2023年傳媒行業(yè)投資分析報(bào)告

2023年傳媒行業(yè)投資分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng) PAGEREFToc355341809\h41、消費(fèi)升級(jí)派生旺盛需求 PAGEREFToc355341810\h42、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略提供持續(xù)推動(dòng)力 PAGEREFToc355341811\h5二、在政策指引下尋找變革的方向 PAGEREFToc355341812\h71、產(chǎn)業(yè)政策將會(huì)逐漸深化 PAGEREFToc355341813\h72、執(zhí)行力度決定變革速度 PAGEREFToc355341814\h8三、在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下探索產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑 PAGEREFToc355341815\h111、傳播渠道融合加快 PAGEREFToc355341816\h11（1）傳播渠道呈現(xiàn)多樣化特征 PAGEREFToc355341817\h11（2）新媒體對(duì)傳統(tǒng)媒體沖擊明顯 PAGEREFToc355341818\h12（3）新媒體和傳統(tǒng)媒體加速融合 PAGEREFToc355341819\h132、內(nèi)容供給結(jié)構(gòu)性失衡 PAGEREFToc355341820\h14（1）下游渠道擴(kuò)容依舊處于高位 PAGEREFToc355341821\h14（2）對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭(zhēng)奪激烈 PAGEREFToc355341822\h16（3）產(chǎn)能過(guò)剩，精品劇供不應(yīng)求 PAGEREFToc355341823\h183、產(chǎn)業(yè)升級(jí)緊迫而坎坷 PAGEREFToc355341824\h18（1）產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)在必行 PAGEREFToc355341825\h18（2）升級(jí)方式殊途同歸 PAGEREFToc355341826\h20（3）升級(jí)過(guò)程并非一帆風(fēng)順 PAGEREFToc355341827\h22四、投資策略與重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc355341828\h231、投資策略：升級(jí)順利+業(yè)績(jī)確定 PAGEREFToc355341829\h232、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc355341830\h24（1）華錄百納：精品劇制作能力強(qiáng)，價(jià)格及產(chǎn)能皆有保證 PAGEREFToc355341831\h24（2）華策影視：產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，布局電影業(yè)務(wù) PAGEREFToc355341832\h26（3）藍(lán)色光標(biāo)：最可能成為寡頭式整合營(yíng)銷傳播集團(tuán)的A股公司之一 PAGEREFToc355341833\h28（4）省廣股份：營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)價(jià)值體現(xiàn) PAGEREFToc355341834\h29（5）光線傳媒：綜藝節(jié)目支撐穩(wěn)固，影視劇業(yè)務(wù)是新引擎 PAGEREFToc355341835\h31（6）掌趣科技：轉(zhuǎn)型布局清晰，并購(gòu)預(yù)期顯著 PAGEREFToc355341836\h32（7）百視通：IPTV維持高增長(zhǎng)，OTT提供業(yè)績(jī)彈性 PAGEREFToc355341837\h34（8）中南傳媒：受益教材教輔新政，數(shù)字化轉(zhuǎn)型具先發(fā)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc355341838\h35五、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc355341839\h371、政策落實(shí)的不確定性 PAGEREFToc355341840\h372、三網(wǎng)融合進(jìn)度低于預(yù)期 PAGEREFToc355341841\h37一、消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng)1、消費(fèi)升級(jí)派生旺盛需求文化娛樂(lè)作為典型的可選型消費(fèi)品，與居民消費(fèi)水平和消費(fèi)習(xí)慣相關(guān)性較高，當(dāng)居民生活水平較高，基本生活需求得到滿足之后會(huì)產(chǎn)生對(duì)文化娛樂(lè)消費(fèi)品的強(qiáng)烈需求。目前國(guó)內(nèi)人均GDP即將達(dá)到6000美元，步入中等收入水平行列，人均可支配收入的加速增長(zhǎng)為居民消費(fèi)文化產(chǎn)品提供了足夠的保證。自改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)內(nèi)居民已經(jīng)基本解決了溫飽問(wèn)題，經(jīng)歷了三次消費(fèi)升級(jí)，居民的恩格爾系數(shù)逐步下滑，消費(fèi)特征出現(xiàn)了明顯的變化：第一次消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中，對(duì)輕工、紡織等基本生活必須用品消費(fèi)需求旺盛；第二次消費(fèi)升級(jí)的過(guò)程中，對(duì)電視、冰箱、洗衣機(jī)等耐用消費(fèi)品需求強(qiáng)烈，且后期對(duì)耐用消費(fèi)品的消費(fèi)呈現(xiàn)出高檔化的趨勢(shì)。目前正在進(jìn)行的第三次消費(fèi)轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)表現(xiàn)為開(kāi)始向發(fā)展型和享受型消費(fèi)品轉(zhuǎn)移，對(duì)教育、娛樂(lè)、文化、交通、醫(yī)療、旅游等能夠提升自身價(jià)值和幸福感的消費(fèi)需求強(qiáng)烈。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)也顯示，近幾年城鎮(zhèn)人均文化娛樂(lè)支出增速顯著大于人均可支配收入增速和消費(fèi)支出增速，居民文化消費(fèi)意愿強(qiáng)烈。2、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略提供持續(xù)推動(dòng)力十八大報(bào)告中提出以推進(jìn)城鎮(zhèn)化為重點(diǎn)，著力解決制約經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重大結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。新型城鎮(zhèn)化作為下一屆政府施政綱領(lǐng)的重要組成部分，提出將在“工業(yè)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化協(xié)同推進(jìn)城鎮(zhèn)化”的基礎(chǔ)上，推動(dòng)“農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口真正融入城市”。本次新型城鎮(zhèn)化特別提出了要在農(nóng)村進(jìn)行城鎮(zhèn)化建設(shè)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)生活方式的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)城市生活方式和文化向農(nóng)村的演進(jìn)。目前農(nóng)村居民的消費(fèi)仍然處于較為初級(jí)的形式，以物質(zhì)消費(fèi)為主，文化消費(fèi)支出占比僅為3%左右，不足城鎮(zhèn)居民文化消費(fèi)支出占比的一半，人均文化消費(fèi)總量?jī)H為城鎮(zhèn)居民的七分之一。截止2023年底，全國(guó)人口中農(nóng)村居民人口占比48.7%，超過(guò)6.5億人，龐大的農(nóng)村居民在城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的推動(dòng)下，將成為文化產(chǎn)品的潛在消費(fèi)客戶。農(nóng)村居民人均純收入實(shí)際增長(zhǎng)速度已經(jīng)在2023和2023連續(xù)兩年超越城鎮(zhèn)居民，消費(fèi)能力上升較快。在城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的帶動(dòng)下，農(nóng)村人口龐大的數(shù)量和消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變后對(duì)文化消費(fèi)的巨大需求，將為文化行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)提供持續(xù)的推動(dòng)力。二、在政策指引下尋找變革的方向1、產(chǎn)業(yè)政策將會(huì)逐漸深化自2023年胡錦濤總書(shū)記在黨的十七大報(bào)告提出推動(dòng)社會(huì)主義文化大發(fā)展大繁榮以后，2023年國(guó)務(wù)院公布《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》、2023年中共中央“十四五”規(guī)劃中將文化產(chǎn)業(yè)定位為“國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)”，文化傳媒行業(yè)成為矚目的焦點(diǎn)。主管部門(mén)出臺(tái)了多項(xiàng)政策推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：中宣部、文化部、廣電總局、新聞出版總署相繼發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策，推動(dòng)體制改革釋放傳統(tǒng)媒體的活力，利用數(shù)字和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。而發(fā)改委、財(cái)政部等部門(mén)則從財(cái)政、稅收、資金等多個(gè)角度對(duì)文化行業(yè)提供支持和幫助。本次十八大會(huì)議再次提到在原有文化體制改革、確定文化產(chǎn)業(yè)支柱地位的基礎(chǔ)上提出“扎實(shí)推進(jìn)社會(huì)主義文化強(qiáng)國(guó)建設(shè)，堅(jiān)持把社會(huì)效益放在首位、社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益相統(tǒng)一，推動(dòng)文化事業(yè)全面繁榮、文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展”?？傮w而言，目前中央和各部委的產(chǎn)業(yè)政策主要集中于兩個(gè)方面：一是宏觀層面，推動(dòng)文化體制改革，實(shí)現(xiàn)文化單位的企事業(yè)轉(zhuǎn)制，釋放存量文化資源的活力；二是具體產(chǎn)業(yè)方面，包括新聞出版、影視、動(dòng)漫以及三網(wǎng)融合等領(lǐng)域，以培育和支持為主，實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。我們認(rèn)為在“十四五規(guī)劃”的指導(dǎo)下，文化產(chǎn)業(yè)將在長(zhǎng)期內(nèi)享受政策紅利，明年3月各級(jí)政府人事調(diào)整完成之后，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)政策將會(huì)在現(xiàn)有總體政策框架下逐步細(xì)化，為文化產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展指明路徑。2、執(zhí)行力度決定變革速度由于文化行業(yè)事關(guān)國(guó)家意識(shí)形態(tài)，監(jiān)管部門(mén)涉及到中宣部、文化部、廣電總局、新聞出版總署等多個(gè)部門(mén)，統(tǒng)一監(jiān)管難度較大。原有文化企業(yè)多屬于事業(yè)單位，體制落后，內(nèi)部利益錯(cuò)綜復(fù)雜，需要多個(gè)監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)和自上而下的推動(dòng)才能真正實(shí)現(xiàn)政策落地。新聞出版行業(yè)，目前四大國(guó)有出版集團(tuán)正在緊張的組建過(guò)程中，而“三跨”（跨地域、跨行業(yè)、跨監(jiān)管部門(mén)）兼并重組由于涉及到深層次市場(chǎng)化改革和地方政府在就業(yè)、輿論、政績(jī)等方面的利益，目前進(jìn)展緩慢。目前已經(jīng)完成的整合僅限于省內(nèi)的出版社和發(fā)行渠道整合，真正已經(jīng)完成的跨區(qū)域兼并重組案例稀少，多局限于行業(yè)龍頭對(duì)落后企業(yè)的整合，行業(yè)真正實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合還有待自上而下的進(jìn)一步推動(dòng)。三網(wǎng)融合長(zhǎng)路漫漫。今年作為推進(jìn)廣電和電信業(yè)務(wù)雙向階段性進(jìn)入成為試點(diǎn)階段工作的最后一年，雖然有12個(gè)試點(diǎn)城市廣電企業(yè)獲得互聯(lián)網(wǎng)接入牌照，中國(guó)電信集團(tuán)獲得《互聯(lián)網(wǎng)傳播視聽(tīng)節(jié)目許可證》，獲準(zhǔn)從事互聯(lián)網(wǎng)視聽(tīng)節(jié)目服務(wù)、IPTV傳輸服務(wù)和電視分發(fā)服務(wù)，但與“培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司；探索建立工作機(jī)制，調(diào)整完善管理體系，基本形成保障三網(wǎng)融合規(guī)范有序開(kāi)展的政策體系和機(jī)制體系”這一要求相比，進(jìn)度仍然低于預(yù)期。中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司年底將正式掛牌，但從現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，國(guó)網(wǎng)公司的整合方式、進(jìn)度尚不明朗，地方情況各不相同，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)整合難度較大，截止目前只有21個(gè)省市按照要求完成了一省一網(wǎng)整合。三、在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下探索產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑與新聞出版、有線電視網(wǎng)絡(luò)、報(bào)刊等壟斷屬性較強(qiáng)的行業(yè)不同，影視動(dòng)漫、營(yíng)銷服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)放開(kāi)管制較早，民營(yíng)資本進(jìn)入較為充分，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)的發(fā)展和變革更多的是在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行。1、傳播渠道融合加快（1）傳播渠道呈現(xiàn)多樣化特征截止2023年底，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到5.13億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到38.3%，網(wǎng)民的規(guī)模也達(dá)到3.56億，IPTV用戶亦快速增長(zhǎng)，2023年底有望達(dá)到2350萬(wàn)。龐大用戶群體顯示互聯(lián)網(wǎng)、以及IPTV等以數(shù)字傳播的形式已成為傳媒行業(yè)不可忽視的力量，對(duì)圖書(shū)、報(bào)紙、電視、廣播等傳統(tǒng)傳播渠道形成了有力補(bǔ)充，媒體傳播渠道呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)。（2）新媒體對(duì)傳統(tǒng)媒體沖擊明顯互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等作為新興的傳播渠道，可以實(shí)現(xiàn)多種內(nèi)容表現(xiàn)形式的融合，用戶能夠從更高的水平上與廣告進(jìn)行互動(dòng)。網(wǎng)絡(luò)廣告還可以基于對(duì)用戶數(shù)據(jù)的分析，掌握用戶習(xí)慣，將廣告更加精確的推動(dòng)至目標(biāo)客戶?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告不僅擁有更大的覆蓋范圍、更好的時(shí)效性和互動(dòng)性這些優(yōu)點(diǎn)，與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相關(guān)性較低也使得其在宏觀環(huán)境低迷的情況下能夠持續(xù)保持較高的增速。今年上半年傳統(tǒng)媒體廣告刊例花費(fèi)同比增速降低至最低點(diǎn)，但互聯(lián)網(wǎng)廣告持續(xù)維持40%以上的增速，這對(duì)報(bào)紙、電視、廣播等形式單一、互動(dòng)性不足的傳統(tǒng)傳播渠道來(lái)講，形成了明顯的沖擊。（3）新媒體和傳統(tǒng)媒體加速融合盡管傳統(tǒng)媒體在表現(xiàn)形式和互動(dòng)性上與新媒體存在一定差距，但傳統(tǒng)媒體內(nèi)容編輯的專業(yè)性和權(quán)威性仍然是其最大的優(yōu)勢(shì)，電視臺(tái)作為覆蓋面最廣的傳播渠道，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然是最重要的媒體。傳統(tǒng)媒體在未來(lái)并不會(huì)消失，但是傳播渠道的多樣化讓人們有更多的機(jī)會(huì)、通過(guò)更多的途徑接觸到各種信息，多種傳播方式的互補(bǔ)和融合將成為趨勢(shì)。今年最火爆的娛樂(lè)節(jié)目《中國(guó)好聲音》利用電視臺(tái)直播、視頻網(wǎng)站回看、花絮的播放、微博互動(dòng)等多種營(yíng)銷方式提升選手和節(jié)目的曝光率。藍(lán)色光標(biāo)的收購(gòu)也重點(diǎn)在互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域進(jìn)行布局，和戶外廣告、電視廣告、平面廣告、會(huì)展服務(wù)等多種方式進(jìn)行渠道的互動(dòng)和融合。2、內(nèi)容供給結(jié)構(gòu)性失衡（1）下游渠道擴(kuò)容依舊處于高位今年前三季度全國(guó)新增影院439家，新增銀幕數(shù)2549塊，每天增長(zhǎng)銀幕數(shù)在9塊以上。目前全國(guó)影院已達(dá)到3293家，銀幕總數(shù)達(dá)到11835塊，數(shù)字銀幕超過(guò)1.1萬(wàn)塊，渠道建設(shè)增速依然維持在高位。互聯(lián)網(wǎng)視頻網(wǎng)站等渠道如雨后春筍般快速崛起，網(wǎng)絡(luò)視頻的免費(fèi)、便捷的操作、豐富的內(nèi)容，培養(yǎng)了人們利用互聯(lián)網(wǎng)在線看電視、看電影的習(xí)慣。觀看視頻已經(jīng)超越搜索和郵箱，成為登錄網(wǎng)站最主要的應(yīng)用。2023Q2，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到22.9億元，環(huán)比上一季度上漲16.2%，同比上漲37.2%。其中視頻廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到20.1億，環(huán)比增長(zhǎng)21.6%，同比增長(zhǎng)49.7%，受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，視頻行業(yè)廣告收入增速放緩，預(yù)計(jì)明年增速60%以上。（2）對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭(zhēng)奪激烈今年是廣電總局頒布“限娛令”的第一年，在“限娛令”和“限廣令”的影響下，電視臺(tái)時(shí)段資源減少，為了保證在較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)較高的收視率，各大電視臺(tái)對(duì)電視劇更加依賴。以晚間黃金時(shí)間為例，全國(guó)整體層面電視劇播出比重有所提升，而省級(jí)衛(wèi)視尤其明顯，播出比重、收視比重皆明顯提高。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容成為各家電視臺(tái)爭(zhēng)奪的對(duì)象，熱播電視劇發(fā)行價(jià)格水漲船高。類似《中國(guó)好聲音》這種優(yōu)質(zhì)綜藝節(jié)目也給電視臺(tái)的收視率和廣告收入雙雙帶來(lái)豐厚的回報(bào)，預(yù)計(jì)明年在示范效應(yīng)的帶動(dòng)下，各家電視臺(tái)對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭(zhēng)奪會(huì)更加激烈。（3）產(chǎn)能過(guò)剩，精品劇供不應(yīng)求2023年電視劇產(chǎn)量合計(jì)14942集，與2023年相比，小幅增長(zhǎng)2%，依然維持在高位；但晚上黃金時(shí)間段各地電視臺(tái)播出的總計(jì)僅3469集，而真正實(shí)現(xiàn)多地高收視的精品劇更少。全年電影故事片產(chǎn)量達(dá)到558部，能夠進(jìn)入院線進(jìn)行播放的僅有256部，不能為影院帶來(lái)票房的影片更是“一周游”行情居多?？傮w來(lái)講，目前國(guó)內(nèi)電視劇和電影的劇本創(chuàng)作、內(nèi)容制作依然處于較為粗糙的階段，也是國(guó)產(chǎn)電影受到進(jìn)口片強(qiáng)烈沖擊的重要原因，高端供不應(yīng)求、低端產(chǎn)能過(guò)剩的結(jié)構(gòu)性失衡局面暫時(shí)沒(méi)有得到扭轉(zhuǎn)。3、產(chǎn)業(yè)升級(jí)緊迫而坎坷（1）產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)在必行在政策和技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，傳媒公司所處的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了較大的變化。盡管出版發(fā)行、報(bào)刊企業(yè)、有線電視等行業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)還將擁有政策性壟斷紅利，但在新媒體的沖擊下，發(fā)展形勢(shì)越來(lái)越不容樂(lè)觀，在體制改革的推動(dòng)下盡快擺脫對(duì)政府的依賴，向市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)變、進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)是大勢(shì)所趨。影視劇等行業(yè)的公司上市前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，作為內(nèi)容生產(chǎn)企業(yè)，需要足夠的創(chuàng)意進(jìn)行支撐，產(chǎn)品的最大特點(diǎn)在于質(zhì)量的不可控從而導(dǎo)致比較難進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，對(duì)公司的發(fā)展壯大和業(yè)績(jī)波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生較大的影響。最典型的例子莫過(guò)于好萊塢的大型電影制片廠，經(jīng)歷了早期的風(fēng)光之后，最后均寄人籬下，被大型傳媒集團(tuán)收購(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速，新的技術(shù)和商業(yè)模式的出現(xiàn)會(huì)派生新的需求，對(duì)行業(yè)原有生態(tài)進(jìn)行顛覆式的創(chuàng)新，導(dǎo)致原有業(yè)務(wù)出現(xiàn)快速的衰落，因而涉足新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、發(fā)展新的商業(yè)模式成為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型必然性的選擇。（2）升級(jí)方式殊途同歸我們認(rèn)為不同行業(yè)和類型的公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程中有所不同，但主線依然是沿著產(chǎn)能擴(kuò)充、業(yè)務(wù)擴(kuò)張、平臺(tái)化戰(zhàn)略等多個(gè)層次依次遞進(jìn)：1、產(chǎn)能擴(kuò)充：上市后獲得資金，積極擴(kuò)張產(chǎn)能，鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)，充分享受行業(yè)馬太效應(yīng)；2、橫向擴(kuò)張：原有的業(yè)務(wù)較為單一或商業(yè)模式不具有可持續(xù)性，需要在新的領(lǐng)域進(jìn)行拓展；3、平臺(tái)化戰(zhàn)略：擺脫內(nèi)容制作不確定性對(duì)公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性影響。華策影視：作為一家以電視劇制作發(fā)行為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，上市之前的電視劇產(chǎn)量06-08年僅局限在百集以內(nèi)，10年上市以后產(chǎn)能迅速擴(kuò)張至320集，目前已經(jīng)擁有年產(chǎn)800集電視的能力，預(yù)計(jì)2年之后產(chǎn)能將擴(kuò)張至1000集，毛利率和凈利率水平也處于上升通道中。掌趣科技：掌趣科技通過(guò)與中國(guó)移動(dòng)合作開(kāi)發(fā)功能機(jī)游戲起家，智能的出現(xiàn)和迅速普及對(duì)原有功能機(jī)游戲產(chǎn)生了強(qiáng)大的沖擊。掌趣隨即開(kāi)始調(diào)整戰(zhàn)略，將智能游戲和網(wǎng)頁(yè)游戲作為未來(lái)的重點(diǎn)。華誼兄弟：華誼兄弟在原有主營(yíng)業(yè)務(wù)主要集中于電影票房收入和電視劇制作發(fā)行，在立足內(nèi)容制作的基礎(chǔ)上將產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行延伸，推進(jìn)至影院放映、電視臺(tái)、主題公園、游戲等收益較為穩(wěn)定的下游環(huán)節(jié)，構(gòu)建娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。（3）升級(jí)過(guò)程并非一帆風(fēng)順產(chǎn)業(yè)升級(jí)是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工程，依靠對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資源進(jìn)行重新分配，經(jīng)歷時(shí)間的積累進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)收入結(jié)構(gòu)與發(fā)展方式的演進(jìn)。上市公司在對(duì)企業(yè)的人力、資金和技術(shù)等有限的要素投入進(jìn)行重新分配的同時(shí)，需要在短期股東回報(bào)和長(zhǎng)期公司的發(fā)展之間做出權(quán)衡。企業(yè)在短期和長(zhǎng)期回報(bào)之間的博弈在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)存在，資本市場(chǎng)目前對(duì)短期業(yè)績(jī)更加關(guān)注的行為迫使我們必須考慮到長(zhǎng)期投入資源對(duì)短期盈利能力的擠占，在挑選產(chǎn)業(yè)升級(jí)標(biāo)的時(shí)需要更加注重盈利的確定性。四、投資策略與重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況1、投資策略：升級(jí)順利+業(yè)績(jī)確定十八大順利舉行之后，隨著黨和政府換屆逐漸完成，未來(lái)改革方向漸趨明確，政策將會(huì)強(qiáng)化和細(xì)化，行業(yè)會(huì)在政策的指引和市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)下走向轉(zhuǎn)型和升級(jí)的道路；與此同時(shí)，消費(fèi)升級(jí)亦會(huì)帶動(dòng)企業(yè)通過(guò)多種方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)順應(yīng)市場(chǎng)需求。但在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程中，難免會(huì)遇到技術(shù)、資金、政策的難題，技術(shù)進(jìn)步和新商業(yè)模式的出現(xiàn)會(huì)對(duì)現(xiàn)有格局產(chǎn)生顛覆性影響，企業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的成功與否短期內(nèi)還難以判斷，因此確定性的業(yè)績(jī)預(yù)期是我們判斷轉(zhuǎn)型是否順利的重要參考依據(jù)。2、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況（1）華錄百納：精品劇制作能力強(qiáng)，價(jià)格及產(chǎn)能皆有保證※價(jià)格上升有空間。隨著“限娛令""限廣令”的執(zhí)行，在收視率壓力下，為了贏得黃金時(shí)段的市場(chǎng)，一線衛(wèi)視對(duì)精品電視劇的首播權(quán)、獨(dú)播權(quán)爭(zhēng)奪加劇，精品劇價(jià)格還有上升的空間，預(yù)計(jì)提價(jià)區(qū)間為15%-20%?！穭≈谱靼l(fā)行能力強(qiáng)。公司制作發(fā)行的電視劇在各大電視臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)熱映的比例很高，2023年《金太狼的幸福生活》、《中國(guó)騎兵》播出期間分別保持全國(guó)同時(shí)段收視率第一、第二，發(fā)行價(jià)格接近300萬(wàn)/集；而對(duì)于預(yù)計(jì)明年確認(rèn)收入的儲(chǔ)備劇目，根據(jù)題材、編導(dǎo)陣容等方面的信息，我們看好其中相當(dāng)一部分成為明年的精品劇?！娨晞‘a(chǎn)能儲(chǔ)備充分，在保證質(zhì)量的情況下呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。目前各階段均有多個(gè)項(xiàng)目運(yùn)作，預(yù)計(jì)2023全年產(chǎn)量為10-12部，13年可以達(dá)到13-15部?！鹃_(kāi)始進(jìn)入電影業(yè)務(wù)，移植在電視劇方面的成功經(jīng)驗(yàn)。2023年前三季度上映了《烏龍戲鳳2023》《痞子英雄之全面開(kāi)戰(zhàn)》，后者票房達(dá)到8945萬(wàn)，得到市場(chǎng)認(rèn)可；此外，公司還新增投資了《偵緝蜜語(yǔ)》，將穩(wěn)步推進(jìn)《夏天的拉花》、《偵緝蜜語(yǔ)》、《天仙奇?zhèn)b》、《小龜大冒險(xiǎn)》等電影項(xiàng)目的拍攝和制作，并擇機(jī)公映，這些項(xiàng)目的潛力為公司未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)想象空間?！蓛r(jià)支撐及催化因素：精品電視劇價(jià)格及產(chǎn)量皆有提升空間；電影業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期。※風(fēng)險(xiǎn)因素：電視劇銷售價(jià)格下滑，電影實(shí)際表現(xiàn)不及預(yù)期。（2）華策影視：產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，布局電影業(yè)務(wù)※公司發(fā)行實(shí)力強(qiáng)。公司與浙江衛(wèi)視、湖南衛(wèi)視等一線衛(wèi)視臺(tái)關(guān)系密切，劇集在一線衛(wèi)視播出的發(fā)行價(jià)格有保證，銷售均價(jià)在180萬(wàn)/集左右；電視劇市場(chǎng)目前精品劇供應(yīng)不足、普通劇產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象較突出，各大衛(wèi)視在精品劇的爭(zhēng)奪上必將更加激烈，價(jià)格還有上升空間。※產(chǎn)能擴(kuò)張還有較大空間。今年投拍電視劇集數(shù)在800集，權(quán)益集數(shù)為300集，而公司的目標(biāo)權(quán)益集數(shù)在500集以上，未來(lái)兩年的產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊兕A(yù)計(jì)不低于30%；公司對(duì)于2023年的儲(chǔ)備十分充分，預(yù)計(jì)將有多部精品劇成為市場(chǎng)熱點(diǎn)?！饾u布局影視上下游產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前開(kāi)始布局影視上下游產(chǎn)業(yè)及藝人經(jīng)紀(jì)、廣告等業(yè)務(wù)，一方面，已擬將超募資金中的相當(dāng)一部分投入到電影業(yè)務(wù)中，有望帶來(lái)超預(yù)期的市場(chǎng)表現(xiàn)；而今年新成立的影院公司及對(duì)海寧影視基地的投資彰顯了公司對(duì)于上下游產(chǎn)業(yè)的重視，預(yù)計(jì)2023年開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。※股價(jià)支撐及催化因素：電視劇業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)具備確定性，業(yè)績(jī)有保障；電影業(yè)務(wù)有望帶來(lái)亮點(diǎn)；而向產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局凸顯了公司的長(zhǎng)期看點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈整合后公司的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大，同時(shí)有助于提高公司的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制水平。※風(fēng)險(xiǎn)因素：電視劇及電影的質(zhì)量波動(dòng)性，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力。注：股價(jià)對(duì)應(yīng)為2023-11-29的收盤(pán)價(jià)（3）藍(lán)色光標(biāo)：最可能成為寡頭式整合營(yíng)銷傳播集團(tuán)的A股公司之一※行業(yè)景氣度持續(xù)高位。受益消費(fèi)升級(jí)和企業(yè)對(duì)品牌經(jīng)營(yíng)愈加重視，營(yíng)銷服務(wù)行業(yè)有望繼續(xù)保持20%以上的增速。※整合產(chǎn)業(yè)鏈，客戶資源及ARPU漸改善。公司通過(guò)并購(gòu)逐漸擴(kuò)大廣告業(yè)務(wù)的份額，整合產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)亦帶來(lái)了客戶資源結(jié)構(gòu)的改善，預(yù)計(jì)明年內(nèi)生保持40%左右的增長(zhǎng)。※并購(gòu)資源豐富，并購(gòu)擴(kuò)張將持續(xù)支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度較低，企業(yè)年均營(yíng)業(yè)收入尚不足100萬(wàn)，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)并購(gòu)資源豐富，公司擁有先發(fā)上市帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)，將充分享受并購(gòu)紅利，支撐整體業(yè)績(jī)?cè)鏊?；另一方面從?guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，成熟市場(chǎng)呈現(xiàn)較高的集中度，少量寡頭集團(tuán)占據(jù)很大份額，這有助于提供真正意義上的跨媒體、跨地域、跨品牌營(yíng)銷階段的整合營(yíng)銷，我們判斷國(guó)內(nèi)也將走上相似的道路，而作為行業(yè)龍頭，藍(lán)色光標(biāo)是A股中最可能成為寡頭式整合營(yíng)銷傳播集團(tuán)的公司之一?！蓛r(jià)支撐及催化因素：并購(gòu)資產(chǎn)一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格差使得業(yè)績(jī)?cè)龊?，同時(shí)帶動(dòng)整合營(yíng)銷能力加強(qiáng)使內(nèi)生增長(zhǎng)加速?！L(fēng)險(xiǎn)因素：并購(gòu)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；費(fèi)用壓力帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（4）省廣股份：營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)價(jià)值體現(xiàn)※客戶結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。公司主要客戶在汽車行業(yè)之外向通信、金融、保健等行業(yè)拓展，收入來(lái)源變得豐富，抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到加強(qiáng)。※產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張漸趨完善。公司通過(guò)并購(gòu)等方式向電視媒體代理、互聯(lián)網(wǎng)媒體、互動(dòng)營(yíng)銷、管理咨詢等上下游業(yè)務(wù)拓展，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，自有媒體、品牌管理、公關(guān)活動(dòng)等整合營(yíng)銷業(yè)務(wù)日趨壯大，逐漸實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的全覆蓋?！珖?guó)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)基本形成。收購(gòu)重慶年度、青島先鋒、上海窗之外、北京合眾傳播，實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張，為實(shí)現(xiàn)真正的整合營(yíng)銷創(chuàng)造了越加豐富的跨地域條件?！蓛r(jià)支撐及催化因素：產(chǎn)業(yè)鏈和客戶資源的逐漸豐富完善，并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊?。※風(fēng)險(xiǎn)因素：并購(gòu)進(jìn)度不及預(yù)期，日系汽車在華業(yè)務(wù)萎縮導(dǎo)致廣告投放量減少。（5）光線傳媒：綜藝節(jié)目支撐穩(wěn)固，影視劇業(yè)務(wù)是新引擎※綜藝節(jié)目市場(chǎng)穩(wěn)固，仍具備增長(zhǎng)空間。目前相關(guān)業(yè)務(wù)維持較為穩(wěn)健的增速，而我們認(rèn)為其還有較大增長(zhǎng)空間：一方面公司加強(qiáng)了與衛(wèi)視層面的合作，今年分別與深圳衛(wèi)視、遼寧衛(wèi)視、安徽衛(wèi)視、東南衛(wèi)視、廣西衛(wèi)視等合作制作綜藝節(jié)目，未來(lái)衛(wèi)視層面尚有較大市場(chǎng)可挖掘；另一方面，隨著“限娛令”“限廣令”的實(shí)施，電視劇資源方面衛(wèi)視臺(tái)對(duì)地面臺(tái)形成了較強(qiáng)的擠壓，為了保持收視率，地面臺(tái)對(duì)綜藝節(jié)目的需求將增加，市場(chǎng)會(huì)不斷擴(kuò)大?！铀俨季钟耙晞I(yè)務(wù)，有望成為新的增長(zhǎng)引擎。公司2023年獨(dú)立發(fā)行了7部電影，市場(chǎng)份額達(dá)到4.32%，占比從第七名上升到第四名，2023年前三季度已經(jīng)發(fā)行了10部電影，全年預(yù)計(jì)13-15部，數(shù)量進(jìn)一步上升；公司亦加大了對(duì)影視劇的制作投入，數(shù)度投入超募資金；我們判斷，隨著國(guó)內(nèi)票房市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大以及政府對(duì)國(guó)產(chǎn)電影的扶持政策不斷出臺(tái)，明年的國(guó)產(chǎn)電影票房將回暖，利好公司相關(guān)業(yè)務(wù)?！旅襟w領(lǐng)域拓展值期待。公司三季度投入超募資金7500萬(wàn)元用于收購(gòu)互動(dòng)娛樂(lè)公司金華長(zhǎng)風(fēng)32%的股權(quán)，彰顯了公司向新媒體領(lǐng)域拓展的發(fā)展方向。我們認(rèn)為，積極向新媒體領(lǐng)域拓展，有益于公司既有電視節(jié)目、影視劇等大量?jī)?yōu)質(zhì)資源在新媒體層面的開(kāi)發(fā)增值，同時(shí)亦開(kāi)拓了新的收入來(lái)源，方向值得肯定。股價(jià)支撐及催化因素：綜藝節(jié)目市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；影視劇業(yè)務(wù)爆發(fā)?！L(fēng)險(xiǎn)因素：電視臺(tái)尤其是地面電視臺(tái)景氣度持續(xù)下滑；影視劇表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期。（6）掌趣科技：轉(zhuǎn)型布局清晰，并購(gòu)預(yù)期顯著※向智能游戲和網(wǎng)頁(yè)游戲轉(zhuǎn)型的思路極為明確。及時(shí)調(diào)整移動(dòng)游戲的重心轉(zhuǎn)向智能游戲，目前已經(jīng)開(kāi)發(fā)并投入運(yùn)營(yíng)多款基于ios及android平臺(tái)的智能游戲，2023前三季度移動(dòng)終端游戲?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)11.91%，全年智能機(jī)游戲預(yù)計(jì)收入達(dá)到2023萬(wàn)，明年將迎來(lái)更快的增長(zhǎng)；積極把握頁(yè)游快速發(fā)展的機(jī)遇，迅速布局市場(chǎng)，除了經(jīng)典的《籃球經(jīng)理世界》《冠軍足球》外，今年開(kāi)發(fā)了包括《足球城市》《龍騰九州》《古神開(kāi)天》《吞食天地》《九州戰(zhàn)魂》在內(nèi)的多款游戲，預(yù)計(jì)全年將實(shí)現(xiàn)收入7000萬(wàn)，增速60%?！劳新?lián)運(yùn)分成模式的同時(shí)亦加強(qiáng)自身平臺(tái)建設(shè)和流量導(dǎo)入，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并提升盈利能力。公司通過(guò)“自研+代理+委托+孵化”的方式實(shí)現(xiàn)多產(chǎn)品線運(yùn)營(yíng)，自建運(yùn)營(yíng)平臺(tái)擺脫對(duì)運(yùn)營(yíng)商的過(guò)度依賴并實(shí)現(xiàn)用戶流量的導(dǎo)入，這樣能夠規(guī)避單一游戲運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)亦能減少分成成本，提升盈利能力?！①?gòu)預(yù)期顯著。目前手游、頁(yè)游市場(chǎng)集中度較低，存在大量規(guī)模小但開(kāi)發(fā)實(shí)力強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)，公司作為A股上市龍頭，可以利用相對(duì)充裕的資金以及融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)擴(kuò)張。我們預(yù)期公司年底及明年并購(gòu)頁(yè)游公司和智能游戲公司概率較大?！蓛r(jià)支撐及催化因素：享受智能游戲市場(chǎng)及頁(yè)游市場(chǎng)快速擴(kuò)張的收益，并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊??！L(fēng)險(xiǎn)因素：開(kāi)發(fā)的游戲市場(chǎng)表現(xiàn)不佳；并購(gòu)進(jìn)度不及預(yù)期。（7）百視通：IPTV維持高增長(zhǎng)，OTT提供業(yè)績(jī)彈性※IPTV用戶數(shù)量將維持高增長(zhǎng)。三網(wǎng)融合正在加速推進(jìn)中，隨著去年底增加第二批試點(diǎn)城市及隨后廣電43號(hào)文的頒布，IPTV的合法推廣城市數(shù)量大幅增加，將推動(dòng)IPTV用戶數(shù)量保持每年30%以上的增長(zhǎng)，通過(guò)用戶的快速發(fā)展彌補(bǔ)CNTV、地方廣電參與分成帶來(lái)的影響?！鵒TT業(yè)務(wù)具有牌照優(yōu)勢(shì)、內(nèi)容優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)IPTV多年帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。OTT機(jī)頂盒業(yè)務(wù)已經(jīng)得到廣電總局許可，獲得200萬(wàn)個(gè)機(jī)頂盒編號(hào)和335萬(wàn)個(gè)互聯(lián)網(wǎng)電視編號(hào)，明年通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商的合作推動(dòng)OTT業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將是亮點(diǎn)。OTT的優(yōu)點(diǎn)在于有著更好的網(wǎng)絡(luò)適用環(huán)境和互動(dòng)體驗(yàn)；業(yè)界最大的困擾在于廣電總局的牌照和內(nèi)容管控，而百視通是七家牌照擁有者之一，有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)，IPTV積累的豐富經(jīng)驗(yàn)亦有助于OTT業(yè)務(wù)的迅速拓展，此外在視頻資源方面，公司依托SMG強(qiáng)大的影視版權(quán)庫(kù)的同時(shí)大力購(gòu)買優(yōu)質(zhì)版權(quán)，合計(jì)儲(chǔ)備了超過(guò)35萬(wàn)小時(shí)的電視劇終端新媒體版權(quán)，內(nèi)容端亦有優(yōu)勢(shì)?！耙辉贫嗥痢睗u見(jiàn)成效。除了電視屏，公司亦在屏、PC屏積極布局，2023年電視業(yè)務(wù)已經(jīng)取得一定突破，參股的風(fēng)行網(wǎng)憑借資源優(yōu)勢(shì)在長(zhǎng)視頻網(wǎng)站居于前列，預(yù)計(jì)二者明年還能取得更大進(jìn)步?！蓛r(jià)支撐及催化因素：IPTV的高增長(zhǎng)，OTT業(yè)務(wù)取得超預(yù)期突破?！L(fēng)險(xiǎn)因素：有線競(jìng)爭(zhēng)加劇，IPTV推廣不及預(yù)期；OTT業(yè)務(wù)的政策影響。（8）中南傳媒：受益教材教輔新政，數(shù)字化轉(zhuǎn)型具先發(fā)優(yōu)勢(shì)※受益教輔新政明顯。一方面，教輔新政的發(fā)布施行有利于國(guó)有出版集團(tuán),隨著市場(chǎng)的規(guī)范及目錄類教輔份額的上升，公司將直接受益；另一方面，中南傳媒擁有湘版教材的版權(quán)，教輔新政使得公司在湘版教材的配套教輔方面具備壟斷優(yōu)勢(shì)?！滩挠刑醿r(jià)預(yù)期。教材已多年維持在低價(jià)，從我們了解的情況來(lái)看，未來(lái)一兩年內(nèi)教材價(jià)格可能會(huì)存在一定幅度的提升，倘若提價(jià)出現(xiàn)，公司將明顯受益?！鶖?shù)字化轉(zhuǎn)型布局較早，版權(quán)優(yōu)勢(shì)明顯。公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型規(guī)劃較早，數(shù)媒商用已初具雛形。而我們根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際判斷，教育是數(shù)字化商用最具看點(diǎn)的領(lǐng)域，而公司是擁有教材版權(quán)僅有的兩家地方出版集團(tuán)之一，未來(lái)隨著數(shù)字化教育的逐漸推廣，有望為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)?！湓５馁Y金帶來(lái)并購(gòu)預(yù)期。公司IPO上市后資金充裕，未來(lái)一旦得到政策推動(dòng)或者尋找到好的目標(biāo)企業(yè)，公司將充分享受并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)紅利?！蓛r(jià)支撐及催化因素：教輔新政、教材提價(jià)預(yù)期帶來(lái)的直接利好；數(shù)字化轉(zhuǎn)型的加速推進(jìn)；并購(gòu)預(yù)期。※風(fēng)險(xiǎn)因素：教材提價(jià)、并購(gòu)、數(shù)字化推進(jìn)等潛在利好不達(dá)預(yù)期。五、風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策落實(shí)的不確定性傳媒各行業(yè)的指導(dǎo)性政策均已出臺(tái)，由于行業(yè)長(zhǎng)期處于壟斷地位，各方利益紛繁復(fù)雜，在政策的落實(shí)方面需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的博弈，進(jìn)而影響政策的執(zhí)行一度。另一方面，行業(yè)涉及意識(shí)形態(tài)監(jiān)管，社會(huì)效應(yīng)較強(qiáng)，監(jiān)管部門(mén)和地方政府在政策細(xì)化和執(zhí)行方面均較為謹(jǐn)慎，也會(huì)影響政策落實(shí)的進(jìn)度。2、三網(wǎng)融合進(jìn)度低于預(yù)期今年是三網(wǎng)融合試點(diǎn)的最后一年，盡管中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司在年底之前掛牌，但45億的啟動(dòng)資金無(wú)異于杯水車薪，廣電系統(tǒng)內(nèi)部關(guān)于國(guó)家有線網(wǎng)絡(luò)的整合進(jìn)度和方式均無(wú)定論。下一步的進(jìn)展將依賴于更高層面的政策推動(dòng)和地方政府對(duì)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的投入，存在一定的不確定性。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘