北大匯豐智庫(kù)-2023年第三季度中國(guó)宏觀金融形勢(shì)與政策分析報(bào)告：實(shí)體融資需求不足貨幣政策有望繾續(xù)寬松

摘要三季度貨幣政策持續(xù)發(fā)力，季度內(nèi)央行降息、降準(zhǔn)，保持宏觀流動(dòng)性合理充裕。整體來(lái)看，住戶存款高速增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，企業(yè)存款定期化趨勢(shì)明顯；居民、企業(yè)融資需求較弱，短期、中長(zhǎng)期信貸均同比少增，政府發(fā)債對(duì)新增社融規(guī)模產(chǎn)非法人類產(chǎn)品減持、商業(yè)銀行增持同業(yè)存單；地方債融資提速，城投債、產(chǎn)業(yè)債凈融資規(guī)模均出現(xiàn)地區(qū)和行業(yè)分化；股票市場(chǎng)融資規(guī)模同比下降，但仍領(lǐng)先全球股票市場(chǎng)，高新技術(shù)企業(yè)融資規(guī)模占比較大；銀行即期結(jié)售匯差額下降，人民幣當(dāng)前居民收入增速承壓，消費(fèi)增長(zhǎng)乏力；民營(yíng)企業(yè)融資意愿不強(qiáng)，私人企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑；部分地區(qū)城投企業(yè)融資能力受限，導(dǎo)致區(qū)域投資增速分調(diào)控政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注：適時(shí)降低貸款基準(zhǔn)利率，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，切實(shí)提振市場(chǎng)信心，兼顧寬貨幣和寬信用。全面取消房地產(chǎn)限購(gòu)、限價(jià)政策，擴(kuò)大“提升住房公積金覆蓋首付資金的比例”政策區(qū)域范圍，落實(shí)新發(fā)放首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，探索房地產(chǎn)信托投資基金融資模式創(chuàng)新。加大政策性金融*北大匯豐智庫(kù)金融組（撰稿人：程玉偉）1一、貨幣金融環(huán)境季度內(nèi)央行降息、降準(zhǔn)?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)并不牢固，后續(xù)仍需信貸資金表1：部分結(jié)構(gòu)性再貸款工具操作情況（截至2023年9月末）單位：億元政策工具額度余額三季度變動(dòng)使用占比支農(nóng)再貸款支小再貸款再貼現(xiàn)碳減排支持工具支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款抵押補(bǔ)充貸款（PSL）//科技創(chuàng)新再貸款普惠養(yǎng)老再貸款3交通物流專項(xiàng)再貸款設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款保交樓貸款支持計(jì)劃房企紓困專項(xiàng)再貸款00租賃住房貸款支持計(jì)劃00數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，北大匯豐智庫(kù)。對(duì)利率的再度調(diào)整，期限結(jié)構(gòu)上長(zhǎng)端（1年）下調(diào)幅度大于短端（7天本次非對(duì)稱利率下調(diào)有助于支持長(zhǎng)期資金需求，引導(dǎo)1年期和5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下降，促進(jìn)穩(wěn)投資、穩(wěn)地產(chǎn)。本輪利率下降之后，人民幣貸款加權(quán)平均利率有望再創(chuàng)新低。季度內(nèi)央行年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)，釋放約5000億元中長(zhǎng)期流動(dòng)性。82期資金需求提升，央行選擇9月中旬降準(zhǔn)意在呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)一步提升貨幣持續(xù)提升結(jié)構(gòu)性貨幣政策使用力度。截至9月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額策工具使用余額增加，政策對(duì)上述領(lǐng)域支持力度傾斜，而再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款值等問(wèn)題，導(dǎo)致商業(yè)銀行參與積極性不強(qiáng)，當(dāng)前針對(duì)房地產(chǎn)的相關(guān)結(jié)構(gòu)性政策工具使用進(jìn)展緩慢，房企紓困專項(xiàng)再貸款、租賃住房貸款支持計(jì)劃尚未發(fā)放貸款。他存款性公司債權(quán)余額下降，但主要是由于抵押補(bǔ)充貸款、再貼現(xiàn)等工具余額下降導(dǎo)致，央行增加了支農(nóng)、支小再貸款工具投放額度，大力支持農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)圖1：逆回購(gòu)利率和DR007數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。3從資金面來(lái)看，7月份公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈回籠8460億元，8月份地方債發(fā)行規(guī)模放平，通脹依然呈現(xiàn)核心表現(xiàn)好于總量的態(tài)勢(shì)，當(dāng)前居民收入增速承壓，預(yù)計(jì)四季季度末企穩(wěn)，但信用傳導(dǎo)存在較多堵點(diǎn)，仍需表2：M2結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響因素項(xiàng)目貢獻(xiàn)率（%）拉動(dòng)率（%）22年9月23年9月22年9月23年9月其他存款性公司:對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債:納入廣義貨幣的存款其中：?jiǎn)挝换钇诖婵顔挝欢ㄆ诖婵顐€(gè)人存款其他存款性公司:對(duì)其他金融性公司負(fù)債:計(jì)入廣義貨幣的存款其他（調(diào)整項(xiàng)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。（1）資金延續(xù)從非銀機(jī)構(gòu)向存款轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，住戶存款高速增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩。4其他金融性公司負(fù)債（計(jì)入廣義貨幣的存款）表示；即M2=M0+對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債（納入廣義貨幣的存款）+對(duì)其他金融性公司負(fù)債（計(jì)入廣義貨幣的險(xiǎn)公司、投資基金、證券公司等，按照此方法計(jì)算的歷年M2約有1.5%的誤差。資金延續(xù)從非銀機(jī)構(gòu)向銀行轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。9月末金融部門持有M2規(guī)模27.客戶保證金、券商資管和基金公司存款、住房公積金中心存款等，近年來(lái)占比持續(xù)下降意味著居民金融資產(chǎn)從資管、證券等投資產(chǎn)品向存款轉(zhuǎn)移，其他金融部門幅增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，但增速依舊高位運(yùn)行。前三季度單位活期存款較去年末增加5表3：社會(huì)融資規(guī)模增量變動(dòng)影響因素項(xiàng)目增加（億元）貢獻(xiàn)率（%）22年三季度23年三季度22年三季度23年三季度社會(huì)融資規(guī)模表內(nèi)人民幣貸款外幣貸款表外委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票直接融資企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票政府債券存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券其他貸款核銷數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。2023年前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為29.33萬(wàn)億元，比上年同期托貸款好轉(zhuǎn)，三季度新增412億元。前三季度新增直接融資規(guī)模同比下降，企業(yè)6未貼現(xiàn)票據(jù)、企業(yè)債券、政府債券融資對(duì)新增社融形成支撐。三季度，新增未貼現(xiàn)票據(jù)、企業(yè)債券、政府債券融資同比增速78.72%、64.75%和105.29%；新增表內(nèi)信貸同比下降9.2%，環(huán)比下降20.2%；新增委托貸款、信托融資等變化不信貸融資貢獻(xiàn)率下降但票據(jù)融資貢獻(xiàn)率上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資依舊處于修復(fù)過(guò)程。分地區(qū)陸續(xù)啟動(dòng)特殊再融資債券發(fā)行，四季度政府債券融資規(guī)模將對(duì)社融形成有效支撐。此外，新增委托貸款、信托融資等表外融資項(xiàng)目變化不大，三季度委托對(duì)表外委托貸款形成支撐，但今年至三季度表4：金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸情況項(xiàng)目增加（億元）貢獻(xiàn)率（%）22年三季度23年三季度22年三季度23年三季度人民幣貸款居民戶短期中長(zhǎng)期企(事)業(yè)單位短期中長(zhǎng)期票據(jù)融資非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。居民信貸未有明顯改善，企業(yè)融資需求不足。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款統(tǒng)計(jì)口徑，前三季度新增人民幣貸款19.74萬(wàn)億，同比多增1.66萬(wàn)億元7少增400億元。季度內(nèi)居民短期貸款延續(xù)年內(nèi)下降趨勢(shì)，同比少增471億元，居和二手房銷售數(shù)據(jù)均改善。二是企業(yè)融資需求不足。三季度新增企業(yè)信貸2.億元，同比少增2100億元，其中中長(zhǎng)期貸款同比少增2600億元。分領(lǐng)域來(lái)看，致新開工動(dòng)能不足，房地產(chǎn)開發(fā)資金國(guó)內(nèi)貸款同比持續(xù)下降。三季度新增票據(jù)融二、金融市場(chǎng)概況銀行負(fù)債端對(duì)發(fā)行同業(yè)存單需求增加，同比去年凈融資規(guī)模大幅增加。從同業(yè)存單發(fā)行銀行分布來(lái)看，股份制商業(yè)銀行發(fā)行占比約30.85%來(lái)看，股份行、城商行發(fā)行規(guī)模較大。如表5，三季度，各期限存單收益率較去年同期均上升，以1年期同業(yè)存單為例，三季度股份行、城商行、農(nóng)商行平均發(fā)非法人類產(chǎn)品減持、商業(yè)銀行增持。截至9月末，城市商業(yè)銀行持有同業(yè)存8義基金產(chǎn)品規(guī)模增速放緩，同時(shí)去年末以來(lái)面臨贖回壓力，同業(yè)存單配置需求下表5：同業(yè)存單發(fā)行情況期限發(fā)行人類型收益率（%）發(fā)行占比（%）22年三季度23年三季度22年三季度23年三季度1農(nóng)村商業(yè)銀行國(guó)有商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行3農(nóng)村商業(yè)銀行國(guó)有商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行6農(nóng)村商業(yè)銀行國(guó)有商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行9農(nóng)村商業(yè)銀行國(guó)有商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行國(guó)有商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。9業(yè)融資需求總體不足，同時(shí)央行積極呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，總體而言季度內(nèi)利率互換圖2：二季度FR007和SHIBOR3M利率互換定盤曲線走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。長(zhǎng)27.37%；與去年相比，前三季度國(guó)債累計(jì)凈融資規(guī)模未有明顯增加，中央層面奏較快，三季度以來(lái)發(fā)行節(jié)奏放緩，政金債前三季度累計(jì)凈融資規(guī)模與去年相比中期票據(jù)、定向工具、可轉(zhuǎn)債、非銀保監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持證券、可交換債等）發(fā)行規(guī)模3.85萬(wàn)億元，同比上升4.71%，凈融入1943.32億元，去年同期凈融出下降。從區(qū)域分布來(lái)看，城投債發(fā)行規(guī)模排名前三位的分別是江蘇省、浙江省、24.25%、79.66%，發(fā)行規(guī)模占據(jù)總規(guī)模的44%，其他弱能級(jí)區(qū)域城投債三季度工業(yè)、金融業(yè)、公用事業(yè)融資規(guī)模居各行業(yè)前三，三季度債券信用風(fēng)險(xiǎn)延續(xù)暴露。三季度新增37支實(shí)質(zhì)違約債券，違約規(guī)模房地產(chǎn)金額約700多億元，雖然當(dāng)前出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)融資支持政策，但在房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下降的情況下，企業(yè)基本面尚未得到有效改善，房地產(chǎn)行業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較高。除房地產(chǎn)業(yè)外，部分行業(yè)債券違約情況也值得注意，其中醫(yī)療保健、信息技術(shù)等違約債券余額僅次于房地產(chǎn)業(yè)，截至9月末違約率分別A股整體融資規(guī)模下降。雖然今年以來(lái)A股融資規(guī)模同比下降，但仍然是全表6：2023前三季度季度A股募資情況22年1-9月23年1-9月上市板總額（億元）占比（%）總額（億元）占比（%）上證主板創(chuàng)業(yè)板北交所深證主板科創(chuàng)板數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。1358億元，資本市場(chǎng)切實(shí)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國(guó)資本市場(chǎng)全力服務(wù)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)其中新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資1261.37億元，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資335.76億元，高表7：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)A股IPO融資情況22年1-9月23年1-9月行業(yè)規(guī)模（億元）數(shù)量（個(gè)）規(guī)模（億元）數(shù)量數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)53新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)新材料產(chǎn)業(yè)新能源產(chǎn)業(yè)7新能源汽車產(chǎn)業(yè)生物產(chǎn)業(yè)相關(guān)服務(wù)業(yè)44節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)高端裝備制造產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。外匯結(jié)售匯差額由正轉(zhuǎn)負(fù)。三季度，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（以下簡(jiǎn)美元；未到期期權(quán)Delta敞口凈結(jié)匯余額比為增加38.74億美元。外匯供求趨勢(shì)在9月發(fā)生變化，圖3：銀行結(jié)售匯變動(dòng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。前我國(guó)進(jìn)出口增速仍處于近年來(lái)較低水平，海外需求下降是導(dǎo)致出口下降的主要當(dāng)前中美利差收窄，部分直接投資資金投資的區(qū)域目標(biāo)可能發(fā)生變化，穩(wěn)外資任證券投資項(xiàng)下逆差規(guī)模與去年同期變化不大，但是相對(duì)上半年連續(xù)兩個(gè)季度順差人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)下跌。三季度人民幣兌美元匯率7月份經(jīng)歷一段時(shí)間情況，美元對(duì)人民幣等其他貨幣表現(xiàn)出較強(qiáng)的升值趨勢(shì)。另外，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢的修復(fù)進(jìn)程之中，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，對(duì)人民幣匯率造成明顯壓力，人民幣匯率走勢(shì)仍處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較弱的震蕩階段。從銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯和未到期期權(quán)額度變化情況來(lái)看，仍然存在一定的人民幣貶值預(yù)期，但未來(lái)影響人民幣匯率走勢(shì)主要因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束預(yù)期三、金融改革政策8月31，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局日發(fā)布通知，引導(dǎo)商業(yè)性個(gè)人住房貸款借貸雙方有序調(diào)整優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債，降低存量首套住房商業(yè)性個(gè)人住房根據(jù)通知，對(duì)于貸款購(gòu)買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例統(tǒng)一為不低于20%，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例統(tǒng)一為不低于30%。二套住房利率政策下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)（2）金融監(jiān)管總局優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管準(zhǔn)不變的基礎(chǔ)上，根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)際，優(yōu)化能力充足率；總資產(chǎn)100億元以下的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司，以及總資產(chǎn)500月1日起施行。辦法將保險(xiǎn)銷售行為分為保險(xiǎn)銷售前行為、保險(xiǎn)銷售中行為和保保險(xiǎn)銷售前行為管理方面，辦法對(duì)保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍、信息化系統(tǒng)、條款術(shù)語(yǔ)、信息披露、產(chǎn)品分類分級(jí)、銷售人員分級(jí)、銷售宣傳等進(jìn)行規(guī)制。保險(xiǎn)銷售中行為管理方面，辦法要求保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)了解客戶并適當(dāng)銷售，禁止強(qiáng)制搭售和默認(rèn)勾選，在銷售時(shí)告知身份、相關(guān)事項(xiàng)，提示責(zé)任減輕和免除說(shuō)明等。保險(xiǎn)銷售后行為管理方面，辦法對(duì)保單送達(dá)、回訪、長(zhǎng)期險(xiǎn)（1）中國(guó)擬進(jìn)一步放寬境外機(jī)構(gòu)入股金融資產(chǎn)管理公司準(zhǔn)入條件資產(chǎn)管理公司的準(zhǔn)入條件，允許境外非金融機(jī)構(gòu)作為金融資產(chǎn)管理公司出資人，取消境外金融機(jī)構(gòu)作為金融資產(chǎn)管理公司出資人的總資產(chǎn)要求。簡(jiǎn)政放權(quán)工作也機(jī)構(gòu)發(fā)行非資本類債券審批、金融資產(chǎn)管理公司財(cái)務(wù)部門和內(nèi)審部門負(fù)責(zé)人任職動(dòng)對(duì)盤交易）納入互聯(lián)互通機(jī)制達(dá)成共識(shí)，即境外投資者通過(guò)滬股通、深股通參與上海證券交易所、深圳證券交易所的大宗交易，境內(nèi)投資者通過(guò)港股通參與香港聯(lián)合交易所有限公司的非自動(dòng)對(duì)盤交易。通過(guò)滬股通和深股通進(jìn)行的大宗交易根據(jù)試點(diǎn)辦法，試點(diǎn)基金可依法依規(guī)投資以下范圍：未上市公司股權(quán)；上市公司非公開發(fā)行和交易的普通股，包括定向發(fā)行新股、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債；可作為上市公司原股東參與配股，以上如構(gòu)成對(duì)境內(nèi)上市公司戰(zhàn)略投資的，應(yīng)符合《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的有關(guān)規(guī)定；不良資產(chǎn)投資；為所投資企業(yè)提供管理咨詢；法律法規(guī)允許的復(fù)，并起正式發(fā)售。這只主動(dòng)管理ESG債基是外商獨(dú)資公募發(fā)行的第一只綠色基路博邁中國(guó)綠色債券型證券投資基金是第一只合同中約定不低于80%資產(chǎn)投資于“貼標(biāo)綠”的主動(dòng)管理型綠色債券基金，基金投資于“貼標(biāo)綠”不低于基金四、問(wèn)題與建議務(wù)零售增速較高且受去年同期基數(shù)較低影響，9月份社零消費(fèi)同比增速5.5%，社零增速仍然偏低。9月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，連續(xù)兩個(gè)月下降，但仍二是民