2023年商業(yè)健康險行業(yè)分析報告

2023年商業(yè)健康險行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、美國健康險市場深度發(fā)展的驅(qū)動因素 41、美國商業(yè)健康保險類似于“強(qiáng)制保險” 52、醫(yī)療體制高度私有化，保險公司具有買方優(yōu)勢 63、政府給予投保健康險的企業(yè)、個人稅收優(yōu)惠 6二、當(dāng)前束縛中國健康險發(fā)展的因素 71、中國選擇的是“大社?！敝贫劝才?7（1）社會醫(yī)療保險覆蓋面不斷擴(kuò)大 7（2）政府對商業(yè)保險公司的定位：參與基本醫(yī)療保險經(jīng)辦管理的服務(wù)者 82、健康險經(jīng)營內(nèi)外部環(huán)境的缺失 9（1）缺乏國家稅收政策支持 9（2）與醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作中處于劣勢地位 10（3）社會誠信體系缺失 10三、從新農(nóng)合看保險公司參與大病保險的實質(zhì) 111、太保“江陰模式”：僅收取經(jīng)辦服務(wù)費(fèi) 122、人保“太倉模式”：低價承保，勉強(qiáng)保本 12四、商業(yè)健康險定位——“奢侈品”還是“日用品” 141、商業(yè)健康險在社保覆蓋之外的生存空間 142、政府主導(dǎo)的大病保險與商業(yè)健康險價格對比 15（1）大病醫(yī)保項目的收費(fèi)及保險責(zé)任 16（2）商業(yè)健康險產(chǎn)品的收費(fèi)及保險責(zé)任 163、商業(yè)健康險是“類奢侈品”消費(fèi) 174、將經(jīng)辦政府大病醫(yī)保作為主業(yè)將是本末倒置 18（1）市場普遍觀點(diǎn) 18（2）不同觀點(diǎn) 19（3）未來這類業(yè)務(wù)可能陷入生存困境 19（4）可能影響真正有利于商業(yè)健康保險發(fā)展的法規(guī)政策出臺 20（5）商業(yè)健康保險的潛在市場可能得不到有效開發(fā) 20五、誰能把握未來的商業(yè)健康險市場 201、目前來看健康險增長空間可能不大 202、看好中國平安對未來高端健康險市場的把握 22（1）平安對健康險前瞻性的戰(zhàn)略布局 23（2）平安在健康險創(chuàng)新運(yùn)營方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在行業(yè)前列 23六、風(fēng)險因素 241、新業(yè)務(wù)持續(xù)增長乏力風(fēng)險 242、資本市場下跌風(fēng)險 24一、美國健康險市場深度發(fā)展的驅(qū)動因素我國壽險業(yè)還處于初級發(fā)展階段，歐美等發(fā)達(dá)國家壽險業(yè)已有數(shù)百年歷史，其發(fā)展歷程中的經(jīng)驗和規(guī)律必將對我國壽險市場的發(fā)展有所啟示。美國壽險保費(fèi)占全球壽險市場的20%。美國是世界上商業(yè)健康保險最發(fā)達(dá)的國家，健康險自1950年以來保持快速增長，自1980年以來，平均增速一直維持在6%以上，至2019年，健康險保費(fèi)已達(dá)1700億美元。1、美國商業(yè)健康保險類似于“強(qiáng)制保險”美國是發(fā)達(dá)國家中唯一沒有提供“全民醫(yī)?！钡膰遥⒌闹皇敲嫦蛉跽叩姆ǘㄡt(yī)療保障制度，而不是全民的法定醫(yī)保。政府只對部分人群提供政府保險計劃，其他人的醫(yī)療保障完全由市場方式解決，商業(yè)健康保險在國家醫(yī)療保險體系中處于核心地位。由于美國建立的是以商業(yè)健康保險為核心的醫(yī)療保障體制安排，醫(yī)療保障制度是一種與“職業(yè)”緊密相聯(lián)的“職業(yè)福利制度”。根據(jù)相關(guān)法律，企業(yè)雇員的基本醫(yī)療保障必須通過商業(yè)保險實現(xiàn)，商業(yè)健康險在一定程度上類似于“強(qiáng)制保險“，這在很大程度上鼓勵了商業(yè)健康保險的發(fā)展壯大。2、醫(yī)療體制高度私有化，保險公司具有買方優(yōu)勢美國是商業(yè)健康保險最發(fā)達(dá)的國家，商業(yè)保險公司擁有龐大的客戶群，商業(yè)健康保險憑借強(qiáng)大的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)、先進(jìn)的管理手段以及專業(yè)化人才，具有買方優(yōu)勢，保險公司成為私人醫(yī)療機(jī)構(gòu)重要的獲客渠道。由于保險公司強(qiáng)大的談判能力，醫(yī)療機(jī)構(gòu)有意愿與之建立深層次合作機(jī)制，保險公司對醫(yī)療行為和醫(yī)藥費(fèi)用的影響力較強(qiáng)，對于賠付成本能夠形成有效的控制。保險公司與醫(yī)療機(jī)構(gòu)形成“風(fēng)險共擔(dān)、利益共享”的利益聯(lián)系紐帶。3、政府給予投保健康險的企業(yè)、個人稅收優(yōu)惠政府一直通過稅收優(yōu)惠等政策鼓勵企業(yè)、個人投保商業(yè)健康保險，多方位來分散社會健康風(fēng)險。二、當(dāng)前束縛中國健康險發(fā)展的因素我國商業(yè)健康保險發(fā)展現(xiàn)狀并不令人滿意，行業(yè)健康險占比一直處于較低水平，2020年在總保費(fèi)中占比約為7%。1、中國選擇的是“大社?！敝贫劝才牛?）社會醫(yī)療保險覆蓋面不斷擴(kuò)大對于中國而言，無論是出于國情還是制度安排的選擇，永遠(yuǎn)都不可能是美國。中國走的是新興工業(yè)化國家普遍奉行的社會醫(yī)療保險覆蓋面不斷擴(kuò)大醫(yī)療保障道路，目前已經(jīng)建立了覆蓋全民的醫(yī)療保障制度，整個醫(yī)療保障體系已覆蓋了全國95%以上的人口。政府新的醫(yī)改目標(biāo)將繼續(xù)健全完善社會醫(yī)療保險，至2015年實現(xiàn)全覆蓋。國家統(tǒng)計局網(wǎng)站的信息：2018年以來，參加城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險、城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險和新型農(nóng)村合作醫(yī)療保險的人數(shù)不斷擴(kuò)大。2020年，城鎮(zhèn)職工和居民基本醫(yī)療保險參加人數(shù)達(dá)到4.7億人，比2017年增加49%；新農(nóng)合參保率從2017年的91.5%提高到2020年的97.5%；2020年，醫(yī)療保險覆蓋人口超過13億人。政府不斷提升以政府為主導(dǎo)的全民醫(yī)療保險的統(tǒng)籌層次，直到最終實現(xiàn)全國統(tǒng)籌的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。（2）政府對商業(yè)保險公司的定位：參與基本醫(yī)療保險經(jīng)辦管理的服務(wù)者自2018年以來國務(wù)院辦公廳有關(guān)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的通知提及商業(yè)健康險有關(guān)的內(nèi)容回顧：2018、2019年：提及“探索委托具有資質(zhì)的商業(yè)保險機(jī)構(gòu)經(jīng)辦各類醫(yī)療保障管理服務(wù)”2020年：“積極探索委托具有資質(zhì)的商業(yè)保險機(jī)構(gòu)經(jīng)辦各類醫(yī)療保障管理服務(wù)…….鼓勵企業(yè)和個人通過參加商業(yè)保險及多種形式的補(bǔ)充保險解決基本醫(yī)療保障之外的需求”。2021年：“研究制定重特大疾病保障辦法，積極探索利用基本醫(yī)?；鹳徺I商業(yè)大病保險或建立補(bǔ)充保險等方式………鼓勵企業(yè)、個人參加商業(yè)健康保險及多種形式的補(bǔ)充保險，制定落實稅收等相關(guān)優(yōu)惠政策”2、健康險經(jīng)營內(nèi)外部環(huán)境的缺失（1）缺乏國家稅收政策支持早在2015年6月，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》(簡稱“國十條“)，被業(yè)界稱為“中國保險業(yè)發(fā)展歷史上的里程碑“?！皣畻l“明確指出：要探索對涉及國計民生的政策性保險業(yè)務(wù)給予適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠，鼓勵人民群眾和企業(yè)積極參加保險。當(dāng)年9月，保監(jiān)會組織全行業(yè)，就諸多保險業(yè)務(wù)的稅務(wù)優(yōu)惠問題向國稅局提出政策建議。現(xiàn)在看來，業(yè)內(nèi)激動呈上的稅務(wù)優(yōu)惠政策建議，僅為自娛自樂一場。時至今日，個人投保養(yǎng)老險、健康險沒有任何稅收優(yōu)惠。2018年國稅局下發(fā)財稅[2018]27號文，規(guī)定企業(yè)為員工投保的補(bǔ)充養(yǎng)老保險費(fèi)、補(bǔ)充醫(yī)療保險費(fèi)，投保費(fèi)用在不超過職工工資總額5%標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)可以稅前列支，稅優(yōu)幅度十分有限。（附：根據(jù)《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于補(bǔ)充養(yǎng)老保險費(fèi)補(bǔ)充醫(yī)療保險費(fèi)有關(guān)企業(yè)所得稅政策問題》（財稅[2018]27號）的通知：自2017年1月1日起，企業(yè)根據(jù)國家有關(guān)政策規(guī)定，為在本企業(yè)任職或者受雇的全體員工支付的補(bǔ)充養(yǎng)老保險費(fèi)、補(bǔ)充醫(yī)療保險費(fèi)，分別在不超過職工工資總額5%標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)的部分，在計算應(yīng)納稅所得額時準(zhǔn)予扣除；超過的部分，不予扣除。）（2）與醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作中處于劣勢地位保險公司與醫(yī)院之間缺乏利益共享機(jī)制：中國公立醫(yī)院壟斷了90%左右的醫(yī)療資源，公立醫(yī)院屬于政府納入財政預(yù)算管理的機(jī)構(gòu)。在當(dāng)前在醫(yī)療資源供求緊張的狀況下，處于劣勢地位的商業(yè)保險公司幾乎不可能要求公立醫(yī)院與之合作控制醫(yī)療費(fèi)用。雖然保險公司希望加強(qiáng)對醫(yī)療服務(wù)成本的管理，監(jiān)督醫(yī)療費(fèi)用支出的合理性和必要性，但是費(fèi)用發(fā)生方——醫(yī)院沒有義務(wù)、沒有意愿與之合作，甚至常有“過度醫(yī)療”行為發(fā)性。道德風(fēng)險是保險經(jīng)營中的普遍現(xiàn)象，醫(yī)療費(fèi)用風(fēng)險就成了商業(yè)醫(yī)療保險經(jīng)營中最主要的風(fēng)險。日前合眾人壽、大眾保險等多家保險公司在保險條款中列示“北京平谷區(qū)所有醫(yī)院就醫(yī)均不給予理賠”條款，拒賠平谷醫(yī)院就醫(yī)費(fèi)用，就是因為保險公司發(fā)現(xiàn)這些地區(qū)的醫(yī)院存在聯(lián)合客戶騙保的行為，保險公司迫于自身所處的劣勢地位所采取的自保措施。（3）社會誠信體系缺失社會誠信體系薄弱，容易出現(xiàn)健康險“帶病投?！钡饶孢x擇，保險公司面臨較高道德風(fēng)險，只能通過提高保費(fèi)來增強(qiáng)風(fēng)險邊際，而較高的保費(fèi)反過來提高了投保財務(wù)門檻，在一定程度上成為健康險發(fā)展的阻力。此外，出于對健康險風(fēng)險管控的考慮，目前各公司銷售的健康險產(chǎn)品相似，保障責(zé)任單一雷同，無法滿足客戶的差異化、多樣化的醫(yī)療保障需求。健康險業(yè)務(wù)的理賠有賠付頻率高、賠付金額低的特點(diǎn)，健康險業(yè)務(wù)的管理實際上是過程管理，在無法對過程進(jìn)行管理的現(xiàn)狀下，各保險公司健康險的發(fā)展戰(zhàn)略都比較審慎。平安人壽銷售的健康險業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平安專業(yè)健康險公司。單從保費(fèi)來看，專業(yè)健康險公司的成立更多是在形式上響應(yīng)監(jiān)管對健康險專業(yè)化經(jīng)營的要求，暫未觀察到實質(zhì)意義。三、從新農(nóng)合看保險公司參與大病保險的實質(zhì)新農(nóng)合制度具有合作和互助共濟(jì)的性質(zhì)，由政府組織、引導(dǎo)和支持，商業(yè)保險公司協(xié)辦。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《2021年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，截至2021年末，全國有2566個縣（市、區(qū)）開展了新型農(nóng)村合作醫(yī)療工作，新型農(nóng)村合作醫(yī)療參合率98.1%。1-9月新型農(nóng)村合作醫(yī)療基金支出總額為1717億元，受益11.5億人次。1、太保“江陰模式”：僅收取經(jīng)辦服務(wù)費(fèi)新農(nóng)合典型代表“江陰模式”屬于外包服務(wù)模式：商業(yè)保險只是政府服務(wù)外包的受托方，政府部門負(fù)責(zé)基本醫(yī)療保險的運(yùn)營和維護(hù)，承擔(dān)基金盈虧風(fēng)險。商業(yè)健康保險公司只是受托提供方案設(shè)計、基金管理、醫(yī)療費(fèi)用賠付核查等服務(wù)項目，并收取一定的服務(wù)費(fèi)用。保險公司賺的是經(jīng)辦勞務(wù)的費(fèi)用，并不是賺管理風(fēng)險的錢，并非保險主業(yè)。自2019年起，商業(yè)保險公司推出專屬參合群眾的商業(yè)補(bǔ)充醫(yī)療保險。2、人保“太倉模式”：低價承保，勉強(qiáng)保本大病醫(yī)保新政出臺后，業(yè)界都在探索開展大病醫(yī)保的策略，其中人保主導(dǎo)的“太倉模式”最受關(guān)注，成為此次全國大病保險政策的主要參考樣本。2020年7月，太倉市人社局通過公開招投標(biāo)，以購買商業(yè)保險的形式與人保健康蘇州中心支公司簽訂“社會醫(yī)療保險大病住院補(bǔ)充醫(yī)療保險”項目，雙方合作為參保人員提供住院大額自負(fù)醫(yī)療費(fèi)用的補(bǔ)償。該項目為承辦的人保健康帶來2000余萬元保費(fèi)收入，預(yù)計2021全年賠付率為88.45%，能實現(xiàn)保本微利，扭轉(zhuǎn)了過去參與補(bǔ)充醫(yī)療保險長期虧損的局面，初步形成了以市場運(yùn)作為支撐的專業(yè)化經(jīng)營模式。據(jù)我們走訪了解的情況，保險公司經(jīng)辦新農(nóng)合業(yè)務(wù)，收取的服務(wù)費(fèi)用或是投保收入基本很難覆蓋成本，保本微利是偏理想的目標(biāo)。實務(wù)中，當(dāng)?shù)卣ㄟ^與保險公司簽訂補(bǔ)充協(xié)議的形式來補(bǔ)償。比如，讓參與新農(nóng)合業(yè)務(wù)的保險公司承保當(dāng)?shù)貙W(xué)校、機(jī)關(guān)的意外險等業(yè)務(wù)來彌補(bǔ)在經(jīng)辦新農(nóng)合業(yè)務(wù)上的虧損，所謂“墻內(nèi)損失墻外補(bǔ)”。小結(jié)：對商業(yè)保險公司來說，參與新農(nóng)合業(yè)務(wù)的主要價值在于：1、希望從當(dāng)?shù)卣玫狡渌麡I(yè)務(wù)：就是上文所述承保當(dāng)?shù)貙W(xué)校、機(jī)關(guān)的意外險等業(yè)務(wù)；2、二次開發(fā)參保的個人客戶：通過新農(nóng)合業(yè)務(wù)與參保個人深度接觸，進(jìn)一步銷售其他保險產(chǎn)品；3、掌握醫(yī)療保險相關(guān)數(shù)據(jù)、積累醫(yī)療保險風(fēng)險管理經(jīng)驗，利于未來醫(yī)療保險市場的開拓。這些價值的實現(xiàn)均有較大的不確定性：1、指望與政府搞好關(guān)系并取得業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)來看并不十分可靠；2、除富裕地區(qū)外，新農(nóng)合覆蓋的農(nóng)民購買力有限，二次開發(fā)的空間有限；3、目前的醫(yī)療費(fèi)用數(shù)據(jù)積累是基于政府對醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)療行為強(qiáng)有力規(guī)范和約束，如果商業(yè)保險公司的劣勢地位不能改變，在當(dāng)前這一情景前提之下積累的數(shù)據(jù)借鑒意義有待商榷。四、商業(yè)健康險定位——“奢侈品”還是“日用品”1、商業(yè)健康險在社保覆蓋之外的生存空間農(nóng)村合作醫(yī)療或者城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險業(yè)務(wù)的經(jīng)辦權(quán)并不是真正的商業(yè)健康保險。商業(yè)保險公司在健康險方面的發(fā)展空間只能是社保范圍之外的補(bǔ)充。下表比較清晰的展示了商業(yè)健康險的生存空間：商業(yè)健康險的定位只能是中國目前“3+1”的基本醫(yī)療保障制度之外的空間：雖然目前醫(yī)保覆蓋率達(dá)95%以上，但是全民醫(yī)保不等全面醫(yī)療保障，也不等于全民免費(fèi)醫(yī)療，在社會醫(yī)療保障體系之外，商來健康險作為全民醫(yī)保的重要補(bǔ)充是有其存在的意義。醫(yī)保覆蓋范圍之外的醫(yī)療需求：不保障的病種、不報銷的藥物費(fèi)用追求更好的醫(yī)療資源與服務(wù)：為富裕人群提供優(yōu)于全民醫(yī)保的醫(yī)療服務(wù)2、政府主導(dǎo)的大病保險與商業(yè)健康險價格對比我們來看看政府主導(dǎo)的大病保險與商業(yè)健康險保費(fèi)對比，由于保障期、保障責(zé)任等要素不同，我們很難找到一款與大病醫(yī)保項目完全可比的產(chǎn)品，下面的對比只是示意性價格對比：（1）大病醫(yī)保項目的收費(fèi)及保險責(zé)任太倉大病醫(yī)保項目按照城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險賬戶每人每年50元、城鄉(xiāng)居民醫(yī)療保險(包括城鎮(zhèn)非職工居民和農(nóng)村居民)賬戶每人每年20元的標(biāo)準(zhǔn)計算，由太倉市社會醫(yī)療保險結(jié)余資金統(tǒng)一支付保費(fèi)。補(bǔ)償起付線為1萬元，分段結(jié)報，比例為53%-82%，自付費(fèi)用越多，結(jié)報比例越高，結(jié)報總額上不封頂。（2）商業(yè)健康險產(chǎn)品的收費(fèi)及保險責(zé)任我們以四大專業(yè)健康險公司之一昆侖健康險公司的一款產(chǎn)品——昆侖祥寧終身重大疾病保險為例：保險責(zé)任簡言之二條：重疾確診、任何原因身故賠償，保障終身。根據(jù)公司網(wǎng)頁上的投保示例說明：男，30歲，投保保額10萬元，年交保費(fèi)3250元，繳費(fèi)期20年。雖然這二款產(chǎn)品費(fèi)率不能簡單可比，一個是一年期短期產(chǎn)品，另一個是終身保障產(chǎn)品，保險責(zé)任也不可比，但是保費(fèi)的巨大差異還是能說明產(chǎn)品的客戶定位問題。此外，我們也可以看看友邦在國內(nèi)針對高端人群熱銷的健康險產(chǎn)品——友邦全佑一生"六合一"疾病保險。假設(shè)30歲健康男性投保，基本保險金額選12萬，首期保費(fèi)試算結(jié)果為4476元。比昆侖祥寧終身重大疾病保險的價位更高，當(dāng)然更高的價格對應(yīng)更廣的保障范圍。3、商業(yè)健康險是“類奢侈品”消費(fèi)2021年中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為24,565元，如果投保上文所述的健康險產(chǎn)品，保額10萬，年保費(fèi)支出4000元左右，占人均可支配收入15%左右。健康保險人人需要，但是從目前的產(chǎn)品價格來看，商業(yè)健康保險絕不是人人消費(fèi)的起的“日用品“，某種程度上是“類奢侈品“，消費(fèi)的主體只能是中高端人群。4、將經(jīng)辦政府大病醫(yī)保作為主業(yè)將是本末倒置（1）市場普遍觀點(diǎn)在談到商業(yè)保險公司經(jīng)辦大病醫(yī)保的好處時，市場的認(rèn)知總結(jié)為二種：①通過提供經(jīng)辦服務(wù)保險公司可以培養(yǎng)醫(yī)療保險工作團(tuán)隊、掌握醫(yī)療保險相關(guān)數(shù)據(jù)、積累醫(yī)療保險風(fēng)險管理經(jīng)驗，在經(jīng)辦服務(wù)中提高健康保險服務(wù)能力，這對未來開拓醫(yī)療保險市場是有益的。②保險公司通過承辦保本微利的“大病醫(yī)?！保@得更多客戶資源以及對客戶進(jìn)行二次開發(fā)的機(jī)會”，類似于產(chǎn)險公司通過承辦微利甚至虧損的“交強(qiáng)險”來帶動“商業(yè)車險”的發(fā)展。（2）不同觀點(diǎn)①第一條所說“對未來開拓醫(yī)療保險市場是有益的”在引導(dǎo)健康險消費(fèi)意思，培育市場方面可能是存在的。但是在精算數(shù)據(jù)積累方面的意義并不如市場以為的那么大：目前的醫(yī)療費(fèi)用數(shù)據(jù)積累是基于政府對醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)療行為強(qiáng)有力規(guī)范和約束，如果商業(yè)保險公司的劣勢地位不能改變，在當(dāng)前這一情景之下積累的數(shù)據(jù)借鑒意義有待商榷。②第二條則更值得探討，大病醫(yī)保覆蓋的客戶多為中低收入群體，大多數(shù)人限于財力基本滿足于社會醫(yī)保的覆蓋深度，寄希望于這個群體在消費(fèi)了“交強(qiáng)險”之外再投保“商業(yè)車險”，除非收入有較大提升，否則不是很現(xiàn)實?；谏鲜稣J(rèn)識，我們認(rèn)為如果將經(jīng)辦大病醫(yī)保為商業(yè)健康保險發(fā)展方向，無論出于何種考慮，都是一種本末倒置，都將使行業(yè)長遠(yuǎn)受損。大病醫(yī)保的社會保險性質(zhì)不會改變，政府不斷提升全民醫(yī)療保險的統(tǒng)籌層次的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，商業(yè)保險公司依靠利潤生存的本性不會改變，如果商業(yè)保險公司將經(jīng)辦政府大病醫(yī)保作為主業(yè)并不符合商業(yè)健康保險的發(fā)展規(guī)律，不良后果很明顯：（3）未來這類業(yè)務(wù)可能陷入生存困境大病醫(yī)保即使短期內(nèi)因有政府扶持得以維持運(yùn)轉(zhuǎn)，未來也必定會因達(dá)不到應(yīng)有的盈利水準(zhǔn)而損害可持續(xù)運(yùn)營的基礎(chǔ)。保險公司的主業(yè)是開拓商業(yè)保險市場、銷售自己的保險產(chǎn)品而不是經(jīng)辦社會保險業(yè)務(wù)，只有主業(yè)做好了才能基業(yè)長青，否則將陷入生存與發(fā)展的困境。（4）可能影響真正有利于商業(yè)健康保險發(fā)展的法規(guī)政策出臺商業(yè)保險公司積極參與大病醫(yī)保，給決策層一種錯覺，以為保險公司承擔(dān)社會保險責(zé)任就是經(jīng)辦社會醫(yī)療保險，進(jìn)而影響到真正有利于商業(yè)健康保險發(fā)展的法規(guī)政策出臺。（5）商業(yè)健康保險的潛在市場可能得不到有效開發(fā)由于經(jīng)辦大病醫(yī)保需要消耗大量人力、物力與財力，商業(yè)保險公司的重心不能全力放在商業(yè)健康保險的潛在市場開發(fā)與培育上。五、誰能把握未來的商業(yè)健康險市場1、目前來看健康險增長空間可能不大根據(jù)商業(yè)健康保險在國民健康保障體系中的地位和作用，國際上至少有三種商業(yè)健康保險發(fā)展的成功模式可供我們借鑒：美國模式：商業(yè)健康保險在健康保障體系中占主導(dǎo)地位德國模式：社會健康保險占優(yōu)勢、商業(yè)健康保險參與競爭英國模式：以國家衛(wèi)生服務(wù)為主導(dǎo)、商業(yè)健康保險作為補(bǔ)充社會醫(yī)療保險的覆蓋廣度與深度決定了商業(yè)健康保險的空間。從目前的政策安排來看，中國的健康保障體系安排較大程度上類似于英國，商業(yè)健康險只是社會保險的補(bǔ)充，發(fā)展空間不大。2019年，英國健康險保費(fèi)約53億歐元。近十年來健康險保費(fèi)在壽險保費(fèi)中占比平均3%左右。如果，未來中國的健康保障體系安排向德靠攏：社會健康保險占優(yōu)勢、商業(yè)健康保險參與競爭。商業(yè)健康險的空間則會大很多。2019年，德國健康險保費(fèi)約333億歐元，約為英國的6倍。近十年來健康險保費(fèi)在壽險保費(fèi)中占比平均在34%以上，在2019年達(dá)到38%。2、看好中國平安對未來高端健康險市場的把握綜上分析，商業(yè)健康險作為“類奢侈品“，可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)客戶群是中高收入人群。根據(jù)瑞士再保險發(fā)布的《2020風(fēng)險態(tài)度及保險調(diào)查：亞太區(qū)和中國》報告，72%的中國大陸中產(chǎn)階層在未來一年里有購買保險的計劃。調(diào)查報告中指出，中國大陸中產(chǎn)階層的風(fēng)險防范意識很強(qiáng)，對保險和退休財務(wù)規(guī)劃的需求很高，中產(chǎn)階層較愿意購買健康和財務(wù)方面的保險。友邦中國近二年新業(yè)務(wù)價值的快速增長，公司年報將其歸因于專注于全面保障，升級或重新設(shè)計若干主要產(chǎn)品，以提升人壽和醫(yī)療保險的保障成分。其中針對高端人群銷售健康險產(chǎn)品是很大的亮點(diǎn)。友邦的成功說明，雖然在目前的制度安排下，商業(yè)健康險整體的蛋糕可能做不大，但是中國中高端人群的保險市場是有潛力可挖的。我們看好中國平安，作為多年來在一線中心城市市占率領(lǐng)先的的城市型公司，客戶定位在四家上市險企中最為高端。當(dāng)前國內(nèi)基本所有的保險公司都有健康險業(yè)務(wù)，但多是和社保保障平行的保險產(chǎn)品。而平安的差異化定位是中高端業(yè)務(wù)。在經(jīng)驗空白、欠缺技術(shù)支持的情況下，平安健康險公司始終處于在蟄伏狀態(tài)。由于缺乏專業(yè)銷售渠道，平安集團(tuán)的健康險主要還是通過平安壽險來銷售。但是平安近幾年在健康險方面前瞻性的舉措值得關(guān)注：（1）平安對健康險前瞻性的戰(zhàn)略布局早在2018年就引進(jìn)戰(zhàn)略投資者——南非最大的健康險公司Discovery，致力于發(fā)展中國高端健康管理及新興私人醫(yī)療保險市場。通過對南非Discovery公司理賠等業(yè)務(wù)系統(tǒng)和醫(yī)療風(fēng)險管理工具等知識產(chǎn)權(quán)的引進(jìn)，逐步建立專業(yè)的醫(yī)療風(fēng)險管理平臺和產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新基礎(chǔ)，為健康險公司在中高端醫(yī)療保險市場建立起核心競爭優(yōu)勢。（2）平安在健康險創(chuàng)新運(yùn)營方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在行業(yè)前列搭建“三網(wǎng)合一“平臺：整合醫(yī)網(wǎng)、藥網(wǎng)、信息網(wǎng)三網(wǎng)合一的醫(yī)藥健康平臺通過旗下平安信托入股慈銘體檢，以戰(zhàn)略投資者身份投資深圳龍崗中醫(yī)院與中山大學(xué)合資成立廣州宜康醫(yī)療投資管理有限公司與珠三角各知名醫(yī)院合作建立VIP病區(qū)和門診部，組成整合體檢、醫(yī)學(xué)診斷、健康管理、門診、VIP病房的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)收購網(wǎng)上超市“1號店”及間接收購廣東保利祝福你大藥房，建立了“1號藥網(wǎng)”和“1號醫(yī)網(wǎng)”，從而進(jìn)入傳統(tǒng)藥店和網(wǎng)上藥店業(yè)務(wù)推出旨在改變健康險經(jīng)營傳統(tǒng)的Vitality（健行天下）計劃，引入國際上較流行的“健康管理”理念。一方面以打“服務(wù)牌”提高產(chǎn)品吸引力，另一方面則于無形中達(dá)到控制賠付率的目的六、風(fēng)險因素1、新業(yè)務(wù)持續(xù)增長乏力風(fēng)險近二年各類理財產(chǎn)品熱銷對保險產(chǎn)品銷售有較大擠出效應(yīng)，保費(fèi)底部反彈有待觀察。2、資本市場下跌風(fēng)險保險股是高BETA品種，保險公司權(quán)益類投資占凈資產(chǎn)的比重較大，權(quán)益資產(chǎn)價格的波動對公司有重大影響，資本市場長期低迷可能導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)、凈利潤、償付能力大幅下滑。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運(yùn)營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，