2023年軟件外包行業(yè)分析報(bào)告

2023年軟件外包行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、公司簡介 3二、處于十字路口的中國軟件外包行業(yè)面臨壓力 31、人民幣持續(xù)升值對外包行業(yè)盈利能力造成擠壓 52、人力成本不斷上升已成為外包企業(yè)難以承受之重 7三、潤和軟件的傳統(tǒng)外包業(yè)務(wù)進(jìn)入平穩(wěn)增長期 91、智能終端業(yè)務(wù)高速增長勢頭放緩，期待智能終端的持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新 102、供應(yīng)鏈管理軟件外包客戶分散，產(chǎn)品化過程并非一蹴而就 133、智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)依靠存量客戶，是長期穩(wěn)定的收入來源 15四、智慧城市切入正式良機(jī) 161、南京市的智慧城市投資正加速 162、與IBM合作成立智慧城市研發(fā)中心，技術(shù)和產(chǎn)品儲備充足 19（1）平安城市解決方案 20（2）智慧旅游手機(jī)游戲 21（3）電子政務(wù)解決方案 223、收購江蘇開拓，進(jìn)一步提升智慧城市解決方案的提供和實(shí)施能力 244、現(xiàn)金流充裕，具備承接智慧城市大型BT項(xiàng)目的能力 265、潤和開拓本地智慧城市的市場中具有先發(fā)優(yōu)勢 29五、盈利預(yù)測 30一、公司簡介潤和軟件是江蘇知名的軟件外包企業(yè)，公司在“供應(yīng)鏈管理軟件”、“智能終端嵌入式軟件”和“智能電網(wǎng)信息化軟件”等領(lǐng)域打造了具有一定市場影響力的高端軟件外包服務(wù)品牌。公司的主營業(yè)務(wù)是圍繞制造業(yè)供應(yīng)鏈管理，智能移動終端和智能電網(wǎng)三大下游行業(yè)，為客戶提供離岸或在岸軟件外包業(yè)務(wù)，收入的主要來源是供應(yīng)鏈管理軟件外包，占據(jù)了主營收入約50%的比重，近年來保持快速增長的勢頭，是豐通集團(tuán)、波司登、百勝和蘇寧等知名企業(yè)的長期軟件外包合作伙伴。二、處于十字路口的中國軟件外包行業(yè)面臨壓力自2021年以來，我國軟件出口增速始終在20%以下，低于軟件全行業(yè)增速10個百分點(diǎn)。2022年1-9月，軟件出口增速繼續(xù)回落，實(shí)現(xiàn)出口312億美元，同比增長12.6%，增速低于1-8月6.4個百分點(diǎn)，低于軟件全行業(yè)增速11.1個百分點(diǎn)。其中，外包服務(wù)出口66億美元，同比增長19.8%，低于去年同期20個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，海外經(jīng)濟(jì)形勢的不明朗令中國的軟件出口和外包服務(wù)快速增長的步伐逐步放緩。在供給層面，我國的外包行業(yè)正處在一個轉(zhuǎn)型的周期中，隨著人口紅利的逐漸消失，中國軟件人才低廉的勞動力成本的優(yōu)勢正在喪失，未來5年中，軟件外包業(yè)務(wù)的利潤率將不斷收窄，依托國內(nèi)外軟件開發(fā)人工成本的差異的傳統(tǒng)軟件外包業(yè)務(wù)模式很可能逐步走向衰落。軟件外包企業(yè)只有逐步向產(chǎn)業(yè)鏈高端進(jìn)軍，向毛利率更高的歐美市場，項(xiàng)目整體外包，一手包以及服務(wù)外包的業(yè)務(wù)切入，才有望延續(xù)此前的快速增長勢頭。因此，未來軟件外包龍頭企業(yè)如何轉(zhuǎn)型將是能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長的關(guān)鍵。目前我國軟件外包行業(yè)的市場呈現(xiàn)出較低的集中度，東軟集團(tuán)作為行業(yè)第一的龍頭企業(yè)，僅占據(jù)8%的市場份額。緊隨其后的文思信息，海輝軟件與中軟國際等9家共占據(jù)了26%的份額，2021年8月，文思與海輝宣布合并，但合計(jì)市場份額依然不超過10%。其余的軟件外包企業(yè)超過1.2萬家，一共占據(jù)了剩余66%左右的市場份額，充分說明了該行業(yè)目前處于高度分散的狀態(tài)。公司個體規(guī)模過小也制約了承接國際大型外包項(xiàng)目的能力。從國際外包行業(yè)的情況看，作為軟件外包強(qiáng)國的印度外包行業(yè)，前4家的行業(yè)龍頭的市場份額合計(jì)超過50%，寡頭壟斷的格局非常明顯，這也是印度外包行業(yè)黃金十年大發(fā)展的充分競爭結(jié)果。因此，我們認(rèn)為，國內(nèi)未來一輪的行業(yè)洗牌中，大規(guī)模的行業(yè)內(nèi)整合是必然的趨勢。結(jié)論：我們認(rèn)為，處在十字路口的中國軟件外包業(yè)正面臨著人民幣升值和人力成本上升對行業(yè)盈利的雙重?cái)D壓，軟件外包的龍頭企業(yè)將面臨向高端項(xiàng)目升級和向新興產(chǎn)業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。1、人民幣持續(xù)升值對外包行業(yè)盈利能力造成擠壓由于軟件外包的成本按人民幣計(jì)價而收入按美元等外幣計(jì)價，軟件外包企業(yè)正處于遭受人民幣升值沖擊的最前沿。毫無疑問，近年來持續(xù)的人民幣升值對軟件外包企業(yè)會產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，人民幣升值將阻礙軟件外包企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。根據(jù)鼎韜的軟件外包企業(yè)毛利率對匯率變動敏感性分析專題研究分析，人民幣每升值1%，軟件外包的毛利率將下降0.9-1.2個百分點(diǎn)。2022年至今人民幣對美元升值達(dá)到2.4%，考慮到四季度是外包公司項(xiàng)目結(jié)算的旺季，我們測算實(shí)際結(jié)算價升值2%左右。那么國內(nèi)外包公司對美外包業(yè)務(wù)的毛利率的降低大約1.8%-2.4%。2022年至今，人民幣對日元升值幅度已經(jīng)超過15%，且前5個月快速增長，之后一直維持在高位，因此，我們測算實(shí)際結(jié)算價升值12%左右，那么國內(nèi)外包公司對日外包業(yè)務(wù)的毛利率大約降低10.8%-14.4%。中國大型外包企業(yè)的軟件外包業(yè)務(wù)平均利潤率大約在25%左右。對軟件外包上市公司而言，持續(xù)的人民幣對美元和日元的升值，對盈利能力的打擊非常沉重。我們預(yù)計(jì)，長期來看，人民幣升值對外包企業(yè)的利潤率影響將不斷加大，主要基于以判斷：1.人民幣對日元升值幅度較大且有加速趨勢，而中國軟件外包業(yè)務(wù)的大部分市場集中在亞洲，中國外包企業(yè)是日本的IT服務(wù)外包最大的接包方。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年中國軟件外包市場來自日本的業(yè)務(wù)占總體的60%以上。中國前十大軟件外包企業(yè)中除浙大網(wǎng)新、文思創(chuàng)新和博彥科技外其余主要從事對日外包業(yè)務(wù)的。所以日元升值對中國軟件外包的影響是致命的。2.人民幣升值將對外包產(chǎn)業(yè)鏈低端的“包人頭”傳統(tǒng)模式形成較大沖擊。人民幣升值對不同類型企業(yè)沖擊是不同的。因?yàn)椴煌浖獍髽I(yè)的毛利率水平差異比較大。國內(nèi)眾多中小型企業(yè)從事編碼和測試等低端業(yè)務(wù)，產(chǎn)品附加值低，靠低價競爭，毛利率較低。對于它們來講，人民幣升值使其承受了極大的壓力。隨著人民幣的升值，一方面眾多中小企業(yè)從市場上消失，另一方面通過收購合并形成一些具備一定規(guī)模的軟件外包企業(yè)，并向高端服務(wù)和解決方案領(lǐng)域突破。2、人力成本不斷上升已成為外包企業(yè)難以承受之重近年來，人力成本在各行各業(yè)中都有不同程度的上升，而在軟件外包行業(yè)中顯得尤為突出。主要的軟件外包上市公司的年報(bào)中，人均成本在以較快的速度增長。對日軟件外包業(yè)務(wù)占比最大的海隆軟件今年以來的毛利率下滑最為明顯，同比下滑接近9個百分點(diǎn)，一方面是由于地處上海，區(qū)域上本身軟件人才的成本就高于全國平均水平，另外一方面日元不斷對人民幣貶值也給公司的收入水平造成了較大壓力，綜合導(dǎo)致了毛利率的大幅下滑。相比其他外包上市公司，潤和軟件上半年的國際業(yè)務(wù)毛利率下滑0.26個百分點(diǎn)，受到人力成本上升的負(fù)面影響幅度最小，主要由于公司地處軟件人才資源豐富且工資水平相對較低的南京地區(qū)，公司的外包員工規(guī)模尚小，國際業(yè)務(wù)收入的占比相對較小。從縱向來看，中國的勞動力成本在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)仍然將逐步上升，過去幾年的軟件職工平均貨幣工資的年復(fù)合增長率達(dá)到15.2%。軟件行業(yè)勞動力成本上升的主要原因有：1.從供給結(jié)構(gòu)上看，80-90年的出生人口高峰期的應(yīng)屆畢業(yè)生已經(jīng)基本畢業(yè)走上工作崗位，計(jì)算機(jī)專業(yè)的報(bào)考率在最近10年一直處于下降狀態(tài)，市場上可供外包企業(yè)招聘的計(jì)算機(jī)專業(yè)應(yīng)屆畢業(yè)生最近幾年在逐步減少；2.近幾年軟件行業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展和CPI持續(xù)走高，也進(jìn)一步推升了軟件從業(yè)人員的貨幣工資的增長；3.創(chuàng)業(yè)板開閘之后，大量的軟件公司通過IPO登陸資本市場，獲得巨額超募資金并在募投項(xiàng)目上設(shè)置了龐大的招聘計(jì)劃和薪酬激勵計(jì)劃，這種帶動效應(yīng)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)從業(yè)人員的薪酬水平提升迅速。總結(jié)：我們認(rèn)為，軟件外包業(yè)務(wù)中，以國內(nèi)外軟件從業(yè)人員的薪酬之差額作為盈利模式的傳統(tǒng)方式正在土崩瓦解，人力成本之間的差距在不斷的縮小，只有走高端軟件外包路線，并專注于某些IT需求旺盛且持續(xù)的下游行業(yè)的外包需求的細(xì)分行業(yè)龍頭，才能夠繼續(xù)在本輪的中國外包行業(yè)洗牌中成為優(yōu)勝者。三、潤和軟件的傳統(tǒng)外包業(yè)務(wù)進(jìn)入平穩(wěn)增長期近年來，隨著下游行業(yè)的外包需求快速釋放，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)了快速增長，08-11年收入復(fù)合增速57%，凈利潤復(fù)合增速52%。公司2021年上市以來，業(yè)績保持了良好的增長勢頭，2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)主營收入3.27億元，同比增長37.0%，實(shí)現(xiàn)凈利潤5255萬元，同比增長32.81%。在整個軟件外包行業(yè)遭遇全球經(jīng)濟(jì)下滑的影響，陷入增速放緩的環(huán)境中，潤和能夠交出如此快速增長的業(yè)績成績單，體現(xiàn)出公司在其所屬的細(xì)分行業(yè)中具備較強(qiáng)的競爭力。我們認(rèn)為，支撐潤和軟件在過去3年中實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越行業(yè)平均的收入和利潤增速的主要驅(qū)動因素有以下幾點(diǎn)：1.潤和立足于供應(yīng)鏈管理軟件、智能終端和智能電網(wǎng)等三大IT需求持續(xù)且旺盛的下游行業(yè)，為他們提供優(yōu)質(zhì)的外包服務(wù)。主要的客戶都來自于國內(nèi)，國際客戶占比較小，因此，公司的下游景氣度持續(xù)在高位，沒有和其他以離岸外包業(yè)務(wù)為主的外包上市公司一樣，遭遇到下游景氣度持續(xù)低迷的困境；2.公司在三大下游行業(yè)的外包市場中深耕多年，對下游客戶的需求了解非常深入，項(xiàng)目人員的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和IT技術(shù)水平都處于行業(yè)前列，這些綜合實(shí)力保障了潤和從下游客戶中承接了大量的整體項(xiàng)目外包和一手外包業(yè)務(wù)，外包業(yè)務(wù)的毛利率較以“包人頭”為主的傳統(tǒng)離岸外包業(yè)務(wù)高出許多。因此，公司的整體盈利能力明顯高于同行業(yè)的上市公司。3.公司在上市之初，員工規(guī)模僅有1000多人，在軟件外包的上市公司中屬于規(guī)模最小的一家，上市之后，公司展開大范圍的招聘以及培訓(xùn)工作，公司地處軟件人才儲備豐富且人力成本低廉的南京地區(qū)，員工規(guī)模的增長后，有效解決了公司外包員工數(shù)量的“產(chǎn)能瓶頸”，且在人力成本上較同行業(yè)競爭對手有明顯優(yōu)勢。結(jié)論：過去3年中，潤和軟件的收入和利潤均保持了高速增長，主要由于下游行業(yè)的景氣度較高；公司的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富以承接一手包和整體項(xiàng)目包，盈利能力較強(qiáng)；人力成本低廉的地區(qū)優(yōu)勢。下面一部分，我們將按下游行業(yè)來分析潤和的主要業(yè)務(wù)在未來一段時間的增長趨勢。1、智能終端業(yè)務(wù)高速增長勢頭放緩，期待智能終端的持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新智能終端嵌入式軟件外包是公司憑借在智能終端嵌入式領(lǐng)域已有的技術(shù)實(shí)力，并借助在供應(yīng)鏈管理軟件領(lǐng)域積累的豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)（如GIS、RFID等），成為華為技術(shù)、捷開通訊等行業(yè)龍頭企業(yè)的直接客戶，為其提供基于智能移動嵌入式的軟件解決方案。公司已經(jīng)成為華為移動終端的三大軟件外包合作伙伴之一，同時為MPK等芯片廠商提供“交鑰匙”模式的軟件外包服務(wù)。過去3年中，智能手機(jī)產(chǎn)品的爆發(fā)是引領(lǐng)整個手機(jī)制造商研發(fā)投資的主要方向，也是潤和在智能終端研發(fā)外包業(yè)務(wù)獲得快速增長的最大動因。本輪的智能手機(jī)研發(fā)投入呈現(xiàn)出脈沖式爆發(fā)的特點(diǎn)，從2019年起步，到2021年基本結(jié)束，2022年開始進(jìn)入平穩(wěn)增長階段。公司在智能手機(jī)領(lǐng)域的最大客戶是華為，隨著公司收入規(guī)模提升和客戶數(shù)量的增長，華為的收入貢獻(xiàn)占比逐步呈下降趨勢，2022年上半年，公司從華為獲得的業(yè)務(wù)收入金額占總收入比重僅為2.94%，已經(jīng)不存在對華為單一客戶的依賴性。從2021年底開始，智能手機(jī)以及發(fā)展到相當(dāng)成熟的地步，三星和安桌的手機(jī)價格幾乎已經(jīng)可以比肩蘋果，智能手機(jī)市場的集中度已經(jīng)開始下降，手機(jī)廠商對于研發(fā)的投入也即將從高速增長期逐步進(jìn)入穩(wěn)定投入期。2022年，隨著以華為為代表的智能手機(jī)廠商的研發(fā)投入趨于平穩(wěn)，潤和在智能終端的外包業(yè)務(wù)收入也駛離了高速增長的通道，2022年中報(bào)顯示，公司在2022年上半年，智能終端外包業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7055萬元，同比增長23.59%，較去年該業(yè)務(wù)收入50%以上的增長已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的放緩。我們認(rèn)為，從長期看來，智能終端的技術(shù)創(chuàng)新仍將繼續(xù)，在智能手機(jī)時代到來之后，平板電腦有望迎來新一輪增長。2021年底，谷歌推出10寸平板，蘋果的7寸平板—ipadmini銷售收入增長極快，近期，微軟的辦公型平板surface已經(jīng)出了第二代。2021年蘋果占了70%的占有率，未來，平板市場的競爭將日益激烈，各大廠商如果想搶奪蘋果ipad的市場份額，就必須在研發(fā)上增加投入，從而帶來更大的研發(fā)外包需求。此外，以數(shù)字機(jī)頂盒和智能電視為核心的家居智能化設(shè)備將是在平板電腦之后的潛在可能爆發(fā)的市場。目前市場上的高清電視、智能電視的價格遠(yuǎn)高于普通電視，巨大的價差將產(chǎn)生足夠的利潤，驅(qū)動生產(chǎn)廠商加大研發(fā)投入，隨著智能電視普及率將不斷提升，帶動外包的研發(fā)需求迅速增長。結(jié)論：目前潤和的智能終端業(yè)務(wù)正處于兩大研發(fā)投入周期之間的過渡時段，公司依靠的大客戶華為在智能手機(jī)上的研發(fā)投入已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，而作為跟隨者的華為在平板電腦和智能家電領(lǐng)域尚未開始大規(guī)模的研發(fā)投入，因此，潤和在智能終端外包業(yè)務(wù)的增速開始放緩。但立足長遠(yuǎn)來看，智能終端領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新不會就此停滯，華為等國內(nèi)開發(fā)商的技術(shù)投入將跟隨國際開發(fā)商的技術(shù)創(chuàng)新而繼續(xù)加大投入，由此而派生出新一輪的研發(fā)外包需求。因此，潤和的智能終端外包業(yè)務(wù)需要等待智能終端的技術(shù)創(chuàng)新。2、供應(yīng)鏈管理軟件外包客戶分散，產(chǎn)品化過程并非一蹴而就供應(yīng)鏈管理軟件外包是融入移動嵌入式軟件技術(shù)，支持供應(yīng)鏈管理中手機(jī)終端、手持式設(shè)備的使用，借助通信及電力監(jiān)控領(lǐng)域積累的視頻監(jiān)控、RFID等相關(guān)技術(shù)，為企業(yè)提供量身定制“智能供應(yīng)鏈管理軟件”。供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)一直都是公司業(yè)績增長的重要支點(diǎn)。2018年，公司在日本市場上獲得了豐通syscom的全球供應(yīng)鏈系統(tǒng)軟件外包訂單，進(jìn)入到國際軟件外包產(chǎn)業(yè)鏈的高端領(lǐng)域。在國內(nèi)市場上，2017年服裝行業(yè)龍頭企業(yè)波司登選擇了公司提供的供應(yīng)鏈管理軟件解決方案，外包業(yè)務(wù)合作關(guān)系一直持續(xù)至今。截止目前為止，公司已經(jīng)和百勝，蘇寧電器，三菱汽車等多家國內(nèi)外知名企業(yè)建立了長期外包合作伙伴關(guān)系。潤和的供應(yīng)鏈管理是個大供應(yīng)鏈的概念，在國內(nèi)做的是圍繞市場管理和市場驅(qū)動的管理軟件。國內(nèi)的行業(yè)級客戶里，服裝連鎖類的客戶的開發(fā)和培育較為領(lǐng)先，自2017年期，公司從波司登開始，向同行業(yè)的其他客戶逐步拓展。因?yàn)樵撔袠I(yè)的成本管理，物流管理，門店管理等流程均同質(zhì)性較強(qiáng)，因此，可復(fù)制性較強(qiáng)，向同行業(yè)推廣和滲透難度較小。另外一方面，連鎖餐飲企業(yè)的差異化經(jīng)營特點(diǎn)則對供應(yīng)鏈管理軟件在該行業(yè)的復(fù)制推廣造成了一定的困難。例如，海底撈主要在于服務(wù)，在管理上標(biāo)準(zhǔn)化不夠，公司的產(chǎn)品幫助他們提高了管理水平的標(biāo)準(zhǔn)化，而俏江南的特點(diǎn)在于大廚的水準(zhǔn)，可能在這個方面與海底撈就不同。在餐飲連鎖行業(yè)的供應(yīng)鏈管理軟件推廣過程中，項(xiàng)目定制化的不斷積累有助于提升產(chǎn)品化，產(chǎn)品化解決方案的形成并不是一蹴而就的，是公司未來的方向。2022年上半年，公司目前的第一大客戶是百勝咨詢有限公司，為公司創(chuàng)造收入1539萬元，占主營收入比重為11%。由于供應(yīng)鏈管理軟件的開發(fā)周期較長，開發(fā)持續(xù)性較強(qiáng)，客戶粘性很大，因此，隨著百勝集團(tuán)在中國餐飲行業(yè)的不斷擴(kuò)張，派生出的供應(yīng)鏈管理軟件開發(fā)需求也會持續(xù)增長，公司從該客戶獲得的收入有望保持持續(xù)增長。結(jié)論：公司的供應(yīng)鏈管理軟件外包業(yè)務(wù)在2022年上半年實(shí)現(xiàn)收入6810萬元，同比增長16.23%，增速較為平穩(wěn)，主要由于該部分業(yè)務(wù)的客戶較為分散，每個項(xiàng)目的需求差異化較大，產(chǎn)品定制化程度較高，投入的項(xiàng)目人員數(shù)量較高，且項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和代碼資源的可復(fù)用性較弱，因此，公司這塊業(yè)務(wù)需要靠長期的厚積薄發(fā)，最終的戰(zhàn)略目標(biāo)是形成行業(yè)解決方案產(chǎn)品。3、智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)依靠存量客戶，是長期穩(wěn)定的收入來源智能電網(wǎng)信息化軟件外包是以通信信息平臺為支撐，以智能控制為手段，包含電力系統(tǒng)的發(fā)電、輸電、變電、配電、用電和調(diào)度各個環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)“電力流、信息流、業(yè)務(wù)流”的高度一體化融合。公司在智能電網(wǎng)信息化軟件領(lǐng)域的市場開發(fā)中，充分結(jié)合自身在智能終端移動嵌入式領(lǐng)域、視頻處理技術(shù)領(lǐng)域及GI數(shù)據(jù)分析上的優(yōu)勢，為智能電網(wǎng)提供具有適應(yīng)性、預(yù)測性的智能電網(wǎng)信息化軟件。在這一領(lǐng)域，公司已與國內(nèi)知名的電力廠商南瑞集團(tuán)和江蘇電力等企業(yè)形成多年的合作伙伴關(guān)系。2022年上半年，公司從南瑞集團(tuán)和江蘇電力獲得的收入共計(jì)1684萬元，占主營收入的比重約為12%，是智能電網(wǎng)軟件外包的業(yè)務(wù)收入的全部。這就說明了公司的智能電網(wǎng)軟件外包業(yè)務(wù)對江蘇電力和南瑞集團(tuán)的依賴度相當(dāng)大。江蘇電力和南瑞集團(tuán)的智能電網(wǎng)研發(fā)投入主要依賴于國家電網(wǎng)每年的課題投資預(yù)算。從歷史上看，江蘇電網(wǎng)和南瑞集團(tuán)承接的課題派生出的外包需求是長期穩(wěn)定的，外包的研發(fā)總額不會有較大的波動性。從2019年開始，公司逐步成為江蘇電力和南瑞的主要外包合作伙伴，在外包業(yè)務(wù)的承接份額上逐年擴(kuò)大，在2021年達(dá)到5000萬元左右的歷史峰值，未來進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額的可能性已經(jīng)較小。2022年上半年，公司的智能電網(wǎng)信息化軟件外包業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入同比增長2.01%。我們預(yù)計(jì)，未來這塊業(yè)務(wù)的收入依然主要依靠存量客戶—江蘇電網(wǎng)和南瑞集團(tuán)，而業(yè)務(wù)的收入規(guī)模和毛利率水平都將維持穩(wěn)定。結(jié)論：潤和軟件的三大外包業(yè)務(wù)領(lǐng)域都在從高速增長階段向平穩(wěn)增長階段過渡，原因各有不同。有來自于下游客戶的研發(fā)投入趨于平穩(wěn)的，有來自于公司本身產(chǎn)品化難度較大，需要厚積薄發(fā)的，總之，短期內(nèi)，驅(qū)動潤和原有業(yè)務(wù)在過去幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)高速增長的因素都在發(fā)生變化，公司的業(yè)務(wù)正面臨著階段性的增速放緩，公司一方面要在原有領(lǐng)域中繼續(xù)深耕，立足于高端外包業(yè)務(wù)模式持續(xù)發(fā)展，另外一方面，跨行業(yè)切入IT投資更加旺盛、毛利率更高的新興行業(yè)也是當(dāng)務(wù)之急。四、智慧城市切入正式良機(jī)1、南京市的智慧城市投資正加速近幾年來，南京市創(chuàng)新城市管理模式，提高城市運(yùn)行效率，通過打造城市級的云計(jì)算服務(wù)平臺和智能化公眾服務(wù)平臺，“智慧南京”框架逐步形成。南京市近年來主要在四個方面積極推動“智慧南京”的建設(shè)：一是推動無線寬帶城市建設(shè)。目前已形成了4G/3G/2G/WiFi互為補(bǔ)充的無線寬帶公網(wǎng)全覆蓋，建設(shè)了覆蓋南京主城的無線政務(wù)專網(wǎng)和“寬帶多媒體數(shù)字集群通信網(wǎng)”。二是推進(jìn)政務(wù)數(shù)據(jù)中心建設(shè)。建成政務(wù)云計(jì)算服務(wù)平臺，依托政務(wù)數(shù)據(jù)中心，各部門信息資源進(jìn)一步匯聚整合，建立了以人口、法人、自然資源與地理空間信息等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。三是實(shí)施兩卡工程。市民卡、車輛智能卡基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，“兩卡”已成為智慧南京信息采集和智慧應(yīng)用服務(wù)的重要載體。市民卡發(fā)卡已超過660萬張，應(yīng)用已進(jìn)入社保、醫(yī)療、旅游、交通、小額支付等30多個領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了“多卡合一、一卡多用”的建設(shè)目標(biāo)。車輛智能卡發(fā)卡達(dá)到110萬張，完成400多座雙基自由流基站建設(shè)，形成我市電子圍欄系統(tǒng)，全市交通信息采集與共享平臺建設(shè)已基本完成，城市交通“感知”能力大幅提升。四是精心打造“智慧南京中心”。已有28個部門及公共服務(wù)企業(yè)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和應(yīng)用系統(tǒng)在此得到直觀展現(xiàn)和挖掘利用，基本建成了統(tǒng)一、規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)的空間地理信息系統(tǒng)，開發(fā)研制了一套完整的、面向全市各部門的數(shù)據(jù)交換共享平臺，建立了融合多個部門的數(shù)據(jù)分析挖掘機(jī)制?！笆奈濉逼陂g，南京市政府將“智慧城市”寫進(jìn)南京的“十四五”規(guī)劃重點(diǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，智慧城市的投資規(guī)模將達(dá)到較高水平。主要的投資方向分別集中在包括基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、電子政府和電子服務(wù)四個方面。2015年青奧會將是南京市具備的規(guī)格最高的體育賽事和文化交流盛會，在南京發(fā)展歷史上具有里程碑式意義，不僅為南京擴(kuò)大國際影響力提供平臺，為南京爭取相關(guān)戰(zhàn)略資源傾斜與發(fā)展政策支持提供機(jī)會，也為在短期內(nèi)集中力量破長期困擾城市信息化發(fā)展的重大難題提供了強(qiáng)有力的倒逼機(jī)制。青奧會開幕已經(jīng)進(jìn)入最后200多天的倒計(jì)時中，南京市政府目前正全力推動高科技成果在青奧會中應(yīng)用，全力打造“智慧青奧”。2022年8月份已召開的亞青會主運(yùn)行中心就設(shè)在“智慧南京中心”，順利完成了亞青總指揮部的各項(xiàng)信息技術(shù)支撐工作。在青奧會開幕前的一段時間內(nèi)，還會有更多圍繞“慧青奧”的投資項(xiàng)目加速落地和推動，由此將帶來較大的投資機(jī)會。2022年9月25日，2022南京“金洽會”上舉行了南京“智慧城市”商機(jī)發(fā)布會。會議展示了智慧南京建設(shè)的成果，并推出了46個擬建設(shè)的智慧產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)項(xiàng)目尋求合作，總投資預(yù)計(jì)達(dá)303億元。其中，包括網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、城市管理監(jiān)測聯(lián)網(wǎng)工程建設(shè)在內(nèi)的信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，共13個，預(yù)計(jì)總投資約270億元；智慧行業(yè)，包括政務(wù)、交通、醫(yī)療、社區(qū)、教育、旅游、農(nóng)業(yè)、金融、裝備、智能電視等領(lǐng)域的應(yīng)用項(xiàng)目共28個，預(yù)計(jì)總投資約26億元；而包括中國南京網(wǎng)站群、城市智能門戶、智能搜索、協(xié)同智慧、青奧會運(yùn)行中心調(diào)度平臺升級等集成協(xié)同應(yīng)用項(xiàng)目5個，預(yù)計(jì)總投資約6.3億元。結(jié)論：南京市的智慧城市投資正處于加速階段，“十四五”期間的戰(zhàn)略目標(biāo)和“智慧青奧”都是推動大范圍和大規(guī)模智慧城市建設(shè)投資的重要驅(qū)動因素。金洽會上市政府拿出的投資機(jī)會總額超過300億元，隨著青奧會的臨近，大規(guī)模智慧城市建設(shè)的投資項(xiàng)目將加速落地。2、與IBM合作成立智慧城市研發(fā)中心，技術(shù)和產(chǎn)品儲備充足2021年6月，公司與IBM公司簽訂了合作協(xié)議。主要職能包括：推動智慧城市、物聯(lián)網(wǎng)及云計(jì)算領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新與實(shí)現(xiàn)；建設(shè)智慧園區(qū)智能分析中心和企業(yè)云服務(wù)軟件平臺；展示基于IBM技術(shù)的智慧城市、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、智能分析等技術(shù)領(lǐng)域的綜合解決、應(yīng)用方案；通過技術(shù)展示與市場銷售相結(jié)合，支持IBM與潤和軟件建立在蘇皖地區(qū)的本地化軟件產(chǎn)品業(yè)務(wù)拓展平臺和銷售中心；引入合作伙伴扶植計(jì)劃和渠道大學(xué)，實(shí)現(xiàn)對客戶和渠道經(jīng)銷商的培訓(xùn)與技術(shù)支持；對區(qū)域內(nèi)軟件企業(yè)進(jìn)行認(rèn)證等等。我們認(rèn)為，公司與IBM將建立獨(dú)立的產(chǎn)品展示中心，并承接獨(dú)立的研發(fā)任務(wù)，目的是將公司的行業(yè)知識與IBM的中間件技術(shù)基礎(chǔ)結(jié)合，形成行業(yè)解決方案。銷售方面，IBM的產(chǎn)品是比較難賣的，產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化的，比較底層的，需要結(jié)合行業(yè)和企業(yè)的特定需求進(jìn)行二次開發(fā)，才能形成應(yīng)用，因此，牽手潤和的合作模式有利于IBM的產(chǎn)品最終“落地”。潤和與IBM合作的主要目標(biāo)行業(yè)是圍繞餐飲連鎖，江蘇與安徽的智慧城市方向。與IBM的長期合作將有助于潤和提升自身的技術(shù)能力，承接大型項(xiàng)目的能力和孵化自身的解決方案產(chǎn)品。兩家公司的合作協(xié)議規(guī)定，兩者聯(lián)手定制的最終產(chǎn)品的知識產(chǎn)權(quán)屬于潤和軟件。經(jīng)過2年來的技術(shù)合作與研發(fā)投入，公司與IBM合作成立的智慧城市研發(fā)中心，成功孵化出了一系列立足于蘇皖本地化智慧城市需求的產(chǎn)品線。在平安城市、電子政務(wù)和智慧旅游三大核心領(lǐng)域，公司的產(chǎn)品體系不斷完整，成功開拓了南京地區(qū)的發(fā)改委、交通局、稅務(wù)局、青奧組委會等政府部門的優(yōu)質(zhì)客戶，說明了公司的智慧城市產(chǎn)品和技術(shù)能夠支撐城市級的應(yīng)用。（1）平安城市解決方案潤和平安城市解決方案基于物聯(lián)網(wǎng)“全面感知、可靠傳遞、智能處理”的特征，旨在建立一個可擴(kuò)展的、松耦合的、統(tǒng)一的監(jiān)控體系，創(chuàng)建一個可以對整個城市安全狀態(tài)全面感知，并能夠?qū)?shí)時情況進(jìn)行職能處理的一個系統(tǒng)。（2）智慧旅游手機(jī)游戲2022年3月16日，江蘇潤和軟件股份有限公司與南京市旅游委員會合作開發(fā)的全國首款城市旅游益智游戲《玩轉(zhuǎn)南京》正式上線，《玩轉(zhuǎn)南京》是全國首款城市旅游手機(jī)游戲，是以南京旅游景點(diǎn)、歷史文化為背景的回合制大富翁類的益智游戲，適用于安卓、蘋果系列終端產(chǎn)品。內(nèi)嵌了眾多南京旅游信息、景點(diǎn)資訊、歷史文化元素，游客可以一邊玩，一邊輕松記住南京的代表性景點(diǎn)，獲得豐富的旅游資訊，還有可能得到在南京免費(fèi)住宿、游玩的機(jī)會。它是國內(nèi)第一款完全以區(qū)域旅游為背景的游戲，游戲中提供大量真實(shí)詳盡的南京旅游咨詢，充分的展現(xiàn)了南京的自然人文景觀、文化、歷史等。這是南京市利用新媒體宣傳營銷的一次全新嘗試，也是南京智慧旅游建設(shè)的一個重點(diǎn)項(xiàng)目。（3）電子政務(wù)解決方案1）潤和權(quán)力陽光電子政務(wù)系統(tǒng)解決方案按照行政權(quán)力網(wǎng)上公開透明運(yùn)行的要求，本方案結(jié)合政府信息化建設(shè)及電子政務(wù)的特點(diǎn)，利用先進(jìn)的開發(fā)技術(shù)、數(shù)據(jù)庫技術(shù)、安全技術(shù)等，建設(shè)行政權(quán)力網(wǎng)上公開透明運(yùn)行系統(tǒng)，為行政權(quán)力規(guī)范運(yùn)行打好基礎(chǔ)；根據(jù)行政權(quán)力梳理事項(xiàng)，構(gòu)建行政權(quán)力網(wǎng)上公開透明運(yùn)行平臺，實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)行政權(quán)力業(yè)務(wù)的電子化、流程化運(yùn)轉(zhuǎn)，推動行政權(quán)力在陽光下運(yùn)行；強(qiáng)化行政監(jiān)督，實(shí)行行政權(quán)力網(wǎng)上運(yùn)行實(shí)時監(jiān)察和動態(tài)監(jiān)管，促進(jìn)行政管理工作的規(guī)范、高效，為勤政廉政建設(shè)提供技術(shù)保障；構(gòu)建完善的信息交換機(jī)制與交換平臺，縱向上完成上下政府間的行政權(quán)力網(wǎng)上公開透明運(yùn)行系統(tǒng)的數(shù)據(jù)交換，橫向上完成政府內(nèi)各部門之間的數(shù)據(jù)交換。真正實(shí)現(xiàn)“網(wǎng)上辦公、陽光操作；內(nèi)部運(yùn)作、流程監(jiān)控；承諾辦理、超時查處；統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、執(zhí)法規(guī)范”的設(shè)計(jì)要求。2）潤和政府多部門數(shù)據(jù)共享交換集成方案潤和政府多部門數(shù)據(jù)共享交換集成方案搭建基于全網(wǎng)公共安全、應(yīng)用互聯(lián)、個性化服務(wù)的電子政務(wù)公共基礎(chǔ)平臺。經(jīng)過多年電子政務(wù)的建設(shè)，各政務(wù)部門基本建成了適合本部門業(yè)務(wù)管理需要的信息系統(tǒng)，積累了大量的經(jīng)濟(jì)和社會管理的運(yùn)行數(shù)據(jù)，積累了豐富的信息系統(tǒng)應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)。但是各系統(tǒng)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)劃，互聯(lián)互通不足，難以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。建立一個統(tǒng)一的信息交換平臺，制定相關(guān)的信息交換管理辦法與規(guī)范，可以有效地解決上述問題。3）潤和移動辦公集成平臺潤和軟件基于對政府行業(yè)的工作內(nèi)容、模式充分理解，采用先進(jìn)技術(shù)架構(gòu)體系為政府單位度身打造了標(biāo)準(zhǔn)化、安全穩(wěn)定、易擴(kuò)展的移動辦公集成平臺，為全面整合辦公可移動化資源提供創(chuàng)新智慧。目前已經(jīng)廣泛的應(yīng)用到南京地區(qū)的各級政府部門的日常工作中，在IBM的技術(shù)和潤和的實(shí)施的協(xié)同效應(yīng)下，產(chǎn)品的落地非常順利，客戶粘性較高。結(jié)論：潤和與IBM的合作，在技術(shù)和產(chǎn)品兩方面填補(bǔ)了公司原先在智慧城市領(lǐng)域的空白。智慧城市研發(fā)中心成立以來，成功孵化出了包括平安城市解決方案、電子政務(wù)解決方案和智慧旅游手機(jī)游戲在內(nèi)的一系列成熟產(chǎn)品，為公司將來承接南京乃至蘇皖地區(qū)的智慧城市后續(xù)訂單奠定了良好的基礎(chǔ)。3、收購江蘇開拓，進(jìn)一步提升智慧城市解決方案的提供和實(shí)施能力2022年7月23日，潤和軟件與江蘇開拓的股東簽署了《關(guān)于對江蘇開拓信息與系統(tǒng)集成有限公司增資并收購股權(quán)的協(xié)議》。潤和使用超募資金5646萬元，以收購加增資的方式獲得江蘇開拓66.85%的股權(quán)。江蘇開拓是位于江蘇無錫市的一家專注于智慧城市領(lǐng)域的系統(tǒng)集成公司，成立于1996年，是國內(nèi)較早從事智慧城市領(lǐng)域的系統(tǒng)集成服務(wù)商，公司目前擁有二級系統(tǒng)集成資質(zhì)、建筑智能化三級資質(zhì)，并且通過了ISO9000、ISO20000、ISO27001等多項(xiàng)資格認(rèn)證。江蘇開拓主要從事數(shù)據(jù)中心、視屏監(jiān)控、智能建筑、智能交通、智慧社區(qū)系統(tǒng)集成解決方案的規(guī)劃、設(shè)計(jì)、實(shí)施及運(yùn)維服務(wù)。公司在2021年實(shí)現(xiàn)收入7190萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤484萬元，在2022年1-4月實(shí)現(xiàn)收入967萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤11.6萬元。在智慧城市領(lǐng)域，江蘇開拓的客戶資源豐富，實(shí)施隊(duì)伍成熟，對于潤和展開智慧城市業(yè)務(wù)是非常好的補(bǔ)充。經(jīng)過多年的積累，江蘇開拓已完成了本區(qū)域政府機(jī)關(guān)近百個大中型系統(tǒng)集成項(xiàng)目，其中代表項(xiàng)目有江陰社保局、如東社保局、太倉社保局、太倉公安局、太倉財(cái)政局、國聯(lián)證券等。公司與本地區(qū)50%以上的外資企業(yè)建立了合作關(guān)系。在智能集成方面，開拓結(jié)合自身的技術(shù)特點(diǎn)與優(yōu)勢，將智能化系統(tǒng)發(fā)展方向確定為以樓宇自控以及以計(jì)算機(jī)軟件技術(shù)為基礎(chǔ)的智能化系統(tǒng)為突破方向。公司的24小時值機(jī)系統(tǒng)能夠?yàn)榭蛻籼峁?shí)時的系統(tǒng)監(jiān)管，也能為個人用戶提供全天候的安防保護(hù)，確?？蛻舻男畔⑴c財(cái)產(chǎn)不受侵害。被并購之后，江蘇開拓對未來5年的業(yè)績增長持非常樂觀的態(tài)度，預(yù)計(jì)2022-2018年，開拓的凈利潤的同比增速分別可以達(dá)到：24%、70%、59%、30%和17%。根據(jù)我們的測算，潤和軟件用5646萬元的對價收購江蘇開拓66.85%的股權(quán)，對應(yīng)開拓2021年484萬元的凈利潤，潤和本次收購的估值約為江蘇開拓2021年業(yè)績的17倍左右。盡管這筆收購的估值并不算低，但仍遠(yuǎn)低于潤和收購時點(diǎn)約40倍的靜態(tài)估值?？梢哉f該收購在一定程度上增厚了潤和的全年業(yè)績，且潤和在二級市場上的股東也間接賺取了由于并表后江蘇開拓估值提升所帶來的潤和的市值增長。結(jié)論：我們認(rèn)為，對于潤和收購江蘇開拓的并購，業(yè)績增厚和估值差價只是次要部分，更為重要的是在潤和切入智慧城市領(lǐng)域的整體戰(zhàn)略中，江蘇開拓為潤和提供了系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)資質(zhì)，以及成熟的項(xiàng)目實(shí)施隊(duì)伍，與IBM-潤和研發(fā)中心孵化出的智慧城市業(yè)務(wù)的產(chǎn)品和解決解決方案能夠形成有效的協(xié)同效應(yīng)。4、現(xiàn)金流充裕，具備承接智慧城市大型BT項(xiàng)目的能力潤和軟件上市后獲得超募資金共計(jì)1.86億元，其中，2021年8月將其中的3500萬元永久性補(bǔ)充流動資金，2021年10月使用其中的2000萬元在西安設(shè)立全資子公司，在并購江蘇開拓之前，超募資金余額為1.31億元，完成對江蘇開拓的并購之后，超募資金仍剩余7100萬元左右。且公司的主業(yè)軟件外包業(yè)務(wù)并不會長期大量的占用資金，用于補(bǔ)充流動資金的3500萬元依然有較好的流動性。截止2022年三季度末，公司賬上的貨幣資金余額為3.7億元。從外包行業(yè)的業(yè)務(wù)模式上看，軟件外包業(yè)務(wù)的實(shí)施和結(jié)算周期大多在一年以內(nèi)，且公司的主要客戶都集中在政府部門、國內(nèi)外大型的企業(yè)范圍內(nèi)，客戶信譽(yù)良好，應(yīng)收賬款的回款周期短，運(yùn)營現(xiàn)金流一向比較穩(wěn)健，2018-2021年每年都為正數(shù)，只有2022年的前三季度出現(xiàn)了-3620萬元的赤字，主要是由于子公司潤和數(shù)碼開出的銀行承兌匯票到期承兌付款以及潤和數(shù)碼為備料預(yù)付款增加造成。這不是一個常態(tài)化事件，預(yù)計(jì)全年運(yùn)營現(xiàn)金流即可扭轉(zhuǎn)為正數(shù)。公司的主業(yè)外包業(yè)務(wù)對墊付資金的依賴度低和回款周期快的特點(diǎn)，為公司將來轉(zhuǎn)向智慧城市領(lǐng)域，承接大型BT訂單帶來了天然的優(yōu)勢。基于系統(tǒng)集成的項(xiàng)目制模式的智慧城市業(yè)務(wù)，通常都有建設(shè)周期長，墊資規(guī)模大，回款周期慢的特點(diǎn)，系統(tǒng)集成企業(yè)的運(yùn)營資金實(shí)力也就一定程度上成為了類似于“產(chǎn)能瓶頸”的“現(xiàn)金流瓶頸”，制約系統(tǒng)集成企業(yè)承接智慧城市項(xiàng)目的規(guī)模與數(shù)量。只有在現(xiàn)金資源上足夠充裕的系統(tǒng)集成公司，才能夠在快速增長的智慧城市業(yè)務(wù)市場中分享到足夠大的蛋糕。從上市公司中從事智慧城市業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)，銀江股份和易華錄的現(xiàn)金流量表中，我們就可以發(fā)現(xiàn)，充足的現(xiàn)金流資源是智慧城市業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的生命線。銀江從上市初的5億收入，凈利潤5000萬凈利潤增長到15億收入，1.2億凈利潤?；巳陼r間，在這三年中，銀江從華東地區(qū)的系統(tǒng)集成龍頭轉(zhuǎn)型為全國性的智慧城市龍頭，實(shí)現(xiàn)了異地?cái)U(kuò)張和全國性布局。伴隨著持續(xù)的收入規(guī)模性擴(kuò)張，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流幾乎之一直為負(fù)，公司憑借上市募集資金和之后的信貸資金，持續(xù)的“輸血”保證了銀江完成了業(yè)績的快速增長。另外一家龍頭易華錄上市前后的經(jīng)營性現(xiàn)金流和貨幣資金的情況，與銀建股份如出一轍，伴隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，貨幣資金與經(jīng)營性現(xiàn)金流之間的缺口也越來越大。到現(xiàn)階段的規(guī)模下，銀江和易華錄如果希望繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，業(yè)績維持快速增長的趨勢，現(xiàn)金流瓶頸已經(jīng)成為不得不面對的問題。相比以上兩家智慧城市的龍頭企業(yè)，潤和軟件在現(xiàn)金資源方面的優(yōu)勢顯露無疑。第一，潤和是以軟件外包作為主業(yè)，在現(xiàn)金流上的“造血”能力極佳，加上雄厚的超募資金儲備，潤和有足夠的能力承接大型的BT智慧城市的項(xiàng)目訂單。第二，以南京為核心的蘇皖地區(qū)將是潤和拓展智慧城市業(yè)務(wù)的主要戰(zhàn)場，這些地區(qū)的地方政府往往財(cái)力雄厚，在項(xiàng)目的墊資要求方面，也不會像中西部城市的地方政府那樣，回款周期長，欠款嚴(yán)重。第三，潤和在智慧城市方面的主要解決方案產(chǎn)品都是圍繞著電子政務(wù)、智能交通等領(lǐng)域，產(chǎn)品線中軟件的占比較大，硬件設(shè)備的采購量占比較小，也會在一定程度上降低對墊資的要求。結(jié)論：相比其他智慧城市的龍頭企業(yè)，潤和軟件在資金資源的儲備上非常充裕，保障公司在承接大型的智慧城市BT項(xiàng)目時能夠游刃有余。5、潤和開拓本地智慧城市的市場中具有先發(fā)優(yōu)勢近年來，南京市政府一直致力于將南京打造為中國軟件名城之一。潤和軟件在成立之后，一直是南京軟件業(yè)的一張名片，尤其是在2021年成功登陸創(chuàng)業(yè)板之后，潤和軟件受到了各級政府的重視和支持。從2020年至2022年前三季度，公司從省市政府獲得的各種獎勵和補(bǔ)貼分別為986萬元、1750萬元和1330萬元。主要來自于政府對潤和作為南京地區(qū)服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)的扶持。2021年9月，在南京市政府的牽頭和撮合下，潤和與IBM和南京軟件谷產(chǎn)業(yè)園區(qū)三方合作建立中國（南京）軟件谷.IBM.潤和軟件聯(lián)合創(chuàng)新中心。南京政府為創(chuàng)新中心提供了包括資金、人才和土地等多方面的政策支持。公司的CEO周紅衛(wèi)，也由于在軟件外包領(lǐng)域的杰出貢獻(xiàn)，多次被省市政府和產(chǎn)業(yè)協(xié)會評為五一勞動模范、外包行業(yè)領(lǐng)袖等榮譽(yù)。結(jié)論：我們認(rèn)為，潤和軟件在南京深耕多年，擁有良好的企業(yè)形象，長期獲得地方政府的重點(diǎn)支持，在未來的智慧城市的市場開拓中，作為本地的龍頭企業(yè)，潤和具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。五、盈利預(yù)測假設(shè)：1.軟件外包業(yè)務(wù)收入假設(shè)：公司所處的軟件外包行業(yè)正面臨中國的人口紅利逐步消退的挑戰(zhàn)，同時，國內(nèi)人力成本的增長也對整個外包行業(yè)的盈利能力帶來了不利影響。公司立足于供應(yīng)鏈管理、智能終端和電網(wǎng)三大下游行業(yè)的IT外包需求，一直保持了明顯高于行業(yè)平均水平的毛利率，并且收入增速明顯快于外包行業(yè)整體水平，但下游行業(yè)的細(xì)分市場的外包需求正在經(jīng)歷從快速增長到平穩(wěn)增長的過渡期。我們假設(shè)公司三塊業(yè)務(wù)的收入增長情況將在未來3年內(nèi)進(jìn)入平穩(wěn)增長期。2.智慧城市業(yè)務(wù)收入假設(shè)：隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司將面對突破外包模式，積極尋求多元化布局的挑戰(zhàn)。公司在業(yè)務(wù)儲備上已經(jīng)孵化出了智慧城市的相關(guān)產(chǎn)品線和解決方案，而且收購的江蘇開拓在智慧城市領(lǐng)域已經(jīng)深耕多年。盡管目前產(chǎn)品的銷售收入對主營業(yè)績的貢獻(xiàn)程度較傳統(tǒng)三大塊業(yè)務(wù)而言尚小，但考慮到蘇皖地區(qū)智慧城市的建設(shè)的投資規(guī)模大市場空間廣闊，我們對公司未來智慧城市的業(yè)務(wù)增長持相對樂觀態(tài)度，假設(shè)公司在智慧城市領(lǐng)域的收入規(guī)模增長情況如下表所示：3.毛利率假設(shè)：公司涉足智慧城市領(lǐng)域后，業(yè)務(wù)模式將從純軟件外包向軟件外包+系統(tǒng)集成的模式轉(zhuǎn)變，必然帶來毛利率的下降，公司目前的智慧城市解決方案主要偏向軟件和信息系統(tǒng)的架構(gòu)，低毛利率的硬件占比較小，因此，我們預(yù)期公司未來的智慧城市業(yè)務(wù)的毛利率水平不會快速下滑，假設(shè)2022年-2016年的毛利率水平分別為：40.17%、40.25%和39.14%。4.期間費(fèi)用假設(shè)：2022年1-9月，公司的銷售費(fèi)用同比增長33%，達(dá)到2497萬元，基本與公司的主營收入增速相符；管理費(fèi)用同比增長51%，達(dá)到6057萬元，軟件外包公司的規(guī)模增長主要依靠外包人員的增長，因此，處于擴(kuò)張期的公司在員工增長與培訓(xùn)費(fèi)用的增長上處于投入期。我們認(rèn)為，隨著公司逐步在智慧城市領(lǐng)域布局，期間費(fèi)用將維持快速增長的勢頭。我們假設(shè)公司未來三年的期間費(fèi)用率增長情況如下表所示：5.營業(yè)外收入假設(shè)：公司在以往的營業(yè)外收入中，除了一部分的政府補(bǔ)貼之外，還有較大一部分是公司與政府部門或其他合作伙伴聯(lián)合開發(fā)的產(chǎn)品和技術(shù)，所獲得的來自于合作伙伴的研發(fā)補(bǔ)貼，這塊收的可持續(xù)性較強(qiáng)，聯(lián)合開發(fā)孵化出來的產(chǎn)品和技術(shù)都將用于公司未來的市場化的應(yīng)用，公司在2022年上半年的營業(yè)外收入中，技術(shù)合作開發(fā)的補(bǔ)貼收入占整個營業(yè)外收入的比重為66.8%。未來隨著公司軟件產(chǎn)品化程度的提升，公司的軟件產(chǎn)品收入占比將不斷增長，由此帶來的軟件增值稅退稅收入將提升，使得營業(yè)外收入的持續(xù)增長的確定性更大。因此，我們假設(shè)公司未來3年的營業(yè)外收入分別為：2000萬元、3500萬元和5500萬元。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬