2023年在線旅游行業(yè)研究分析報(bào)告

2023年在線旅游行業(yè)研究報(bào)告2023年4月目錄一、全球在線旅游市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，歐美市場(chǎng)滲透率高 PAGEREFToc374439187\h3二、國(guó)外在線旅游巨頭成長(zhǎng)分析 PAGEREFToc374439188\h81、Expedia成長(zhǎng)路徑分析 PAGEREFToc374439189\h92、PRICELINE成長(zhǎng)路徑分析 PAGEREFToc374439190\h123、Agency模式與Merchant模式之辨析 PAGEREFToc374439191\h14三、中國(guó)在線旅游市場(chǎng)廣闊、成長(zhǎng)空間巨大 PAGEREFToc374439192\h161、攜程：中國(guó)領(lǐng)先的在線綜合旅游服務(wù)商 PAGEREFToc374439193\h212、藝龍成長(zhǎng)路徑分析：專注于酒店預(yù)訂領(lǐng)域 PAGEREFToc374439194\h24四、中美主要OTA成長(zhǎng)路徑、盈利模式比較與探討 PAGEREFToc374439195\h271、中美在線旅游消費(fèi)人群年齡結(jié)構(gòu)差異巨大 PAGEREFToc374439196\h272、市場(chǎng)環(huán)境不同決定中美在線旅游收入結(jié)構(gòu)差異 PAGEREFToc374439197\h283、酒店預(yù)訂模式、體量存在巨大差異，模糊定價(jià)模式等在中國(guó)處于萌芽階段 PAGEREFToc374439198\h304、外延式并購(gòu)助推國(guó)外OTA巨頭擴(kuò)大市場(chǎng)份額、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈橫縱延伸 PAGEREFToc374439199\h325、攜程領(lǐng)軍中國(guó)在線旅游行業(yè)，細(xì)分市場(chǎng)可能出現(xiàn)突圍者 PAGEREFToc374439200\h346、中國(guó)OTA未來的廣告營(yíng)銷支出將大幅增加 PAGEREFToc374439201\h35五、標(biāo)桿分析：騰邦國(guó)際-內(nèi)生增長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張確保業(yè)績(jī)高增長(zhǎng) PAGEREFToc374439202\h361、公司概況 PAGEREFToc374439203\h362、機(jī)票分銷：合理性與必要性決定機(jī)票分銷模式在中國(guó)將長(zhǎng)期存在 PAGEREFToc374439204\h383、異地并購(gòu)步伐加快：預(yù)計(jì)未來2年年均至少5個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目落地 PAGEREFToc374439205\h414、差旅管理：行業(yè)集中度低，市場(chǎng)空間巨大 PAGEREFToc374439206\h415、差旅管理業(yè)務(wù)附加值高，盈利能力強(qiáng)于純機(jī)票預(yù)訂 PAGEREFToc374439207\h426、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)：向綜合化的OTA轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc374439208\h437、推出限制性股權(quán)激勵(lì)方案，進(jìn)一步完善公司激勵(lì)機(jī)制 PAGEREFToc374439209\h448、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc374439210\h45一、全球在線旅游市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，歐美市場(chǎng)滲透率高在線旅游是指消費(fèi)者依托互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行旅游信息查詢、產(chǎn)品預(yù)定及服務(wù)評(píng)價(jià)，包括機(jī)票、酒店、度假、租車等旅游服務(wù)。在線旅游服務(wù)平臺(tái)包括搜索引擎、在線旅游預(yù)訂服務(wù)商、電信運(yùn)營(yíng)商、旅游資訊及社區(qū)網(wǎng)站等。從在線旅游產(chǎn)業(yè)鏈來講，其包含了旅游計(jì)劃，旅游搜索、旅游預(yù)訂、旅游實(shí)現(xiàn)、旅游點(diǎn)評(píng)等。eMarketer數(shù)據(jù)顯示，2023年全球在線旅游服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為2,840億美元，占全球旅游市場(chǎng)31%的份額。從2023年開始，其每年保持10%以上的增長(zhǎng)勢(shì)頭。預(yù)計(jì)到2023年在線旅游市場(chǎng)的交易將成為全球電子商務(wù)交易最大的產(chǎn)業(yè)之一。eMarketer發(fā)布的美國(guó)在線旅行市場(chǎng)預(yù)訂市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示：2023年美國(guó)的在線旅游市場(chǎng)的總支出為1,450億美元，增長(zhǎng)12.5%。其中，酒店預(yù)訂的份額最大，占比60%以上。預(yù)計(jì)到2023年底，美國(guó)在線旅行預(yù)訂市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1,624億美元，美國(guó)已經(jīng)是全球最大的在線旅游市場(chǎng)。同時(shí)，在線旅游在美國(guó)的普及率極高，有70%的旅行者使用過在線旅游服務(wù)，且這一比例還在提高。其中最大的消費(fèi)群體為36-54歲的中年人。根據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2023年歐洲在線旅游市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到807億美元，同比增長(zhǎng)9.3%?？傮w來看，歐洲在線旅游市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，未來幾年的增速將逐漸放緩。eMarketer預(yù)計(jì)歐洲在線旅游市場(chǎng)在2023年將達(dá)到1,116億美元。從近年全球旅游收入與在線旅游收入增速來看，美國(guó)、歐洲、亞太、拉美等地的在線旅游收入增速均明顯高于旅游收入整體增速，旅游行業(yè)線下往線上轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)明顯，在線旅游市場(chǎng)具有較大的成長(zhǎng)空間。Phocuswright數(shù)據(jù)顯示，全球在線旅游滲透率較高的是美國(guó)和歐洲，2023年分別達(dá)到53%和34%。在線旅游具有交易低、旅客自助化服務(wù)、便捷性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。從旅游產(chǎn)品供應(yīng)商到最終旅行消費(fèi)用戶，在傳統(tǒng)的旅游產(chǎn)業(yè)鏈中加入了網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷平臺(tái)和在線媒體兩個(gè)環(huán)節(jié)，使整個(gè)行業(yè)發(fā)生了根本性的變革。網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷平臺(tái)能夠充分滿足消費(fèi)者對(duì)旅游產(chǎn)品的瀏覽和預(yù)訂，滿足了消費(fèi)者便利性的需求。在線媒體，則通過提供搜索、社交媒體、移動(dòng)應(yīng)用等功能為消費(fèi)者提供了比較和選擇判斷的價(jià)值，滿足了消費(fèi)者追求高性價(jià)比的需求。從消費(fèi)者選擇旅行預(yù)訂渠道所考量的因素分析，價(jià)格的低廉性以及選擇的多樣性、便利性，服務(wù)質(zhì)量以及品牌信任感都是重點(diǎn)，在線旅游所能提供的服務(wù)極佳地契合了消費(fèi)者的旅行訴求。美國(guó)龐大的在線旅游市場(chǎng)也催生孕育了全球知名的OTA，例如在線預(yù)訂網(wǎng)站（Expedia、Priceline等）、旅游點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站（Tripadvisor）、旅游搜索網(wǎng)站（Kayak、Google）等。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)2023年在線旅游預(yù)訂市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)到1,313.9億元，同比增長(zhǎng)38.5%，明顯高于中國(guó)旅游業(yè)總收入17.6%的增長(zhǎng)率。但從滲透率來看，中國(guó)2023年在線旅游滲透率僅為6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)、歐洲以及全球平均水平，中國(guó)在線旅游市場(chǎng)存在巨大的增長(zhǎng)空間。二、國(guó)外在線旅游巨頭成長(zhǎng)分析根據(jù)Forresterresearch預(yù)計(jì)，美國(guó)在線機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)規(guī)模從2023年的600億美元增加到2023年的900億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到9%；美國(guó)在線酒店預(yù)訂市場(chǎng)規(guī)模從2023年的280億美元增加到2023年的440億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12%；由于美國(guó)航空公司直銷占比很高，因此美國(guó)在線旅游預(yù)定商機(jī)票預(yù)訂收入占比很低，主要倚靠酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)。2023年在線酒店預(yù)訂收入占美國(guó)在線旅游市場(chǎng)規(guī)模60%以上。從美國(guó)在線旅游市場(chǎng)份額來看，截至2023年第三季度，Expedia市場(chǎng)份額占比達(dá)到47%，排名第一；Priceline市場(chǎng)份額占比26%，排名第二；Orbitz市場(chǎng)份額占比15%，呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)。從行業(yè)集中度來看，Expedia與Priceline合計(jì)市場(chǎng)份額占比從2023年的52%提高到2023年3季度的73%，雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局十分明顯，中小OTA的市場(chǎng)份額進(jìn)一步被壓縮。1、Expedia成長(zhǎng)路徑分析Expedia是全球最大的在線旅游公司，旗下多個(gè)品牌使其業(yè)務(wù)遍及美國(guó)、歐洲、亞洲等，客戶群大、覆蓋面廣。TripAdvisor曾是Expedia旗下品牌，于2023年4季度分拆在納斯達(dá)克上市，是全球最大的旅游社區(qū)，在酒店和景點(diǎn)點(diǎn)評(píng)服務(wù)上處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2023年，Expedia通過與藝龍的合作正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，其后又收購(gòu)旅游搜索引擎“酷訊網(wǎng)”，推出旅游點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站到到網(wǎng)。Expedia2023年12月22日宣布，將以6.32億美元收購(gòu)德國(guó)的酒店搜索和比價(jià)網(wǎng)站Trivago的61.6%的股份，進(jìn)軍旅游搜索領(lǐng)域。由于美國(guó)市場(chǎng)航空公司機(jī)票直銷比例很高，因此美國(guó)主要在線OTA均是以酒店預(yù)訂為主，Expedia也不例外。2023年1-3季度，Expedia酒店預(yù)訂傭金收入占比分別為70%、74%、77%。作為美國(guó)最大的在線旅游服務(wù)商，Expedia預(yù)訂總收入約60%來自于本土市場(chǎng)，其海外市場(chǎng)的收入占比從2023年的36%上升到2023年3季度的42%，主要原因在于公司加大了歐洲、亞洲市場(chǎng)的開拓，我們預(yù)計(jì)公司海外營(yíng)收的貢獻(xiàn)度還將進(jìn)一步提高。Expedia致力于利用Merchant模式來提升公司的盈利能力，該模式下的預(yù)訂收入從2023年的105.5億美元增加到今年前三季度的122.39億美元，在預(yù)訂總收入中的占比從2023年的41%上升到2023年第三季度的48%。2、PRICELINE成長(zhǎng)路徑分析Priceline2023年創(chuàng)立于美國(guó)，2023年3月在美國(guó)納斯達(dá)克上市。2023年9月，Priceline斥資1.61億美元，收購(gòu)了英國(guó)線上酒店預(yù)訂服務(wù)公司ActiveHotels，正式進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)。2023年7月，Priceline以1.33億美元收購(gòu)了荷蘭的酒店預(yù)訂網(wǎng)站BookingsBV。此后，Priceline將ActiveHotels和BookingsB.V進(jìn)一步整合為Booking。目前，Booking已發(fā)展成為歐洲最大的在線旅游網(wǎng)站。2023年11月，Priceline收購(gòu)了位于曼谷和新加坡的在線酒店預(yù)訂公司Agoda，正式布局亞洲市場(chǎng)。2023年5月，為增強(qiáng)旗下的租車業(yè)務(wù)，Priceline又收購(gòu)了英國(guó)曼徹斯特的租車網(wǎng)站TravelJigsaw。2023年11月，收購(gòu)全球知名旅游搜索公司Kayak，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至旅游搜索領(lǐng)域。Priceline在美國(guó)本土市場(chǎng)的份額占比明顯低于Expedia，其主要收入均來自于海外市場(chǎng)。觀察Priceline的成長(zhǎng)路徑，其從最初的機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)逐漸向酒店以及其他旅游預(yù)訂服務(wù)過渡，利用上市后的資本優(yōu)勢(shì)以及品牌影響力不斷進(jìn)行跨國(guó)家、跨地區(qū)的外延式擴(kuò)張，并購(gòu)支撐業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，同時(shí)帶來協(xié)同效應(yīng)。與Expedia不同的是，Priceline預(yù)訂總收入中80%來自于海外市場(chǎng)，海外收入占比從2023年的69%上升到2023年3季度的83%，提升幅度非常明顯，主要原因在于公司不斷通過并購(gòu)?fù)庋邮酵卣箽W洲、亞洲等市場(chǎng)。由于布局更早，Priceline在歐洲市場(chǎng)的份額領(lǐng)先于Expedia。Priceline主要推行Agency預(yù)訂模式，2023年、2023年、2023前三季度其預(yù)訂收入分別為107.81億元、176.1億元、179.8億元，在預(yù)訂總收入中的占比分別為的79%、81%、82%，非常穩(wěn)定。3、Agency模式與Merchant模式之辨析在成熟的市場(chǎng)中，尤其是在酒店預(yù)訂領(lǐng)域，OTA主要依靠?jī)煞N盈利模式，一種是Agenecy模式，另一種是Merchant模式，我們以全球最大的Expedia以及Priceline的經(jīng)營(yíng)為例，簡(jiǎn)單闡述這兩種模式的區(qū)別。下面我們假設(shè)消費(fèi)者通過某OTA預(yù)定了價(jià)格為300美元的酒店，在Agency模式下，OTA向酒店供應(yīng)商收取固定傭金收入（假定傭金率為15%，則為45美元）；在Merchant模式下，由于OTA具有議價(jià)權(quán)，它與酒店供應(yīng)商的結(jié)算價(jià)格為220美元，則OTA賺取傭金收入為80美元。對(duì)于OTA而言，Merchant模式比Agency模式盈利能力更強(qiáng)，且主要應(yīng)用于酒店預(yù)訂領(lǐng)域（機(jī)票很少）；Expedia預(yù)訂業(yè)務(wù)中，Merchant模式占比較高，而Priceline主要以Agency模式為主。在實(shí)際應(yīng)用中，取決于OTA與供應(yīng)商之間的談判和議價(jià)能力。酒店供應(yīng)商通常更愿意選擇Agency模式，因此，如果OTA堅(jiān)持Merchant模式，雖然提高了利潤(rùn)率，但可能損失了預(yù)訂量。孰優(yōu)孰劣，要視具體情況而定。三、中國(guó)在線旅游市場(chǎng)廣闊、成長(zhǎng)空間巨大中國(guó)在線旅游市場(chǎng)交易規(guī)模從2023年的486.4億元增長(zhǎng)到2023年的1,313.9億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到39.27%，體現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，增速顯著高于旅游行業(yè)整體收入增速。中國(guó)在線旅游滲透率從2023年的4.2%上升到2023年的6%。在2023年1,313.9億元的在線旅游交易規(guī)模中，機(jī)票交易規(guī)模約為817.7億元，占比62%；酒店交易規(guī)模為319.3億元，占比24.3%；度假以及其他產(chǎn)品交易規(guī)模為136.9億元，占比10.4%；租車以及其他交易規(guī)模約為39.9億元，占比3%。總體來看，機(jī)票市場(chǎng)占比仍然最高，酒店次之。艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)在線旅游市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1,696億元，同比增長(zhǎng)29%；2023年將達(dá)到3,620億元，相對(duì)于2023年翻一番，成長(zhǎng)空間巨大。2023年中國(guó)在線旅游市場(chǎng)構(gòu)成中，機(jī)票預(yù)訂占比達(dá)到62%，酒店預(yù)訂占比達(dá)到24%，兩者合計(jì)達(dá)到86%，占據(jù)壓倒性優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)隨著度假等其他產(chǎn)品線下向線上的轉(zhuǎn)移加速，機(jī)票的占比將有所下降。從中國(guó)在線預(yù)訂市場(chǎng)份額來看，攜程因其強(qiáng)大的綜合實(shí)力，仍然牢牢占據(jù)市場(chǎng)份額第一，但其市占率體現(xiàn)逐漸縮小的趨勢(shì)；藝龍憑借其在酒店預(yù)訂領(lǐng)域的高增長(zhǎng)，穩(wěn)居市場(chǎng)份額第二；從2023-2023年市占率變化趨勢(shì)可以看出，中國(guó)在線旅游市場(chǎng)參與主體越來越多，競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈。我們對(duì)于中國(guó)與美國(guó)的機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)進(jìn)行了比較：中國(guó)航空公司直銷比例從2023年的10%上升到2023年的12.7%，增長(zhǎng)幅度緩慢（需要注意的是，航空公司直銷包括了B2C以及B2B兩部分，如果單考察B2C的話，航空公司直銷比例會(huì)更低）。OTA的市場(chǎng)份額從2023年的15%上升到26%，增長(zhǎng)迅猛。OTA市場(chǎng)份額的快速增長(zhǎng)極大地?cái)D壓了傳統(tǒng)代理商的市場(chǎng)份額，使其市占率從2023年的75%下降到2023年的62%。美國(guó)的機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)與中國(guó)截然相反，2023年航空公司直銷渠道占比達(dá)到62%，OTA市占率為29%，傳統(tǒng)代理商的市占率更低，僅為9%。結(jié)合我們之前對(duì)于美國(guó)在線旅游巨頭Expedia以及Priceline的研究，機(jī)票預(yù)訂在他們營(yíng)收中的占比越來越小，我們認(rèn)為美國(guó)機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)非常成熟，消費(fèi)者已經(jīng)普遍接納航空公司直銷這種預(yù)訂模式，預(yù)計(jì)航空公司直銷渠道未來的市場(chǎng)份額還會(huì)進(jìn)一步提高。中國(guó)在線旅游市場(chǎng)細(xì)分：攜程是中國(guó)在線旅游市場(chǎng)的龍頭，主要提供機(jī)票、酒店以及度假產(chǎn)品等的預(yù)訂服務(wù)。藝龍則在酒店細(xì)分市場(chǎng)迅速發(fā)展，增長(zhǎng)十分迅速。國(guó)內(nèi)大的在線旅游公司還包括搜索比價(jià)網(wǎng)站去哪兒網(wǎng)（類似KAYAK）；旅游點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站到到網(wǎng)（TripAdvisor的中文官方網(wǎng)站）、驢媽媽、驢評(píng)網(wǎng)；芒果網(wǎng)（港中旅旗下網(wǎng)站）、途牛網(wǎng)（主要提供線路度假產(chǎn)品）、遨游網(wǎng)（中青旅旗下網(wǎng)站）、從機(jī)票預(yù)訂向企業(yè)差旅服務(wù)轉(zhuǎn)型的騰邦國(guó)際等。接下來我們將重點(diǎn)比較攜程網(wǎng)、藝龍網(wǎng)這兩家中國(guó)在線旅游巨頭的成長(zhǎng)模式、盈利能力、發(fā)展前景等。1、攜程：中國(guó)領(lǐng)先的在線綜合旅游服務(wù)商攜程于2023年在上海成立，現(xiàn)有員工16,000余人，公司在北京、廣州、深圳、成都、杭州、南京、廈門、重慶、青島、沈陽(yáng)、武漢等多個(gè)城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。2023年，攜程旅行網(wǎng)戰(zhàn)略投資臺(tái)灣易游網(wǎng)和香港永安旅游，完成了兩岸三地的布局。攜程提供酒店預(yù)訂、機(jī)票預(yù)訂、旅游度假等服務(wù)。攜程擁有1.2萬個(gè)座席，呼叫中心員工超過7,000名，其機(jī)票預(yù)訂網(wǎng)絡(luò)已覆蓋國(guó)際國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)航線，送票網(wǎng)絡(luò)覆蓋國(guó)內(nèi)74個(gè)主要城市。截至2023年11月底，攜程在國(guó)內(nèi)合作酒店數(shù)量已達(dá)35,000家，海外酒店數(shù)量超過20萬家。攜程營(yíng)業(yè)收入從2023年的12.87億元上升到2023年的37.26億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30.44%。2023年-2023年前三季度，攜程營(yíng)收同比增長(zhǎng)率分別為54%、23%、34%、44%、21%、18%，增速的逐漸放緩既有攜程自身業(yè)務(wù)架構(gòu)整合因素，同時(shí)也反映了在線旅游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的趨勢(shì)。分類來看，機(jī)票和酒店預(yù)訂一直是攜程最核心的收入來源，機(jī)票、酒店各自占總收入的比例均穩(wěn)定在40%左右。隨著度假業(yè)務(wù)、商旅管理等業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，機(jī)票和酒店預(yù)訂合計(jì)占總收入的比例從2023年的91%下降到2023年前三季度的76%。2023年-2023前三季度，攜程酒店預(yù)訂收入同比分別增長(zhǎng)40%、15%、23%、36%、16%、14%；機(jī)票預(yù)訂收入同比分別增長(zhǎng)72%、31%、32%、39%、16%、17%。我們認(rèn)為，攜程機(jī)票預(yù)訂的收入占比近年來小幅下滑，酒店業(yè)務(wù)則受到藝龍的強(qiáng)烈沖擊，但攜程仍然是國(guó)內(nèi)綜合實(shí)力最強(qiáng)的OTA，其在機(jī)票和酒店預(yù)訂領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位短期還難以被撼動(dòng)。2、藝龍成長(zhǎng)路徑分析：專注于酒店預(yù)訂領(lǐng)域藝龍是中國(guó)領(lǐng)先的在線旅行服務(wù)提供商之一，通過網(wǎng)站、預(yù)訂熱線以及手機(jī)藝龍客戶端等平臺(tái)，為消費(fèi)者提供酒店、機(jī)票及旅行團(tuán)購(gòu)產(chǎn)品等預(yù)訂服務(wù)。截至2023年9月，藝龍旅行網(wǎng)可提供國(guó)內(nèi)4萬多家酒店以及全球20萬家酒店的預(yù)訂服務(wù)；同時(shí)通過與國(guó)內(nèi)外各航空公司合作，向用戶提供國(guó)內(nèi)、國(guó)際絕大多數(shù)航班機(jī)票的實(shí)時(shí)查詢和預(yù)訂服務(wù)。藝龍旅行網(wǎng)排名前兩位的大股東是Expedia與騰訊。通過與Expedia的系統(tǒng)直連，藝龍擁有超過14萬家國(guó)際酒店可供客戶選擇預(yù)訂。藝龍營(yíng)業(yè)收入從2023年的3.15億元上升到2023年的6.25億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19%。從年度同比增速來看，由于業(yè)務(wù)構(gòu)成相對(duì)單一，其營(yíng)收同比增速波動(dòng)幅度顯著大于攜程。2023年-2023前三季度，藝龍的營(yíng)收增速分別為19%、10%、9%、35%、22%、25%，今年前三季度的高增長(zhǎng)主要得益于第三季度酒店預(yù)訂價(jià)格戰(zhàn)帶來的收入大幅度增長(zhǎng)。與攜程全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)定位不同，藝龍主要專注于酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，從2023年開始，其酒店預(yù)訂收入持續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023年以及2023年前三季度，酒店預(yù)訂收入占總收入的比例大約穩(wěn)定在70%-75%左右，機(jī)票預(yù)訂收入占比大約在15%-20%。從分類收入增速來看，2023年-2023前三季度，藝龍酒店預(yù)訂收入同比分別增長(zhǎng)15%、5%、1%、35%、29%、35%；機(jī)票預(yù)訂收入同比分別增長(zhǎng)50%、34%、24%、28%、2%、-4%；可以看到，藝龍近年來在酒店預(yù)訂收入方面的增速持續(xù)超過攜程，而在機(jī)票預(yù)訂領(lǐng)域，藝龍的收入增長(zhǎng)逐漸放緩，這主要是因?yàn)樗圐埖亩ㄎ痪褪亲龊镁频觐A(yù)訂市場(chǎng)，在細(xì)分領(lǐng)域去挑戰(zhàn)攜程，未來藝龍將仍然專注于酒店業(yè)務(wù)。四、中美主要OTA成長(zhǎng)路徑、盈利模式比較與探討1、中美在線旅游消費(fèi)人群年齡結(jié)構(gòu)差異巨大據(jù)統(tǒng)計(jì)，在線旅游在美國(guó)的普及率超過70%，其中最大的消費(fèi)群體為36-54歲的中年人，而中國(guó)最大的在線旅游消費(fèi)群體為青年。18-30歲的青年用戶占比在50%以上，且呈現(xiàn)出年齡越大，占比越小的趨勢(shì)。另外，從學(xué)歷、區(qū)域、收入層次等因素分析，中國(guó)在線旅游消費(fèi)者總體呈現(xiàn)出高學(xué)歷、以東部地區(qū)以及中等收入階層為主的分布，基本符合中國(guó)目前旅游業(yè)的人群結(jié)構(gòu)特征。短期來看，在線旅游在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、高學(xué)歷人群中的普及率更高，我們認(rèn)為這主要和個(gè)人經(jīng)濟(jì)實(shí)力、對(duì)于在線旅游模式的接納程度有關(guān)。隨著未來中國(guó)高等教育的進(jìn)一步普及以及中西部地區(qū)的發(fā)展，在線旅游的普及率還會(huì)進(jìn)一步提高，市場(chǎng)還有成倍的增長(zhǎng)空間。2、市場(chǎng)環(huán)境不同決定中美在線旅游收入結(jié)構(gòu)差異從旅游類型的細(xì)分市場(chǎng)上看，休閑旅游占據(jù)了美國(guó)旅游出行的70%，而商務(wù)出行僅占30%。休閑旅游是美國(guó)旅游市場(chǎng)的重要類型，在線渠道是休閑旅游選擇的最主要的一種訂購(gòu)方式，占比達(dá)到60%。龐大的基數(shù)與用戶活躍度決定了美國(guó)在線旅游市場(chǎng)在全球的領(lǐng)先地位。目前中國(guó)休閑旅游市場(chǎng)整體規(guī)范度、市場(chǎng)環(huán)境與美國(guó)存在較大差距，因此中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于在線旅游的體驗(yàn)、認(rèn)知、使用頻率等和美國(guó)消費(fèi)者還存在較大差距。另外，美國(guó)航空公司機(jī)票直銷占比超過60%，且消費(fèi)者已經(jīng)習(xí)慣直接購(gòu)票。因此美國(guó)在線OTA巨頭收入主要來自于酒店預(yù)訂。中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下，2023-2023年前三季度，攜程機(jī)票預(yù)訂收入占比從41%小幅下降到38%，下降趨勢(shì)并不明顯。中國(guó)在線旅游市場(chǎng)整體來看，機(jī)票預(yù)訂收入占比明顯高于美國(guó)，這是由于分銷仍然是現(xiàn)時(shí)中國(guó)機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)的主流渠道，航空公司直銷是大勢(shì)所趨，但受制于技術(shù)、渠道、人才、成本、激勵(lì)機(jī)制等多重因素，短期尚不足以對(duì)于機(jī)票分銷市場(chǎng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)威脅。另外，在機(jī)票代理市場(chǎng)細(xì)分中，市場(chǎng)十分分散，集中度很低，攜程是國(guó)內(nèi)機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)的領(lǐng)軍者，其2023年市場(chǎng)份額僅10%左右，未來行業(yè)有望進(jìn)一步整合。在區(qū)域市場(chǎng)，不少地方機(jī)票預(yù)訂龍頭迅速成長(zhǎng)，騰邦國(guó)際在華南地區(qū)市場(chǎng)占有率領(lǐng)先，擁有渠道、人才、品牌等優(yōu)勢(shì)，上市后的充裕資金將確保它在未來幾年全國(guó)范圍內(nèi)的并購(gòu)，市場(chǎng)份額有望持續(xù)提高。傭金率來看，國(guó)內(nèi)機(jī)票預(yù)訂的傭金率穩(wěn)定在3-5%，未來機(jī)票傭金率面臨航空公司直銷渠道以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的壓力，但下滑趨勢(shì)短期體現(xiàn)尚不明顯。3、酒店預(yù)訂模式、體量存在巨大差異，模糊定價(jià)模式等在中國(guó)處于萌芽階段從供給層面分析，與機(jī)票預(yù)訂以國(guó)有航空公司為主的局面不同，酒店業(yè)以大量中小單體酒店為主，目前只有低端的經(jīng)濟(jì)型酒店以及高星級(jí)的外資品牌酒店直銷渠道占比較高，大部分酒店的信息化程度低，欠缺自建及運(yùn)營(yíng)網(wǎng)站的能力、經(jīng)驗(yàn)、渠道等，主要依靠代理商進(jìn)行分銷。以Expedia和Priceline為代表的美國(guó)OTA巨頭已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)際化的預(yù)訂平臺(tái)，其業(yè)務(wù)面向全球市場(chǎng)。中國(guó)的攜程、藝龍等主要業(yè)務(wù)均在中國(guó)市場(chǎng)，其酒店預(yù)定量與美國(guó)OTA巨頭差距十分明顯。就攜程和藝龍比較而言，藝龍專注于酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，其酒店業(yè)務(wù)增速明顯快于攜程，在酒店預(yù)訂細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)具備挑戰(zhàn)攜程的能力。今年3季度的價(jià)格戰(zhàn)也印證了他們?cè)诰频觐A(yù)訂領(lǐng)域愈發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。酒店預(yù)訂的傭金率明顯高于機(jī)票，一般集中在15%左右。除了傳統(tǒng)的Agency以及Merchant模式，國(guó)外OTA巨頭已經(jīng)開展C2B模式（反向競(jìng)拍）及“模糊定價(jià)模式”等，其本質(zhì)就是消費(fèi)者可以選擇靈活的出價(jià)策略。消費(fèi)者可以事先設(shè)定自己的心理價(jià)位，然后去尋找可以和自己價(jià)位能匹配的酒店。國(guó)內(nèi)的攜程推出“惠選酒店”、去哪兒推出“越獄”、藝龍推出“酒店殺價(jià)”，其模式與國(guó)外的反向競(jìng)拍、模糊定價(jià)模式等在本質(zhì)上大同小異。由于以上列舉的這些模式均需要酒店信息系統(tǒng)十分發(fā)達(dá)，隨時(shí)可以和分銷商共享房源信息、剩余尾房、適時(shí)入住率等信息。短期內(nèi)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)多數(shù)酒店的系統(tǒng)尚不足以支撐這種模式的大批量發(fā)展，將仍然以傳統(tǒng)的代理傭金模式為主（Agency模式）。4、外延式并購(gòu)助推國(guó)外OTA巨頭擴(kuò)大市場(chǎng)份額、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈橫縱延伸以Priceline為例，目前公司海外收入占比70%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)本土市場(chǎng)。2023年9月，收購(gòu)英國(guó)線上酒店預(yù)訂服務(wù)公司ActiveHotels，進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)。2023年7月，收購(gòu)荷蘭的酒店預(yù)訂網(wǎng)站BookingsBV。2023年11月，收購(gòu)位于曼谷和新加坡的在線酒店預(yù)訂公司Agoda。2023年5月，收購(gòu)了英國(guó)的租車網(wǎng)站TravelJigsaw。多次海外并購(gòu)使其迅速做大做強(qiáng)海外市場(chǎng)，在美國(guó)本土市場(chǎng)份額不如Expedia的情況下，Priceline的海外營(yíng)收貢獻(xiàn)度確保其處于在線旅游服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)先地位。2023年11月，Priceline宣布并購(gòu)Kayak。Kayak今年前十月的搜索量已經(jīng)達(dá)到10億次。Kayak是全球旅游搜索領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，而且其手機(jī)APP搜索應(yīng)用行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，Priceline看中Kayak在旅游搜索領(lǐng)域的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，尤其移動(dòng)搜索是未來的發(fā)展趨勢(shì)。并購(gòu)?fù)瓿珊螅琄ayak對(duì)于Priceline客流量導(dǎo)入的協(xié)同效應(yīng)值得期待。2023年12月22日，Expedia宣布將收購(gòu)Trivago大部分股權(quán)。Trivago位于德國(guó)，是一家專注于酒店搜索、價(jià)格對(duì)比的網(wǎng)站。我們認(rèn)為，Expedia主要收入來自于美國(guó)本土市場(chǎng)，其在歐洲的市場(chǎng)份額明顯落后于Priceline。此次并購(gòu)類似于Priceline對(duì)于Kayak的并購(gòu)，有利于加強(qiáng)公司在旅游搜索領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，旨在加強(qiáng)歐洲市場(chǎng)的進(jìn)一步開拓。從國(guó)外巨頭的成長(zhǎng)歷程可以看出，它們均是通過資金驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)外并購(gòu)，多品牌形成細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域的覆蓋，其在線預(yù)訂業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)于旅游搜索、旅游點(diǎn)評(píng)等產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。我們認(rèn)為中國(guó)在線旅游市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國(guó)，攜程、藝龍、騰邦國(guó)際等上市公司擁有極強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，除了內(nèi)生增長(zhǎng)外，未來3-5年的外延式并購(gòu)擴(kuò)張將持續(xù)。雖然中國(guó)在線旅游市場(chǎng)的并購(gòu)尚不能和美國(guó)巨頭相提并論，但行業(yè)內(nèi)部整合的趨勢(shì)已經(jīng)凸顯。百度入股去哪兒：去哪兒網(wǎng)創(chuàng)立于2023年2月，通過搜索技術(shù)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)上的機(jī)票、酒店、度假和簽證等信息進(jìn)行整合，從而提供及時(shí)的旅游產(chǎn)品價(jià)格查詢和比較服務(wù)，其盈利來自于“賺取點(diǎn)擊付費(fèi)和品牌廣告展示費(fèi)用”。2023年6月，去哪兒網(wǎng)獲得百度戰(zhàn)略投資3.06億美元。百度持股62%，成為去哪兒網(wǎng)第一大機(jī)構(gòu)股東。目前，百度已經(jīng)將去哪兒網(wǎng)的搜索結(jié)果和內(nèi)容通過百度旅游頻道進(jìn)行深度整合，雙方的資源已經(jīng)共享。2023年5月，騰訊宣布斥資8,440萬美元收購(gòu)藝龍16%的股份，成為藝龍的第二大股東。藝龍和騰訊進(jìn)行商務(wù)合作開發(fā)在線旅行產(chǎn)品。我們認(rèn)為，中國(guó)在線旅游市場(chǎng)未來的橫縱向并購(gòu)還會(huì)不斷持續(xù)，行業(yè)龍頭將利用資金、品牌、渠道等優(yōu)勢(shì)開展跨區(qū)域的并購(gòu)，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，快速搶占市場(chǎng)份額。5、攜程領(lǐng)軍中國(guó)在線旅游行業(yè)，細(xì)分市場(chǎng)可能出現(xiàn)突圍者從近年中國(guó)在線旅游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)來看，攜程憑借其服務(wù)平臺(tái)的先進(jìn)技術(shù)、呼叫中心的規(guī)模、長(zhǎng)期積累的客戶群、規(guī)范化的服務(wù)，在機(jī)票和酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)上有著較大的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額行業(yè)領(lǐng)先。藝龍則憑借其在酒店預(yù)訂領(lǐng)域的高增長(zhǎng)，取得市場(chǎng)份額第二名。其他的主流競(jìng)爭(zhēng)者還包括芒果網(wǎng)、途牛、驢媽媽、悠哉網(wǎng)、同程網(wǎng)等。其中芒果、途牛、悠哉網(wǎng)主要定位于度假產(chǎn)品的在線銷售，驢媽媽主要定位于景區(qū)門票的在線銷售（目前也已經(jīng)涉足度假線路產(chǎn)品），同程網(wǎng)則由之前的B2B業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至B2B2C業(yè)務(wù)(類似于旅游超市，擁有6,000多家旅行社資源，業(yè)務(wù)涉及酒店、機(jī)票、景區(qū)和演唱會(huì)門票及租車等項(xiàng)目)。A股上市的騰邦國(guó)際由之前的機(jī)票銷售逐漸向差旅管理公司轉(zhuǎn)型，未來將進(jìn)一步向全能OTA進(jìn)軍。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為未來在線旅游服務(wù)商將逐漸模糊上下游概念區(qū)分，通過資源和渠道整合，給予客戶類似于“一站式購(gòu)物”的服務(wù)（可以進(jìn)行比價(jià)、預(yù)訂、支付等環(huán)節(jié)）。同時(shí)，移動(dòng)商務(wù)將引領(lǐng)在線旅游向移動(dòng)查詢、移動(dòng)預(yù)訂、移動(dòng)支付等方向轉(zhuǎn)變。顧客通過移動(dòng)電話等終端就能完成對(duì)企業(yè)或?qū)€(gè)人差旅的管理。旅游點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站重要性將日益提升。相對(duì)于旅游搜索網(wǎng)站去哪兒網(wǎng)的巨大用戶量，到到網(wǎng)這類旅游點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站的關(guān)注度尚未充分體現(xiàn)。我們認(rèn)為這主要是由于中國(guó)自由行游客的數(shù)量雖然快速增長(zhǎng)，但整體體量還不夠大。對(duì)于旅游經(jīng)驗(yàn)、旅游點(diǎn)評(píng)等內(nèi)容主要是小眾群體在社區(qū)BBS上進(jìn)行分享，市場(chǎng)影響力和覆蓋面相對(duì)狹窄。未來隨著自由行的消費(fèi)者增長(zhǎng)到足夠空間，用戶創(chuàng)作內(nèi)容（UGC）將對(duì)于其他用戶的選擇產(chǎn)生重要的影響。Tripadvisor在美國(guó)的影響力有望遷移到中國(guó)。但短期來看，在中國(guó)尚未出現(xiàn)真正的類似于Expedia以及Priceline這樣的全能巨頭之前，由于整個(gè)在線旅游市場(chǎng)的消費(fèi)空間足夠大，機(jī)票、酒店預(yù)訂、度假產(chǎn)品、企業(yè)差旅管理等細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域都有可能出現(xiàn)突圍者。它們雖然總的規(guī)模尚無法與攜程媲美，但在細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域可能做到行業(yè)頂尖（參照藝龍?jiān)诰频觐A(yù)訂市場(chǎng)領(lǐng)域的強(qiáng)大沖擊力）。另外，由于中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于移動(dòng)終端的網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用、支付便捷性與安全性等方面仍然存在不少顧慮，且之前的電話預(yù)訂模式已經(jīng)培育了消費(fèi)習(xí)慣以及較好的用戶體驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)自助式移動(dòng)終端預(yù)訂對(duì)于傳統(tǒng)電話預(yù)訂以及PC機(jī)預(yù)訂的大規(guī)模替代還需較長(zhǎng)時(shí)間。6、中國(guó)OTA未來的廣告營(yíng)銷支出將大幅增加分析美國(guó)OTA巨頭，無論是Priceline還是Expedia，其每年均投入大量資金用于網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷，尤其在搜索網(wǎng)站上的競(jìng)價(jià)排名，垂直導(dǎo)入流量均處于行業(yè)領(lǐng)先（谷歌、雅虎等排名靠前）。相比較而言，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)龍頭攜程由于主要采用呼叫中心模式，其更大的支出在于人力成本，其在網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷等方面的支出占據(jù)毛利的比率僅僅在5%-6%，和美國(guó)OTA巨頭差距明顯。我們認(rèn)為，隨著未來旅游服務(wù)業(yè)線下向線上的轉(zhuǎn)移加劇且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)內(nèi)OTA在廣告營(yíng)銷方面的支出將迅速上升。五、標(biāo)桿分析：騰邦國(guó)際-內(nèi)生增長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張確保業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)1、公司概況騰邦國(guó)際于2023年2月15日在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，是一家以航空客運(yùn)銷售代理業(yè)務(wù)為主，并提供酒店預(yù)訂、商旅管理和旅游度假等服務(wù)的綜合商旅服務(wù)提供商。公司實(shí)現(xiàn)了機(jī)票銷售、酒店預(yù)訂、商旅管理、旅游度假等商旅服務(wù)細(xì)分市場(chǎng)的全面覆蓋。公司還建立了具有行業(yè)領(lǐng)先水平的電子商務(wù)平臺(tái)，未來的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是向綜合在線旅游服務(wù)龍頭轉(zhuǎn)型。公司已經(jīng)擁有超過10年的航空客運(yùn)銷售代理行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，是國(guó)內(nèi)最大的航空客運(yùn)銷售代理企業(yè)之一。公司控股股東為騰邦控股，實(shí)際控制人為鐘百勝先生。騰邦國(guó)際一直以機(jī)票代理為主要收入來源，其2023年機(jī)票預(yù)訂收入達(dá)到1.76億元，占比達(dá)到97%。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，其機(jī)票業(yè)務(wù)毛利率有所下降，從2023年的89%下降到2023年的72%。公司的酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)起步較慢，但是增長(zhǎng)很快，2023年上半年酒店預(yù)訂實(shí)現(xiàn)收入257.83萬元，同比增長(zhǎng)654.04%，主營(yíng)收入占比上升至2%；從區(qū)域構(gòu)成來看，華南地區(qū)貢獻(xiàn)收入為10,494.99萬元，同比增長(zhǎng)17.09%，收入占比達(dá)到96.7%。由于華南以外其他區(qū)域市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，截至今年3季度，公司華南地區(qū)收入貢獻(xiàn)占比已下降至93%，我們預(yù)計(jì)華南以外地區(qū)的收入占比將持續(xù)提升。2、機(jī)票分銷：合理性與必要性決定機(jī)票分銷模式在中國(guó)將長(zhǎng)期存在2023-2023年，我國(guó)機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)中，分銷商份額分別為90%、88.6%、87.4%，占比處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。與傳統(tǒng)代理商市場(chǎng)份額不斷下降形成對(duì)比的是，OTA的市場(chǎng)份額占比則從2023年的15%上升到2023年的25.8%。同時(shí)，航空公司直銷比例也在上升，從2023年的10%上升到2023年的12.7%，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)勢(shì)頭，但市場(chǎng)份額還很小。另外，我們對(duì)比中美航空機(jī)票銷售市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，2023年美國(guó)航空公司直銷渠道占比已經(jīng)達(dá)到62%，OTA在機(jī)票銷售領(lǐng)域的市場(chǎng)空間很小，該結(jié)論也可以從我們前面對(duì)于Priceline以及Expedia的收入拆分中得到驗(yàn)證，機(jī)票銷售在其收入中的占比很小。但中國(guó)航空公司直銷比例還太低，代理機(jī)票銷售模式將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存續(xù)。同時(shí)，由于旅客需求的多樣性、市場(chǎng)地域的廣闊性、航空公司營(yíng)銷能力的局限性、機(jī)票產(chǎn)品的時(shí)效性等因素，決定了中國(guó)機(jī)票分銷渠道長(zhǎng)期存在的必要性。由于傳統(tǒng)路徑依賴、激勵(lì)機(jī)制缺失、信息技術(shù)制約、市場(chǎng)營(yíng)銷能力不足、營(yíng)業(yè)成本規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性、消費(fèi)者接納程度等多重因素，中國(guó)航空公司機(jī)票直銷尚處于起步階段,市場(chǎng)不必過于擔(dān)心航空公司直銷對(duì)于分銷渠道的替代效應(yīng)。機(jī)票代理傭金率的下降是一個(gè)長(zhǎng)期且漸進(jìn)的過程：總體而言，國(guó)外機(jī)票銷售模式與國(guó)內(nèi)差異明顯，國(guó)外代理企業(yè)以向消費(fèi)者（乘機(jī)人）收取服務(wù)費(fèi)的模式獲得收入，即歐美國(guó)家普遍采取此模式。近年來，部分國(guó)外航空公司調(diào)低代理傭金或零傭金以更好地適合其經(jīng)營(yíng)模式，讓消費(fèi)者更好地選擇航空公司和代理企業(yè)的服務(wù)。從長(zhǎng)期來看，由于機(jī)票產(chǎn)品是高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，隨著航空公司直銷（B2C）力度加大、機(jī)票銷售代理的競(jìng)爭(zhēng)加劇，機(jī)票代理傭金率下滑是大勢(shì)所趨，但這將是一個(gè)長(zhǎng)期的過程。從國(guó)內(nèi)攜程、騰邦國(guó)際近年的機(jī)票傭金率來看,下降趨勢(shì)并不明顯。未來中國(guó)機(jī)票代理行業(yè)集中度將提升，強(qiáng)者更強(qiáng)。同時(shí)隨著乘客消費(fèi)習(xí)慣的改變、互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的普及、航空公司和機(jī)票代理商技術(shù)升級(jí)，機(jī)票預(yù)訂方式從線下向線上轉(zhuǎn)型是長(zhǎng)期趨勢(shì)。騰邦國(guó)際作為A股市場(chǎng)第一家上市的在線旅游公司，在華南地區(qū)機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)占有率第一，擁有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和充裕的資金。機(jī)票預(yù)訂行業(yè)規(guī)模巨大而分散，為具備資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的騰邦國(guó)際提供了成長(zhǎng)空間，跨地區(qū)的并購(gòu)做大做強(qiáng)是公司自然的選擇。3、異地并購(gòu)步伐加快：預(yù)計(jì)未來2年年均至少5個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目落地公司已經(jīng)在成都地區(qū)實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)，預(yù)計(jì)明年將進(jìn)一步落實(shí)區(qū)域拓展，計(jì)劃進(jìn)入重慶、西安、北京、廈門、廣州、沈陽(yáng)等地區(qū)，預(yù)計(jì)年均并購(gòu)至少5家公司，每家凈利潤(rùn)規(guī)模約500萬元左右，并購(gòu)?fù)瓿珊?，公司持股比例一般?1%-70%之間?？紤]到并表進(jìn)度的影響，2023-14年公司加權(quán)并表時(shí)間在4-5個(gè)月左右。按照公司的并購(gòu)計(jì)劃，其對(duì)于公司業(yè)績(jī)影響請(qǐng)參考本文后面的盈利預(yù)測(cè)部分。4、差旅管理：行業(yè)集中度低，市場(chǎng)空間巨大公司從機(jī)票預(yù)訂領(lǐng)域起步，逐漸延伸到酒店、差旅管理等領(lǐng)域。差旅管理服務(wù)是指企業(yè)在專業(yè)的差旅管理服務(wù)公司的協(xié)助下，對(duì)差旅活動(dòng)進(jìn)行整體規(guī)劃、全面執(zhí)行監(jiān)控、優(yōu)化差旅管理流程與政策、整合采購(gòu)資源等，在不影響業(yè)務(wù)開展和出行體驗(yàn)的前提下，降低差旅成本并提高出行效率。通常引入商旅管理后，大企業(yè)可節(jié)省30%左右成本，中小企業(yè)可節(jié)省25%左右，差旅費(fèi)的使用效率得到了大幅度的提升。中國(guó)商旅市場(chǎng)容量大，成長(zhǎng)迅速：2023年，中國(guó)商旅支出為1,820億美元，據(jù)全球商務(wù)旅行協(xié)會(huì)（GBTA）預(yù)測(cè)，2023年的商務(wù)旅行支出總額預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)12.5%至1,950億美元，2023年將繼續(xù)增長(zhǎng)14.7%。2023年，中國(guó)將成為全球最大的商務(wù)旅行市場(chǎng)。美國(guó)運(yùn)通公司發(fā)布的《中國(guó)商務(wù)旅行情況調(diào)查報(bào)告》顯示，2023年，中國(guó)的商旅游客數(shù)量將比2023年增加5倍，年均增長(zhǎng)12.7%。中國(guó)中小企業(yè)差旅市場(chǎng)規(guī)模巨大：中小企業(yè)單體差旅量不大，但全國(guó)有活躍的中小企業(yè)1,000萬家，其商旅市場(chǎng)規(guī)模超過1,000億元。公司目前的差旅管理服務(wù)主要面向中小企業(yè)，未來成長(zhǎng)前景樂觀。5、差旅管理業(yè)務(wù)附加值高，盈利能力強(qiáng)于純機(jī)票預(yù)訂差旅管理業(yè)務(wù)由于為機(jī)構(gòu)客戶提供了除機(jī)票和酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)以外的額外服務(wù)，因此收取的服務(wù)費(fèi)率高于機(jī)票預(yù)訂的基礎(chǔ)傭金率和后返傭金率之和。世界知名差旅管理公司美國(guó)運(yùn)通（AmericanExpress）的服務(wù)費(fèi)率是8%左右，攜程差旅管理業(yè)務(wù)的服務(wù)費(fèi)率約5%。騰邦國(guó)際目前差旅管理業(yè)務(wù)的傭金率在3%~8%之間。公司主打中小客戶，盈利能力強(qiáng)：中小企業(yè)一般月差旅費(fèi)為1萬~10萬元，公司對(duì)中小企業(yè)收取的費(fèi)率達(dá)到8%，凈利率一般為25%，即一家企業(yè)一年貢獻(xiàn)收入約9,600元~9.6萬元，凈利潤(rùn)約2,400元~2.4萬元。差旅管理業(yè)務(wù)增速較快，客戶拓展顯成效：2023年上半年，公司差旅管理客戶僅有50家左右。公司通過品牌營(yíng)銷以及市場(chǎng)拓展，截至2023年前三季度，公司的差旅管理客戶已超過1,000家，貢獻(xiàn)收入約2,000萬元（收入占比11%）。6、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)：向綜合化的OTA轉(zhuǎn)型通過我們之前分析可以看出，中國(guó)在線旅游市場(chǎng)潛力巨大，雖然攜程市占率第一，但并未體現(xiàn)出不可撼動(dòng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司在細(xì)分市場(chǎng)、區(qū)域市場(chǎng)可以有所作為。騰邦國(guó)際在華南地區(qū)機(jī)票代理出票量第一，超過攜程。未來三年持續(xù)的異地并購(gòu)將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。公司目前企業(yè)差旅管理業(yè)務(wù)包含了機(jī)票+酒店以及其他服務(wù)，已經(jīng)構(gòu)建了成熟穩(wěn)健的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)、執(zhí)行力強(qiáng)，具備向大型OTA轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。公司今年全新改版了在線預(yù)訂網(wǎng)站，且B2C的在線預(yù)訂業(yè)務(wù)已經(jīng)展現(xiàn)出較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。同時(shí)，公司的TMC業(yè)務(wù)與OTA業(yè)務(wù)可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，例如TMC客戶的積分可用于因私出行，客戶會(huì)選擇在公司的網(wǎng)站上預(yù)訂旅游產(chǎn)品。7、推出限制性股權(quán)激勵(lì)方案，進(jìn)一步完善公司激勵(lì)機(jī)制2023年9月，公司向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行302萬股限制性股票，激勵(lì)計(jì)劃的有效期48個(gè)月，其中鎖定期12個(gè)月，解鎖期36個(gè)月。自授予日（2023年9月24日）起的12個(gè)月為鎖定期。激勵(lì)對(duì)象為公司部分董事、高級(jí)管理人員以及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。在解鎖期內(nèi)，若達(dá)到規(guī)定的解鎖條件，激勵(lì)對(duì)象可在授予日起12個(gè)月后、24個(gè)月后、36個(gè)月后分三期分別申請(qǐng)解鎖所獲授限制性股票總量的30%、35%和35%，限制性股票的激勵(lì)對(duì)象每次解鎖時(shí)，公司必須滿足如下業(yè)績(jī)條件：（1）以2023年凈利潤(rùn)作為固定計(jì)算基數(shù)，2023年、2023年、2023年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別達(dá)到或超過20%、65%、130%；（2）2023年、2023年、2023年公司凈資產(chǎn)收益率分別不低于6%、8%、10%；（3）解鎖日上一年度歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)均不得低于授予日前最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均水平且不得為負(fù)；注：以上凈利潤(rùn)指標(biāo)均以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)與不扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)二者孰低者作為計(jì)算依據(jù)；凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)與不扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)二者孰低者為依據(jù)計(jì)算的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率；不低于該數(shù)為包括該數(shù)。我們認(rèn)為，公司2023、2023年的增長(zhǎng)性目標(biāo)制定標(biāo)準(zhǔn)較高，一方面顯示了管理層對(duì)于公司的信心，另一方面也有利于加強(qiáng)公司治理，維持核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。明后兩年，公司釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)能充足，股價(jià)催化效應(yīng)強(qiáng)。8、盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司2023-14年每股收益分別為0.49、0.67、0.91元，年均復(fù)合增速36%，其中2023-14年內(nèi)生性每股收益分別為0.47、0.54、0.62元，外延式并購(gòu)增厚每股收益分別為0.02、0.13、0.29元。核心假設(shè)：機(jī)票預(yù)訂：假定2023-2023年中國(guó)航空客運(yùn)量增速分別為9.2%、8.8%、8.5%。不考慮異地并購(gòu)，預(yù)計(jì)公司2023-14年市占率將達(dá)到1.75%、1.80%、1.84%。機(jī)票傭金率略有下滑：2023年總傭金率（基礎(chǔ)傭金+后返獎(jiǎng)勵(lì)傭金）為3.95%，預(yù)計(jì)2023-14年總傭金率為3.86%、3.83%、3.80%。酒店代理：機(jī)票預(yù)訂產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，酒店轉(zhuǎn)化率持續(xù)提高，預(yù)計(jì)酒店預(yù)定量/機(jī)票預(yù)定量比率將從2023年的1.33%上升至4%、9%、14%。旅游產(chǎn)品：旅游產(chǎn)品傭金/機(jī)票傭金比率逐漸提升，由2023年的1.61%提升到1.81%、2.01%、2.31%。核心假設(shè)：公司13、14年平均每年不少于5個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，按照公司已經(jīng)完成的并購(gòu)以及潛在項(xiàng)目推算，單個(gè)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)平均500萬元；股權(quán)比例：參照公司現(xiàn)有并購(gòu)以及未來規(guī)劃，預(yù)計(jì)持股比例在51-70%之間是大概率事件。并表時(shí)間：由于公司的并購(gòu)項(xiàng)目陸續(xù)發(fā)生，我們假定2023、2023平均并表時(shí)間為4-5個(gè)月。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激