2023年醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)信息化分析報(bào)告

2023年醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)信息化分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、醫(yī)療衛(wèi)生信息化行業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇 PAGEREFToc354143154\h31、中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生信息化滯后 PAGEREFToc354143155\h5（1）我國(guó)HIS市場(chǎng)相對(duì)成熟，CIS市場(chǎng)剛啟動(dòng)，GMIS模式不成熟 PAGEREFToc354143156\h5（2）發(fā)達(dá)國(guó)家處于區(qū)域衛(wèi)生信息化階段 PAGEREFToc354143157\h72、新醫(yī)改帶來發(fā)展機(jī)遇 PAGEREFToc354143158\h8（1）醫(yī)療信息化有其內(nèi)生需求 PAGEREFToc354143159\h8（2）信息化是醫(yī)療體制改革的重要支撐與保障 PAGEREFToc354143160\h9二、行業(yè)公司分散，集中度有望提高 PAGEREFToc354143161\h121、前期行業(yè)發(fā)展的壁壘不高 PAGEREFToc354143162\h122、行業(yè)集中度低，競(jìng)爭(zhēng)激烈并具有較強(qiáng)的區(qū)域性 PAGEREFToc354143163\h133、行業(yè)整合，集中度提升是趨勢(shì) PAGEREFToc354143164\h15三、行業(yè)標(biāo)桿分析：衛(wèi)寧軟件 PAGEREFToc354143165\h161、公司概況 PAGEREFToc354143166\h162、受益于行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，專業(yè)優(yōu)勢(shì)將助力區(qū)域拓展 PAGEREFToc354143167\h18（1）整體解決放案提供商，產(chǎn)品線最全 PAGEREFToc354143168\h18（2）技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品化率達(dá)80-90% PAGEREFToc354143169\h19（3）客戶覆蓋大中小醫(yī)院，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)最豐富 PAGEREFToc354143170\h20（4）以華東為中心，向外擴(kuò)張 PAGEREFToc354143171\h213、風(fēng)險(xiǎn)分析 PAGEREFToc354143172\h22一、醫(yī)療衛(wèi)生信息化行業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生信息化相對(duì)落后。05年以來，我國(guó)醫(yī)院診療人數(shù)快速增長(zhǎng)，作為可以提高醫(yī)院業(yè)務(wù)效率的醫(yī)療信息化有其內(nèi)生性需求；09年，新醫(yī)改把醫(yī)療衛(wèi)生信息化作為其重要任務(wù)，其被視為新醫(yī)改的重要支撐與成功與否的保障。我們認(rèn)為醫(yī)療衛(wèi)生信息化將迎來快速發(fā)展時(shí)期。醫(yī)療衛(wèi)生信息化主要是以醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)及管理機(jī)構(gòu)為中心的信息化建設(shè)。我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)層次多，主要包括：醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和專業(yè)公共衛(wèi)生機(jī)構(gòu)，到2023年底我國(guó)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)總數(shù)大致在91.7萬個(gè)，其中具備綜合性醫(yī)療能力的醫(yī)院為2萬個(gè)左右。資料來源：《2023中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒》醫(yī)療信息化主要包括醫(yī)院管理信息系統(tǒng)（HIS）、臨床管理信息系統(tǒng)（CIS）和區(qū)域醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)（GMIS）。從需求發(fā)展的軌跡來看，醫(yī)院信息管理系統(tǒng)、醫(yī)技信息管理系統(tǒng)（也就是臨床管理信息系統(tǒng)）和公共衛(wèi)生信息管理系統(tǒng)分別是醫(yī)療信息化發(fā)展從基礎(chǔ)到高級(jí)的不同階段。首先，最初級(jí)的醫(yī)院管理系統(tǒng)是圍繞著醫(yī)院最基本的人、財(cái)、物管理和掛號(hào)、劃價(jià)、收費(fèi)等功能為主的；第二步的臨床管理信息系統(tǒng)，是對(duì)各種檢驗(yàn)結(jié)果、診治過程和監(jiān)護(hù)過程的電子存檔，提高就醫(yī)效率，減少重復(fù)工作，使得除了醫(yī)生專業(yè)判斷之外的整個(gè)醫(yī)療過程電子化；而區(qū)域醫(yī)療系統(tǒng)要解決的是加強(qiáng)統(tǒng)一管理，通過基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的信息聯(lián)網(wǎng)達(dá)到在區(qū)域內(nèi)快速統(tǒng)計(jì)、跟蹤和發(fā)現(xiàn)問題，并通過遠(yuǎn)程專家系統(tǒng)改善就醫(yī)難等問題。效率目前我國(guó)HIS市場(chǎng)相對(duì)成熟，CIS市場(chǎng)剛啟動(dòng)，GMIS模式還在摸索和試點(diǎn)當(dāng)中，而發(fā)達(dá)國(guó)家的醫(yī)療衛(wèi)生信息化已處于GMIS階段。1、中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生信息化滯后（1）我國(guó)HIS市場(chǎng)相對(duì)成熟，CIS市場(chǎng)剛啟動(dòng)，GMIS模式不成熟我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)信息化發(fā)展起步較晚，現(xiàn)階段每年硬件和軟件的總體投入的規(guī)模也只是醫(yī)院收入的1%不到。在我國(guó)，HIS建設(shè)相對(duì)成熟。該系統(tǒng)已經(jīng)從最基礎(chǔ)的掛號(hào)、收費(fèi)和處方等功能，發(fā)展到比較高級(jí)的醫(yī)生工作站、護(hù)士工作站等子系統(tǒng)。大型醫(yī)院（三級(jí)醫(yī)院）的HIS系統(tǒng)基本建立成熟，手持設(shè)備也開始得到應(yīng)用。中小醫(yī)院還是以收費(fèi)系統(tǒng)為主，社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院剛剛開始建設(shè)HIS系統(tǒng)。CIS市場(chǎng)剛啟動(dòng)不久，目前正處于建設(shè)的高峰期，PACS等子系統(tǒng)的應(yīng)用正逐步開展，EMR（電子病歷）被越來越多醫(yī)院采用。估計(jì)20-30%的三級(jí)醫(yī)院和10%左右的二級(jí)醫(yī)院上了CIS系統(tǒng)，但是各子系統(tǒng)基本沒有進(jìn)行互聯(lián)，信息化較發(fā)達(dá)的醫(yī)院正開始著手進(jìn)行內(nèi)部子系統(tǒng)之間的互聯(lián)互通。據(jù)中國(guó)醫(yī)院協(xié)會(huì)《2023-2023中國(guó)醫(yī)院信息化狀況調(diào)查報(bào)告》，PACS、病理信息、手術(shù)麻醉和超聲影像等系統(tǒng)在三級(jí)醫(yī)院的樣本中已實(shí)施率為30%左右，在三級(jí)以下醫(yī)院的樣本中已實(shí)施率僅為15%左右，而臨床路徑等系統(tǒng)在各類醫(yī)院中的滲透在5%左右。資料來源：CHIMA《2023-2023中國(guó)醫(yī)院信息化狀況調(diào)查報(bào)告》從上面對(duì)醫(yī)院信息化的眾多子系統(tǒng)在三級(jí)和三級(jí)以下醫(yī)院中的實(shí)施率的比照和分析，我們可以看出醫(yī)院系統(tǒng)的信息化建設(shè)遠(yuǎn)未成熟，而且大型和小型醫(yī)院之間的差距是很大的。據(jù)此推理，我們應(yīng)該可以想見數(shù)量眾多的專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的信息化建設(shè)的程度也應(yīng)該基本相當(dāng)；那么，總數(shù)達(dá)到6.4萬的社區(qū)醫(yī)療服務(wù)中心和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的信息化水平會(huì)更加地處在初級(jí)階段的水平。國(guó)內(nèi)，GMIS啟動(dòng)較晚，公共衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的信息化建設(shè)已經(jīng)展開，但區(qū)域信息化模式不成熟。03年SARS之后，政府才開始加大對(duì)公共衛(wèi)生領(lǐng)域等區(qū)域性醫(yī)療衛(wèi)生信息化建設(shè)的研究和投入，并推動(dòng)了包括疫情和突發(fā)公共衛(wèi)生事件監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、突發(fā)公共衛(wèi)生事件應(yīng)急指揮中心與決策系統(tǒng)等國(guó)家公共衛(wèi)生信息系統(tǒng)建設(shè)。目前，疾病控制、婦幼保健、社區(qū)衛(wèi)生以及新農(nóng)合等信息化建設(shè)在各地區(qū)逐漸展開。（2）發(fā)達(dá)國(guó)家處于區(qū)域衛(wèi)生信息化階段近10年來，英國(guó)、美國(guó)、加拿大和澳大利亞等國(guó)先后投入巨資開展國(guó)家級(jí)和地方級(jí)的以電子病歷和健康檔案數(shù)據(jù)共享為核心的區(qū)域衛(wèi)生信息化建設(shè)。2、新醫(yī)改帶來發(fā)展機(jī)遇（1）醫(yī)療信息化有其內(nèi)生需求2023-09年我國(guó)醫(yī)院診療人次的復(fù)合增長(zhǎng)率為8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于醫(yī)院數(shù)量的復(fù)合增長(zhǎng)率2%，單個(gè)醫(yī)院的負(fù)擔(dān)和居民看病難問題日益嚴(yán)重。作為可以提高臨床業(yè)務(wù)效率、病人滿意度、保障醫(yī)療安全和提高醫(yī)療質(zhì)量的重要手段，醫(yī)院信息化有著很強(qiáng)的內(nèi)生需求。隨著新型城鎮(zhèn)化時(shí)代的到來，這種需求將會(huì)進(jìn)一步在三、四線城市中拓展開來。（2）信息化是醫(yī)療體制改革的重要支撐與保障2023年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》開啟了新醫(yī)療體制改革。新醫(yī)改提出了“四梁八柱”，其中信息化是醫(yī)改的重要任務(wù)，而且是醫(yī)改成功逐步推進(jìn)的重要保障?？梢?，隨著醫(yī)療體制改革繼續(xù)深入推進(jìn)，醫(yī)療信息化已經(jīng)成為醫(yī)療體制改革的重點(diǎn)發(fā)展方向。資料來源：《關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》新醫(yī)改的醫(yī)療信息化建設(shè)主要為四個(gè)重點(diǎn)：疾病控制網(wǎng)絡(luò)為主的公共衛(wèi)生系統(tǒng)、健康檔案為重點(diǎn)的信息平臺(tái)、電子病歷為重點(diǎn)的醫(yī)院信息化建設(shè)、利用信息化技術(shù)促進(jìn)城市醫(yī)院和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作和遠(yuǎn)程醫(yī)療。其重點(diǎn)任務(wù)可描述為“35212”工程。資料來源：《“十四五”衛(wèi)生信息化規(guī)劃思路》按照《“十四五”衛(wèi)生信息化規(guī)劃思路》，在“十四五”的未來幾年中，整個(gè)衛(wèi)生體系的信息化將是個(gè)“大干快上”的時(shí)期。這次快速發(fā)展，將以健康檔案、電子病歷和遠(yuǎn)程醫(yī)療系統(tǒng)等公共衛(wèi)生與區(qū)域醫(yī)療衛(wèi)生管理信息系統(tǒng)為切入點(diǎn)，推進(jìn)整體醫(yī)療系統(tǒng)的信息化建設(shè)。雖然整個(gè)規(guī)劃是以平臺(tái)建設(shè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)之間橫向互聯(lián)、協(xié)作、遠(yuǎn)程醫(yī)療系統(tǒng)為總發(fā)展目標(biāo)的，同時(shí)它會(huì)加大以醫(yī)院為核心的基層醫(yī)療體系的HIS和CIS的實(shí)施率，才能使得整體平臺(tái)的建設(shè)達(dá)到通過搭建公共衛(wèi)生系統(tǒng)平臺(tái)來優(yōu)化利用醫(yī)療資源，增加公民衛(wèi)生保健水平和提高國(guó)家衛(wèi)生開支效率。因此我們認(rèn)為，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的IT投入將會(huì)明顯高于整個(gè)IT行業(yè)的增速。根據(jù)專業(yè)資訊機(jī)構(gòu)IDC的數(shù)據(jù)：2023年中國(guó)醫(yī)療行業(yè)IT總體市場(chǎng)規(guī)模為146.3億元，同比增長(zhǎng)28.9%；預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到339.9億元，其年均復(fù)合增長(zhǎng)率為18.4%。2023年我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)IT整體解決方案市場(chǎng)為20.3億，預(yù)計(jì)2023年的市場(chǎng)為66.3億，其間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)27%。二、行業(yè)公司分散，集中度有望提高1、前期行業(yè)發(fā)展的壁壘不高行業(yè)經(jīng)驗(yàn)為主要壁壘。首先，這個(gè)行業(yè)沒有醫(yī)療衛(wèi)生主管部門的行政或資質(zhì)方面的壁壘；嚴(yán)格意義上講，技術(shù)上也沒有壁壘。醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的特殊性決定了行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和復(fù)合的知識(shí)結(jié)構(gòu)構(gòu)成其主要壁壘，一般的軟件企業(yè)需要5到6年時(shí)間的時(shí)間才能開發(fā)出哪怕是最簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)系統(tǒng)。1）業(yè)務(wù)內(nèi)容復(fù)雜：僅以醫(yī)院的收費(fèi)系統(tǒng)為例，就涉及到幾千個(gè)專業(yè)的檢查項(xiàng)目、幾十萬個(gè)藥品名稱，其復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行的存取款系統(tǒng)；2）規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)復(fù)雜：僅各種醫(yī)學(xué)術(shù)語就多達(dá)200多萬條，且它們還在不斷地發(fā)展中。3）我國(guó)醫(yī)院規(guī)模、水平參差不齊，各種綜合醫(yī)院和?？漆t(yī)院分類多樣化，導(dǎo)致各醫(yī)院的需求差異大，加大了醫(yī)療信息化產(chǎn)品開發(fā)的技術(shù)難度和產(chǎn)品化、平臺(tái)化的難度?？蛻粽承杂幸欢ǖ谋趬拘?yīng)。由于單個(gè)醫(yī)院的HIS系統(tǒng)為單一供應(yīng)商提供，粘性高，若沒有特殊原因，新廠商難以進(jìn)入該醫(yī)院的HIS系統(tǒng)。雖然CIS現(xiàn)在是多個(gè)廠商供應(yīng)，但開始傾向于原HIS廠商，可以形成無縫聯(lián)接，提供便利。市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)主要集中于除特大型、著名醫(yī)院外的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化產(chǎn)品的來源為三種方式：直接購(gòu)買、合作開發(fā)和自主研發(fā)。國(guó)內(nèi)一些知名的綜合性醫(yī)院或著名大學(xué)的附屬醫(yī)院（如中山醫(yī)院和瑞金醫(yī)院等），憑借其雄厚的研發(fā)、人力和財(cái)力，自主研發(fā)或與大學(xué)研究機(jī)構(gòu)合作開發(fā)。因此，我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生軟件市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)主要集中于此類醫(yī)院以外的醫(yī)院和?？漆t(yī)療機(jī)構(gòu)，特別是大量的中小醫(yī)院。由于醫(yī)療體制的差別，90%的醫(yī)院購(gòu)買國(guó)內(nèi)軟件廠商的產(chǎn)品或定制開發(fā)服務(wù)。由于沒有資質(zhì)或市場(chǎng)準(zhǔn)入的規(guī)定，行業(yè)相對(duì)分散，競(jìng)爭(zhēng)比較激烈。2、行業(yè)集中度低，競(jìng)爭(zhēng)激烈并具有較強(qiáng)的區(qū)域性國(guó)內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生軟件廠商有500-600家，絕大多數(shù)規(guī)模較小，有些只有十多人（依靠關(guān)系作3-5家醫(yī)院）。據(jù)08/09年IDC評(píng)選的我國(guó)“醫(yī)療整體解決方案十大供應(yīng)商”，衛(wèi)寧軟件市場(chǎng)排名第一，但是占有率也只有6%多一點(diǎn)。市場(chǎng)具有區(qū)域性，跨地區(qū)的醫(yī)療衛(wèi)生企業(yè)不多，全國(guó)性的更少。從2023年IDC的數(shù)據(jù)可以看出，市場(chǎng)規(guī)模前10大的廠商總體規(guī)模的市場(chǎng)份額也只有32%。近年來，隨著新醫(yī)改對(duì)信息化投入的重點(diǎn)投入以及區(qū)域醫(yī)療系統(tǒng)的逐步開展，醫(yī)療信息化吸引了國(guó)內(nèi)大量的企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)，尤其是具有IT行業(yè)綜合品牌優(yōu)勢(shì)的大型軟件企業(yè)。除了東華軟件、東軟集團(tuán)、衛(wèi)寧軟件等傳統(tǒng)醫(yī)療信息化領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)企業(yè)外，用友軟件、金蝶國(guó)際等公司也設(shè)立了子公司，加大了進(jìn)入醫(yī)療信息化市場(chǎng)的力度；與此同時(shí)，行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)也相應(yīng)地有所增加。3、行業(yè)整合，集中度提升是趨勢(shì)市場(chǎng)準(zhǔn)入的推出。作為醫(yī)改的配套政策，各地在做信息化產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入，例如，湖南省通過對(duì)供應(yīng)商的測(cè)評(píng)，最終只有4家入圍（公司是其中之一），未來其他省市也會(huì)陸續(xù)展開，據(jù)說衛(wèi)生部也開始準(zhǔn)備做全國(guó)范圍的市場(chǎng)準(zhǔn)入。面對(duì)新醫(yī)改，小廠商壓力大，可能被收購(gòu)。HIS系統(tǒng)有很強(qiáng)的粘性，用戶一般不會(huì)更換供應(yīng)商。之前，小廠商只要維持好原有醫(yī)院客戶的關(guān)系，產(chǎn)品技術(shù)停步不前；在新醫(yī)改政策的推動(dòng)下，醫(yī)院要上電子病歷，要上各種新系統(tǒng)，由于資金、人員、技術(shù)儲(chǔ)備的問題，這類公司短時(shí)間內(nèi)沒法滿足。該類公司將極有可能被收購(gòu)，行業(yè)會(huì)面臨較大規(guī)模的洗牌，而擁有豐富的產(chǎn)品系列、技術(shù)和資金資源的上市公司必將成為市場(chǎng)逐漸走向集中過程中的弄潮兒。行業(yè)集中度的提升開始顯現(xiàn)。拿衛(wèi)寧軟件舉例，1）10年，公司在外地新增的醫(yī)院客戶，很多是推倒原來的HIS系統(tǒng)，重新上公司的系統(tǒng)和系列產(chǎn)品。2）公司正在規(guī)劃在上海以外的區(qū)域批量地整合一些小廠商。三、行業(yè)標(biāo)桿分析：衛(wèi)寧軟件1、公司概況衛(wèi)寧軟件作為我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)IT整體解決方案提供商，產(chǎn)品覆蓋整個(gè)醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)，為國(guó)內(nèi)產(chǎn)品線最全，行業(yè)案例經(jīng)驗(yàn)最豐富的公司。在IDC評(píng)選的2023年、2023年“中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生信息化解決方案十大供應(yīng)商”中連續(xù)兩年被評(píng)為行業(yè)第一名,綜合市場(chǎng)份額在IDC的調(diào)查統(tǒng)計(jì)中也是第一名。我們認(rèn)為公司會(huì)在行業(yè)快速發(fā)展和集中度逐漸提升中大幅受益。公司產(chǎn)品覆蓋醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)信息化的三大領(lǐng)域：醫(yī)院信息管理系統(tǒng)、醫(yī)技信息管理系統(tǒng)和公共衛(wèi)生信息管理系統(tǒng)。公司主要客戶是各級(jí)醫(yī)院（包括?？漆t(yī)院）、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心、疾病防治和預(yù)防機(jī)構(gòu)和醫(yī)療衛(wèi)生行政管理機(jī)構(gòu)等醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)，隨著公共衛(wèi)生信息管理系統(tǒng)和區(qū)域衛(wèi)生解決方案的逐步實(shí)施，各級(jí)政府的醫(yī)療、衛(wèi)生主管部門也成為了公司的客戶。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括軟件產(chǎn)品、技術(shù)服務(wù)和硬件銷售。其中，硬件銷售主要是公司整體解決方案所需的數(shù)據(jù)中心級(jí)服務(wù)器端的成套硬件設(shè)備，還有技術(shù)服務(wù)與運(yùn)維過程中客戶所需的硬件采購(gòu)。公司于2023年8月登陸創(chuàng)業(yè)板以后，11年和12年的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度非?？?，分別達(dá)到同比41.3%和55%，12年收入已到2.63億元。但是由于地域拓展的需求，公司的期間費(fèi)用投入增長(zhǎng)更快，11年和12年，凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)只分別達(dá)到了25.1%和19.6%。上市時(shí)，公司股東均為自然人，絕大部分為公司員工，沒有機(jī)構(gòu)或戰(zhàn)略投資人。2、受益于行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，專業(yè)優(yōu)勢(shì)將助力區(qū)域拓展（1）整體解決放案提供商，產(chǎn)品線最全公司提供醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)IT整體解決方案，產(chǎn)品覆蓋整個(gè)醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)，為國(guó)內(nèi)產(chǎn)品線最全的公司。公司的HIS產(chǎn)品涉及醫(yī)院的財(cái)務(wù)、臨床和物流等系統(tǒng)，多達(dá)40多個(gè)子系統(tǒng)；CIS系統(tǒng)包含醫(yī)學(xué)影像系統(tǒng)和實(shí)驗(yàn)室信息管理等10多個(gè)子系統(tǒng)；公共衛(wèi)生系統(tǒng)主要包括區(qū)域衛(wèi)生信息平臺(tái)和區(qū)域衛(wèi)生信息系統(tǒng)等8個(gè)子系統(tǒng)。不僅公司的產(chǎn)品大塊兒功能成系列，涵蓋整個(gè)醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)的需求；而且，作為上海市場(chǎng)份額第一的醫(yī)療信息化專業(yè)軟件公司，更重要的是經(jīng)過近10年與全國(guó)最頂尖的醫(yī)院系統(tǒng)的合作，公司軟件系統(tǒng)的功能復(fù)雜程度是國(guó)內(nèi)最高。而，這是公司未來在向中西部城市、中小型客戶、甚至是數(shù)量廣大的社區(qū)和農(nóng)村醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)（2023底數(shù)據(jù)，數(shù)量達(dá)到88.2萬個(gè)）拓展中能夠獲得超額收益的主要原因。另外，公司推出SaaS軟件即服務(wù)的基于云計(jì)算的醫(yī)療信息系統(tǒng)產(chǎn)品以解決基層及農(nóng)村醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化難題。目前，該產(chǎn)品已應(yīng)用于湖南省社區(qū)衛(wèi)生信息化系統(tǒng)、上海市村衛(wèi)生室信息化、安徽省中小醫(yī)院信息系統(tǒng)等項(xiàng)目，而在廣東和福建省的SaaS項(xiàng)目已初步實(shí)施運(yùn)行。（2）技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品化率達(dá)80-90%1）研發(fā)投入占收入比例高達(dá)9%（近三年平均7.9%）。2）產(chǎn)品架構(gòu)有一定的優(yōu)勢(shì)，具有一定的技術(shù)積累，比如區(qū)域醫(yī)療信息系統(tǒng)和平臺(tái)，公司已經(jīng)投入4年研究準(zhǔn)備，之前競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很少涉及。3）在行業(yè)中時(shí)間長(zhǎng)，產(chǎn)品化程度高達(dá)80-90%“產(chǎn)品+實(shí)施”的模式使得公司在區(qū)域擴(kuò)張時(shí)易于市場(chǎng)開拓和節(jié)約成本。公司產(chǎn)品的研發(fā)由公司總部的研發(fā)中心人員進(jìn)行，標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)施由各地分公司的人員就近進(jìn)行。相比較于項(xiàng)目型的公司，公司產(chǎn)品的產(chǎn)品化率達(dá)80-90%，使得公司在不同醫(yī)院實(shí)施時(shí)，只需少量二次開發(fā)，利于大面積復(fù)制。由于公司的實(shí)施對(duì)人員的要求不高，因此，對(duì)單個(gè)項(xiàng)目而言，更利于成本的節(jié)約?！爱a(chǎn)品+實(shí)施”的模式使得的公司軟件業(yè)務(wù)獲得高毛利，產(chǎn)品化率的提升，使得軟件的毛利進(jìn)一步提升。公司軟件業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)77%，遠(yuǎn)高于項(xiàng)目型的或系統(tǒng)集成類的軟件企業(yè)。公司軟件業(yè)務(wù)的成本主要為人員成本和差旅費(fèi)，占到成本的60%和20%。該部分人員成本主要是軟件的二次開發(fā)和實(shí)施。隨著公司軟件產(chǎn)品化率的提升，二次開發(fā)和實(shí)施時(shí)間縮短，成本下降。公司每百萬軟件收入所投入的實(shí)施及二次開發(fā)人員從07年的5.51人下降到11年的3.54人，下降幅度達(dá)36%；毛利率從09年的68%提高到11年的73%。（3）客戶覆蓋大中小醫(yī)院，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)最豐富總的來說，公司大中小醫(yī)院全覆蓋，客戶近千家，行業(yè)案例經(jīng)驗(yàn)最豐富，業(yè)務(wù)涉及HIS、CIS和公共衛(wèi)生系統(tǒng)，覆蓋了各個(gè)醫(yī)療信息化的層面。1）三甲醫(yī)院以應(yīng)用深入為主：10年公司具有三甲醫(yī)院71家，占全國(guó)765家三甲醫(yī)院的9.3%。由于三甲醫(yī)院的個(gè)性化需求較多，公司對(duì)三甲醫(yī)院的關(guān)注點(diǎn)為其應(yīng)用的深度上，例如公司最近做的臨床路徑、抗生素管理、應(yīng)用于Android平臺(tái)的移動(dòng)衛(wèi)生站等。2）中型/二級(jí)醫(yī)院為公司的主要利潤(rùn)來源。中型醫(yī)院體量大，二次開發(fā)量小，實(shí)施周期短。由于公司做了足夠多的案例，客戶近千家，對(duì)于規(guī)模小的醫(yī)院，公司主導(dǎo)其需求。目前，公司盡量擴(kuò)大HIS的用戶群，覆蓋一二級(jí)醫(yī)院（這類醫(yī)院是批量化的）；其CIS以原有HIS用戶群為主。3）公司還實(shí)施了部分區(qū)域公共衛(wèi)生信息系統(tǒng)項(xiàng)目。（4）以華東為中心，向外擴(kuò)張前期由于政府支付和實(shí)施成本的問題，公司未涉及外地的中小醫(yī)院，隨著外地市場(chǎng)的逐漸成熟（尤其是新醫(yī)改后，外地市場(chǎng)具備了配套資金和對(duì)民生問題的重視），近兩年是對(duì)外地市場(chǎng)開拓的好時(shí)機(jī)。公司上市后，在湖南、湖北、安徽、重慶，廣州，北京等建立了分公司，規(guī)模在30-60人左右，其中湖南和安徽的人員相對(duì)較多。以此前的業(yè)務(wù)系統(tǒng)為樣板工程，覆蓋附近的大中小醫(yī)院。上市后，公司獲得了一定的資金和高流動(dòng)性的股票，使得公司可以采用更多樣的資本市場(chǎng)手段進(jìn)行擴(kuò)張。加強(qiáng)了快速進(jìn)入地域、下游行業(yè)或關(guān)鍵客戶的能力。手中擁有特定區(qū)域客戶或技術(shù)資源的中小型公司就很有可能與正在迅速布局的大型企業(yè)形成共贏局面。這種模式的并購(gòu)和融入對(duì)雙方都體現(xiàn)出最好的價(jià)值，在這個(gè)強(qiáng)者愈強(qiáng)、大者恒大的競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，公司以自己豐富的醫(yī)療信息化產(chǎn)品和實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，必將在行業(yè)集中度提升的過程中順利地拓展全國(guó)市場(chǎng)。3、風(fēng)險(xiǎn)分析（1）政策風(fēng)險(xiǎn)。信息化是新醫(yī)改的重要任務(wù)，雖然計(jì)劃12、13年以點(diǎn)帶面推開，但是，目前從試點(diǎn)到推廣的進(jìn)度有一定的不確定性；在“十四五”之后，國(guó)家層面規(guī)劃和指導(dǎo)的大規(guī)模試點(diǎn)和實(shí)施將告一段落，后續(xù)投資主要看醫(yī)院和各級(jí)衛(wèi)生監(jiān)管部門的自身需求，那么“十四五”后公司保持超越行業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)的收入增速有不確定性。（2）公司華東地區(qū)以外市場(chǎng)進(jìn)行異地?cái)U(kuò)展，其收購(gòu)兼并具有一定的風(fēng)險(xiǎn)；用自產(chǎn)軟件替代醫(yī)院原信息系統(tǒng)的進(jìn)程也具有一定的不確定性。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實(shí)清晰地反映