對沖基金交易策略研究

淺論對沖基金交易策略煙大文經(jīng)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系滕濤摘要對沖基金的投資策略一般都包括運(yùn)用衍生品的投機(jī)頭寸和套利頭寸。對沖交易策略主要分為四大類：方向性策略、事件驅(qū)動策略、相對價值套利策略、量化交易策略。關(guān)鍵詞：金融衍生品、套利、程序化、量化指標(biāo)進(jìn)入21世紀(jì)以來，對沖基金發(fā)展較快。2004年全球?qū)_基金總額約1萬億美元，2007年增加到13860億元美元。從地域分布來看，北美有4777只對沖基金，資產(chǎn)為9020億美元，占65%；日本有270只對沖基金，資產(chǎn)為360億美元，占3%。對沖基金，也稱避險基金或套利基金，是指由金融期貨和金融期權(quán)等金融衍生工具與金融組織結(jié)合后以高風(fēng)險投機(jī)為手段并以盈利為目的的金融基金。它是投資基金的一種形式，屬于免責(zé)市場(exemptmarket)產(chǎn)品。在當(dāng)今全球資本市場上，對沖基金（HedgeFunds）已成為衍生品的重要交易者。與共同基金（MutualFunds）一樣，對沖基金也是代客理財與投資。共同基金是公開募集的基金，監(jiān)管當(dāng)局一般都制定嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定。與共同基金不同，對沖基金不采取公開發(fā)行方式，只對個人融資，是私募基金。因此，對沖基金不受監(jiān)管規(guī)定約束，可以自由自在地研究、開發(fā)更加復(fù)雜的、非常規(guī)的投資策略。對沖基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)很高，而且與基金業(yè)績掛鉤。常用的收費(fèi)辦法是，按基金規(guī)模的1~2%收取傭金，再加按基金投資利潤的20%進(jìn)行分成。對沖基金的投資策略一般都包括運(yùn)用衍生品的投機(jī)頭寸和套利頭寸。因此，對沖基金經(jīng)理首先會完成三方面的工作：一是對基金面臨的風(fēng)險進(jìn)行估值；二是分析、決定哪些風(fēng)險是可以接受的，哪些風(fēng)險是必須采取對沖措施的；三是確定用衍生品交易對風(fēng)險進(jìn)行對沖的策略。本文主要研究的是對沖基金的交易策略。一、60年變遷：從宏觀策略主導(dǎo)到多策略齊驅(qū)隨著宏觀對沖策略傳奇人物喬治·索羅斯宣布告別活躍了40多年的對沖基金舞臺，很多人認(rèn)為，對沖基金行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個多種策略并駕齊驅(qū)的新時代。從1949年阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯（AlfredWinslowJones)創(chuàng)立世界上第一只對沖基金到20世紀(jì)80年代，這一階段被稱為對沖基金的幼年期。其間，對沖基金管理人都是使用股票多空策略，且業(yè)績保持著非常高的私密性。20世紀(jì)80年代，在索羅斯的引導(dǎo)下，對沖基金行業(yè)突破單一的股票多空策略，朝著貨幣以及商品等各種資產(chǎn)擴(kuò)展，逐漸步入青年期。全球宏觀策略的基金管理人并不十分在意其資產(chǎn)是否經(jīng)過對沖，他們關(guān)注更多的是進(jìn)行杠桿交易，進(jìn)行方向性的賭注，并以此來實(shí)現(xiàn)利潤最大化。這個時期，另一些投資人則希望通過市場中立來尋找更為穩(wěn)妥的方式獲利，于是相對價值套利策略也就應(yīng)運(yùn)而生。20世紀(jì)80年代末，全球?qū)_基金已經(jīng)達(dá)到200余家。有分析人士預(yù)計，當(dāng)時采取全球宏觀策略基金所管理的資產(chǎn)規(guī)模約為200億美元，占對沖基金總資產(chǎn)的70%。20世紀(jì)90年代，被稱為對沖基金從青年期向成年期過渡的一個時期。這個時期，對沖基金行業(yè)發(fā)生了一系列的轉(zhuǎn)變。首先，股票與債券開始區(qū)分開來，各自成長為獨(dú)立的行業(yè)，其次，對沖基金的投資擴(kuò)展到可以采用任何的投資策略，交易范圍也遍布全球各個角落。一些行業(yè)基金開始出現(xiàn)股票多空策略和全球宏觀策略在新興市場尋找新的機(jī)會。此外，量化交易開始初露鋒芒。西蒙斯帶領(lǐng)的文藝復(fù)興對沖基金通過數(shù)據(jù)量化的交易策略進(jìn)行投資，為全球的對沖基金帶來了一種全新的交易思路。在充滿了傳奇色彩的華爾街，西蒙斯和他的文藝復(fù)興科技公司（RenaissanceTechnologiesCorp.）是一個徹底的異類。針對不同市場設(shè)計數(shù)量化的投資管理模型，并以電腦運(yùn)算為主導(dǎo)，在全球各種市場上進(jìn)行短線交易是西蒙斯的成功秘訣。大量的統(tǒng)計套利操作，外加華爾街之外的數(shù)學(xué)教授來助陣，西蒙斯的“黑箱投資”方法靠電腦編程和自動交易，在和市場的較量中穩(wěn)操勝券。2005年，西蒙斯成為全球收入最高的對沖基金經(jīng)理，凈賺15億美元，差不多是索羅斯的兩倍；從1988年開始，他所掌管的大獎?wù)禄鹉昃貓舐矢哌_(dá)34％，2008年更是達(dá)到80%的收益率，15年來資產(chǎn)從未減少過。對于數(shù)量分析型對沖基金而言，交易行為更多是基于電腦對價格走勢的分析，而非人的主觀判斷。文藝復(fù)興公司主要由3個部分組成，即電腦和系統(tǒng)專家，研究人員以及交易人員。西蒙斯親自設(shè)計了最初的數(shù)學(xué)模型，他同時雇用了超過70位擁有數(shù)學(xué)、物理學(xué)或統(tǒng)計學(xué)博士頭銜的人。成長也伴隨著劇痛，例如長期資本管理公司（LTCM）于1998年破產(chǎn)，一大批對沖基金因此而蒙受了巨大的虧損。但是這一時期對沖基金資產(chǎn)已經(jīng)較10年前增長了19倍，總規(guī)模達(dá)到4000億美元。宏觀對沖基金執(zhí)掌的資產(chǎn)依然占全行業(yè)的半壁江山。2000年~2002年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅致使市場進(jìn)入熊市周期，而對沖基金也開始蟄伏，為向成熟期轉(zhuǎn)換而作準(zhǔn)備。2002年之后，對沖基金行業(yè)再次進(jìn)入驚人的增長階段。但之后，宏觀對沖基金在資產(chǎn)管理規(guī)模中的占比開始每況愈下，目前卻連四分之一都不到，而其他策略則如雨后春筍般發(fā)展壯大。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1990~2007年間，對沖基金業(yè)的整體回報率達(dá)到了14%。二、對沖基金目前主要的幾種交易策略

根據(jù)目前比較流行的觀點(diǎn)，全球?qū)_基金的投資策略主要可以分為四個主要的類別。對沖交易策略主要分為四大類：方向性策略、事件驅(qū)動策略、相對價值套利策略、量化交易策略。1、方向性策略方向性策略是指需要對相關(guān)市場的價格走勢進(jìn)行判斷的對沖基金策略。常見的方向性策略包括股票多空頭、管理期貨和全球宏觀策略等。（1）股票多空頭策略股票多空頭策略是最早的對沖基金策略，源于對沖基金創(chuàng)始人AlfredWinslowJones，盡管它年代久遠(yuǎn)，卻還是今天應(yīng)用最廣泛的對沖基金投資策略之一。而且，它還可衍生出更為專業(yè)化的對沖基金投資策略，例如它是相對價值套利策略的基礎(chǔ)。股票多空頭策略的基本思想是將基金部分資產(chǎn)買入股票，部分資產(chǎn)賣空股票。買入股票的多頭資產(chǎn)金額經(jīng)其b系數(shù)(衡量股票與市場相關(guān)度的系數(shù))調(diào)整后形成多頭頭寸，賣空股票的空頭資產(chǎn)金額經(jīng)其b系數(shù)調(diào)整后形成空頭頭寸，多頭頭寸與空頭頭寸的差形成全體基金資產(chǎn)的市場頭寸。該市場頭寸可為多頭、空頭或是零，從而調(diào)節(jié)基金面臨的市場風(fēng)險。當(dāng)市場頭寸為零時，多/空策略成為市場中立策略，此時基金的收益與市場波動完全無關(guān)。通過調(diào)整市場頭寸，或進(jìn)一步調(diào)整組合中股票的種類，可以調(diào)節(jié)組合所面臨的風(fēng)險程度以及風(fēng)險種類。需要注意，簡單的資產(chǎn)對沖并不能消除市場風(fēng)險。例如，如果我們買多房地產(chǎn)股票并賣空同樣資金的醫(yī)藥股票，該組合的市場頭寸并非為零，其收益率將同時受房地產(chǎn)板塊和醫(yī)藥坂塊的影響，由于這兩個板塊與市場的相關(guān)度不一樣，其對沖結(jié)果將不能使組合消除市場風(fēng)險。在計算組合的市場頭寸時，一定要注意資產(chǎn)與市場的關(guān)系即b系數(shù)。只有當(dāng)組合的綜合b系數(shù)為零時，組合才是市場中立。此外，由于股票的b系數(shù)是不斷變化的，要維持組合的b系數(shù)不變需要不斷監(jiān)測市場并對組合進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。在交易方面，多/空策略的交易頭寸比單純的買多、賣空策略要大，因而會帶來更大的交易費(fèi)用。尤其是，多/空頭寸會隨著其股價漲跌而不斷變化，多/空頭寸的b系數(shù)也不斷變化，從而需要不斷動態(tài)調(diào)整以維持基金的市場頭寸，這會帶來持續(xù)不斷的交易成本，而且在市場劇變時還有可能因?yàn)榻灰谉o法及時進(jìn)行而使基金的市場頭寸與預(yù)期產(chǎn)生較大的偏差，從而帶來額外的損失。（2）管理期貨策略管理期貨策略是一種由期貨交易顧問（CTA）利用技術(shù)或基本面分析對各期貨品種進(jìn)行投機(jī)交易的期貨投資基金，目前在美國大約有800家注冊CTA。與其他對沖基金策略不同的是，管理期貨主要投資于期貨、遠(yuǎn)期等交易品種，較少涉及股票和債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)。由于管理期貨CTA基金主要投資于杠桿性極高的期貨市場，因此風(fēng)險管理顯得格外重要。因?yàn)榧词归L期行情判斷正確，如果短期的虧損超過保證金能夠承受的幅度，基金最終仍將面臨損失。因此相對于其他對沖基金類別，管理期貨CTA基金首先會考慮“在市場中活下來”，即更關(guān)注對下行風(fēng)險的控制。由于期貨市場與股票市場有較大的不同，管理期貨CTA基金難以像股票市場基金一樣采取傳統(tǒng)基本面分析的單向做多，長期持有的策略。策略的多樣化使得管理期貨CTA基金的成功，更多地取決于所采取的交易策略本身的優(yōu)劣。根據(jù)管理期貨CTA基金的交易策略是否實(shí)現(xiàn)模型化、系統(tǒng)化，可以將CTA劃分為程序化系統(tǒng)交易商及直覺交易商。程序化系統(tǒng)交易商：大多數(shù)CTA投資經(jīng)理都是系統(tǒng)交易商。他們根據(jù)自己對市場的理解，并結(jié)合一些數(shù)學(xué)原理，開發(fā)出一套完整的包含買賣策略、資金管理、風(fēng)險控制等要素的計算機(jī)程序交易模型。根據(jù)系統(tǒng)交易商所運(yùn)用的模型種類的劃分，可以劃分為趨勢追蹤、震蕩交易、動量混合交易、以及高頻交易。大多數(shù)模型的設(shè)計依賴于歷史行情數(shù)據(jù)。隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，金融市場變得越來越有效，CTA所采取的交易模型也越來越呈現(xiàn)復(fù)雜化特征。在一些期貨市場里，以往簡單有效的技術(shù)分析模型已經(jīng)無法盈利，而基于計量經(jīng)濟(jì)與工程數(shù)學(xué)原理的交易模型正在攫取大量的利潤。直覺交易商：與程序化系統(tǒng)交易商不同的是，直覺交易商認(rèn)為市場的價格波動是受多方面的因素影響的，期貨市場的走勢與宏觀基本面、大宗商品供需、以及突發(fā)事件與政策都有密切聯(lián)系。他們的交易策略中包含了主觀定性分析的因素，難以轉(zhuǎn)化成計算機(jī)程序。他們預(yù)留了主動判斷的空間。直覺交易商依賴個人的投資理念、交易經(jīng)驗(yàn)、以及職業(yè)資金管理人的直覺進(jìn)出市場。只有對信息的獲取能力強(qiáng)，對信息反映敏感，并擁有鋼鐵般意志的直覺交易商才能獲得成功。管理期貨CTA對沖基金與各主要股票指數(shù)和商品期貨指數(shù)之間相關(guān)性極小，并且為負(fù)相關(guān)。據(jù)2006年1月至2010年12月的統(tǒng)計資料，管理期貨CTA對沖基金與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、道瓊斯世界指數(shù)、高盛商品指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.11、-0.05、-0.01。管理期貨CTA對沖基金成為重要的分散化投資工具。管理期貨CTA對沖基金與主要股票及商品指數(shù)的相關(guān)系數(shù)窗體頂端相關(guān)性窗體底端管理期貨標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高盛商品指數(shù)道瓊斯世界指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)-0.1110.520.96道瓊斯世界指數(shù)-0.050.960.611高盛商品指數(shù)-0.010.5210.61數(shù)據(jù)來源：Hedgeindex；好買基金研究中心；統(tǒng)計時間2006年1月—2010年12月管理期貨CTA對沖基金多空開倉，杠桿操作及模型化運(yùn)作的特點(diǎn)，使得采取該策略類別的對沖基金無論是在平均收益，還是所承擔(dān)的風(fēng)險上，均優(yōu)于主要股票及商品指數(shù)。管理期貨CTA對沖基金收益及風(fēng)險優(yōu)于主要基準(zhǔn)指數(shù)窗體頂端統(tǒng)計數(shù)字窗體底端管理期貨標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)道瓊斯世界指數(shù)高盛商品指數(shù)平均每月收益0.85%0.42%0.36%-0.01%最佳月份收益9.85%9.57%11.77%19.67%最差月份收益-5.73%-16.79%-19.96%-28.20%平均月標(biāo)準(zhǔn)差3.60%4.98%5.56%7.79%平均年標(biāo)準(zhǔn)差12.47%17.24%19.25%26.98%夏普比率0.630.090.02-0.22數(shù)據(jù)來源：Hedgeindex；好買基金研究中心；統(tǒng)計時間2006年1月—2010年12月管理期貨CTA對沖基金的資產(chǎn)管理總規(guī)模依然偏小。截止2010年12月統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球管理期貨CTA基金管理的資產(chǎn)規(guī)模占對沖基金總規(guī)模的9.6%。管理期貨CTA對沖基金的管理規(guī)模高于專注于投資固定收益類金融工具的對沖基金，但相對于其他策略類別，仍處于較小的比例。（3）全球宏觀策略全球宏觀策略則是一種基于對各國利率變化趨勢、資金流動、政策變化、政府間關(guān)系等因素進(jìn)行預(yù)測而設(shè)計的策略，1992年索羅斯做空英鎊就是全球宏觀策略的一個著名例子。全球宏觀策略的投資方法，主要是通過對股票、貨幣、利率以及商品市場的價格波動進(jìn)行杠桿押注，來嘗試獲得盡可能高的正投資收益。這個術(shù)語中的“宏觀”一詞，來源于基金經(jīng)理試圖利用宏觀經(jīng)濟(jì)的基本原理來識別金融資產(chǎn)價格的失衡錯配現(xiàn)象，而“全球”則是指可以在全世界的范圍內(nèi)尋找發(fā)現(xiàn)這種價格錯配的現(xiàn)象。全球宏觀對沖基金交易可被分為兩大類，直接的定向型交易和相對價值型交易。定向型交易指經(jīng)理們對一種資產(chǎn)的離散價格的波動情況下注，比如做多美元指數(shù)或做空日本債券；而相對價值型交易指通過同時持有一對兩類類似資產(chǎn)的多頭和空頭，以期利用一種已被發(fā)現(xiàn)的相對價格錯位來盈利，比如在持有新興歐洲股票多頭的同時做空美國股票，或者在做多29年期德國債券的同時做空30年期德國債券。此外，從發(fā)現(xiàn)有利可圖的交易來說，全球宏觀對沖基金可被分為自主發(fā)揮型和系統(tǒng)型。自主發(fā)揮型的市場交易，經(jīng)理們主要依據(jù)自身的主觀感受對市場形勢進(jìn)行定性分析來投資下注；而系統(tǒng)型的交易，經(jīng)理們則采用一種基于規(guī)則的量化分析方法?；鸾?jīng)理的主要任務(wù)，就是通過正確地預(yù)見價格趨勢以及捕捉差價波動來獲取投資收益?？偟膩碚f，全球宏觀投資策略的交易者通常都在尋找那些罕見的、可被稱作“遠(yuǎn)離均衡”狀態(tài)的價格波動。如果價格波動符合“鐘形曲線”的分布，那么只有當(dāng)價格波動超過平均值一個標(biāo)準(zhǔn)差以上時，交易者才可以認(rèn)為市場中出現(xiàn)了投資機(jī)會。通常在市場參與者的感覺與實(shí)際的基本經(jīng)濟(jì)狀況存在較大偏差時，這種情況才會發(fā)生，此時會產(chǎn)生持續(xù)的價格趨勢或是價差波動。通過正確地識別在何時、何地市場將偏離其均衡狀態(tài)最遠(yuǎn)，全球宏觀投資策略的交易者就可以投資于價格偏差的市場，直到失衡現(xiàn)象得到糾正時再退出市場，從而獲取超額風(fēng)險的溢價回報。通俗地說，時機(jī)選擇對全球宏觀投資策略的交易者意味著一切。因?yàn)榻灰渍咄ㄟ^采用財務(wù)杠桿，其可能存在的收益與損失都被顯著地放大了，所以他們通常被媒體描繪成“純粹的投機(jī)者”。但實(shí)際上，全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數(shù)的關(guān)鍵所在，就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風(fēng)險。2、事件驅(qū)動類投資策略事件驅(qū)動類投資策略是指針對特定公司出現(xiàn)某些特殊事件（破產(chǎn)、重組、收購和合并等）而進(jìn)行交易的對沖基金策略，常見的事件驅(qū)動類投資策略包括兼并套利、困境投資和特殊境況投資等。事件驅(qū)動型投資理念：1、宏觀大事件2、微觀大事件。通過提出研究理念—事件驅(qū)動型投資理念，對大事件的研究來決定個股的決策，忽略波動，主抓大行情。例如股指期貨制度推出作為一個事件，整個中國股市操作理念和操作技術(shù)將會產(chǎn)生巨變。大多數(shù)國家和地區(qū)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在股指期貨推出后，成分股與非成分股將面臨不同的發(fā)展機(jī)遇。在期現(xiàn)套利、套期保值過程中，股指標(biāo)的成分股將受到更多的關(guān)注和青睞，其流動性和影響力遠(yuǎn)強(qiáng)于非成分股。因此，滬深300指數(shù)中占有較大權(quán)重的成分股的戰(zhàn)略價值，使其具有交易性的投資機(jī)會，其股價受股指期貨因素催化，期指推出前將可能擺脫估值體系約束。針對事件驅(qū)動型投資機(jī)會，可以采用“四步法”來分析和把握。第一步，估計轉(zhuǎn)股價向下修正發(fā)生的概率。轉(zhuǎn)股價向下修正有兩個前提，一是轉(zhuǎn)債進(jìn)入回售期，二是正股股價跌破轉(zhuǎn)股價的70%。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，大部分上市公司在滿足上述兩個條件時，都會向下修正轉(zhuǎn)股價。另外，在估算轉(zhuǎn)股價向下修正的概率時，應(yīng)重點(diǎn)考慮大股東是否持券、大股東持股比例、轉(zhuǎn)債的稀釋比例、價內(nèi)外程度以及公司的償債能力等幾個因素。第二步，分析轉(zhuǎn)債的風(fēng)險和可能產(chǎn)生的收益。如果上市公司在轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售條款前沒有修正轉(zhuǎn)股價，則持有人將面臨轉(zhuǎn)債價格下跌的風(fēng)險。一般來說，回售價是轉(zhuǎn)債的底線，即便發(fā)行人不修正，持有人還有權(quán)以回售價回售。轉(zhuǎn)股價修正后，轉(zhuǎn)債一般會達(dá)到110元以上。當(dāng)然，具體的套利收益還要看發(fā)行人提出修正預(yù)案時轉(zhuǎn)股價對現(xiàn)價的上浮比例（一般在10%以內(nèi)）以及市場對正股后市表現(xiàn)的預(yù)期。第三步，擇機(jī)介入。轉(zhuǎn)債發(fā)行人一般只在最后關(guān)頭才會提出轉(zhuǎn)股價修正預(yù)案。召開臨時股東大會需要需要提前15日（約10~11個交易日）公告。因此，投資者需要在正股股價跌破轉(zhuǎn)股價的70%后的第4~10或9~15個交易日介入，并等待發(fā)行人公告。如果在這之前介入，要面臨正股走強(qiáng)導(dǎo)致回售條款免于觸發(fā)的風(fēng)險。當(dāng)然，投資者如果遇到更低的價位（接近回售價），在其他套利機(jī)會出現(xiàn)時，也可提前介入。不過，提前介入要承擔(dān)一定的時間成本和機(jī)會成本。第四步，擇機(jī)離場。當(dāng)轉(zhuǎn)債發(fā)行人公告修正預(yù)案，或離觸發(fā)回售條款只有8、9個交易日而發(fā)行人仍未公告時，不管套利成功與否，套利者都應(yīng)該盡管擇機(jī)離場，以免正股股價下跌侵蝕了已套取的收益。值得一提的是，可轉(zhuǎn)債實(shí)行“T+0”交易制度，不設(shè)漲跌幅限制，手續(xù)費(fèi)只有1%。，也沒有印花稅和過戶費(fèi)，這些都為套利者提供了便利。但我國轉(zhuǎn)債的流動性較差，大資金套利恐有一定難度。3、相對價值套利策略相對價值套利策略則是指投資者關(guān)注兩組相互關(guān)聯(lián)的證券的相對價值而不是絕對價值，通過對兩組證券雙邊下注來博取相對價值變化所帶來的收益。常見的相對價值策略包括可轉(zhuǎn)換套利、封閉式基金套利、股票指數(shù)套利和統(tǒng)計套利基金等。（1）可轉(zhuǎn)債套利可轉(zhuǎn)債，即在一定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的債券，其內(nèi)含價值包括兩部分，一部分是其債券價值，一部分是其可轉(zhuǎn)換為普通股的買入期權(quán)價值。當(dāng)一張可轉(zhuǎn)債發(fā)行時，其票面值、票面利率、債券到期期限、轉(zhuǎn)換率都已確定，影響可轉(zhuǎn)債價值的不確定因素只有其可轉(zhuǎn)換股票的股價、股價波動率及無風(fēng)險利率這三個因素，而其中對可轉(zhuǎn)債價值影響最大的是其可轉(zhuǎn)換股票的股價。當(dāng)可轉(zhuǎn)債價格被市場低估時，由于影響其價值最大的因素是其可轉(zhuǎn)換股票的股價，對沖基金采用“買多可轉(zhuǎn)債/賣空其對應(yīng)股票”的策略可獲得風(fēng)險很低的與股價變動無關(guān)的穩(wěn)定回報。該策略的關(guān)鍵是找出可轉(zhuǎn)債與股票二者價格的相關(guān)系數(shù)，該系數(shù)Delta可表示為“可轉(zhuǎn)債價格變動/(股價變動*轉(zhuǎn)換率)”，即股價每變動1元，可轉(zhuǎn)債價格相應(yīng)變動。例如，如果Delta為0.8，轉(zhuǎn)換率為10，則股價每增加或減少1元，則每張可轉(zhuǎn)債的價格將隨之增加或減少8元。此時，一個“買多1張可轉(zhuǎn)債/賣空8股股票”的對沖組合的價值將保持一個恒定數(shù)，不因股價變化而變化。這樣的對沖組合將提供以下收益：(1)低估的可轉(zhuǎn)債到期時，其價值必然回歸到其理論價值，為投資組合帶來升值;(2)可轉(zhuǎn)債作為債券，在到期前有穩(wěn)定的債券利息支付;(3)賣空股票所帶來的現(xiàn)金頭寸也有穩(wěn)定的利息收入。此外，股價的大幅波動還會為對沖組合帶來額外的收入。由于債券的凸性，Delta在股價升高時會變大，而在股價降低時會變小，因此當(dāng)股價大幅升高時，可轉(zhuǎn)債的價值會升得更快，而當(dāng)股價大幅下跌時，可轉(zhuǎn)債的價值卻會跌得更慢，從而使投資組合的整體價值最后得到了提升。當(dāng)然，這樣的對沖組合并非零風(fēng)險，因?yàn)樗鼪]有對沖掉利率風(fēng)險、債券的信用風(fēng)險、提前償還風(fēng)險、突發(fā)事件風(fēng)險等?？赊D(zhuǎn)債套利基金的典型代表人物是賈布里資本（JabreCapitalPartners）的創(chuàng)始人飛利浦·賈布里（PhilippeJabre)。該基金在2009年賺取了70%的利潤。（2）封閉式基金套利。封閉式基金交易價與其單位凈值間有溢價或折價。當(dāng)基金交易價格低于基金單位凈值時，通過“買多封閉式基金/賣空基金持有的資產(chǎn)組合”即可獲得風(fēng)險很低的套利。當(dāng)基金交易價格高于基金單位凈值時，同理反向操作即可。該策略曾為某些投資者通過在香港市場賣空中國股票而在內(nèi)地買多封閉式基金的方式應(yīng)用于我國證券市場，并收益良好。封閉式基金套利策略需要隨著封閉式基金的投資組合的變化不斷更新對沖組合，但由于封閉式基金的組合信息只是定期公布，這給套利組合的動態(tài)平衡帶來很大的困難，從而也加大了對沖套利的風(fēng)險。（3）股票指數(shù)套利。股票指數(shù)套利基金通過對股票指數(shù)期貨及其對應(yīng)的一籃子證券進(jìn)行對沖而獲利。在指數(shù)宣布修改其成份股時，也會出現(xiàn)套利機(jī)會。經(jīng)典的套利操作是買多將被加入指數(shù)的股票同時賣空指數(shù)以對沖掉市場風(fēng)險，這是因?yàn)楹芏嘀笖?shù)基金為了跟蹤指數(shù)，在宣布修改指數(shù)成份股時并不能買入將被加入的股票，而要等到指數(shù)修改生效的那個交易日才一致買入被加入的股票，這樣會使被加入的股票在被加入指數(shù)的當(dāng)天股價被高估。同樣，通過賣空被剔除的股票并買多指數(shù)也可以套利。這些套利都需要精確計算股票與指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)并動態(tài)平衡對沖組合，同時還要承受其他未被對沖掉的個股風(fēng)險，如果最終股票的高估或低估程度并不大，套利收益可能會低于交易成本。（4）統(tǒng)計套利基金。統(tǒng)計套利基金又稱數(shù)量化套利基金、相對價值套利基金，它們利用數(shù)學(xué)模型來搜索股票、債券、期權(quán)、期貨等各種證券之間系統(tǒng)的或偶然的價格不均衡并從中對沖交易以獲利。它們的投資策略都是市場中立的，即基金收益不受市場波動影響。由于數(shù)學(xué)模型檢測到的價格不均衡的絕對值都會比較小，即對沖交易盈利值較小，為了加大基金的收益，統(tǒng)計套利基金普遍使用杠桿交易。統(tǒng)計套利基金的數(shù)學(xué)模型都會利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測并被證明在歷史上是可行并可獲利的，同時，在使用中還會根據(jù)市場情況定期對模型進(jìn)行修正以保持模型的有效性。有時，市場急劇變化會使得過去成功的模型在新的市場情況下失效，從而導(dǎo)致基金投資損失。長期資本9基金(LongTermCapitalManagement)破產(chǎn)就是一個著名的例子。長期資本基金利用模型檢測全球各個固定收益證券市場的價格不均衡，一旦發(fā)現(xiàn)不均衡程度大于模型預(yù)測的限度，基金進(jìn)行對沖交易以獲利。在初建的幾年，模型非常成功，基金凈資產(chǎn)由1994年建立時的13億美元增長到1998年的70多億美元，期間從來沒有發(fā)生過虧損。在1998年8月，在俄羅斯政府宣布盧布貶值并延期償付其135億美元的政府債券時，引發(fā)了全球固定收益證券市場的流動性問題。由于長期資本基金的模型沒有考慮到市場的流動性問題，此時的市場流動性問題加上投資組合的過度杠桿交易給長期資本基金帶來了巨額虧損并導(dǎo)致其破產(chǎn)。因此，統(tǒng)計套利基金的風(fēng)險控制非常關(guān)鍵，尤其是模型風(fēng)險控制。4、量化交易策略量化交易策略是借助現(xiàn)代統(tǒng)計學(xué)和數(shù)學(xué)的方法，利用計算機(jī)技術(shù)從龐大的歷史數(shù)據(jù)中海選能帶來超額收益的多種“大概率”事件以制定策略，用數(shù)量模型驗(yàn)證及固化這些規(guī)律和策略，然后嚴(yán)格執(zhí)行已固化的策略來指導(dǎo)投資，以求獲得可持續(xù)的、穩(wěn)定且高于平均的超額回報。其代表人物西蒙斯在接受《紐約時報》采訪時，提到了他曾經(jīng)觀察過的一個核子加速器試驗(yàn)，“當(dāng)兩個高速運(yùn)行的原子劇烈碰撞后，會迸射出數(shù)量巨大的粒子。”他說，“科學(xué)家的工作就是分析碰撞所帶來的變化?！薄拔易⒁曋娔X屏幕上粒子碰撞后形成的軌跡圖，它們看似雜亂無章，實(shí)際上卻存在著內(nèi)在的規(guī)律，”西蒙斯說，“這讓我自然而然地聯(lián)想到了資本市場，那些很小的交易，哪怕是只有100股的交易，都會對這個龐大的市場產(chǎn)生影響，而每天都會有成千上萬這樣的交易發(fā)生?！蔽髅伤拐J(rèn)為，自己所做的，就是分析當(dāng)交易這只蝴蝶的翅膀輕顫之后，市場會作出怎樣復(fù)雜的反應(yīng)。他的故事，聽起來更像是一位精通數(shù)學(xué)的書生，通過復(fù)雜的賠率和概率計算，最終打敗了賭場的神話。這位前美國國防部代碼破譯員和數(shù)學(xué)家似乎相信，對于如何走在曲線前面，應(yīng)該存在一個簡單的公式，而發(fā)現(xiàn)這個公式則無異于拿到了通往財富之門的入場券。按照數(shù)學(xué)模型的理念和對計算機(jī)技術(shù)的利用方式，量化交易可以進(jìn)一步細(xì)分為自動化交易、量化投資、程序化交易、算法交易以及高頻交易。這五種量化交易方式的側(cè)重點(diǎn)各有不同，是量化交易技術(shù)發(fā)展到不同階段的產(chǎn)物，也是不同量化交易用戶群的不同交易方式。量化交易策略相對于傳統(tǒng)投資方法的優(yōu)越性主要來自兩個方面：其一，現(xiàn)代投資組合理論強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，以實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險的作用。但實(shí)際上由于人的視野和精力都相對有限，基金經(jīng)理或研究員不可能進(jìn)行大范圍的股票甄選和高頻率的驗(yàn)證測算，形成的投資策略得不到寬度、廣度上的肯定，難免形成一孔之見?？咳肆φ邕x得到的投資組合很難達(dá)到最優(yōu)化配置，無法確保在風(fēng)險管理和利潤追求上的投資目標(biāo)。而量化交易的視角更廣，借助計算機(jī)高效、準(zhǔn)確地處理海量信息，更廣泛地尋找和驗(yàn)證投資機(jī)會，消除投資組合配置的局限性。其二，行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者是不理性的。任何一個投資個體的判斷與決策過程都會不同程度地受到認(rèn)知、情緒、意志等各種心理因素的影響。基金經(jīng)理和投資研究員在一段時間跟蹤某只股票之后，由于時刻關(guān)心價格的表現(xiàn)和基本面的變動，可能出現(xiàn)不同程度的情感依賴。即使出現(xiàn)了下跌趨勢，也可能因?yàn)檫^度自信、抵制心理等不理性的分析出發(fā)點(diǎn)而導(dǎo)致投資、薦股時的行為偏差。而量化投資依靠計算機(jī)配置投資組合，克服了人性弱點(diǎn)，使投資決策更科學(xué)、更理性。西蒙斯的所作所為似乎正在超越有效市場假說：有效市場假說認(rèn)為市場價格波動是隨機(jī)的，交易者不可能持續(xù)從市場中獲利。而西蒙斯則強(qiáng)調(diào)，“有些交易模式并非隨機(jī)，而是有跡可循、具有預(yù)測效果的?！比缤头铺卦?jīng)指出“市場在多數(shù)情況下是有效的，但不是絕對的”一樣，西蒙斯也認(rèn)為，雖然整體而言，市場是有效的，但仍存在短暫的或局部的市場無效性，可以提供交易機(jī)會。量化交易者還被稱為寬客，他們使用復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式與超級計算機(jī)在稍縱即逝的市場中捕捉幾十萬元利潤。因?yàn)閷ν顿Y就像使用了精密儀器，他們也被稱為“金融礦工”。這群人最早出現(xiàn)在1970年代的華爾街。1960年代美國航天計劃吸引的大量工程理科人才無處安放，轉(zhuǎn)而沖入衍生品和計算機(jī)業(yè)爆炸式大發(fā)展背景下的華爾街。定價衍生品和尋找市場漏洞很快成為這些科學(xué)家、物理學(xué)家的優(yōu)勢。他們發(fā)現(xiàn)在實(shí)驗(yàn)室里定模研究方式完全可以運(yùn)用在華爾街中。這群瘋狂涌入投資銀行業(yè)的物理學(xué)家，就成了第一批寬客，他們被獵頭稱為“POW”(戰(zhàn)俘)，也就是“華爾街中的物理學(xué)家們”。然而，他們只是寬客的其中一個風(fēng)格—為金融工程相關(guān)的期權(quán)、衍生品定價。事實(shí)上，主流寬客還有另外三種，一個是量化選股，多是建立在多元因子加總模型基礎(chǔ)之上，這在量化交易中占據(jù)最大比例，因?yàn)榭梢詫?shí)現(xiàn)較大的交易規(guī)模;還有一種是運(yùn)用在期貨、外匯市場上的短期程序交易，也叫程式化交易，就是高概率地把握波動趨勢，讓機(jī)器人進(jìn)行交易。