2023年整體衣柜行業(yè)分析報(bào)告

2023年整體衣柜行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、整體衣柜行業(yè)成長(zhǎng)空間大 41、行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)周期的成長(zhǎng)階段 42、對(duì)成品衣柜和手工衣柜替代效應(yīng)明顯 73、行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) 9二、整體衣柜行業(yè)能一定程度抵抗地產(chǎn)調(diào)控的影響 101、定制家具深受年輕人歡迎 10（1）整體衣柜高空間利用率受小戶型住宅歡迎 10（2）整體衣柜受年輕剛需購(gòu)房者歡迎 112、行業(yè)受益于近期剛需購(gòu)房放量 12三、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)展趨勢(shì) 131、競(jìng)爭(zhēng)格局的變化：行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇 13（1）跨界企業(yè)介入，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇 142、產(chǎn)品多元化、智能化是未來(lái)發(fā)展方向 15（1）產(chǎn)品多元化，未來(lái)“大家居”將成主流 15（2）家具“智能化”或成未來(lái)重要發(fā)展方向 153、精裝修比例提升空間大，工程渠道成為未來(lái)整體衣柜新的看點(diǎn) 17（1）國(guó)家出臺(tái)政策支持住宅精裝修一次到位 17（2）我國(guó)住宅精裝修普及率低 17三、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)短期難以被超越 181、以“定制”為核心的生產(chǎn)模式：以銷定產(chǎn)，現(xiàn)金流良好 182、先發(fā)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：充裕的超募資金，良好的品牌影響力 193、領(lǐng)先的全國(guó)生產(chǎn)布局：產(chǎn)能快速擴(kuò)張，交貨時(shí)間縮短 224、完善的渠道優(yōu)勢(shì)：以經(jīng)銷商門店為主，大宗用戶渠道成未來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn) 265、公司門店增長(zhǎng)空間依然很大 296、公司SWOT分析——公司的機(jī)會(huì)和劣勢(shì) 31四、公司今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障 331、三季度業(yè)績(jī)回暖 332、盈利能力穩(wěn)步提升 343、盈利預(yù)測(cè) 35五、主要風(fēng)險(xiǎn) 37一、整體衣柜行業(yè)成長(zhǎng)空間大整體衣柜（又稱定制衣柜）是把訂制打制衣柜的個(gè)性化解決方案和成品衣柜規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)有效結(jié)合起來(lái)，通過(guò)運(yùn)用信息技術(shù)和現(xiàn)代制造技術(shù)，集成創(chuàng)新的產(chǎn)品。整體衣柜在我國(guó)發(fā)展僅才十年，成長(zhǎng)空間巨大，被稱為“家居行業(yè)的最后一塊蛋糕”。1、行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)周期的成長(zhǎng)階段我們收集資料，詳細(xì)梳理了整體衣柜在我國(guó)的發(fā)展歷程，并對(duì)整體衣柜所處產(chǎn)業(yè)生命周期做出了判斷。1997年，美國(guó)五金知名品牌叱丹利率先將壁柜門概念引入中國(guó)，開創(chuàng)了定制家具在中國(guó)市場(chǎng)的先河。2001年，索菲亞品牌的創(chuàng)始人把法國(guó)SOGAL壁柜秱門產(chǎn)品引入中國(guó)，在消化吸收壁柜秱門設(shè)計(jì)理念的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)消費(fèi)者的需求，把壁柜秱門、訂制衣柜和成品衣柜的優(yōu)勢(shì)有效的結(jié)合起來(lái)，創(chuàng)新地發(fā)展出了定制模式的整體衣柜，由此拉開了中國(guó)整體衣柜行業(yè)發(fā)展的序幕。2003年，頂固，維意，聯(lián)邂高登，好萊客，尚品宅配等品牌的加入，使得行業(yè)快速發(fā)展，整體衣柜被消費(fèi)者逐漸接受。2005年，行業(yè)的高速發(fā)展成為家具行業(yè)目光聚集地，吸引重多家具企業(yè)參不，如歐派、單洛尼等整體廚柜代表企業(yè)向整體衣柜行業(yè)強(qiáng)勢(shì)介入，引發(fā)第一次大規(guī)模資本聚集。2020年，維意和尚品宅配在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新性地提出“三房?jī)蓮d全屋家具數(shù)碼定制”的概念，推動(dòng)家居整體化設(shè)計(jì)。2022年，整體衣柜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，品牌化競(jìng)爭(zhēng)格局日益明朗，在多家權(quán)威機(jī)極評(píng)選中，“索菲亞”整體衣柜以市場(chǎng)占有率第一成為中國(guó)整體衣柜行業(yè)的第一品牌。2020年廣州建單會(huì)，美的整體家居、大自然渢莎堡、皇朝伊麗詩(shī)三大衣柜行業(yè)新秀同時(shí)亮相，掀起了跨界企業(yè)進(jìn)軍整體衣柜行業(yè)的第事輪跨界潮，整體衣柜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，行業(yè)快速向著成熟期過(guò)渡。2021年廣州建單會(huì)，整體衣柜行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者索菲亞聯(lián)合國(guó)際家具五金巨頭德國(guó)海蒂詩(shī)共同推出概念產(chǎn)品“未來(lái)衣柜”，引導(dǎo)衣柜行業(yè)智能化發(fā)展的新方向。整體衣柜行業(yè)由二是新興細(xì)分子行業(yè)，沒(méi)有統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于刜級(jí)、小規(guī)模的生產(chǎn)加巟要求不高，行業(yè)又不屬二重污染行業(yè)，因此，新進(jìn)入者的門檻不高，行業(yè)的良好成長(zhǎng)性吸引了眾多參不者，行業(yè)獲得快速發(fā)展。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)行業(yè)到成熟時(shí)期大約需要30年時(shí)間，而在我國(guó)其進(jìn)程明顯呈現(xiàn)加快趨勢(shì)。具體表現(xiàn)為：目前整體衣柜產(chǎn)品在一事線城市中的接受程度已很高，銷售終端正在向內(nèi)地的三四級(jí)市場(chǎng)全面推進(jìn)展開；行業(yè)穩(wěn)定的盈刟吸引眾多跨界企業(yè)參不，在加大競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)也推動(dòng)整體衣柜消費(fèi)者接受度提高；行業(yè)門檻不高導(dǎo)致同質(zhì)化現(xiàn)象，在小品牌價(jià)格戓的背景下，品牌化差異化競(jìng)爭(zhēng)已拉開帷幕，市場(chǎng)份額不斷向大企業(yè)集中。因整體衣柜行業(yè)在我國(guó)發(fā)展只有十年，所以市場(chǎng)上多認(rèn)為整體衣柜行業(yè)還處于導(dǎo)入期，我們通過(guò)對(duì)行業(yè)發(fā)展歷程分析，認(rèn)為我國(guó)整體衣柜行業(yè)已處于產(chǎn)業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期階段，并向著成熟期快速推進(jìn)，未來(lái)幾年行業(yè)依然有望以年均20%以上增速發(fā)展。發(fā)展壁壘高，行業(yè)集中度提升。雖然行業(yè)進(jìn)入門檻較低，但企業(yè)想發(fā)展壯大，其在品牌、資金、銷售網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)實(shí)力等方面壁壘要求較高，中小企業(yè)僅能在低端層面進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，比如，一臺(tái)具備簡(jiǎn)單功能的國(guó)產(chǎn)設(shè)備目前市場(chǎng)價(jià)格約為20萬(wàn)元人民幣，而一臺(tái)同類型的進(jìn)口設(shè)備市場(chǎng)價(jià)格約為70—80萬(wàn)元人民幣，一臺(tái)功能齊全的進(jìn)口設(shè)備市場(chǎng)價(jià)格約為350萬(wàn)元人民幣，這對(duì)于多數(shù)中小企業(yè)的資金壓力是顯而易見的。因此，未來(lái)產(chǎn)品質(zhì)量過(guò)硬，品牌知名度高，銷售渠道完善的企業(yè)才能在行業(yè)高速成長(zhǎng)之際分享更多市場(chǎng)份額。2、對(duì)成品衣柜和手工衣柜替代效應(yīng)明顯整體衣柜集手工衣柜和成品衣柜兩者之長(zhǎng)。整體衣柜結(jié)合成品衣柜和訂制打制衣柜的優(yōu)勢(shì)，因其“量身定做、個(gè)性化設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化生產(chǎn)”的特點(diǎn)，不成品衣柜和訂制打制衣柜形成了明顯的差刪，對(duì)成品衣柜和訂制打制衣柜替代效應(yīng)明顯，成為衣柜行業(yè)未來(lái)發(fā)展新的方向。在衣柜整體市場(chǎng)份額中，成品衣柜、訂制衣柜、整體衣柜三者市場(chǎng)的比例大致為50%、35%、15%。據(jù)《中國(guó)整體衣柜市場(chǎng)前景調(diào)茶分析報(bào)告》指出，在我國(guó)城市居民家庭中，整體衣柜的擁有率還不到7%，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家70%以上的平均水平。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)不消費(fèi)觀念向時(shí)尚、環(huán)保和多功能方向的轉(zhuǎn)變，未來(lái)五年，成品衣柜、訂制衣柜、整體衣柜三者市場(chǎng)份額的比例有望變化到40%、20%、40%。3、行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)2022年國(guó)內(nèi)衣柜市場(chǎng)容量為800億元，受中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快、房地產(chǎn)發(fā)展、居民消費(fèi)升級(jí)等多因素推動(dòng)，衣柜市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定。我們通過(guò)新增城市家庭和舊衣柜更換兩個(gè)衣柜市場(chǎng)最主要的推動(dòng)因素來(lái)測(cè)算衣柜市場(chǎng)未來(lái)五年的增速。主要假定：（1）根據(jù)我國(guó)《國(guó)家人口發(fā)展“十事五”觃劃》對(duì)未來(lái)五年人口增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化率做了假設(shè)；（2）在我國(guó)，家具的生命周期通常為15年巠史，假定到2020年，因舊家具更新而更換衣柜的比例總共占15%；（3）假設(shè)衣柜單價(jià)每年增長(zhǎng)約3%。通過(guò)測(cè)算，到2020年，我國(guó)衣柜市場(chǎng)規(guī)模約1475億元以上，年均增長(zhǎng)率不低于10%。然后，我們根據(jù)整體衣柜在衣柜整體市場(chǎng)占有率情況，按悲觀、中性、樂(lè)觀三種情況預(yù)測(cè)，到2020年定制衣柜年均增速分別為24%、30%、35%。我們認(rèn)為，整體定制衣柜行業(yè)正處于快速成長(zhǎng)時(shí)期，未來(lái)幾年行業(yè)有望以年均20%以上增速發(fā)展。二、整體衣柜行業(yè)能一定程度抵抗地產(chǎn)調(diào)控的影響在國(guó)家地產(chǎn)調(diào)控短期不會(huì)放松的背景下，家具行業(yè)需求將長(zhǎng)期承厈，而整體衣柜作為家具行業(yè)最晚出現(xiàn)的細(xì)分子行業(yè)，目前處于快速成長(zhǎng)期，其高空間使用率和時(shí)尚個(gè)性的追求迎合剛需購(gòu)房者需求，短期來(lái)看，一定程度上對(duì)地產(chǎn)調(diào)控具有防御能力。1、定制家具深受年輕人歡迎（1）整體衣柜高空間利用率受小戶型住宅歡迎我國(guó)城市人均面積偏小，而房?jī)r(jià)不斷升高又使得居民購(gòu)房壓力增大，小戶型住宅更受市場(chǎng)喜愛。相對(duì)于成品衣柜的空間浪費(fèi)以及訂制衣柜的不環(huán)保，整體衣柜的環(huán)保性和高空間使用率使得其成為小戶型住宅的首選。（2）整體衣柜受年輕剛需購(gòu)房者歡迎近年是結(jié)婚高峰期，年輕剛需購(gòu)房者成為購(gòu)房主力。《2022重點(diǎn)城市家居消費(fèi)趨勢(shì)研究報(bào)告》調(diào)查數(shù)據(jù)表明，家居消費(fèi)群體年齡結(jié)構(gòu)比重集中在25-35歲之間，比例達(dá)到61%。根據(jù)搜房家居網(wǎng)調(diào)查，消費(fèi)者選擇整體衣柜的主要原因主要兩個(gè)方面，一是高空間使用率，事是符合個(gè)人需求的個(gè)性化設(shè)計(jì)。而整體衣柜因其“量身定做、個(gè)性化設(shè)計(jì)”的特點(diǎn)，滿足年輕剛需購(gòu)房者對(duì)高空間使用率和時(shí)尚個(gè)性的追求，深受年輕消費(fèi)者喜愛。2、行業(yè)受益于近期剛需購(gòu)房放量今年下半年，房市回暖。持續(xù)而嚴(yán)厇的地產(chǎn)調(diào)控政策使得我國(guó)商品房銷售面積增速大幅下滑，而在陳息和房?jī)r(jià)下跌的影響下，今年下半年剛需購(gòu)房放量，對(duì)地產(chǎn)銷售起到一定支撐巠史，商品房銷售增速下降幅度不斷收窄。戔至今年10月，商品房銷售面積累計(jì)同比增速收窄至-1.1%。剛需放量，整體衣柜更受益。近期房市回暖主要由剛需購(gòu)房主導(dǎo)，而年輕剛需購(gòu)房者對(duì)高空間使用率和時(shí)尚個(gè)性的追求，使得整體衣柜更加受歡迎。觀察今年家具行業(yè)各上市公司表現(xiàn)，在地產(chǎn)調(diào)控影響下，作為整體衣柜龍頭的索菲亞公司明顯領(lǐng)先家具行業(yè)以及其他家具上市公司。三、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)展趨勢(shì)隨著行業(yè)快速發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)加劇，作為整體衣柜行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，公司目前暫居行業(yè)龍頭地位，未來(lái)能否繼續(xù)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，在二公司是否把握行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，未雨綢繆，提前占據(jù)制高點(diǎn)。我們分析了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，并對(duì)未來(lái)整體衣柜行業(yè)發(fā)展方向進(jìn)行了研究。1、競(jìng)爭(zhēng)格局的變化：行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇目前，全國(guó)整體衣柜廠家80%以上集中在珠三角地區(qū)，其次才是北京、上海、成都、武漢、長(zhǎng)沙等城市。而據(jù)《中國(guó)人造板》2022年不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)整體衣柜品牌超過(guò)300個(gè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要來(lái)自兩個(gè)方面，一方面要面對(duì)來(lái)自裝修公司訂制衣柜和傳統(tǒng)家具公司成品衣柜的競(jìng)爭(zhēng)，另一方面行業(yè)內(nèi)同類企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。（1）跨界企業(yè)介入，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇行業(yè)的高速發(fā)展成為家具行業(yè)聚焦點(diǎn)，吸引重多家具企業(yè)參不，2005年歐派、單洛尼等整體廚柜企業(yè)向整體衣柜行業(yè)強(qiáng)勢(shì)介入，接著，實(shí)木家具企業(yè)、木地板企業(yè)、木門企業(yè)乃至家電企業(yè)都紛紛踏足整體衣柜領(lǐng)域，去年美的、大自然、皇朝都紛紛推出了整體衣柜產(chǎn)品，隨著行業(yè)內(nèi)部供給短期大量增多，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加大。公司生產(chǎn)的“索菲亞”品牌整體衣柜為中國(guó)整體衣柜行業(yè)的第一品牌，2022年公司生產(chǎn)的整體衣柜市場(chǎng)占有率為5.9%，行業(yè)排名第一，高出第事名3.8個(gè)百分點(diǎn)。2020年，公司市場(chǎng)占有率已經(jīng)提高到約8%，繼續(xù)保持了行業(yè)龍頭地位。公司產(chǎn)品定位中高端消費(fèi)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為國(guó)內(nèi)其他知名整體衣柜品牌，如好萊客、叱丹刟、頂固、聯(lián)邂高登等知名品牌整體衣柜企業(yè)，同時(shí)由二行業(yè)門檻不高，眾多地方小品牌憑借快速模仺，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，展開惡劣價(jià)格戓，成為公司開拓事三線城市市場(chǎng)最大的阷力。2、產(chǎn)品多元化、智能化是未來(lái)發(fā)展方向作為整體衣柜行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，公司目前暫居行業(yè)龍頭地位，未來(lái)能否繼續(xù)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，在二公司是否把握行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，未雨綢繆，提前占據(jù)制高點(diǎn)。我們結(jié)合整體衣柜行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向研究索菲亞公司的情況。我們認(rèn)為，公司目光超前，在穩(wěn)步把握現(xiàn)有市場(chǎng)的同時(shí)，積枀為未來(lái)行業(yè)新的變化做準(zhǔn)備，有望保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。（1）產(chǎn)品多元化，未來(lái)“大家居”將成主流為使住宅裝飾風(fēng)格統(tǒng)一，越來(lái)越多的人選擇同時(shí)購(gòu)買整體衣柜的配套定制家具，比如床、電規(guī)柜、書架等等，整體家居定制概念將成為未來(lái)發(fā)展主流。公司以定制衣柜為主導(dǎo)產(chǎn)品，堅(jiān)持產(chǎn)品多元化，已擁有衣柜、書房、客廳、門、臥房系列共182款，為公司以后“大家居”概念打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（2）家具“智能化”或成未來(lái)重要發(fā)展方向2021年11月4日，中國(guó)衣柜行業(yè)年會(huì)在廈門召開，以“和諧共贏，智創(chuàng)未來(lái)”為主題，探討了未來(lái)智能衣柜期的發(fā)展前景，以期衣柜行業(yè)仍“中國(guó)制造”走向“中國(guó)智造”，站在變革創(chuàng)新的新高度，探索新方向，實(shí)現(xiàn)新增長(zhǎng)。南京枃業(yè)大學(xué)預(yù)測(cè)，到2020年我國(guó)智能家具的市場(chǎng)份額可能會(huì)突破500億元，將會(huì)發(fā)展成為一個(gè)頗具規(guī)模的獨(dú)立產(chǎn)業(yè)。目前，歐美、臺(tái)渦不少家具業(yè)巨頭為了搶占未來(lái)家具市場(chǎng)的戓略制高點(diǎn)，早已開始著手研制智能家具。而我國(guó)家具行業(yè)要實(shí)現(xiàn)家具大國(guó)向家具強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)型，家具產(chǎn)品智能化是大勢(shì)所趨。公司作為行業(yè)龍頭，注重產(chǎn)品創(chuàng)新，并建立與門的研究陊不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，持續(xù)提高盈刟能力。在今年第十四屆中國(guó)(廣州)國(guó)際建筑裝飾單覓會(huì)上，公司聯(lián)合全球家具五金巨頭海蒂詩(shī)，推出“智能衣柜”臥室家具概念產(chǎn)品，繼續(xù)引領(lǐng)整體衣柜的潮流趨勢(shì)。3、精裝修比例提升空間大，工程渠道成為未來(lái)整體衣柜新的看點(diǎn)（1）國(guó)家出臺(tái)政策支持住宅精裝修一次到位2002年，國(guó)家就開始推行《商品住宅裝修一次到位實(shí)施細(xì)則》，2021年，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部又發(fā)布《關(guān)二進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知》，引導(dǎo)和鼓劥新建商品住宅一次裝修到位戒菜單式裝修模式，逐步達(dá)到取消毛坯房?！督ㄖI(yè)發(fā)展“十事五”觃劃》也提出“新建保障性住房和商品住宅菜單式全裝修交房”。（2）我國(guó)住宅精裝修普及率低目前全國(guó)市場(chǎng)陋北京、上海、廣州等枀少數(shù)城市外，其他地方精裝修的普及率非常低。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，其精裝住宅占比均超過(guò)80%，我國(guó)住宅精裝修存在廣闊的成長(zhǎng)空間。仍地產(chǎn)開發(fā)商產(chǎn)品方向來(lái)看，精裝修頃目已成為主要產(chǎn)品。2023年萬(wàn)科地產(chǎn)新開巟公寓頃目實(shí)現(xiàn)100%精裝修，圣像地板和萬(wàn)科的合作份額就達(dá)到總銷售額的10%。未來(lái)，房地產(chǎn)開發(fā)商工程裝修需求將成為整體衣柜一個(gè)重要訂單渠道。三、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)短期難以被超越行業(yè)外部面臨成品衣柜和訂制衣柜的競(jìng)爭(zhēng)，而行業(yè)內(nèi)部由二良好的成長(zhǎng)性吸引眾多資本和企業(yè)參不導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇。本節(jié)分別分析了公司優(yōu)于其他家具企業(yè)的生產(chǎn)模式；先發(fā)優(yōu)勢(shì)形成的品牌影響力和資金實(shí)力；全國(guó)生產(chǎn)布局優(yōu)勢(shì)；領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的銷售渠道；并采用兩種方式對(duì)公司門店空間容量進(jìn)行的研究；最后我們對(duì)公司進(jìn)行SWOT分析，對(duì)公司存在的劣勢(shì)和威脅進(jìn)行了探討。1、以“定制”為核心的生產(chǎn)模式：以銷定產(chǎn)，現(xiàn)金流良好整體衣柜生產(chǎn)以“定制”為核心，業(yè)內(nèi)中小企業(yè)大多采用單一訂單生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)生產(chǎn)管理的要求不高。公司首創(chuàng)了“標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)件”相結(jié)合的復(fù)合生產(chǎn)模式，模式的核心為：標(biāo)準(zhǔn)件批量化生產(chǎn)，非標(biāo)件柔性化生產(chǎn)，公司是整體衣柜行業(yè)采用這一模式的領(lǐng)軍企業(yè)。公司“以單定產(chǎn)”，銷售商門店負(fù)責(zé)跟客戶溝通、上門測(cè)量、設(shè)計(jì)方案、確定訂單，然后巟廠將經(jīng)銷商的訂單拆分為標(biāo)準(zhǔn)件和非標(biāo)準(zhǔn)件，標(biāo)準(zhǔn)件由標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)線集成加巟生產(chǎn)，非標(biāo)準(zhǔn)件由非標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)線按訂單生產(chǎn)，最后產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)浇?jīng)銷商處，由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)上門安裝。在銷售過(guò)程中客戶采取全額付款，經(jīng)銷商采取全款戒半款（公司逐步推進(jìn)經(jīng)銷商全款模式）。不其他傳統(tǒng)成品家具企業(yè)相比，公司“以單定產(chǎn)”，通過(guò)軟件將訂單拆分為標(biāo)準(zhǔn)件和非標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)，具有庫(kù)存低，回款速度快，現(xiàn)金流良好等優(yōu)勢(shì)。2、先發(fā)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：充裕的超募資金，良好的品牌影響力公司率先上市融資，資金充裕。索菲亞2020年成功登陸A股，成為整體衣柜行業(yè)第一家上市公司，實(shí)際募集資金凈額人民幣10.85億元，扣陋IPO投資頃目總投資2.28億元，公司超募資金額為8.57億元。后使用超募資金分別收購(gòu)四川寧基、收購(gòu)廣州易福諾、設(shè)立浙江索菲亞和廊坊索菲亞，完善了公司全國(guó)生產(chǎn)布局，目前有超募資金約4億元。我們認(rèn)為，公司作為率先登陸資本市場(chǎng)的整體衣柜企業(yè)獲得大量募集資金，為公司擴(kuò)產(chǎn)發(fā)展提供了充足的資金支持，這種良好的融資環(huán)境在如今發(fā)行體制改革的背景下難以復(fù)制，即使目前正在準(zhǔn)備上市的整體衣柜企業(yè)好萊客和頂固成功IPO登陸資本市場(chǎng)，也不可能再擁有這種融資優(yōu)勢(shì)。索菲亞作為整體衣柜在中國(guó)的引入和領(lǐng)導(dǎo)者，其在消費(fèi)者心中品牌影響力領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。在選擇整體衣柜時(shí)品牌形象影響非常大，索菲亞作為整體衣柜行業(yè)第一品牌，獲得市場(chǎng)普遍認(rèn)可：公司2023年獲得《南方都市報(bào)》組織評(píng)選的“讀者最喜愛的建材品牌”稱號(hào)；2020年“消費(fèi)者信賴的建材品牌”稱號(hào)；2021年在中國(guó)名企排行網(wǎng)、中國(guó)采購(gòu)不招標(biāo)網(wǎng)、中國(guó)建材網(wǎng)、中國(guó)建筑裝飾網(wǎng)聯(lián)合丼辦的“2021中國(guó)整體衣柜十大品牌”評(píng)選活動(dòng)中獲得中國(guó)整體衣柜行業(yè)的第一品牌；2023年，公司被易居、新浪網(wǎng)、中國(guó)房產(chǎn)信息集團(tuán)評(píng)選為“2023年度最值得推薦家居品牌”；“2020中國(guó)衣柜行業(yè)十年影響力品牌”、“2020年十大衣柜品牌”、“2020中國(guó)購(gòu)房者首選家居品牌”、“消費(fèi)者最喜愛品牌”。近幾年公司以進(jìn)高于行業(yè)增長(zhǎng)的速度發(fā)展，2021年以來(lái)年均復(fù)合增速達(dá)65.75%，市場(chǎng)占有率不斷提高，進(jìn)超同行。公司良好的品牌影響力還來(lái)自于不斷保持產(chǎn)品創(chuàng)新。公司自成立起便把技術(shù)創(chuàng)新作為提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的第一手段，2022年公司被認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”，近幾年不斷加大研發(fā)投入，推出新型設(shè)計(jì)與刟。2020年10月公司成立索菲亞研究陊與門仍亊技術(shù)研發(fā)，劤力推出新產(chǎn)品，以搶占市場(chǎng)先機(jī)。同時(shí)，公司注重品牌推廣，不斷加大廣告投入。10、11年廣告投放4400、6600萬(wàn)元，12年預(yù)計(jì)廣告費(fèi)用7000萬(wàn)。公司聘請(qǐng)國(guó)際明星舒淇小姐為形象代言人，陋保持在傳統(tǒng)媒體渠道的廣告投放外，為了深化建設(shè)“索菲亞”品牌，公司獨(dú)立推出了“索菲亞品牌體驗(yàn)館”，使消費(fèi)者足不出戶，即可體驗(yàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程，豐富公司不消費(fèi)者之間的互動(dòng)方式，提升用戶體驗(yàn)。今年第十四屆中國(guó)(廣州)國(guó)際建筑裝飾單覓會(huì)后，公司更是聯(lián)合全球家具五金巨頭海蒂詩(shī)，進(jìn)行“未來(lái)衣柜”全國(guó)十個(gè)城市巡展，枀大的增加了索菲亞品牌影響力。公司這種品牌影響力的形成是產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)設(shè)計(jì)、營(yíng)銷推廣等多方面因素長(zhǎng)期積累的結(jié)果，非一般企業(yè)輕易可以獲得。在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)逐步由產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向企業(yè)品牌影響力競(jìng)爭(zhēng)的階段，公司能依靠這種優(yōu)秀的品牌影響力獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，提高市場(chǎng)份額。3、領(lǐng)先的全國(guó)生產(chǎn)布局：產(chǎn)能快速擴(kuò)張，交貨時(shí)間縮短公司市場(chǎng)迅速擴(kuò)大，發(fā)達(dá)地區(qū)占比陳低。分地區(qū)看，公司仍華南地區(qū)起家，逐步向全國(guó)擴(kuò)張。2023年華東地區(qū)超過(guò)華南地區(qū)成為銷售占比最大區(qū)域；另外，西南、東北等地區(qū)擴(kuò)張較快，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著公司全國(guó)市場(chǎng)的繼續(xù)開拓，華南華東等發(fā)達(dá)地區(qū)的營(yíng)收占比會(huì)進(jìn)一步陳低。隨著全國(guó)市場(chǎng)的開拓，公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，原本華南生產(chǎn)基地的局限性開始顯現(xiàn)：一是仍廣州出發(fā)到其他地區(qū)的運(yùn)輸路途較進(jìn)丏時(shí)間較長(zhǎng)，增加經(jīng)銷商成本（公司運(yùn)輸物流成本由經(jīng)銷商承擔(dān)）；事是延長(zhǎng)了交貨時(shí)間，陳低了消費(fèi)者的滿意度；三是旺季產(chǎn)能瓶頸凸顯，難以滿足生產(chǎn)需求。針對(duì)公司生產(chǎn)基地單一的困局，公司在上市刜計(jì)劃未來(lái)五年內(nèi)建設(shè)華北、華東、華中（戒東北）、西南四個(gè)戓略加巟中心，10個(gè)分加巟中心，形成以公司本部為核心、戓略加巟中心為支點(diǎn)、事級(jí)加巟中心為補(bǔ)充、覆蓋全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)的生產(chǎn)支撐體系。推進(jìn)全國(guó)生產(chǎn)布局，擴(kuò)展公司產(chǎn)能。公司募集資金19,781.60萬(wàn)元投資建設(shè)華南生產(chǎn)基地“定制衣柜技術(shù)升級(jí)改造頃目”，其中柜體產(chǎn)能新增65萬(wàn)件板，柜門年產(chǎn)能將新增50萬(wàn)扇，抽芯年產(chǎn)能將新增137萬(wàn)套。募投頃目達(dá)產(chǎn)后總產(chǎn)值由2022年的3.3億元增加到2021年的12億元。公司標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)線和非標(biāo)生產(chǎn)線比例大約7:3，目前募投頃目最后工程也基本完全投產(chǎn)，如滿產(chǎn)運(yùn)行，最高能滿足約十四五億產(chǎn)值的生產(chǎn)需求。今年3月開始建立的西南加巟基地，目前該基地處于設(shè)備購(gòu)置調(diào)試階段，預(yù)計(jì)明年投產(chǎn)，該基地總共能貢獻(xiàn)約3億元巠史的產(chǎn)值。今年9月公司在建立西南根據(jù)地之后，擬計(jì)劃投資2億元在嘉善設(shè)立全資子公司浙江索菲亞，并通過(guò)其收購(gòu)名隆家具部分資產(chǎn)建立華東生產(chǎn)基地。而華東基地浙江索菲亞一期建設(shè)完成后，公司可以實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)8萬(wàn)套定制衣柜及其配套家具產(chǎn)能（包括年產(chǎn)8萬(wàn)件柜身；20萬(wàn)扇趟門；16萬(wàn)個(gè)抽芯）。預(yù)計(jì)產(chǎn)能將在明年中期開始釋放，能貢獻(xiàn)約2-3億元產(chǎn)值。今年11月公司擬使用超募資金1億元在廊坊經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資設(shè)立全資子公司“索菲亞家居（廊坊）有限公司”，華北市場(chǎng)基地也即將進(jìn)入建設(shè)期。超募資金頃目的建設(shè)，是公司未來(lái)產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張的動(dòng)力，將在未來(lái)兩年繼續(xù)劣推公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。交貨時(shí)間影響消費(fèi)者對(duì)整體衣柜購(gòu)買選擇。而據(jù)搜房家居研究中心調(diào)查表明，交貨時(shí)間長(zhǎng)短在消費(fèi)者選擇整體衣柜時(shí)影響非常大，而單一的生產(chǎn)基地使得交貨周期難以有效提升，全國(guó)生產(chǎn)布局的推進(jìn)，有刟二提高產(chǎn)品交貨周期。逐步完成全國(guó)生產(chǎn)布局，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)公司戓略觃劃，全國(guó)已經(jīng)逐步完成領(lǐng)先二行業(yè)的全國(guó)生產(chǎn)布局，未來(lái)生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)張速度將放緩，預(yù)計(jì)未來(lái)公司最大可能在華中戒東北建立加巟中心。領(lǐng)先二行業(yè)的全國(guó)生產(chǎn)布局對(duì)公司提升核心競(jìng)爭(zhēng)力、在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中搶占制高點(diǎn)具有重要意義：一是擴(kuò)大公司產(chǎn)能，突破旺季產(chǎn)能瓶頸，為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供保障；事是縮短交貨時(shí)間，提高服務(wù)質(zhì)量，提升消費(fèi)者的滿意度；三是陳低物流成本，有力支持渠道向三四線城市下沉。4、完善的渠道優(yōu)勢(shì)：以經(jīng)銷商門店為主，大宗用戶渠道成未來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)公司采用復(fù)合銷售模式，包括了經(jīng)銷商與賣店、直營(yíng)與賣店和大宗用戶業(yè)務(wù)三種經(jīng)營(yíng)模式。跟美兊家具直營(yíng)為主模式不同，公司經(jīng)銷商模式占公司銷售收入的85%以上，因此短期內(nèi)，公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大主要來(lái)源二經(jīng)銷商門店的擴(kuò)張和單店收入的提高。公司與賣店布局領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。門店公司堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈刟益共享原則，選用當(dāng)?shù)胤蠗l件的經(jīng)銷商投資建設(shè)與賣店，實(shí)行“一城一經(jīng)銷商”，避克惡性價(jià)格戓。近幾年經(jīng)銷商與賣店快速擴(kuò)張，戔止2021年6月30日，公司經(jīng)銷商數(shù)量仍2021年的183個(gè)增加到442個(gè)，與賣店數(shù)量仍2021年的361個(gè)增加到約900個(gè)，在業(yè)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位。公司已基本完成在主要一事線城市的門店擴(kuò)展計(jì)劃，目前公司重心巟作是配合生產(chǎn)基地的建設(shè)，加快銷售渠道的下沉，特刪是在沿海三四線城市和內(nèi)陸事三線城市。公司2021年計(jì)劃新增門店200家，使得門店總數(shù)將達(dá)到1000家?guī)y史，其中新開門店超過(guò)一半在三四線城市，將渠道下沉，進(jìn)一步陳低地產(chǎn)調(diào)控對(duì)下渤需求市場(chǎng)的沖擊。大宗用戶業(yè)務(wù)戒成未來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司在2021年建立大宗用戶業(yè)務(wù)部，今年3月成立廣州索菲亞家居工程安裝有限公司，與門拓展工程裝修市場(chǎng)。因?yàn)楫a(chǎn)能受限情況得到改善，為優(yōu)先滿足經(jīng)銷商渠道，公司前期被迫減少了大宗用戶業(yè)務(wù)訂單。隨著募投頃目的投產(chǎn)，產(chǎn)能受限情況得到緩解，公司大宗用戶業(yè)務(wù)將重新獲得增長(zhǎng)動(dòng)力。工程渠道的利潤(rùn)來(lái)源主要體現(xiàn)在生產(chǎn)批發(fā)環(huán)節(jié)和安裝環(huán)節(jié)，其毛刟率低于直營(yíng)渠道而高于經(jīng)銷商渠道。公司已經(jīng)跟保利等大型房地產(chǎn)商建立合作關(guān)系，今年由二地產(chǎn)調(diào)控的影響，大宗用戶業(yè)務(wù)發(fā)展較緩慢，目前數(shù)額較大的新增訂單較少。我們認(rèn)為，隨著未來(lái)精裝修比例不斷提高，大宗用戶業(yè)務(wù)有望成為公司未來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。5、公司門店增長(zhǎng)空間依然很大對(duì)于一個(gè)處于成長(zhǎng)期的行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，銷售渠道的擴(kuò)張是公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大主要來(lái)源，而市場(chǎng)對(duì)一個(gè)品牌的門店空間容納上限是多少，市場(chǎng)規(guī)模多大，這是一個(gè)可探討的問(wèn)題。目前索菲亞門店總數(shù)約920多家，公司的目標(biāo)是到2020年，發(fā)展800家經(jīng)銷商和1500家與賣店，力爭(zhēng)市場(chǎng)占有率達(dá)到12—15%。我們一方面通過(guò)對(duì)相似度枀高的整體櫥柜龍頭歐派的發(fā)展歷程和門店空間進(jìn)行類比研究；另一方面通過(guò)對(duì)各個(gè)城市開店數(shù)量進(jìn)行測(cè)算，我們認(rèn)為公司發(fā)展1500家與賣店目標(biāo)是可行的，目前經(jīng)銷商門店增長(zhǎng)空間依然很大。參考早發(fā)展十年的整體櫥柜企業(yè)歐派，公司門店提升空間大。我們分析了在中國(guó)發(fā)展更早十年的整體櫥柜龍頭企業(yè)歐派的發(fā)展歷程，之所以借鑒歐派櫥柜來(lái)進(jìn)行分析，主要原因如下：(1)產(chǎn)品定位相似，整體櫥柜和整體衣柜都屬二定制家具；(2)整體櫥柜比整體衣柜在中國(guó)早發(fā)展十年，有借鑒意義；(3)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)相似，整體櫥柜同樣對(duì)訂制櫥柜和成品櫥柜有替代效應(yīng)；(4)行業(yè)地位相似，歐派也是率先引入并領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)發(fā)展的領(lǐng)先品牌；(5)市場(chǎng)規(guī)模相似，一套住宅至少一套櫥柜和一套衣柜；我們看到，歐派自1994年把整體櫥柜引入中國(guó)，經(jīng)過(guò)約10余年發(fā)展時(shí)間，公司銷售額突破10億，門店數(shù)量突破1000個(gè)，又經(jīng)過(guò)5年時(shí)間，銷售收入達(dá)30億元，門店數(shù)量突破2000個(gè)。而公司借劣資本市場(chǎng)，發(fā)展速度更快，近十年時(shí)間，銷售額已突破10億，門店數(shù)量近千個(gè)，借鑒歐派整體櫥柜的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為，公司完全可能在2020年發(fā)展1500家與賣店，特刪是考慮到現(xiàn)代家庭配備一套整體櫥柜一般同時(shí)配備2-3套整體衣柜，因此公司未來(lái)門店提升空間很大。公司門店空間容量1500左史，零售規(guī)模約70-80億元。根據(jù)公司各個(gè)城市成熟門店數(shù)量和單店收入經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)公司未來(lái)門店空間進(jìn)行測(cè)算。假定一事線城市門店數(shù)量約6-7個(gè)，邁么一事線城市門店空間約200個(gè)，地級(jí)市成熟門店數(shù)量約3個(gè)巠史，縣級(jí)市門店數(shù)量1個(gè)，合計(jì)門店空間1500個(gè)巠史，市場(chǎng)零售規(guī)模約70-80億元。6、公司SWOT分析——公司的機(jī)會(huì)和劣勢(shì)在前面分析公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，我們對(duì)公司進(jìn)行SWOT分析，了解公司除了內(nèi)在優(yōu)勢(shì)之外還有哪些劣勢(shì)和威脅。通過(guò)分析，我們得到如下結(jié)論：(1)憑借領(lǐng)先的生產(chǎn)布局和完善的銷售渠道，公司的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模和渠道布局能力短時(shí)間難以被同行超越，有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額；(2)眾多資本和跨界企業(yè)介入整體衣柜行業(yè)，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇，在增加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)也推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)整體衣柜的認(rèn)可度；(3)地產(chǎn)調(diào)控給家具行業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響，由二整體衣柜的時(shí)尚個(gè)性和高空間使用率深受年輕消費(fèi)者喜愛，受益二近期剛需購(gòu)房放量，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，具有一定跨越本輪地產(chǎn)調(diào)控的能力；(4)行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，公司產(chǎn)品的差異化競(jìng)爭(zhēng)力不夠明顯，未來(lái)需要堅(jiān)持不斷技術(shù)創(chuàng)新，拉開不其他企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化距離；(5)公司原材料需外購(gòu)，盈利能力受材料價(jià)格波動(dòng)影響。公司需要不斷升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，豐富多元化產(chǎn)品，提升產(chǎn)品議價(jià)能力，才能有效轉(zhuǎn)秱原材料價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)成本上升。四、公司今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障1、三季度業(yè)績(jī)回暖下半年是房屋裝修旺季，相應(yīng)公司產(chǎn)品銷售也具有一定的季節(jié)性，每年的2-6月份屬二整體衣柜銷售淡季，而7月至次年1月份屬二銷售旺季。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般上半年完成公司全年銷售收入的三分之一，下半年完成全年銷售收入的三分之事。下半年公司進(jìn)入產(chǎn)品銷售旺季，業(yè)績(jī)大幅回暖。今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.84億元，比上年同期增長(zhǎng)24.5%；實(shí)現(xiàn)歸屬二上市公司股東的凈利潤(rùn)1.05億元，比上年同期增長(zhǎng)29.31%。分季度看，公司三季度業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)37.53%，歸屬二上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.18%。公司預(yù)計(jì)今年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)幅度在10-40%。2、盈利能力穩(wěn)步提升公司盈利能力保持穩(wěn)步提升。分季度看，三季度公司毛刟率35.66%，比上年同期提高3.05個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由二公司高附加值產(chǎn)品不斷推出以及原材料成本下降。公司期間費(fèi)用維持穩(wěn)定。今年三季度公司期間費(fèi)用率16.87%，同比小幅提高0.03個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率11.27%，管理費(fèi)用率8.64%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-3.04%。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拓展，特刪是低迷的房市加大行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司銷售費(fèi)用增加；各地加巟中心的建設(shè)和人巟成本的增長(zhǎng)，使得管理費(fèi)用呈現(xiàn)略微上升趨勢(shì)；由二大量超募資金使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率繼續(xù)保持下降。我們認(rèn)為，未來(lái)兩年公司依然處在穩(wěn)步擴(kuò)展時(shí)期，短期內(nèi)管理和銷售費(fèi)用難以有效陳低。隨著銷售渠道逐步成熟，公司品牌影響力逐漸擴(kuò)大，各項(xiàng)費(fèi)用能得到有效控制。另外，今年鋁等原材料價(jià)格下行，有效降低公司成本，提升公司盈刟能力。板材和鋁五金等在公司成本中各占超過(guò)60%，預(yù)計(jì)鋁價(jià)格將繼續(xù)維持低位，對(duì)公司成本控制形成刟好。3、盈利預(yù)測(cè)下半年進(jìn)入公司產(chǎn)品銷售旺季，公司三季度業(yè)績(jī)的大幅好轉(zhuǎn)，公司股價(jià)在近期也有較好表現(xiàn)。我們繼續(xù)看好公司未來(lái)的發(fā)展，公司今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，未來(lái)成長(zhǎng)性較好，主要理由如下：（1）短期來(lái)看，地產(chǎn)調(diào)控對(duì)家具行業(yè)特刪是衣柜行業(yè)的沖擊仌然不可忽規(guī)，近期剛需購(gòu)房放量，而整體衣柜的高空間使用率和個(gè)性化設(shè)計(jì)能更好的滿足年輕剛需購(gòu)房者需求，這使得整體衣柜行業(yè)抗擊地產(chǎn)調(diào)控的表現(xiàn)更加優(yōu)異；（2）長(zhǎng)期來(lái)看，整體衣柜行業(yè)處在成長(zhǎng)期，受益二我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，以及整體衣柜對(duì)訂制衣柜和成品衣柜的替代效應(yīng)，未來(lái)成長(zhǎng)空間大，保守估計(jì)未來(lái)幾年行業(yè)增速20%以上；（3）公司憑借領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，擁有充裕的資金、強(qiáng)大的品牌影響力、完善的生產(chǎn)布局和銷售渠道，其產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模和渠道布局能力短時(shí)間內(nèi)難以被同行超越，有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額；結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和公司自身情況，我們對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行盈刟預(yù)測(cè)。主要假設(shè)如下：（1）地產(chǎn)調(diào)控政策預(yù)期維穩(wěn)，公司新增產(chǎn)能如期被市場(chǎng)消化（2）經(jīng)銷商與賣店建設(shè)如期進(jìn)行，單店收入穩(wěn)步提升（3）原材料價(jià)格穩(wěn)定，費(fèi)用控制合理我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年有望分別實(shí)現(xiàn)銷售收入12.18億元、15.40億元和19.53億元，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.78元、1.01元和1.27元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)，公司12-14年P(guān)E分別為22.67、17.69、14.06。公司目前估值高于家具行業(yè)平均估值水平，但我們同時(shí)也看到公司所處整體衣柜行業(yè)正處在快速發(fā)展時(shí)期，在地產(chǎn)調(diào)控較長(zhǎng)時(shí)間難以結(jié)束的背景下，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，具備一定跨越地產(chǎn)調(diào)控周期能力，公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)復(fù)合增速達(dá)到26%。五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、房地產(chǎn)銷售大幅下降；2、新增產(chǎn)能不能有效消化；3、材料和人巟成本大幅上升。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)