2023年水務行業(yè)資產證券化分析報告

2023年水務行業(yè)資產證券化分析報告目錄一、資產證券化簡介 PAGEREFToc368487863\h3二、污水處理收費權項目適宜開展資產證券化 PAGEREFToc368487864\h41、基礎資產概念 PAGEREFToc368487865\h42、污水處理收費權適合作為基礎資產 PAGEREFToc368487866\h53、水務行業(yè)受國家政策大力支持 PAGEREFToc368487867\h54、市政污水處理量保持穩(wěn)步增長 PAGEREFToc368487868\h85、污水處理費收繳總量和行業(yè)規(guī)劃投資均保持增長 PAGEREFToc368487869\h9三、關于水務上市公司開展資產證券化的分析 PAGEREFToc368487870\h101、水務上市公司的污水處理業(yè)務情況 PAGEREFToc368487871\h10（1）中原環(huán)保（000544） PAGEREFToc368487872\h10（2）首創(chuàng)股份（600008） PAGEREFToc368487873\h11（3）國中水務（600187） PAGEREFToc368487874\h12（4）創(chuàng)業(yè)環(huán)保（600874） PAGEREFToc368487875\h12（5）重慶水務（601158） PAGEREFToc368487876\h132、水務上市公司的負債率及財務費用 PAGEREFToc368487877\h14四、結論 PAGEREFToc368487878\h151、未來五年是污水處理廠改擴建的高峰期 PAGEREFToc368487879\h152、污水處理收費權項目適宜開展資產證券化 PAGEREFToc368487880\h163、資產證券化可以減輕地方財政壓力、拓寬公司融資渠道 PAGEREFToc368487881\h16五、主要風險 PAGEREFToc368487882\h162023年7月東海證券發(fā)行南京城建污水處理收費資產支持收益專項資產管理計劃受益憑證，總計規(guī)模7.21億元。2023年3月中信證券發(fā)行南京公用控股污水處理收費收益權專項資產管理計劃收益憑證，總計規(guī)模13.3億元。污水處理收費權具有穩(wěn)定可預測的現(xiàn)金流，是作為基礎資產的最佳選擇之一，隨著資產管理證券化業(yè)務逐漸開閘，中長期的資產證券化產品將日漸增多。資產證券化可以緩解地方政府在城市基礎建設方面的資金短缺壓力，同時可以擴寬上市公司的融資渠道，增強水務資產的流動性。本文將對水務行業(yè)上市公司推出資產證券化產品的可行性及操作進行研究和分析。一、資產證券化簡介資產證券化是指將缺乏流動性但能夠生產可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，通過一定的結構安排，轉化為在金融證券市場上可以轉讓和流通的證券的過程。根據(jù)《證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點指引（試行）》，證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務是指證券公司以專項資產管理計劃（以下簡稱“專項計劃”）為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產支持受益憑證（以下簡稱“受益憑證”），按照約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業(yè)務。二、污水處理收費權項目適宜開展資產證券化1、基礎資產概念基礎資產是指符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定，權屬明確，能夠產生獨立、穩(wěn)定、可評估預測的現(xiàn)金流的財產或財產權利，可分為債權類資產、收益類資產以及中國證監(jiān)會認可的其他資產。從目前情況來看，以下幾類資產在實際資產證券化方面具有可操作性。第一類：水電氣資產，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃氣公司等。第二類：路橋收費和公共基礎設施，包括高速公路、鐵路機場、港口、大型公交公司等。第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項目，主要指由開發(fā)商墊資建設市政項目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開發(fā)商以對政府的應收回款做基礎資產。第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃。第五類：企業(yè)大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業(yè)、金融資產租賃等。2、污水處理收費權適合作為基礎資產污水處理收益一般較為穩(wěn)定。城市規(guī)模擴張以及人口增長帶動城市供水量的提升，市政污水處理量每年也保持一定的增長。我國大部分城市的水價分為水資源價格和污水處理費兩部分，污水處理費是由自來水公司代收，企業(yè)與地方政府商討水價時基本上要保證公司10%的內部收益率，日后如果成本提升需要調整水價，可以通過相關法規(guī)程序完成。水量的穩(wěn)步增長以及穩(wěn)定的內部收益率是其適合作為基礎資產的兩項重要條件。3、水務行業(yè)受國家政策大力支持我國的環(huán)保事業(yè)有近三十年的發(fā)展歷程，從起初的“環(huán)保概念”發(fā)展為“十一五”期間投資2.16萬億的行業(yè)，環(huán)保產業(yè)逐步受到市場追捧。我們簡要追溯一下環(huán)保行業(yè)的發(fā)展歷程：（1）在“六五”到“七五”期間，我國的環(huán)保事業(yè)正處于起步階段。在1988年國家環(huán)境保護局從城鄉(xiāng)建設環(huán)境保護部中獨立出來，成為國務院副部級直屬機構，實現(xiàn)了中國環(huán)保機構發(fā)展的第一次跨越。在這個十年期間的環(huán)?？偼顿Y僅為633億元。（2）在“八五”到“九五”期間，提出總量控制概念，環(huán)保事業(yè)逐步進入發(fā)展期。2023年，國家環(huán)境保護局改名為國家環(huán)境保護總局升為正部級，是中國環(huán)保機構發(fā)展第二次跨越。十年間，環(huán)保投資達到4820億元，環(huán)保逐漸受到了更多的關注。（3）在“十五”到“十一五”期間，國家對環(huán)境保護的重視程度日益提高，同時將經濟發(fā)展與環(huán)境保護放在同等重要的地位上來對待。2023年，國家環(huán)境保護總局升級為環(huán)境保護部，成為直接參與政府決策的組成部門，完成了中國環(huán)保部門發(fā)展的第三次跨越。在2023年?2023年，我國共完成環(huán)保投資3萬億，其中“十一五”為2.16萬億，占到72%。（4）在“十四五”期間，生態(tài)文明建設寫入黨章，將環(huán)保事業(yè)提升到更高的層次。在三十多年的發(fā)展歷程中，環(huán)保從一門學科技術發(fā)展成為與經濟建設同舉并重的國家任務，再發(fā)展為“科學發(fā)展觀”的國家戰(zhàn)略，最后發(fā)展為治國方略的“生態(tài)文明”，我國的環(huán)保事業(yè)正在高速向前發(fā)展。污水處理是環(huán)保行業(yè)中最先啟動的子行業(yè)，也是出臺相關政策最早、最多的子行業(yè)。“十一五”期間政府針對水質敏感區(qū)域限定了水污染物排放限值，制定“水專項”計劃，大力推進水污染環(huán)境治理，污水處理廠建設數(shù)量快速提升，在此期間，我國城鎮(zhèn)污水處理能力增加了6500萬噸／日，設市城市污水處理率由51.95％提高到75.25％。2023年國務院批復《全國水資源綜合規(guī)劃》將污水治理工程提高到新的高度。預計未來污水處理行業(yè)將進入“精耕細作”時代，污水處理廠的排放標準及處理規(guī)模的提升將成為行業(yè)的發(fā)展方向。行業(yè)相關重要政策如下：◆2023年2月28日公布修訂后的《中華人民共和國水污染防治法》?！?023年7月2日，環(huán)境保護部公布太湖流域執(zhí)行國家排放標準水污染物特別排放限值的時間，自2023年9月1日起執(zhí)行；7月3日，公布太湖流域執(zhí)行國家污染物排放標準水污染物特別排放限值行政區(qū)域范圍?！?023年3月10日，水體污染控制與治理科技重大專項（水專項）正式啟動，是國務院制定的《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要(2023－2023年)》確定的16個重大專項之一?！?023年5月22日，《重點流域水污染防治專項規(guī)劃實施情況考核暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）◆2023年6月12日，環(huán)保部審議并原則通過《水污染源限期治理管理辦法(送審稿)》◆2023年7月1日，環(huán)保部決定：即從該日起，環(huán)保部向社會發(fā)布國家地表水水質自動監(jiān)測站的實時監(jiān)測數(shù)據(jù)。至此，全國七大水系在內的63條河流，13座湖庫水質的實時狀況向社會公開。◆2023年1月29日，國家發(fā)改委:水價改革要優(yōu)先提高污水處理費◆2023年11月29日，國務院近日批復了《全國水資源綜合規(guī)劃》（以下簡稱《規(guī)劃》）。該《規(guī)劃》為《中華人民共和國水法》規(guī)定的國家水資源戰(zhàn)略規(guī)劃，是我國水資源開發(fā)、利用、節(jié)約、保護和管理的重要依據(jù)?！?023年10月28日，環(huán)保部印發(fā)《全國地下水污染防治規(guī)劃（2023—2023年）》◆2023.02.16國務院發(fā)布了《關于實行最嚴格水資源管理制度的意見》，明確提出了實行最嚴格水資源管理制度的具體安排，劃定水資源開發(fā)利用控制、用水效率控制、水功能區(qū)限制納污三條紅線；并提出用水總量控制、用水效率控制、水功能區(qū)限制納污、水資源管理責任和考核四項制度?！?023年4月19日，國務院辦公廳印發(fā)《“十四五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設施建設規(guī)劃》4、市政污水處理量保持穩(wěn)步增長隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展進程加快，我國近年來污水年排放量保持穩(wěn)步增長，截止到2023年底，全國投運的城鎮(zhèn)污水處理設施共3184座，總設計處理能力1.36億立方米/日，平均日處理水量1.06億立方米。2023年污水處理率為83.6%，污水處理設施利用率為70%左右。十四五期間我國還將擴大城鎮(zhèn)化規(guī)模，加強農村污水治理行業(yè)的建設，我們預計未來污水處理行業(yè)的規(guī)模將持續(xù)穩(wěn)步增長。5、污水處理費收繳總量和行業(yè)規(guī)劃投資均保持增長按照“十四五”規(guī)劃內容，到2023年我國污水日處理能力將達到2.08億立方米，污水處理率將增長到85%左右。“十四五”規(guī)劃污水處理行業(yè)總投資額比“十一五”增加978億，同比增長接近30%。整體來看，行業(yè)在十四五期間將保持穩(wěn)步增長勢頭。2023-2023年污水處理費總額的復合增速為13%，一方面是受污水處理量價提升的影響，另一方面是得益于污水處理費征收率的提高。如果按照十四五規(guī)劃目標預計2023年污水處理費總額將達到576.51億元，平均污水處理費0.86元。三、關于水務上市公司開展資產證券化的分析1、水務上市公司的污水處理業(yè)務情況（1）中原環(huán)保（000544）公司主要經營城市污水處理和集中供熱業(yè)務，覆蓋鄭州市及周邊地區(qū)，其下屬五家子公司鄭州上街水務、新密熱力、水務登封、熱力登封及開封同生。中原環(huán)保2023-2023年公司的污水處理業(yè)務營業(yè)收入復合增速6.6%，營業(yè)利潤有所波動，單項毛利率有逐年下降的趨勢，但目前保持在50%左右的較高水平。整體來看，2023年污水處理業(yè)務收入占比69%，該項業(yè)務利潤額達到1.77億元，業(yè)務發(fā)展勢頭良好。（2）首創(chuàng)股份（600008）首創(chuàng)股份主營業(yè)務為基礎設施的建設和投資，近年公司以水地的商業(yè)模式大幅度的異地擴張。目前，公司在北京、天津、湖南、山西、安徽等15個省(市)36個城市擁有參控股水務項目，水處理能力1300萬噸/日，服務人口總數(shù)超過2800萬。2023-2023年公司的污水處理營業(yè)收入復合增速17.5%，凈利潤復合增速17.7%，單項業(yè)務毛利率保持在45%左右。整體來看，2023年公司主營業(yè)務項目比較多，但污水處理和水務建設的占比總和為52%，是支持公司業(yè)績增長的重要組成。（3）國中水務（600187）公司主要從事建設、經營城市市政工程、生態(tài)環(huán)境治理工程，污水處理是公司最重要的收入來源。目前，公司旗下已有11家水務公司，業(yè)務遍布河北、山西、內蒙古、青海、陜西、安徽、山東等全國各地。2023年公司ST摘帽，2023年2月，公司完成了非公開發(fā)行股票工作，募集資金75,000萬元，收購國中（秦皇島）污水處理等七家公司，增資鄂爾多斯市國中水務兩家公司，公司的日處理量達到近百萬噸。2023年公司污水處理業(yè)務的營業(yè)收入為1.82億元，營業(yè)利潤086億元，單項業(yè)務毛利率達到47.5%。整體來看，2023年主營業(yè)務收入中污水處理收入占比52%。（4）創(chuàng)業(yè)環(huán)保（600874）天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份是中國首家以污水處理為主業(yè)的A、H股上市公司，公司擁有紀莊子、東郊等多家污水處理廠。從2023年至今，公司污水處理業(yè)務復合增速8%，單項營業(yè)利潤有所波動，單項業(yè)務毛利率略有下降。2023年公司在全國范圍內共處理50806萬立方米污水，委托運營處理12582萬立方米，其中天津地區(qū)中心城區(qū)四座污水處理廠全年處理污水40700萬立方米。整體來看，2023年公司污水處理及污水處理廠建設業(yè)務收入占比52%。（5）重慶水務（601158）公司是重慶市最大的供排水一體化經營企業(yè)，從事自來水的生產銷售、城市污水的收集處理及供排水設施的建設等業(yè)務。2023-2023年公司污水處理營業(yè)收入復合增速7.5%，營業(yè)利潤復合增速6.5%，單項業(yè)務平均毛利率保持在67.8%左右。整體來看，2023年公司污水處理業(yè)務收入占比52%。小結：（1）從對五家上市公司分析結果來看，污水處理業(yè)務收入能夠保持穩(wěn)定增長。增速水平因公司具體業(yè)務拓展能力有所不同，開展異地擴張項目的公司增速能達到15%以上，無異地拓展項目的公司也能保持一個較低增速。（2）2023年五家上市公司中污水處理業(yè)務毛利率最高為68.1%，最低42%左右，能夠保證公司一定的盈利水平。2、水務上市公司的負債率及財務費用從五家水務上市公司的資產負債率和長期負債占比情況來看，大多數(shù)公司的負債隨著業(yè)務規(guī)模的擴大逐年增加。從長期負債占比情況來看，2023年五家公司的長期負債占比最低40%左右，最高的65%左右。2023-2023年，五家公司中有四家的財務費用逐年增長，財務費用率也是延續(xù)向上趨勢。污水處理廠屬于城市基礎設施，需要地方財政撥款。近年來，隨著基建項目增多，地方財政或多或少有些捉襟見肘，大部分項目建設都需要企業(yè)墊資或尋求融資渠道。我們認為污水處理收費權適合作為基礎資產，同時資產證券化可以有效降低公司的資產負債率以及長期負債占比。四、結論1、未來五年是污水處理廠改擴建的高峰期截止到2023年，我國污水處理率為83.6%，污水處理設施利用率為70%左右。未來新建污水處理廠的空間很小，污水處理廠建設在經過“大躍進”式發(fā)展之后逐漸走向了“精耕細作”時代。目前，大城市的污水處理廠面臨幾大問題：超負荷運轉、位置靠近中心城區(qū)和出水指標低等。我們認為未來五年將是污水處理廠的改擴建高峰期，建設內容將圍繞著老廠搬遷、擴產能和提標改造等問題展開。2、污水處理收費權項目適宜開展資產證券化城市規(guī)模擴張以及人口增長帶動城市供水量的提升，市政污水處理量每年也保持一定的增長。我國大部分城市的水價分為水資源價格和污水處理費兩部分，污水處理費是由自來水公司代收，企業(yè)與地方政府商討水價時基本上要保證公司10%的內部收益率，日后如果成本提升需要調整水價，可以通過相關法規(guī)程序完成。水量的穩(wěn)步增長以及穩(wěn)定的內部收益率是其適合作為基礎資產的兩項重要條件。3、資產證券化可以減輕地方財政壓力、拓寬公司融資渠道大城市的污水處理廠改擴建工程投資巨大，需要地方財政撥款，近年來，隨著基建項目增多，地方財政或多或少有些捉襟見肘，大部分項目建設都需要企業(yè)墊資或是尋求融資通道，資產證券可以有效降低公司的資產負債率以及長期負債占比，減輕公司財務成本壓力。五、主要風險1、國內水務行業(yè)管理有待完善；2、相關法律有待完善。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，