(gè)數(shù)僅為7.84%，但其比重均高于森林公園。因此，風(fēng)景名勝區(qū)，尤其是國(guó)家級(jí)的，是中國(guó)旅游景點(diǎn)的主體。2、景區(qū)盈利模式比較分析我們從景區(qū)資源質(zhì)量與其距主要客源地的距離來(lái)劃分景區(qū)類上市公司盈利模式。資源質(zhì)量高的公司，品牌影響力大，輻射的客源半徑長(zhǎng)，但基本上離主要客源地較遠(yuǎn)，同時(shí)，由于高質(zhì)量名勝景區(qū)的稀缺，公司外延擴(kuò)張必然帶來(lái)資源質(zhì)量的邊際下降，因此，公司盈利模式多以內(nèi)涵增長(zhǎng)和景區(qū)內(nèi)深度開發(fā)為主。對(duì)于中等資源質(zhì)量的公司，盡管客源半徑相對(duì)短，但若靠近主要客源地，則距離可部門彌補(bǔ)資源質(zhì)量的相對(duì)較低，同時(shí)，公司進(jìn)行外延擴(kuò)張帶來(lái)的資源質(zhì)量邊際下降的概率明顯下降，因此，公司盈利模式容易進(jìn)行外延擴(kuò)張，同時(shí)，深度開發(fā)也可進(jìn)行。綜合來(lái)看，資源質(zhì)量高的景區(qū)，需求穩(wěn)定性強(qiáng)，但成長(zhǎng)性平穩(wěn)，而資源質(zhì)量中等的景區(qū)，需求彈性大，成長(zhǎng)性相對(duì)較快，同時(shí)，若靠近主要客源地，需求穩(wěn)定性將提升。因此，本文主要分析資源質(zhì)量中等，靠近主要客源地的盈利模式。我們將此盈利模式稱為大城市周邊游。四、大城市周邊游競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯1、需求旺盛，細(xì)分與整合驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)首先，持續(xù)而旺盛的需求是旅游業(yè)穩(wěn)定而持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，也是相對(duì)于其他行業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)；其次，旅游業(yè)需要依附于旅游吸引物，并通過(guò)資源整合而衍生外部性的行業(yè)。旅游吸引物的獲取能力和資源整合能力的強(qiáng)弱將決定參與競(jìng)爭(zhēng)者在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位以及比較優(yōu)勢(shì)。因此，盡管存在較高的進(jìn)入威脅，但不容易形成規(guī)模，進(jìn)而有利于現(xiàn)有資源獲取及整合能力強(qiáng)的企業(yè)。再次，目前旅游業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，同時(shí)隨著需求的多樣化，細(xì)分子行業(yè)將層出不窮，市場(chǎng)空間較大；第四，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，人口結(jié)構(gòu)的變化以及政策的支持使得行業(yè)景氣度持續(xù)。因此，在持續(xù)且旺盛的需求的基礎(chǔ)上，細(xì)分與整合提升行業(yè)規(guī)模，再加上外部因素的支持，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。2、大城市周邊游的穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性優(yōu)于名勝遠(yuǎn)途游大城市周邊游穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性較強(qiáng)。無(wú)論是2003年事件性因素的影響，還是2021年金融危機(jī)的影響，相對(duì)名勝遠(yuǎn)途游，大城市周邊游接待游客的穩(wěn)定性強(qiáng)。同時(shí)，大城市周邊游的成長(zhǎng)性，不僅明顯優(yōu)于名勝遠(yuǎn)途游，較中檔中線游也存在部分優(yōu)勢(shì)。因此，大城市周邊游的穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性優(yōu)于名勝遠(yuǎn)途游。3、大城市周邊游競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯（1）通脹升，工資漲將益于大城市周邊游低端勞動(dòng)力工資提升及通脹中樞上移將是我們面臨的宏觀環(huán)境。低端勞動(dòng)力成本上升，將帶動(dòng)農(nóng)民工等低收入群體的出游。而大城市農(nóng)民工集中度高，同時(shí)他們也是其他地區(qū)農(nóng)民工旅游大城市的紐帶。低端勞動(dòng)力工資提升將帶動(dòng)大城市周邊游。此外，通脹中樞的提高，將侵蝕居民收入，進(jìn)而壓縮其旅游消費(fèi)，使得短途游相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯。因此，通脹升，工資漲將更加有助于大城市周邊游。①低端勞動(dòng)力工資提升將提高其旅游花費(fèi)“民工荒”陸續(xù)出現(xiàn)，中國(guó)2020年左右走過(guò)“劉易斯拐點(diǎn)”。拐點(diǎn)之后帶來(lái)低端勞動(dòng)力工資持續(xù)上升的同時(shí)，也刺激其消費(fèi)需求加速上漲。而2021年農(nóng)村居民旅游人均花費(fèi)明顯較2001-2020年明顯上升一個(gè)臺(tái)階，提高52.8元/人。低端勞動(dòng)力工資上升有助于提升其旅游花費(fèi)。②農(nóng)民工集中在大城市，且是城市消費(fèi)的重要群體28.9%的農(nóng)民工集中在直轄市及省會(huì)城市。而單個(gè)城市農(nóng)民工數(shù)量，直轄市、省會(huì)城市、地級(jí)市依次降低，而且前者較后兩者差距較大。因此，大城市農(nóng)民工較多。此外，上海、北京兩城市農(nóng)民工數(shù)量為1233.40萬(wàn)人，占全國(guó)農(nóng)民工的比重為5.37%。特大城市農(nóng)民工的集中度更高。不僅如此，這兩個(gè)城市農(nóng)民工數(shù)量占全市常住人口的比重都在25%以上。農(nóng)民工是城市消費(fèi)的重要群體。因此，大城市農(nóng)民工集中度高，且是城市消費(fèi)的重要群體。③大城市更多受益農(nóng)民旅游大城市將更多受益農(nóng)民旅游。一方面，旅游社在農(nóng)村的布點(diǎn)較少，另一方面，農(nóng)民出游多以親朋好友結(jié)伴為主。同時(shí)，2023年農(nóng)民旅游的人均花費(fèi)為306元。這些都將說(shuō)明，農(nóng)民旅游以所生活區(qū)域的短途游為主，同時(shí)，部分的長(zhǎng)線游也有可能以目的地的農(nóng)民工為紐帶。因此，農(nóng)民工，不僅是所在城市的旅游者，而且還是外地農(nóng)民來(lái)此城市旅游的接待者。而大城市農(nóng)民工集中度高，拉動(dòng)農(nóng)民旅游效應(yīng)將更強(qiáng)。④通脹侵蝕收入，壓縮旅游消費(fèi)，短途游優(yōu)勢(shì)凸顯不僅現(xiàn)在，未來(lái)通脹中樞提升對(duì)居民收入的侵蝕將越來(lái)越大。而收入約束性的增強(qiáng)，有可能使居民縮減旅游傾向或旅游花費(fèi)。這將提升短途游的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。（2）80%的時(shí)間都可進(jìn)行大城市周邊游①居民休閑時(shí)間以雙休日和短假為主我國(guó)居民休閑時(shí)間基本上由三部分組成：雙休日、法定節(jié)假日和帶薪假期。其中雙休日為104天，法定節(jié)假日11天，帶薪假日為5－15天，合計(jì)為120－130天。居民80%的休閑時(shí)間在雙休日。隨著“五一”黃金周的取消，7天長(zhǎng)假只有春節(jié)和國(guó)慶節(jié)，其余節(jié)假日都是3天，而且有些假日后的雙休日還要上班。居民長(zhǎng)假的機(jī)會(huì)變少。然而，隨著旅游日的實(shí)施，國(guó)民休閑計(jì)劃的推進(jìn)，短假的機(jī)會(huì)將增多。因此，居民休閑時(shí)間以雙休日和短假為主。②雙休日、短假期適合大城市周邊游從出游半徑來(lái)看，一日游主要分別在140公里左右，二日游約為300公里。大城市周邊游則能夠覆蓋這兩個(gè)圈層，旅游產(chǎn)品也以一日游和兩日游為主。因此，雙休日和短假期能夠滿足大城市周邊游對(duì)時(shí)間的要求。從烏鎮(zhèn)的客源情況即可驗(yàn)證。烏鎮(zhèn)距離蘇州、上海和杭州分別為85.53、123.93、84.76公里。而烏鎮(zhèn)游客則以雙休日、節(jié)假日一日游為主，同時(shí)，雙休日游客明顯多于平時(shí)游客數(shù)，周六明顯多于周日。從區(qū)域來(lái)看，其主要客源分布在長(zhǎng)三角2小時(shí)等時(shí)線內(nèi)，約70%的游客來(lái)自上海、杭州和蘇州三地。因此，從時(shí)間角度看，雙休日、短假期適合進(jìn)行城市周邊游。而大城市周邊游的客源量將更大。而居民休閑時(shí)間以雙休日和短假為主。因此，從時(shí)間約束來(lái)看，80%以上的時(shí)間都可進(jìn)行大城市周邊游，大城市周邊游存在時(shí)間優(yōu)勢(shì)。（3）私家車增多，軌道交通建設(shè)均有助于大城市周邊游①私家車增多將刺激自駕游和短途游從狹義乘用車保有量來(lái)看，2023年達(dá)到4240萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)27.98%，未來(lái)5年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)仍將在15%以上。因此，私人汽車擁有量的將持續(xù)增加。而私家車的增多，將提高自駕游和短途游的比例。②城市軌道交通主要集中在一線城市城市軌道交通的建設(shè)將有利于城市居民的出行。截止2022年年末，中國(guó)共開通41條城市軌道交通，營(yíng)運(yùn)里程約978.6公里，分布在10個(gè)城市，其中北京、上海和廣州合計(jì)營(yíng)運(yùn)里程750.2公里，約占76.66%。城市軌道交通分布集中在一線城市。（4）靠近客源地，大城市周邊游市場(chǎng)空間大城市周邊游的客源地主要來(lái)自于周邊城市。而中國(guó)35個(gè)較大城市中，上海、北京、天津、廣州和深圳的總?cè)丝诔^(guò)1000萬(wàn)，同時(shí)人均GDP超過(guò)10000萬(wàn)美元，尤其是上海和北京總?cè)丝谠?000萬(wàn)左右。因此，靠近大城市周邊的景點(diǎn)，擁有充足而又高收入的客源。充足的客源為景點(diǎn)奠定了更大的市場(chǎng)空間。因此，大城市周邊景點(diǎn)的市場(chǎng)規(guī)模也更容易做得更大。（5）大城市周邊景區(qū)開發(fā)模式的資源整合能力相對(duì)更強(qiáng)風(fēng)景名勝景區(qū)所有權(quán)屬于國(guó)家。同時(shí)，景區(qū)資源價(jià)值評(píng)估較難。另外，建設(shè)部明令要求風(fēng)景名勝區(qū)的大門票不能讓公司壟斷，或者捆綁上市，同時(shí)，景區(qū)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得將景區(qū)管理部門規(guī)劃管理和保護(hù)監(jiān)督的職責(zé)交由企業(yè)承擔(dān)，景區(qū)門票必須由管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一出售。這些都將降低景區(qū)外延擴(kuò)張的市場(chǎng)化程度，也增加跨區(qū)域拓展的難度。而且，即使可以進(jìn)行外延擴(kuò)張，對(duì)于著名的風(fēng)景名勝區(qū)來(lái)講，如黃山、峨眉山等，其資源的邊際質(zhì)量也將下降。然而，風(fēng)景名勝區(qū)在國(guó)家所有、政府監(jiān)管、符合規(guī)劃的前提下，鼓勵(lì)社會(huì)各方面投資開發(fā)風(fēng)景名勝區(qū)。同時(shí)，對(duì)于新開發(fā)的景區(qū)（景點(diǎn)）進(jìn)行經(jīng)營(yíng)開發(fā)的企業(yè)實(shí)體，在符合規(guī)劃和項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)有關(guān)條件的前提下，經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門批準(zhǔn)并簽訂協(xié)議，可在特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)的繳納和其他政策方面實(shí)行優(yōu)惠政策。因此，新景區(qū)開發(fā)將帶動(dòng)資源整合。而毗鄰重要客源地的周邊景區(qū)也較有希望獲得投資。大城市周邊景區(qū)開發(fā)模式的資源整合能力則相對(duì)更強(qiáng)。（6）大城市周邊游競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯需求旺盛和資源整合能力是奠定景區(qū)盈利模式優(yōu)異的基礎(chǔ)。對(duì)于景區(qū)需求，主要受休閑時(shí)間和居民收入的約束。二者的邊界越遠(yuǎn)，景區(qū)的需求越有可能旺盛。同時(shí)，交通的便利及改善，也有助提升景區(qū)需求。而景區(qū)的市場(chǎng)空間和其經(jīng)營(yíng)者的資源整合能力將奠定該公司的發(fā)展規(guī)模及成長(zhǎng)性。因此，從收入、時(shí)間、交通、市場(chǎng)空間及資源整合能力等方面比較來(lái)看，大城市周邊游競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。五、大城市周邊游：盈利模式優(yōu)異在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，低端勞動(dòng)力成本上升，通脹中樞上移的宏觀環(huán)境下，旅游需求的確定性和旅游企業(yè)的盈利能力則成為投資旅游公司的重要因素。我們從景區(qū)資源質(zhì)量與其距主要客源地的距離來(lái)劃分景區(qū)類上市公司盈利模式，共分為4種，分別為大城市周邊游、名勝景區(qū)遠(yuǎn)途游、中檔遠(yuǎn)途游和低端遠(yuǎn)途游。其中，資源質(zhì)量中等，靠近主要客源地的大城市周邊游，符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)生大公司的可能性也較大。需求旺盛和資源整合能力是奠定景區(qū)盈利模式優(yōu)異的基礎(chǔ)。對(duì)于景區(qū)需求，主要受休閑時(shí)間和居民收入的約束。二者的邊界越遠(yuǎn)，景區(qū)的需求越有可能旺盛。同時(shí)，交通的便利及改善，也有助提升景區(qū)需求。此外，景區(qū)的市場(chǎng)空間和其經(jīng)營(yíng)者的資源整合能力將奠定該盈利模式的發(fā)展規(guī)模及成長(zhǎng)性。因此，無(wú)論從收入及時(shí)間的約束，還是從交通、市場(chǎng)空間及資源整合能力等方面比較來(lái)看，大城市周邊游需求確定性相對(duì)較強(qiáng)，盈利模式相對(duì)優(yōu)異。大城市周邊游相對(duì)優(yōu)勢(shì)如下：1、通脹升，工資漲將益于大城市周邊游2、居民80%的休閑時(shí)間都可進(jìn)行大城市周邊游3、私家車增多，軌道交通建設(shè)均有助于大城市周邊游4、靠近客源地，大城市周邊游市場(chǎng)空間大5、大城市周邊景區(qū)開發(fā)模式的資源整合能力相對(duì)更強(qiáng)六、大城市周邊游估值水平將有所提升截止2021年1月30日，旅游板塊2020、2021年P(guān)E分別為28.8和22.57倍，處于各行業(yè)前列。我們重點(diǎn)跟蹤的5家景區(qū)公司（張家界、峨眉山、桂林旅游、麗江旅游和黃山旅游）2020、2021年平均PE為26.45和21.65倍。另外，以大城市周邊游為盈利模式的中青旅，2020、2021年平均PE為22.14和13.91倍。因此，盡管相對(duì)其他行業(yè)，餐飲旅游估值水平相對(duì)較高，但盈利模式優(yōu)異的大城市周邊游將有提升空間。七、中青旅是大城市周邊游的代表目前，以大城市周邊游為盈利模式的上市公司主要有中青旅、北京旅游和宋城股份。其中，中青旅是此種盈利模式的代表。在經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹回落及人力成本提升的環(huán)境下，選擇需求確定性強(qiáng)、盈利能力改善的公司。對(duì)于需求確定性，我們認(rèn)為受益大城市周邊游的公司及風(fēng)景名勝景區(qū)較強(qiáng)。而盈利能力，旅游企業(yè)則可以通過(guò)控制變動(dòng)成本和提高產(chǎn)品價(jià)格來(lái)改善。綜合比較來(lái)看，我們建議買入中青旅、ST張家界、麗江旅游、峨眉山。八、風(fēng)險(xiǎn)因素2023年旅游上市公司盈利狀況有可能低于預(yù)期。而2023年經(jīng)濟(jì)若超預(yù)期下滑，有可能降低旅游消費(fèi)傾向。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫(kù)存水平更如實(shí)清晰地反映