2023年智能卡行業(yè)分析報告

2023年智能卡行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、智能卡市場增速翻番，需求增長趨向高附加值產(chǎn)品 PAGEREFToc357169859\h41、2023年我國IC卡需求將呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢 PAGEREFToc357169860\h42、需求趨向高附加值IC卡 PAGEREFToc357169861\h5二、EMV遷移，金融IC卡規(guī)模放量 PAGEREFToc357169862\h61、金融IC卡是長期發(fā)展方向 PAGEREFToc357169863\h62、全球范圍內(nèi)EMV遷移已進行多年，效果良好 PAGEREFToc357169864\h73、國內(nèi)EMV遷移進展緩慢有因 PAGEREFToc357169865\h84、2023年下半年起國內(nèi)EMV遷移加速 PAGEREFToc357169866\h95、未來3年金融IC卡市場規(guī)模擴大4倍，單卡毛利維持高位 PAGEREFToc357169867\h12（1）市場規(guī)模預測 PAGEREFToc357169868\h12（2）毛利預測 PAGEREFToc357169869\h13三、NFC支付帶動SWPSIM卡需求爆發(fā) PAGEREFToc357169870\h141、移動支付即將發(fā)力 PAGEREFToc357169871\h14（1）移動支付的國外有成功經(jīng)驗 PAGEREFToc357169872\h14（2）移動支付被國內(nèi)運營商寄予厚望 PAGEREFToc357169873\h162、NFC-SWP標準最終勝出 PAGEREFToc357169874\h17（3）SWP-SIM是NFC-SW方案安全認證的關(guān)鍵 PAGEREFToc357169875\h193、SWP-SIM市場規(guī)模將出現(xiàn)跳躍式增長，并打開利潤空間 PAGEREFToc357169876\h19（1）市場規(guī)模預測：三年后達到7億元的市場規(guī)模 PAGEREFToc357169877\h20（2）其他兩家運營商有望跟進 PAGEREFToc357169878\h21（3）SWP-SIM卡單卡毛利空間為SIM卡的15倍 PAGEREFToc357169879\h22四、終端升級促進SIM卡小型化 PAGEREFToc357169880\h231、SIM卡小型化條件已成熟 PAGEREFToc357169881\h23（1）移動終端趨于更小更便攜 PAGEREFToc357169882\h23（2）SIM卡被縮小以節(jié)省空間 PAGEREFToc357169883\h232、SIM卡小型化帶來行業(yè)機會 PAGEREFToc357169884\h24五、投資策略及行業(yè)重點企業(yè)簡況 PAGEREFToc357169885\h251、投資策略：金融IC卡以及移動支付卡的優(yōu)勢地位 PAGEREFToc357169886\h252、天喻信息：背靠最大發(fā)卡行，移動支付主要受益者 PAGEREFToc357169887\h263、恒寶股份：展現(xiàn)金融卡優(yōu)勢，有望突破移動SWPSIM卡采購 PAGEREFToc357169888\h27六、風險因素 PAGEREFToc357169889\h29一、智能卡市場增速翻番，需求增長趨向高附加值產(chǎn)品1、2023年我國IC卡需求將呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢2023、2023年我國IC卡市場萎縮，主要原因是由于經(jīng)濟危機導致需求減少、SIM卡競爭激烈導致價格下降過快、二代證換發(fā)基本結(jié)束等原因所致。2023年起市場出現(xiàn)復蘇態(tài)勢，這歸功于3G發(fā)展對SIM卡需求加大、社?？òl(fā)卡量增加，到2023年我國IC卡銷售額已經(jīng)達到90億元，同比增長11%。2023年我國IC卡市場規(guī)模約105億元左右，同比增長約16%，而3GSIM卡、社?？?、金融IC卡為主要動因。預計2023年我國IC卡市場有望同比增長30%，增速同比翻番，其中：①最主要的需求增長來自金融IC卡放量，預計2023年金融IC卡市場規(guī)模將達到20億元，為2023年的2.4倍。②其次因電信運營商規(guī)模推廣移動支付業(yè)務，SWP-SIM卡開始出現(xiàn)跳躍增長，2023年市場規(guī)模約為1億元。③SIM卡小型化帶動產(chǎn)品升級，提高產(chǎn)品單價。預計到2023年，①金融IC卡發(fā)卡量將增加到4.2億元，市場規(guī)?？蛇_到35億元，為2023年的4.2倍。②SWP-SIM銷量為4,450萬張，市場規(guī)模達到7.13億元。2、需求趨向高附加值IC卡金融IC卡毛利空間為磁條卡的8倍。2023年金融IC卡價格下降至9元，芯片成本下降10%，金融IC卡生產(chǎn)企業(yè)依然可獲得至少30%左右的毛利率，對應單卡毛利為3元/張，相比金融磁條卡0.4元/張的毛利，利潤空間擴大到8倍。SWPSIM卡毛利空間為SIM卡的15倍。按照SWP卡25元/張，單卡毛利率30%計算，單卡毛利為7.5元，SIM單卡毛利僅為0.5元，SWP卡的毛利空間為SIM卡的15倍。SIM卡小型化帶來售價的提高。越小的SIM卡對工藝和技術(shù)水平要求越高，售價也越高，Mirco-SIM卡售價和Nano-SIM售價相較普通的SIM分別高出30%和100%。二、EMV遷移，金融IC卡規(guī)模放量1、金融IC卡是長期發(fā)展方向1996年，Europay、MasterCard和VISA年聯(lián)合制定了銀行IC卡在借記、貸記領(lǐng)域應用的統(tǒng)一技術(shù)標準，該技術(shù)主要規(guī)定了芯片卡的規(guī)范以及芯片卡與芯片終端之間的交互對話機制，取三大國際銀行卡組織的首字母得名EMV，因此磁條卡向芯片卡的過度過程也稱為“EMV遷移”。通俗來說，EMV遷移是銀行卡由較為原始的磁條卡向較為先進的集成電路（IC）卡轉(zhuǎn)移的過程。其好處有以下：①提高銀行卡的安全性。由于磁條卡技術(shù)簡單，信息易被復制，使用磁條信息盜錄裝置復制銀行卡磁道信息并偽造磁卡條的案件頻繁發(fā)生，給持卡人和發(fā)卡機構(gòu)造成巨額損失。而IC卡擁有讀寫保護和數(shù)據(jù)加密保護，并且在使用保護上采取個人密碼、卡與讀寫器雙向認證，制難度極高，因此安全性較高。②有利于銀行的業(yè)務創(chuàng)新。相比銀行磁條卡存儲空間小，無運算能力，金融IC卡內(nèi)置CPU及COS系統(tǒng)，本身便是一個多應用加載的平臺，既能通過接觸方式實現(xiàn)借貸記功能、電子錢包功能，又能通過非接觸方式實現(xiàn)快速交易的小額支付功能。此外，金融IC卡還可以支持個人的信息管理、積分管理等一系列應用的實現(xiàn)，幫助銀行實現(xiàn)在現(xiàn)有業(yè)務模式上的業(yè)務創(chuàng)新。③提高金融服務業(yè)的便利性。磁條卡只能通過刷卡的方式并需要連接銀行系統(tǒng)讀取。而IC卡既可以接觸式支付，也可以快速的非接觸式支付；不僅可以聯(lián)網(wǎng)使用，也可以脫機使用，將使得交易通信費用大大降低。2、全球范圍內(nèi)EMV遷移已進行多年，效果良好截止2023年，全球已經(jīng)實施或計劃實施EMV遷移的國家和地區(qū)超過30個，發(fā)行符合EMV標準的金融IC卡近2億張，EMV遷移后因偽卡導致?lián)p失的責任和風險由未進行EMV遷移的收單銀行承擔。此外，國際組織為推行EMV遷移計劃，決定從2023年起，不再對歐洲地區(qū)因利用磁條卡犯罪所造成的損失承擔相應責任，而在亞洲實施該措施的時間是2023年，世界范圍內(nèi)實施的時間點是2023年。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，雖然相對于全球而言，金融IC卡在亞太地區(qū)推廣較進度較慢，但截止2023年年中亞太地區(qū)有14個以上的國家和地區(qū)啟動了IC卡遷移計劃，中國臺灣、馬來西亞、日本、韓國已基本完成，中國香港、新加坡、新西蘭、菲律賓等其他國家和地區(qū)正在有步驟實施過程中，亞太地區(qū)EMV遷移速度正在明顯加快。從實施效果看，法國銀行卡市場的統(tǒng)計數(shù)字顯示，IC卡的欺詐率要比磁條卡低150倍。1987年法國銀行卡的欺詐率為2.7%，到了2023年，隨著IC卡的全面推廣，這一比例已下降到0.18%。在馬來西亞，信用卡欺詐率曾經(jīng)一度高達1%，在100%的信用卡和96%的終端實現(xiàn)EMV遷移后，欺詐率已經(jīng)降到近年來8‰的最低點。3、國內(nèi)EMV遷移進展緩慢有因我國早在1994年就提出了“磁條卡與智能卡并用，逐步向智能卡過渡”的指導思想。但是直到2023年3月，央行發(fā)布《中國金融集成電路（IC）卡規(guī)范》奠定了國內(nèi)EMV遷移的基礎(chǔ)，才開始金融IC卡試點工作，并在北京、上海、天津、青島和福州等地開始進行試點工作。此后至2023年，央行重新修訂并發(fā)布了《中國金融集成電路（IC）卡規(guī)范》（2023年版）。與2023年版本標準相比，《規(guī)范》尊重原標準的總體架構(gòu)和技術(shù)內(nèi)容，增加了非接觸式通訊規(guī)定和小額支付規(guī)范，在應用上修改完善了借貸記功能，增加了自行設(shè)計的基于借貸記的小額支付業(yè)務。但我國EMV遷移進展始終十分緩慢，特別是在2023年中期之前，其主要原因是銀行在改造成本和風險權(quán)衡的結(jié)果。一方面，EMV遷移涉及到龐大的系統(tǒng)、終端改造，而單卡成本亦是磁條卡的十幾倍。另一方面，早期國內(nèi)銀行卡使用率較低（主要是對存折的替代，在自助終端、刷卡消費等方面使用率較低），銀行和儲戶面臨的欺詐風險較低。因此銀行大規(guī)模進行EMV遷移動力不足。4、2023年下半年起國內(nèi)EMV遷移加速至2023年3月，央行正式發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于推進金融IC卡應用工作的意見》,要求“在“十四五”期間，加快銀行卡芯片化進程，形成增量發(fā)行的銀行卡以金融IC卡為主的應用局面。推動金融IC卡與公共服務應用的結(jié)合，促進金融IC卡應用與國際支付體系的融合，實現(xiàn)金融IC卡應用與互聯(lián)網(wǎng)支付、移動支付等創(chuàng)新型應用的整合。”根據(jù)我們從EMV產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)了解到的情況，目前銀行業(yè)大規(guī)模EMV遷移的準備工作已經(jīng)基本完成，包括后臺系統(tǒng)、POS改造及ATM機及非現(xiàn)金自助終端的改造已經(jīng)大體完成或正在有序進行，大規(guī)模金融IC卡替換的遷移環(huán)境已經(jīng)基本成熟。在此先決條件的判斷下，我們預計央行制定的《中國人民銀行關(guān)于推進金融IC卡應用工作的意見》中設(shè)定的時間表是科學的和可實現(xiàn)的。按照央行的規(guī)劃，2023年將是所有全國性商業(yè)銀行發(fā)行金融IC卡的起始年，也是國內(nèi)金融IC卡市場井噴的一年。2023年7月，在持續(xù)2年多的銀聯(lián)案上，WTO裁定銀聯(lián)敗訴，要求中國逐步開放電子支付服務市場，這意味著VISA、Mastercard等外國機構(gòu)將被允許在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣支付卡。為保證目前的市場份額，特別在銀行卡EMV遷移中的市場份額，中國銀聯(lián)便積極推進商業(yè)銀行發(fā)行金融IC卡，至此中國EMV遷移進入加速期。2023年末我國累計發(fā)行銀行卡35.34億張，同比增長20%，同比增速有所放緩。全國人均擁有銀行卡2.64張、信用卡0.25張，較上年同期分別增長20%、19%。在我國35億張銀行卡中，金融IC卡僅占其中3%，提升空間還很大。我國銀行卡發(fā)卡主體為國有商業(yè)銀行、郵儲、股份制銀行以及其他中小銀行、信用社等，這其中絕大部分來自國有商業(yè)銀行及郵儲。從我們調(diào)研信息看，正是由于國有商業(yè)銀行的積極推動，2023年下半年EMV遷移已經(jīng)得以加速。5、未來3年金融IC卡市場規(guī)模擴大4倍，單卡毛利維持高位核心假設(shè)：1）未來幾年，國內(nèi)銀行卡發(fā)卡量仍會保持較快增長。截至2023年底，國內(nèi)銀行卡累計發(fā)卡量達到35.34億張，四年復合增速為18%。然而國內(nèi)人均擁有卡數(shù)仍低于其他國家和地區(qū)，并且每年銀行卡消費金額和筆數(shù)都保持快速增長，因此，我們認為銀行卡遠未飽和，未來國內(nèi)發(fā)卡量仍會保持較快增長。2）目前芯片價格平均每張約12元，預計隨著芯片卡發(fā)卡量不斷增長，其價格也將會逐步下降。3）磁條卡壽命一般為5年左右，因此每年新增發(fā)卡量=舊卡更新+發(fā)行新卡。其中舊卡更新量近似于5年前銀行卡增量。（1）市場規(guī)模預測從我們了解的情況對EMV遷移進程做情景分析，2023年國內(nèi)EMV發(fā)卡量大約在5000萬張，以四大國有銀行為主。為了完成央行對EMV遷移的部署，2023年四大國有及全國性的商業(yè)銀行都開始發(fā)力金融IC卡替換工作，目前在發(fā)行的銀行新卡中金融IC卡占比已經(jīng)超過了15%，央行EMV遷移路線圖進展順利。按照央行EMV遷移路線圖測算，我們預計2023年金融IC占銀行發(fā)卡量的比例將提升到40%左右，發(fā)卡量預計為2.14億張，市場規(guī)模約為20億元，為2023年的2.4倍。到2023年金融IC卡發(fā)卡量將增加到4.2億張，市場規(guī)?？蛇_到35億元，為2023年的4.2倍。（2）毛利預測2023年金融IC卡單卡出貨價近12元，按照50%的毛利率計算，單卡毛利約為6元。由于工行招標價格為行業(yè)先行指標，2023年其招標價格降至9元，因此2023年其他各大行IC卡價格將約9元/張的參考價。金融IC卡成本80%以上來自芯片采購，其他成本為卡集、人工、設(shè)備折舊等。目前各銀行均采用恩智浦芯片，預計2023年芯片價格會因產(chǎn)品技術(shù)升級略有下降。2023年單卡價格下降至9元，芯片成本也下降10%，金融IC卡生產(chǎn)企業(yè)依然可獲得至少30%左右的毛利率，對應單卡毛利為3元/張，相比磁條卡0.4元/張的毛利，利潤空間擴大8倍。從長期看，銀行對產(chǎn)品采購的價格敏感度不高，如：磁條卡、ATM機、POS機等價格長期保持穩(wěn)定，降幅不大，因此預計銀行IC卡毛利率也可保持目前的水平。三、NFC支付帶動SWPSIM卡需求爆發(fā)1、移動支付即將發(fā)力（1）移動支付的國外有成功經(jīng)驗目前日本和菲律賓分別是現(xiàn)場支付和遠程支付最成功的國家之一，這兩個國家的成功經(jīng)驗表明，錢包是“捆綁用戶”的有效手段：1）NTTDOCOMO把移動錢包看做拉動移動通信增長的第三波主要力量，因為不斷推出支持錢包功能（Osaifu-Keitai）的，使得用戶能夠一直留在DOCOMO的網(wǎng)內(nèi)，從而保持了大量的話務量和業(yè)務收入。2）菲律賓SMART電信的SMARTMONEY業(yè)務普及率超過15%，其主要意義在于首先增加了用戶粘性，其次是降低了充值卡發(fā)行成本。移動支付業(yè)務較為復雜，價值鏈參與環(huán)節(jié)非常多，涉及平臺商、芯片商、卡商、應用開發(fā)商、POS終端、商戶等各個合作伙伴，短期內(nèi)需要運營商的大量資源投入。從國外運營商的經(jīng)驗來看，短期內(nèi)單獨倚靠錢包難以實現(xiàn)盈利，需要一段時間的市場培育，但長期看可基于規(guī)模逐步帶來新的收益增長。日本NTTDOCOMO從2023年即開始策劃推出電子錢包（Edy）業(yè)務，04年7月正式推出錢包，至06年底就已經(jīng)發(fā)展了1800萬用戶，但直到08年底經(jīng)歷了將近5年的時間才開始盈利。（2）移動支付被國內(nèi)運營商寄予厚望受宏觀經(jīng)濟不景氣影響，2023年通信行業(yè)整體步入低谷，行業(yè)收入增速放緩。近兩年雖然增速有所回升，但由于3G牌照發(fā)放、同質(zhì)化競爭、低端價格戰(zhàn)、行業(yè)趨于飽和等因素的影響，整體行業(yè)前景不容樂觀，通信運營業(yè)務收入增速僅在10%左右。此外，受到新興的移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、終端行業(yè)的沖擊，運營商在整個產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性不斷下降，去中心化趨勢明顯。移動互聯(lián)網(wǎng)利用寬帶提供免費的通話、視頻及短信服務以及蘋果等大型終端廠商對運營商議價能力的提升都進一步削弱了運營商的盈利能力。由于用戶的日常經(jīng)濟生活離不開支付，而錢包業(yè)務可以充分發(fā)揮“隨時、隨地、隨身”的特點，體現(xiàn)方便、快捷、時尚的生活方式。對于中國的運營商來說，在新的市場競爭形式下，錢包業(yè)務最重要的意義就在于增加用戶黏性，是捆綁用戶的有效手段。2、NFC-SWP標準最終勝出2023年初，中國移動在考察了幾種支付標準之后將曾重點放在了推動2.4G自主標準的移動支付體系上，希望能夠把控產(chǎn)業(yè)鏈上下游，完全地捆綁用戶同時快速推出占領(lǐng)陣地，同時建立行業(yè)壁壘。2.4G標準對于運營商來說最大的優(yōu)勢在于整個產(chǎn)業(yè)鏈將完全獨立于銀聯(lián)的13.56M標準，且用戶使用該項業(yè)務的成本較低，運營商也可以進行空中管理，但由于其并非全球通用標準技術(shù)、對于產(chǎn)業(yè)鏈把控過于嚴格阻力較大以及銀行業(yè)的干涉，最終中國移動未能如愿推進2.4G移動支付標準，僅在一些地區(qū)進行了試推廣。在銀行業(yè)大規(guī)模普及金融IC卡的背景下，中國移動最終選擇了相對妥協(xié)的13.56MNFC-SWP終端卡協(xié)作模式，計劃于2023年年初推出。該方案擁有較為成熟的技術(shù)，并且已經(jīng)被確立為國際標準，可以完全兼容銀行和銀聯(lián)的13.56M非接觸金融POS機，同時對于運營商來說具有空中發(fā)卡、空中充值、空中換卡等便利的新功能，但缺陷是需要用戶更換為支持NFC-SWP的終端，這部分費用需要用戶自行支付，預計推廣的難度相較于2.4G標準大。（3）SWP-SIM是NFC-SW方案安全認證的關(guān)鍵NFC-SWP標準方案中SIM卡是用戶身份認證的唯一通道，SIM卡中需要集成遵循SWP協(xié)議的安全模塊。此外，SIM卡需要提供更大的存儲空間以存放諸如銀行電子證書等更多NFC應用，因此SWP-SIM的制造難度及對工藝的要求明顯高于普通2FFSIM卡。3、SWP-SIM市場規(guī)模將出現(xiàn)跳躍式增長，并打開利潤空間核心假設(shè)：1）未來幾年，中國移動TD銷量將維持穩(wěn)定增長。根據(jù)中國移動統(tǒng)計，2023年移動公司共銷售940萬部TD終端；2023年全年，中國移動銷售TD終端2400萬部；2023年前八個月已售出3200萬部，全年有望突破6000萬部，兩年復合增速為53%。然而目前中國移動3G滲透率依然較低，截止2023年9月中國移動3G滲透率僅為10.82%，仍有大批用戶在使用2G網(wǎng)絡，3G終端遠未飽和，未來3G終端銷量仍會保持較快增長。2）NFC在TD中的比重會不斷增加。按照中國移動的規(guī)劃，全部NFC都將是TD-SCDMA，同時將逐步擴大NFC在TD中的占比，最終達到所有TD-SCDMA均內(nèi)置NFC功能的目標。3）隨著采購量增加，SWP-SIM卡的售價將下降。由于目前尚未大規(guī)模采購，SWP-SIM卡價格平均每張約30元，預計隨著采購量的不斷提升，其價格也將會不斷下降。（1）市場規(guī)模預測：三年后達到7億元的市場規(guī)模從我們了解的情況對中國移動NFC進程做情景分析，目前國內(nèi)11億用戶中，有7億用戶來自中國移動的網(wǎng)絡，這些用戶大概平均每2年更換一部。以這樣的換機頻率推算，中國移動每年將有超過3億用戶需要更換。至明年年初中國移動將率先推出六款內(nèi)置NFC功能的終端。至2023年底，中國移動預期將銷售1000萬部支持NFC功能的TD-SCDMA，同時發(fā)展300萬NFC用戶。按照中國移動NFC支付規(guī)劃測算，我們預計2023年為中國移動移動支付的啟動年，采購量僅為300萬張，2023年SWP-SIM銷量為1,600萬張，市場規(guī)模約為3.2億元，至2023年SWP-SIM銷量為4,450萬張，市場規(guī)模達到7.13億元，同比增長一倍。（2）其他兩家運營商有望跟進考慮到中國聯(lián)通和中國電信也將在支付市場上進行相應的跟進措施，我們預計市場規(guī)模還有望繼續(xù)擴大。中國聯(lián)通已經(jīng)于11月26日宣布與招商銀行宣布聯(lián)手推出NFC-USIM卡模式的解決方案，聯(lián)通用戶可將招行信用卡賬戶內(nèi)置在USIM卡中，就此實現(xiàn)銀行卡功能與功能“合二為一”，刷即可直接進行各種消費。中國電信2023年底獲得支付牌照后在三家運營商中率先推出了自己的支付品牌“銀聯(lián)翼寶”?！般y聯(lián)翼寶”采用的解決方案是RFID-USIM模式，該方案對終端背板的材質(zhì)有要求，技術(shù)本身有一定的局限性，且運營商本身并不處于產(chǎn)業(yè)鏈重要位置。近期王曉初表示要2023年將啟動NFC終端定制，也標志了中國電信向NFC-SWP方案傾斜。（3）SWP-SIM卡單卡毛利空間為SIM卡的15倍我們按照SWP-SIM卡25元/張，單卡毛利率30%計算，SWP-SIM卡單卡毛利為7.5元，而傳統(tǒng)的SIM單價為2.5元/張，按單卡毛利率為20%計算，SIM單卡毛利為0.5元，因此SWP-SIM卡的毛利空間為SIM卡的15倍。四、終端升級促進SIM卡小型化1、SIM卡小型化條件已成熟（1）移動終端趨于更小更便攜隨著電子元器件行業(yè)以及通信行業(yè)的迅猛發(fā)展，已經(jīng)不再僅僅負擔通話和短信功能，更多的是為用戶提供移動計算、視頻、上網(wǎng)等其他原本由PC提供的服務，與此同時，必須輕薄小巧，易于攜帶。這對于制造商提出了非常高的要求，必須盡可能地將元器件設(shè)計的緊湊，盡可能節(jié)省空間同時還需要兼顧性能。（2）SIM卡被縮小以節(jié)省空間為了提供盡可能多的空余空間，近年來非本身的部件也紛紛掀起了一股小型化的趨勢，例如使用的USB接口體積就一再被縮小。為了盡可能的節(jié)省空間，研發(fā)人員還將目光投向了SIM卡。最早版本的SIM卡是1FF版本的Full-SIM，但隨著體積越來越小，目前最廣泛使用的2FF版Mini-SIM卡開始快速普及并取而代之。但對于很多最新款的來說，其體積仍然偏大，為此ETSI（歐洲電信標準化協(xié)會）在綜合了各大廠商的提案后提出了后續(xù)的Micro-SIM（3FF）和Nano-SIM（4FF）方案。Micro-SIM和Nano-SIM相比普通的Mini-SIM卡擁有更小的面積，更薄的厚度，更有利于節(jié)省內(nèi)部空間。2、SIM卡小型化帶來行業(yè)機會由于更小的體積需要容納更多的電子元器件，安全性和內(nèi)存容量也有所提高，從各類型SIM卡造價來看，越小的SIM卡對工藝和技術(shù)水平要求越高，因而售價也越高。Mirco-SIM卡售價和Nano-SIM售價相較普通的Mini-SIM分別高出30%和100%。根據(jù)水清木華研究中心統(tǒng)計，截止2023年底，中國電信領(lǐng)域采購的IC卡累計達60億張左右，是中國IC卡第一消費市場。全年中國SIM卡市場發(fā)卡量達到8.9億張。我們預計隨著移動用戶滲透率的進一步攀升，我國SIM卡的增長速度會逐漸放緩，在未來幾年最終進入平穩(wěn)期。但隨著Iphone5等未來新一代SIM卡上市，原先Mini-SIM剪卡的方式已經(jīng)不再適用，必將帶動新一代Nano-SIM卡的需求大幅提升。五、投資策略及行業(yè)重點企業(yè)簡況1、投資策略：金融IC卡以及移動支付卡的優(yōu)勢地位（1）EMV遷移由故事變?yōu)楝F(xiàn)實，金融IC卡將是IC卡行業(yè)最大的推動力，天喻信息及恒寶股份在金融IC卡市場占據(jù)優(yōu)勢地位，兩公司將迎來業(yè)績快速成長期，并有望逐漸兌現(xiàn)預期。（2）EMV遷移推進支付環(huán)境完善，近場支付的13.56MPOS終端覆蓋率大幅提高，客觀上也為運營商推動NFC移動支付提供了基礎(chǔ)條件，相應的也將催生SWPSIM卡的需求。目前看天喻信息已經(jīng)進入中國移動SWPSIM卡采購名單，而恒寶股份在移動支付卡原本就具有領(lǐng)先地位，產(chǎn)品進入采購測試階段，也有望進入中國移動采購體系。2、天喻信息：背靠最大發(fā)卡行，移動支付主要受益者公司是我國智能卡行業(yè)10強企業(yè)之一。產(chǎn)品主要包括通信智能卡、金融IC卡、城市通卡、移動多媒體廣播電視有條件接收卡、稅控卡（盤）、社保卡、加油卡等，涵蓋了目前智能卡應用的主要領(lǐng)域，并且都擁有核心技術(shù)和自主知識產(chǎn)權(quán)。在通信、金融與電子支付、移動多媒體廣播電視和政府應用等領(lǐng)域，公司取得了較強的競爭優(yōu)勢。此外，公司還提供智能卡應用系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品，從事無線互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務平臺的開發(fā)以及增值業(yè)務的運營。經(jīng)過多年的不懈努力，天喻智能卡產(chǎn)品已在20多個國家及地區(qū)實現(xiàn)銷售，成為中國乃至世界知名的品牌。（1）近年公司金融IC卡主要客戶為工商銀行，工行又是國內(nèi)EMV遷移的先行者，而公司已經(jīng)連續(xù)三年成為工行最大的IC卡供應商。除工行外，公司也相繼進入其他大型商業(yè)銀行，將是金融IC卡放量的主要受益者之一。（2）公司SWP-SIM已經(jīng)在中國移動入圍測評中獲得了較好的評價，且公司研發(fā)進度較快，成為中國移動有限的SWP-SIM供貨商之一已經(jīng)成為定局。在未來龐大的SWP-SIM藍海中將獲得較好的市場份額。（3）子公司天喻通訊經(jīng)營中國移動“無線城市”項目，開始進入收獲期，2023年已經(jīng)扭虧為盈，預計2023年還將保持快速增長。另外天喻信息通過子公司擎動網(wǎng)絡，布局移動支付，未來成長空間廣闊。公司已經(jīng)進入高速成長期，若中國移動加大對移動支付的推廣力度，天喻信息業(yè)績還有望超出預期。3、恒寶股份：展現(xiàn)金融卡優(yōu)勢，有望突破移動SWPSIM卡采購公司是國內(nèi)通信、金融、重控票證卡類產(chǎn)品種類最多，產(chǎn)能最大，設(shè)備最先進，資質(zhì)最全的研發(fā)、生產(chǎn)企業(yè)，是通信智能卡、金融智能卡、電子標簽、讀寫機具、USBKey、物聯(lián)網(wǎng)終端及應用解決方案的供應商和系統(tǒng)集成服務提供商。公司目前已構(gòu)建了以北京為研發(fā)和營銷服務中心，以江蘇丹陽為生產(chǎn)中心的運營體系，旗下?lián)碛熊浖夹g(shù)、信息技術(shù)、智能識別技術(shù)三個控股子公司，同時承擔了多個國家、省部級科研項目，是智能卡與電子標簽工程技術(shù)研究中心之一，其產(chǎn)品、技術(shù)、服務已經(jīng)覆蓋全國、走向世界。（1）恒寶股份一直以來深耕銀行領(lǐng)域，銀行磁條卡已經(jīng)多年保持份額第一。銷售及研發(fā)中心設(shè)立在北京，而北京又是銀行總部聚集地，這樣公司可以根據(jù)銀行需求迅速做出反應。除工行外，公司IC卡已經(jīng)入圍其他大型商業(yè)銀行。隨著工行發(fā)卡激增，供應商產(chǎn)能有限，恒寶進而入圍工行名單指日可待。預計2023年公司可獲得25-30%的市場份額，是EMV遷移的主要受益者。（2）通信領(lǐng)域，公司是我國主要的SIM卡以及最大的移動支付卡生產(chǎn)廠。通過收購東方英卡，公司進入中國移動，集采份額已從末尾升至2023年的第二，加上原本在中國電信、中國聯(lián)通的強勢地位，SIM卡出貨量名列前茅。移動支付卡領(lǐng)域，公司在SIMPASS、全卡方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢，而在將要快速增長的SWPSIM卡方面，公司也早已做好準備。（3）U-key產(chǎn)品具有增長快、毛利率高的特點，公司產(chǎn)品先后入圍20多家銀行，2023年實現(xiàn)了倍數(shù)增長，預計未來將繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。六、風險因素1、金融IC卡發(fā)卡量低于預期2、由于競爭激烈導致SWPSIM卡毛利率下降過快

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹