2023年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告

2023年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流 PAGEREFToc366598296\h41、成熟運(yùn)營(yíng)模式，專業(yè)化管理 PAGEREFToc366598297\h42、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰 PAGEREFToc366598298\h43、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc366598299\h64、人口總量上升，老齡化持續(xù) PAGEREFToc366598300\h75、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起 PAGEREFToc366598301\h8二、購(gòu)物中心：全國(guó)規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯 PAGEREFToc366598302\h91、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變 PAGEREFToc366598303\h92、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益 PAGEREFToc366598304\h143、中國(guó)購(gòu)物中心發(fā)展特色 PAGEREFToc366598305\h154、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) PAGEREFToc366598306\h16三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng) PAGEREFToc366598307\h201、美國(guó)變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，波動(dòng)顯著 PAGEREFToc366598308\h202、中國(guó)：寫字樓總量上升空間較大 PAGEREFToc366598309\h223、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起 PAGEREFToc366598310\h234、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企 PAGEREFToc366598311\h24四、美國(guó)REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展 PAGEREFToc366598312\h251、REITs定義 PAGEREFToc366598313\h252、REITs發(fā)展歷史：稅收推動(dòng)演進(jìn) PAGEREFToc366598314\h253、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展 PAGEREFToc366598315\h264、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性 PAGEREFToc366598316\h28五、美國(guó)重點(diǎn)REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷 PAGEREFToc366598317\h301、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭 PAGEREFToc366598318\h302、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點(diǎn)成就輝煌 PAGEREFToc366598319\h343、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng) PAGEREFToc366598320\h36六、中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為 PAGEREFToc366598321\h371、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊 PAGEREFToc366598322\h372、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) PAGEREFToc366598323\h373、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過量 PAGEREFToc366598324\h384、REITs：發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟 PAGEREFToc366598325\h385、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc366598326\h39一、美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流1、成熟運(yùn)營(yíng)模式，專業(yè)化管理美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)模式從消費(fèi)者角度出發(fā)，以完成業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)為中心來進(jìn)行物業(yè)的規(guī)劃與銷售。產(chǎn)業(yè)鏈分工明確，從物業(yè)投資、規(guī)劃、開發(fā)到運(yùn)營(yíng)都由業(yè)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)掌控。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)的投資者、資產(chǎn)所有者、物業(yè)管理者、物業(yè)使用者都實(shí)現(xiàn)了分離，在高效的REITS融資模式下，整個(gè)行業(yè)的資金體系發(fā)達(dá)。其中物業(yè)開發(fā)管理者尤為關(guān)鍵，主要目標(biāo)是合理規(guī)劃物業(yè)，滿足消費(fèi)者需求并創(chuàng)造品牌特色。2、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰在美國(guó)房地產(chǎn)一般按物業(yè)性質(zhì)分為兩大類：出售性住宅物業(yè)和投資性物業(yè)。根據(jù)美國(guó)政府NAICS分類，以出售為目的土地開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)與房屋建筑，均屬于建筑業(yè)而非房地產(chǎn)業(yè)；主要的房地產(chǎn)業(yè)包括房地產(chǎn)租賃、物業(yè)管理、中介服務(wù)等。而從事房地產(chǎn)的企業(yè)可以按經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品的不同分成兩類，房屋建筑商和REITs。房屋建筑商（HomeBuilder）美國(guó)的此類企業(yè)被歸類為建筑服務(wù)業(yè)，其商業(yè)模式與中國(guó)的住宅開發(fā)商接近，主要從事住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，類比公司有中國(guó)的萬科、保利和香港的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、新鴻基、恒基置地、新世界等集團(tuán)。但他們同時(shí)提供房地產(chǎn)金融服務(wù)，比如房地產(chǎn)債務(wù)業(yè)務(wù)，而國(guó)內(nèi)目前尚沒相應(yīng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)。這類建筑商一般是公開上市募集資金，前十大建筑商均為上市公司，相對(duì)其他行業(yè)盈利能力較強(qiáng)。大型的企業(yè)都是跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)的，可以覆蓋美國(guó)一半以上的州，主要分布在美國(guó)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東、西海岸。房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）REITs是一種投資基金，通過持有并出租物業(yè)獲得穩(wěn)定回報(bào)，物業(yè)類型涵蓋零售、住宅、工業(yè)地產(chǎn)、寫字樓等，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，屬于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)。美國(guó)REITs的資產(chǎn)規(guī)模要比之前兩類企業(yè)大得多。3、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)美國(guó)工業(yè)化是從19世紀(jì)初到20世紀(jì)初基本完成，雖然開始晚于英德，但憑借著資源、人才、技術(shù)等因素，在1880年工業(yè)產(chǎn)值超過兩國(guó)，躍居世界第一大工業(yè)國(guó)。在工業(yè)化前期階段，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)年增長(zhǎng)率高達(dá)4.7%，鐵路業(yè)飛速發(fā)展，到1860年，鐵路運(yùn)輸已承擔(dān)全國(guó)超過2/3貨運(yùn)量。中期階段，重工業(yè)占比明顯上升，鋼鐵業(yè)、機(jī)械業(yè)、運(yùn)輸業(yè)發(fā)展驚人，教育事業(yè)蓬勃向上，為工業(yè)化提供人才，直接提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。在工業(yè)化中后期，城市化率攀升較快，表現(xiàn)為明顯的產(chǎn)業(yè)聚集、區(qū)域?qū)I(yè)化和人口集中化。從20世紀(jì)50年代到80年代，美國(guó)服務(wù)業(yè)比重逐步上升，第三產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重從55.0%和56.6%上升到67.6%和67.8%，第二產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重略有下降，從40%和30.8%下降到30.2%和24.3%。中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)自80年代后加速發(fā)展，2023年GDP占比與第二產(chǎn)業(yè)基本持平，未來上升空間較大。進(jìn)入1970年后，隨著GDP和人均收入水平的不斷提高，人們的需求水平不斷提高，服務(wù)業(yè)在GDP占比快速攀升。后期，借助新科技提高了服務(wù)生產(chǎn)率，金融保險(xiǎn)、專業(yè)科技服務(wù)、衛(wèi)生保健等行業(yè)增長(zhǎng)迅速。4、人口總量上升，老齡化持續(xù)人口總量和人均可支配收入水平的穩(wěn)步上揚(yáng)支撐著商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，而人口年齡結(jié)構(gòu)也在一定程度上影響著各業(yè)態(tài)的供需情況。大致的人群年齡分析如下：1、0-17歲--學(xué)生（教育時(shí)期，對(duì)寫字樓市場(chǎng)無貢獻(xiàn)，零售產(chǎn)品消耗有限）；2、18-44歲–中青年人（此類人群可歸為剛需族，隨著剛畢業(yè)的學(xué)生進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)，寫字樓需求增加，同時(shí)他們也是零售物業(yè)的主要消耗者）；3、45歲以上—中老年人（對(duì)商業(yè)地產(chǎn)需求有限，零售產(chǎn)品消耗較中青年少。此類人群更傾向于郊區(qū)居住，追求安靜舒適生活）。5、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起美國(guó)適齡人口總量從80年代末達(dá)到頂峰并開始進(jìn)入停滯期，新增住宅套數(shù)增量明顯下降，空置率上升，可見住宅市場(chǎng)趨于飽和。隨著美國(guó)政府在1986年推出REITS稅收優(yōu)惠政策，商業(yè)地產(chǎn)REITs價(jià)格指數(shù)在90年代后上升迅猛，開啟了商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)的熱潮。零售巨頭西蒙地產(chǎn)、寫字樓巨頭波士頓地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)巨頭普洛斯都在90年代期間上市并擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模。二、購(gòu)物中心：全國(guó)規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯1、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變美國(guó)是購(gòu)物中心的發(fā)源地，也是世界上發(fā)展最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一。購(gòu)物中心的成功關(guān)鍵因素包括地理交通的便捷，經(jīng)濟(jì)環(huán)境（人口密度、人均可支配收入、零售業(yè)發(fā)展等）的適應(yīng)，以及雄厚資金的支持?？v觀美國(guó)零售業(yè)發(fā)展歷史，城市化率的提升、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增長(zhǎng)與工業(yè)產(chǎn)業(yè)的提高，促就了購(gòu)物中心特色不斷變化，而每個(gè)節(jié)點(diǎn)的轉(zhuǎn)變都伴隨著科技的進(jìn)步和人口的遷移。1991年，美國(guó)學(xué)者Ghosh和McLafferty對(duì)零售物業(yè)歷史回顧中歸納出購(gòu)物中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展的四個(gè)階段與特點(diǎn)：1900–1950:萌芽期重點(diǎn)城市波士頓、芝加哥和紐約分別在1897、1892及1904年投入地鐵運(yùn)營(yíng)，市中心交通便利，大量人口從郊區(qū)搬往地鐵沿線。市內(nèi)零售業(yè)的發(fā)展以家庭式小型店為主，具有“沿街商業(yè)”特色。芝加哥市中心的“MarketSquare”是首個(gè)小型規(guī)劃購(gòu)物區(qū)，集辦公、公寓、俱樂部等為一體，預(yù)示著地產(chǎn)開發(fā)商“購(gòu)物中心”想法開始萌芽。雖然汽車在1915年開始投入生產(chǎn)，但是由于受到三十年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條和后來第二次世界大戰(zhàn)的影響，汽車普及率較小。小型百貨商場(chǎng)為主要零售業(yè)態(tài)，分布于交通便利、易達(dá)性好以及人流量比較大的街道兩旁，便于市民交流和物品周轉(zhuǎn)。在此期間，全美共有27個(gè)地區(qū)型購(gòu)物中心建成投入經(jīng)營(yíng)，大部分配有臨街停車場(chǎng)設(shè)施。其業(yè)態(tài)形式也日漸豐富，位于俄亥俄州的“Town&CountryShoppingCenter”開辟了夜間購(gòu)物先例,開始有露天表演吸引游客。1950–1970：快速成長(zhǎng)期當(dāng)時(shí)最重要的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)是以汽車帶動(dòng)各大產(chǎn)業(yè)發(fā)展，主要就是汽車帶動(dòng)高速公路的發(fā)展，把居民工作、購(gòu)物和娛樂的板塊拉得更遠(yuǎn)。另一方面也是由于傳統(tǒng)大城市內(nèi)交通擁堵，環(huán)境污染嚴(yán)重，居民生活條件惡化，城市人口開始向郊區(qū)遷移。大型購(gòu)物中心數(shù)量在這個(gè)時(shí)期開始迅速發(fā)展，這段時(shí)間新增數(shù)量超120個(gè)，新增可租賃面積約1.2億平方英尺。傳統(tǒng)的購(gòu)物模式在這個(gè)時(shí)期發(fā)生了一次變革，購(gòu)物中心建設(shè)郊區(qū)化，居民開始習(xí)慣周末開車到郊外，購(gòu)買一周所需物品并存放與冰箱里，這也就是初期的功能性購(gòu)物模式。購(gòu)物中心的建筑模式也是針對(duì)其特點(diǎn)而設(shè)計(jì)，大量建立便捷的停車場(chǎng)，方便居民從高速公路下來停車購(gòu)物，而中心內(nèi)有各式各樣貨物滿足居民要求。由于這些購(gòu)物中心都在郊區(qū)，成本較低，所以大部分具有大型批發(fā)式的特點(diǎn)。沃爾瑪在1962誕生，布局在郊區(qū)，主要在高速公路沿線。Sears也在該時(shí)期著重郊區(qū)銷售。旺盛的市郊購(gòu)物中心帶動(dòng)了其他商用物業(yè)的發(fā)展，很多批發(fā)商，工廠都相繼建成。1970–1990：社會(huì)適應(yīng)期70年代中期，美國(guó)爆發(fā)了能源危機(jī)，石油價(jià)格暴漲，小汽車到郊區(qū)購(gòu)物成本升高。開發(fā)商和城市規(guī)劃部門開始對(duì)郊區(qū)化的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)行了反思，考慮城市建設(shè)是否應(yīng)該具備更多的休閑與購(gòu)物設(shè)施，購(gòu)物中心的發(fā)展也開始思考城市市區(qū)化發(fā)展的可能。80年代初，興起了回歸都市的浪潮，商業(yè)地產(chǎn)迎來了第二次改革。一方面開發(fā)商對(duì)已有的功能性購(gòu)物中心進(jìn)行改造完善，比如加入巨型的影院系列和游樂場(chǎng)設(shè)施，改造具有單一功能的購(gòu)物中心，另一方面在都市文化基礎(chǔ)上增添休閑要素。1976年波士頓的QuincyMarket的建成，是第一個(gè)“歡樂集市”，使老的市鎮(zhèn)得到重生。而后芝加哥在市內(nèi)建起第一個(gè)直立的購(gòu)物中心WaterTowerPlace，內(nèi)有7層樓的商鋪，22層樓的酒店和40層樓的公寓。1990–2023：成熟飽和期由于信息科技的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物模式的興起，越來越多的網(wǎng)店對(duì)傳統(tǒng)店面發(fā)起沖擊，很多零售商也逐漸開展在線業(yè)務(wù)推廣產(chǎn)品。90年代初，新建購(gòu)物中心體量下降了約70%，歸因于當(dāng)時(shí)的信用危機(jī)和公司翻新與改造購(gòu)物中心計(jì)劃。行業(yè)特點(diǎn)逐漸演變?yōu)樽⒅毓?jié)能環(huán)保意識(shí)，融合新設(shè)計(jì)理念并增加業(yè)態(tài)組合變化。1993年，REITs融資模式啟動(dòng)，波士頓地產(chǎn)、西蒙地產(chǎn)等行業(yè)巨頭開始并購(gòu)小公司，迅速擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)規(guī)模并建立獨(dú)有的品牌特色。業(yè)態(tài)組合多樣性和新型購(gòu)物中心理念在明尼蘇達(dá)州的“TheMallofAmerica”完美體現(xiàn)。作為集合游樂公園、夜總會(huì)、餐飲業(yè)等業(yè)態(tài)的一個(gè)超大型購(gòu)物中心，占地面積39萬平方米，僅約一半面積用于零售。該中心是公認(rèn)為娛樂業(yè)和零售業(yè)完美結(jié)合的新型購(gòu)物區(qū)佼佼者。2、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益2023年，美國(guó)大大小小的購(gòu)物中心共計(jì)107773個(gè)，單體出租面積小于10萬平方英尺的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占82.60%，出租面積占32.19%。相對(duì)應(yīng)，單體出租面積大于100萬平方英尺的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)僅占0.47%，面積總量占9.25%。若橫向觀察1990年以后的數(shù)據(jù)，其分布情況大體如此。由此可見，美國(guó)購(gòu)物中心經(jīng)過近百年的發(fā)展歷史，呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的規(guī)模結(jié)構(gòu)分布，中小型網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占比超90%。購(gòu)物中心的規(guī)模分布規(guī)律和經(jīng)營(yíng)規(guī)律應(yīng)對(duì)我國(guó)購(gòu)物中心的選址和開發(fā)形成良好借鑒意義。在開發(fā)規(guī)模超過10萬平方米的超大型購(gòu)物中心應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎，健全開發(fā)體系，全面考慮區(qū)位選址、交通條件、周邊消費(fèi)支撐力和商家特色等重點(diǎn)因素。自進(jìn)入90年代后的產(chǎn)業(yè)成熟期，由于建筑開發(fā)成本、人口增量逐漸放緩和老齡化結(jié)構(gòu)家具，新增可租賃面積逐年減少，每個(gè)購(gòu)物中心所覆蓋人口數(shù)量從1990年的3275人降至2023年的2874人。每平方米的銷售額在進(jìn)入2023年后維持在穩(wěn)定水平。3、中國(guó)購(gòu)物中心發(fā)展特色近30年來，中國(guó)零售業(yè)發(fā)展不斷加快，從單一到多元，從傳統(tǒng)到現(xiàn)代不斷發(fā)展演變。國(guó)外一系列的先進(jìn)商業(yè)形態(tài)和概念陸續(xù)進(jìn)入，“超市”、“百貨中心”、“購(gòu)物中心”、“奧特萊斯”等業(yè)態(tài)在中國(guó)逐漸流行。近十年，中國(guó)人均可支配收入水平上升幅度較大，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)12%，而美國(guó)則為3%，我國(guó)零售業(yè)市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊。90年代，購(gòu)物中心行業(yè)以穩(wěn)步發(fā)展為主，面積增長(zhǎng)平緩，中國(guó)第一個(gè)大型購(gòu)物中心-廣州天河城購(gòu)物中心，在1996年建成；進(jìn)入2023以后，呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，業(yè)態(tài)發(fā)展多元化，累積商業(yè)建筑面積放量明顯，增速水平在16%-40%之間。4、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)從美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，購(gòu)物中心的發(fā)展受到人口結(jié)構(gòu)、商業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與汽車保有量等多種因素影響。零售業(yè)的發(fā)展和人均可支配收入的情況很大程度決定了購(gòu)物中心的經(jīng)營(yíng)情況，汽車保有量、商圈人口分布等則是影響其郊區(qū)化進(jìn)程的重要原因。一線城市：擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式更豐富北京汽車保有量為191輛每千人，與美國(guó)470輛每千人的數(shù)字尚有較大差距，但北京汽車保有量已遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，為其郊區(qū)購(gòu)物中心的發(fā)展提供一定支持。目前北京市區(qū)內(nèi)擁有37個(gè)購(gòu)物中心，市區(qū)購(gòu)物中心逐漸達(dá)到飽和并逐漸向郊區(qū)擴(kuò)展，汽車保有量從2023年的74輛每千人迅速升至2023年的191輛每千人，同時(shí)北京的地鐵線的覆蓋網(wǎng)絡(luò)很廣，確定了購(gòu)物中心郊區(qū)化的可能性。奧特萊斯已經(jīng)在北京郊區(qū)逐步興起，分布的地點(diǎn)在四環(huán)以外，靠近地鐵沿線或者是公路主要干線，這種工廠直銷型購(gòu)物點(diǎn)未來發(fā)展空間較大。未來郊區(qū)購(gòu)物中心物業(yè)繼續(xù)擴(kuò)散，類似“MallofAmerica”的超大型購(gòu)物中心有望建成。二三線城市：布局市中心，購(gòu)物娛樂兩不誤我國(guó)二三線現(xiàn)階段特點(diǎn)與美國(guó)購(gòu)物中心快速成長(zhǎng)階段相似，該時(shí)期特點(diǎn)主要有3個(gè)：規(guī)?？焖贁U(kuò)張、推展具有層級(jí)性（由大城市擴(kuò)展至中小城市）、開發(fā)郊區(qū)物業(yè)。（1）規(guī)?？焖贁U(kuò)張：截止至2023年底，全國(guó)購(gòu)物中心總量將達(dá)到2500家，預(yù)計(jì)到2023年，全國(guó)新增購(gòu)物中心將超過1300家?，F(xiàn)階段全國(guó)各大城市都掀起建立購(gòu)物中心的狂潮，根據(jù)世邦魏理仕的調(diào)查研究，全球城市購(gòu)物中心在建面積前十位的排名中，中國(guó)城市占據(jù)7位，其中成都以252萬平居首，比所有86個(gè)歐洲城市在建面積總和多。在總共參與排名的180個(gè)城市中，中國(guó)城市占據(jù)一半排名。（2）推展具有層級(jí)性：目前二三線城市建筑規(guī)模明顯大于一線城市。根據(jù)中國(guó)購(gòu)物中心產(chǎn)業(yè)咨訊報(bào)告，二三線城市較一線城市表現(xiàn)出更高的消費(fèi)率，更能帶動(dòng)購(gòu)物中心發(fā)展。北上廣深消費(fèi)率（居民個(gè)人消費(fèi)和社會(huì)消費(fèi)總額占當(dāng)年GDP的比率）僅在0.3左右，其他二線城市平均約0.6，體現(xiàn)出二三線市場(chǎng)的發(fā)展空間。從租金和空置率水平上看，二線城市平均空置率與一線城市基本持平，租金上漲空間較大。（3）開發(fā)郊區(qū)物業(yè)：美國(guó)在該時(shí)期由于汽車產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)，高速公路快速發(fā)展，郊區(qū)物業(yè)興起。在中國(guó)，每千人只有59輛汽車，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)當(dāng)時(shí)水平，基于部分地區(qū)交通設(shè)施不健全和居民購(gòu)物模式等原因，限制了中國(guó)二三線城市購(gòu)物中心往郊區(qū)擴(kuò)散的進(jìn)度，購(gòu)物中心還是集中在市中心繁華地區(qū)或地鐵沿線。未來發(fā)展方向：業(yè)態(tài)形式更為豐富，集寫字樓、住宅和購(gòu)物中心為一體的大型城市綜合體有望在近市郊建成，郊區(qū)物業(yè)開發(fā)有一定限制。三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng)1、美國(guó)變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，波動(dòng)顯著美國(guó)寫字樓發(fā)展可以大致分為三個(gè)階段，50年代前發(fā)展較緩，斷層嚴(yán)重；50、60年代發(fā)展較為迅猛，隨著GDP增速的高企，工業(yè)化完成后第三產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口的增多，寫字樓發(fā)展較快；70年代后，新增寫字樓面積受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響較大，呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。1900s–1950s1887年，美國(guó)奧的斯公司發(fā)明世界上第一部電梯。隨之辦公物業(yè)開發(fā)商開始琢磨提高原先底層樓宇的建筑高度，擴(kuò)大可利用面積。與此同時(shí)，建筑結(jié)構(gòu)開始發(fā)展到鋼架結(jié)構(gòu)時(shí)代，城市人口逐漸增多，商業(yè)集聚度高，開發(fā)商“摩天大樓”的想法得以實(shí)現(xiàn)。1913年，烏爾烏斯公司斥資建造了世界上最高的寫字樓-烏爾烏斯大廈，層高55層，建筑高度241米，總投資約1300萬美元。公司總部設(shè)立在該樓，其他大部分樓層出租給其他公司寫字樓。在“吼叫的20年代”，股票融資方式流行，房地產(chǎn)房貸款力度增大，經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)了全美超高層建筑的發(fā)展迅速。紐約一馬當(dāng)先，寫字樓可租賃面積占全美3/5以上。“摩天大樓”模式繼續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)，開發(fā)商致力于超過烏爾烏斯大廈的規(guī)模。在1931年，帝國(guó)大廈誕生，一個(gè)純粹的寫字樓誕生，而不是一個(gè)公司的總部。至于后來1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條，多數(shù)城市寫字樓建設(shè)出現(xiàn)斷層，新供應(yīng)面積驟減。1950s–1970s大量人口從城市中心移向郊區(qū)就業(yè)和居住，城市中心商業(yè)區(qū)發(fā)展受限，部分城市還處于寫字樓斷層階段。但是市郊行政辦公區(qū)興起，不少公司總部搬至郊區(qū)，擁有自己獨(dú)立大樓，利用標(biāo)志性建筑提升公司品牌名氣。1970s–1990s寫字樓市場(chǎng)在60年代末至70年代初期處于高速增長(zhǎng)期，同時(shí)開發(fā)商也著力于專業(yè)化的物業(yè)管理。1973年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)蕭條，空置率持續(xù)上揚(yáng)。到了70年代后期，二戰(zhàn)后嬰兒潮出生的人現(xiàn)已進(jìn)入成年期，勞動(dòng)人口就業(yè)極其活躍，寫字樓市場(chǎng)又出現(xiàn)一次小高潮，新建面積增加。80年代中后期，大部分城市寫字樓由于開發(fā)過量導(dǎo)致市場(chǎng)趨于飽和，空置率高企，新見面積驟減，一些開發(fā)商和投資商開始轉(zhuǎn)向其他業(yè)態(tài)項(xiàng)目建設(shè)。1990s–今寫字樓市場(chǎng)發(fā)展已趨成熟，隨著信息科技的日漸發(fā)達(dá)，90年代市場(chǎng)需求旺盛。但二十世紀(jì)初受到科技泡沫的沖擊，空置率升至17%，租金高企。后來發(fā)展受經(jīng)濟(jì)周期影響明顯。2、中國(guó)：寫字樓總量上升空間較大自90年代后，隨著第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，北京、上海等城市開始大規(guī)模建立辦公寫字樓，在短短二十年，中國(guó)寫字樓市場(chǎng)逐漸從零星開發(fā)發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模和層次。寫字樓市場(chǎng)是第三產(chǎn)業(yè)的重要載體，在中國(guó)城市由制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為指導(dǎo)的過程中扮演著重要角色。美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)2023年GDP占比約79.70%，我國(guó)約44.60%，發(fā)展迅速。而我第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比36.10%，年復(fù)合增長(zhǎng)率約3.15%。目前，全國(guó)14個(gè)重點(diǎn)城市寫字樓可租賃面積已經(jīng)達(dá)到5000萬平，近十年年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)10.7%，而美國(guó)寫字樓市場(chǎng)已經(jīng)趨于飽和，增長(zhǎng)率穩(wěn)定在1%。未來第三產(chǎn)業(yè)占比將持續(xù)上揚(yáng)，對(duì)寫字樓需求逐漸擴(kuò)大，若按照3.15%的年復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算，預(yù)計(jì)到2023年，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口將達(dá)46.26%。從第三產(chǎn)業(yè)人均占有寫字樓數(shù)據(jù)來看，中美存在著明顯差距，美國(guó)平均2.85平米/人，中國(guó)僅有0.93平米/人。3、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起市區(qū)供應(yīng)緊張，市郊備受青睞：北京寫字樓市場(chǎng)空置率降至2.6%，租金409.40元/平方米，高出全國(guó)平均70%。北京的寫字樓租金高企主要源于近三年新增供應(yīng)量非常少，北京租金上漲壓力較大。根據(jù)世邦魏理仕研究，北京近期租賃市場(chǎng)明顯放緩，受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，部分租戶已開始著手于成本控制。市場(chǎng)陸續(xù)出現(xiàn)晚交租金、縮減辦公面積、提前解約的情況。從美國(guó)重點(diǎn)城市寫字樓市場(chǎng)的租金對(duì)比情況來看，大部分城市市區(qū)與市郊的租金相近。目前由于北京金融街與CBD空置率較低，未來幾年核心地區(qū)供應(yīng)量很有限，這給新興商圈帶來非常好的發(fā)展機(jī)會(huì)。望京、燕莎、以及待開發(fā)的麗澤商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來租金有望上升。未來隨著市郊供給量上升，更多企業(yè)考慮搬移至租金較便宜的其他地段，核心地段空置率將有所回升。4、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企相比之下，中國(guó)二線城市空置率偏高，存在供大于求的跡象。同時(shí)，二線城市供給量占比庫(kù)存約14.29%，一線城市占比5.09%，今年二線城市新增供應(yīng)量較大，租金平穩(wěn)。在中國(guó)很多城市中，寫字樓市場(chǎng)的快速擴(kuò)張并不是完全由需求推動(dòng)，部分地方政府熱衷于對(duì)開發(fā)CBD，便于推動(dòng)土地開發(fā)，城市發(fā)展和整體房地產(chǎn)投資。四、美國(guó)REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展1、REITs定義REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）是一種集合眾多投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)操作，獨(dú)立機(jī)構(gòu)監(jiān)管，專事商業(yè)房地產(chǎn)投資，并將所得收益按出資者投資比例分配的一種投資方式。此投資方式使房地產(chǎn)投資變得大眾化，與房地產(chǎn)直接投資的形式和特點(diǎn)大相徑庭。2、REITs發(fā)展歷史：稅收推動(dòng)演進(jìn)美國(guó)是REITs發(fā)展歷史最長(zhǎng)的國(guó)家，關(guān)于REITs的法律法規(guī)也是目前世界上最為系統(tǒng)和完備的。整個(gè)行業(yè)立法的發(fā)展進(jìn)程主要是由稅收推動(dòng)，利用一系列稅收優(yōu)惠政策驅(qū)動(dòng)REITs市場(chǎng)的發(fā)展。3、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展傳統(tǒng)的REITs結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化管理，資產(chǎn)管理和運(yùn)作、租賃服務(wù)、物業(yè)管理等活動(dòng)都外包給獨(dú)立的合約方。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，REITs直接擁有資產(chǎn)。UPREITs結(jié)構(gòu)數(shù)個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)共同設(shè)立一個(gè)經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)，然后轉(zhuǎn)讓自有房地產(chǎn)，獲取合伙企業(yè)的權(quán)益，間接擁有房地產(chǎn)。合伙人得以延遲繳納稅收，直至權(quán)益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或REITs股票時(shí)才需納稅。在設(shè)立經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)的同時(shí)，公開募集成立一個(gè)REITs，以融得資金換取合伙企業(yè)的權(quán)益，成為普通合伙人。此合伙企業(yè)可以通過增加有限責(zé)任合伙人的數(shù)目，從而擴(kuò)大REITs的規(guī)模，迅速達(dá)到上市融資所要求的資產(chǎn)。DOWNREITs結(jié)構(gòu)DOWNREITs與UPREITs結(jié)構(gòu)相似，同樣是傳統(tǒng)REITs為了獲得稅收方面的優(yōu)惠而演變而來，只是在此結(jié)構(gòu)下，REITs直接持有和經(jīng)營(yíng)大部分房地產(chǎn)，而新購(gòu)入或有限責(zé)任合伙人出資形成的房地產(chǎn)由下屬合伙人實(shí)體持有。而REITs可以成為多個(gè)DOWNREITs合伙企業(yè)的普通合伙人。4、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性從上市數(shù)量來看，REITs在90年代初發(fā)展迅速，1994年到達(dá)頂峰，總共226個(gè)。截止至2023年底，美國(guó)共有172個(gè)REITs，總市值超6000億美元。目前REITs不僅投資住宅，還投資零售，寫字樓，工業(yè)廠房等，幾乎所有能提供租金回報(bào)的物業(yè)。在所有上市REITs中，特色REITs（包括倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施、高爾夫場(chǎng)等）占比27%、零售物業(yè)占比23%、辦公樓物業(yè)占比15%。截止2023年9月3日，前十大上市REITs總市值2241億美元，總收入250億美元，前十大房屋建筑商總市值僅352億美元，總收入249億美元。REITs的總收入與房屋建筑商相似，總市值房屋建筑商的6.4倍。從平均PS來看，前十大REITs是8.83，房屋建筑商為1.13，整體估值高于開發(fā)商。從公司運(yùn)營(yíng)層面，前十大REITs平均EPS為2.30，ROE為9.88%，房屋建筑商平均EPS6.54，ROE為20.03%，由于REITs自持的模式，整體盈利水平遜于房屋建筑商。前十大上市辦公樓REITs總市值528億美元，總收入92億美元，和前十大零售物業(yè)REITs總市值1196億美元，總收入130億美元。雖然零售物業(yè)REITs估值較高，但是其平均ROE和凈利率都高于辦公室物業(yè)2倍以上。五、美國(guó)重點(diǎn)REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷1、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭西蒙集團(tuán)（SimonPropertyGroup，SPG）是美國(guó)最大商業(yè)房地產(chǎn)上市公司，其核心業(yè)務(wù)包括出租、開發(fā)及物業(yè)管理，業(yè)務(wù)范圍逐步發(fā)展至歐洲和亞洲地區(qū)。截止至2023年底，公司共有317處可供收入物業(yè)分布在38個(gè)州，其中包括160個(gè)購(gòu)物中心，63個(gè)奧特萊斯，68個(gè)社區(qū)中心、13個(gè)Mills和13個(gè)其他小型購(gòu)物店。預(yù)計(jì)2023年有30個(gè)新物業(yè)開業(yè)運(yùn)營(yíng)。近年來，公司在日本擁有8個(gè)、韓國(guó)2個(gè)和馬來西亞1個(gè)奧特萊斯，國(guó)際擴(kuò)張速度迅猛。自上市以來，公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)13%，可租賃面積從5400萬平方英尺擴(kuò)大到2023年的24300萬平方英尺，其中地區(qū)性購(gòu)物中心占比達(dá)68%。發(fā)展歷史：60-70年代：創(chuàng)業(yè)時(shí)期，與零售商建立合作機(jī)制MelvinSimon在1960年成立了一家小型房地產(chǎn)開發(fā)公司MelvinSimon&Associates(MSA)，并于同年八月完成第一個(gè)開發(fā)項(xiàng)目，印第安納州露天購(gòu)物廣場(chǎng)，受到市場(chǎng)一致好評(píng)。隨后公司迅速開發(fā)了4個(gè)類似的項(xiàng)目，擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)規(guī)模，吸引了許多大型零售商與其簽訂租賃協(xié)議，例如Sears和Woolworth’s。正因?yàn)檫@些合作協(xié)議，公司拿到了更多銀行的貸款資助，為后期的擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。1964年，公司在FortCollins建成第一個(gè)室內(nèi)購(gòu)物中心，成功與Montgomery等知名零售商建立長(zhǎng)期合作機(jī)制。同年，公司與S.S.Kresge簽訂協(xié)議在其他州建立了4個(gè)Kmart商店。此后，公司以平均每年100萬平方英尺的速度擴(kuò)大規(guī)模，截止至1967年，公司已有超過300萬平方英尺的可租賃面積。在70年代中，公司成立了單獨(dú)的物業(yè)管理部門，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)和質(zhì)量管制，邁出了集團(tuán)化管理的第一步。80年代：發(fā)展方向明確，啟動(dòng)“回歸都市”方案70年代末，美國(guó)郊區(qū)發(fā)展迅速，市中心的購(gòu)物中心受到居民冷落。公司開始思索城市化發(fā)展規(guī)律和研究市內(nèi)購(gòu)物中心的弊端，如停車不便，設(shè)計(jì)不合理等問題；后來公司被要求加入三個(gè)都市重建的項(xiàng)目中，發(fā)展戰(zhàn)略和方向隨即發(fā)生了重大變化。公司在印第安納州的市中心建成了80萬平方英尺的巨型購(gòu)物娛樂場(chǎng)所和一個(gè)能容納3000輛車的停車場(chǎng)，確認(rèn)了公司“回歸都市”的發(fā)展方案。這些市中心商業(yè)廣場(chǎng)的發(fā)展存在巨大潛力，為公司帶來豐厚的匯報(bào)。進(jìn)入80年代以后，Simon以平均每年開業(yè)2-3家購(gòu)物中心的速度平穩(wěn)擴(kuò)張。在業(yè)態(tài)發(fā)展上，公司首次提出了“綜合性商業(yè)地產(chǎn)”的想法，嘗試把零售、住宅、酒店和寫字樓結(jié)合為一體，并把這一綜合體建立在市中心的附近。后來，公司與紐約開發(fā)商在弗吉尼亞州成功開發(fā)了一個(gè)涵蓋80萬平方英尺購(gòu)物中心、一個(gè)Ritz-Carlton酒店和一個(gè)16萬平方英尺的寫字樓，開啟了綜合性商業(yè)廣場(chǎng)的發(fā)展。90年代：上市發(fā)展迅速，合并擴(kuò)大規(guī)模，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理公司于1993在紐交所上市，成功融資8.4億美元，是美國(guó)當(dāng)時(shí)最大的IPO。公司在接下來的幾年開啟了兼并、收購(gòu)和戰(zhàn)略性合作的發(fā)展階段，借助資本市場(chǎng)的力量，快速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。后來，公司成為全美最大的商業(yè)地產(chǎn)商，其規(guī)模大于后面四家商業(yè)地產(chǎn)商的總和，在紐約、芝加哥、洛杉磯和波士頓的等城市有明顯的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)也致力于品牌的創(chuàng)新推廣，在2023年，公司創(chuàng)建了SimonBrandVentures(SBV)，通過與供應(yīng)者關(guān)系協(xié)調(diào)和專業(yè)的規(guī)?；芾?，為租戶和購(gòu)買客戶謀取最大的利益；同時(shí)也提出很多方案，例如積分制，來吸引顧客，培養(yǎng)品牌忠誠(chéng)度。從業(yè)態(tài)發(fā)展角度，公司開始涉獵于奧特萊斯等其他形式，同時(shí)翻新并改造傳統(tǒng)的購(gòu)物中心，把很多娛樂項(xiàng)目融合其中，目的是為了吸引更多的游客前來呆更長(zhǎng)的時(shí)間，并非為了單純的吸引購(gòu)物。為了增強(qiáng)品牌知名度和購(gòu)物中心的視覺效果，公司還極力改造外部建筑，增強(qiáng)設(shè)計(jì)元素。MallofAmerica就是公司當(dāng)時(shí)的代表作。2、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點(diǎn)成就輝煌波士頓地產(chǎn)成立于1970年，目前是美國(guó)最大的寫字樓REITS，主要業(yè)務(wù)分部在波士頓、紐約、普林斯頓、舊金山和華盛頓五個(gè)地區(qū)。截止至2023年底，營(yíng)收18.76億美元，自上市來年平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)17%。公司擁有157處物業(yè)，可租賃面積達(dá)4440萬平方英尺，其中包括149個(gè)寫字樓（132個(gè)A級(jí)寫字樓），1個(gè)酒店，4個(gè)購(gòu)物中心和3個(gè)住宅物業(yè)。未開發(fā)的土地儲(chǔ)備約有509.3英畝，預(yù)計(jì)未來有1250萬平方英尺的可供租賃面積。1970-1980：業(yè)務(wù)集中波士頓，開發(fā)郊區(qū)寫字樓70年代初期，公司在波士頓市郊地區(qū)（128公路附近地區(qū)）開始謀劃現(xiàn)代化寫字樓，在此期間獲得了這個(gè)地區(qū)13個(gè)區(qū)段，建立起17座寫字樓，可租賃面積達(dá)200萬平方英尺。在70年代末期，公司參與了城翻新計(jì)劃，并一舉拿下劍橋區(qū)內(nèi)臨近麻省理工學(xué)院的24英畝地塊，對(duì)未來公司的擴(kuò)容奠定了基礎(chǔ)。1980-2023：逐漸向REITs轉(zhuǎn)移，業(yè)務(wù)擴(kuò)容到其他城市1979年，公司在華盛頓成立分公司，在國(guó)會(huì)大廈附近建立起CapitalGallery和美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)大廈，經(jīng)過四年的協(xié)商，公司買下獨(dú)立廣場(chǎng)東南面的兩條街，用于寫字樓的建設(shè)。公司在1983年進(jìn)入紐約市場(chǎng)，用8400萬美元買下曼哈頓中城區(qū)的一座高達(dá)47層的寫字樓，可租賃面積達(dá)100萬平方英尺。公司開始持有這些優(yōu)質(zhì)物業(yè)，并與租戶簽訂出售合約，該寫字樓也創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)紐約市內(nèi)最高租金的記錄。2023-2023：喜迎上市拐點(diǎn)，大舉收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)飛躍公司在2023年上市，融資9.03億美元，次年增發(fā)融資8億美元，是當(dāng)時(shí)美國(guó)最大的股票增發(fā)。2023年下半年，在亞洲金融危機(jī)的影響下，上市REITS股價(jià)下滑超過20%，IPO接近停止，很多正在籌劃上市的商業(yè)地產(chǎn)公司面臨著融資壓力，開始低價(jià)拋售物業(yè)，這正為波士頓地產(chǎn)的擴(kuò)張帶來機(jī)會(huì)。因此，經(jīng)過大舉收購(gòu)，公司持有可租賃面積實(shí)現(xiàn)了飛躍，由2023年的1820萬平方英尺迅速增加到2023年的3160萬平方英尺，到2023年突破4000萬平方英尺。公司的上市寫字樓REITS規(guī)模排位由剛上市的第四位迅速上升到第二位。2023-2023：反其道而行，逆勢(shì)前進(jìn)2023-2023年，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)，觸及歷史高位，公司并沒有在這段時(shí)大舉購(gòu)入物業(yè)資產(chǎn)，反而選擇以出售物業(yè)為主，同時(shí)通過購(gòu)買或合并方式增加優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)，其可供租賃面積由4410萬平方英尺下降到3380萬平方英尺，獲得物業(yè)增值收益高達(dá)16億美元。2023年地產(chǎn)衰退期間，波士頓地產(chǎn)逆市大舉購(gòu)買物業(yè)資產(chǎn)，全年可供出租物業(yè)逆勢(shì)增加600萬平方英尺，增長(zhǎng)率13.6%，其中A級(jí)寫字樓增加480萬平方英尺，增長(zhǎng)率17.7%，新增面積僅次于上市的2023年。3、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng)從以上兩個(gè)龍頭公司的發(fā)展歷程來看，在REITs平臺(tái)下，公司借助股權(quán)融資和財(cái)務(wù)杠桿放大融資能力，再加上獨(dú)特的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)模式來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。在大量資金的支持下，公司可以通過并購(gòu)公司、大舉收購(gòu)物業(yè)打造出可持續(xù)擴(kuò)張的路徑，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。此核心發(fā)展模式在零售REITs行業(yè)較為流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點(diǎn)均可歸納為：通過出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢(shì)，通過金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢(shì)。目前，美國(guó)零售物業(yè)經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)，形成幾十家大型投資商和開發(fā)商主導(dǎo)的格局，這些企業(yè)旗下一般都擁有著幾十家甚至幾百家購(gòu)物中心，是美國(guó)購(gòu)物中心產(chǎn)業(yè)的主力軍。REITs在1990年至2023年發(fā)展迅速，上市數(shù)量從119個(gè)上升到189個(gè)，市值從87億美元迅速上升至1387億美元，期間數(shù)量規(guī)模多次超過200個(gè)。后來的上市企業(yè)個(gè)數(shù)的回落一方面原因是一些REITs企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致退市，另一方面則是公司并購(gòu)規(guī)模較大。這段時(shí)期被并購(gòu)公司數(shù)量及規(guī)模猛增，總共有35家上市REITs被并購(gòu)，總市值約143億美元，若按時(shí)期REITs平均市值計(jì)算，大約占15%。六、中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為1、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊無論從融資模式、運(yùn)營(yíng)模式、收益模式來說，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)都是在世界范圍內(nèi)領(lǐng)先。經(jīng)過百余年的發(fā)展沉淀，其商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)有著比較成熟的開發(fā)模式，大部分企業(yè)有著鮮明的商業(yè)特色，而中國(guó)在這方面起步不久，有很多需要學(xué)習(xí)和借鑒的地方。看好行業(yè)整體發(fā)展，未來總量需求較大：我國(guó)無論從人均GDP、人均可支配收入、第三產(chǎn)業(yè)增速及占比、人口結(jié)構(gòu)等指標(biāo)來說，都屬于發(fā)展中階段，未來隨著人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，住宅地產(chǎn)增速放緩，商業(yè)地產(chǎn)處于迅速發(fā)展過程中，仍然具有較大的發(fā)展空間。2、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)零售物業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，發(fā)展特點(diǎn)明顯：目前國(guó)內(nèi)在建項(xiàng)目較多，主要集中在二三線城市，在建面積全世界居前。零售物業(yè)主要關(guān)注商業(yè)發(fā)展的程度和人均可支配收入的發(fā)展，一線城市現(xiàn)處于快速適應(yīng)期，隨著地鐵的運(yùn)營(yíng)和汽車保有量的上升，購(gòu)物中心開始適當(dāng)擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式較為豐富，產(chǎn)家直銷型的奧特萊斯開始出現(xiàn)。二三線城市仍在快速發(fā)展期，購(gòu)物中心布局市中心人口密集處，郊區(qū)發(fā)展受限，大型城市綜合體有望面世。3、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過量寫字樓市場(chǎng)總量有待釋放，租金上漲空間較大：按照第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人均占有寫字樓面積測(cè)算，我國(guó)目前寫字樓總量尚有較大的提升空間。一線城市總體空置率較低，核心商區(qū)租金水平到達(dá)歷史高位，新興商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來市郊租金有望上升，緩解核心區(qū)壓力。二線城市，目前新增供應(yīng)量較大，空置率偏高，存在供大于求的跡象。4、REITs：發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟美國(guó)“商業(yè)+金融=規(guī)模效益”模式先進(jìn)：此核心發(fā)展模式在美國(guó)REITs公司內(nèi)非常流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點(diǎn)均可歸納為：通過出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢(shì)，通過金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟：融資方面，目前銀行貸款占比較低，房地產(chǎn)企業(yè)依賴社會(huì)資金，融資成本較高；運(yùn)營(yíng)方面，開發(fā)商開始去化純住宅項(xiàng)目，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展體系尚未健全；收益方面，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)可能存在投機(jī)行為，而從寫字樓目前的發(fā)展?fàn)顩r來看，部分城市存在多度開發(fā)CBD的現(xiàn)象，導(dǎo)致近年來租金下滑，這無疑對(duì)物業(yè)租賃收入產(chǎn)生影響。無論是租賃市場(chǎng)環(huán)境還是物業(yè)價(jià)格，都是對(duì)REITs的收益率產(chǎn)生重大的影響。5、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，人均GDP與城市化率的提升不斷創(chuàng)造更高的消費(fèi)及娛樂需求，更高的需求促使商業(yè)業(yè)態(tài)的不斷革新。大陸目前部分人均GDP、城市化率較高的城市區(qū)域（地級(jí)市及以上）已具備支持先進(jìn)商業(yè)形態(tài)的條件。目前我國(guó)商業(yè)業(yè)態(tài)已由以大型百貨、綜合超市為代表的多元現(xiàn)代化階段向以商業(yè)綜合體為代表的體驗(yàn)式階段邁進(jìn)。在商業(yè)地產(chǎn)整體供應(yīng)快速增加的時(shí)刻，正是行業(yè)開始出現(xiàn)分化的時(shí)點(diǎn)。未來商業(yè)物業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將逐漸向運(yùn)營(yíng)階段專業(yè)，設(shè)計(jì)、招商、管理運(yùn)營(yíng)帶來的溢價(jià)十分顯著，但因管理經(jīng)驗(yàn)需要長(zhǎng)期積累，卻往往為急于求成的開發(fā)商和投資者所忽視。我們看好商業(yè)項(xiàng)目定位清晰，具有成功開發(fā)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)管理能力較強(qiáng)并逐漸形成品牌效應(yīng)的企業(yè)?！改蠂?guó)置業(yè)」：我們重點(diǎn)推薦南國(guó)置業(yè)，中水電入主后成都項(xiàng)目及獲取大股東委托借款都彰顯合作落到實(shí)處；未來公司將向開發(fā)和運(yùn)營(yíng)軌道交通節(jié)點(diǎn)的大型城市綜合體轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步利用項(xiàng)目和資金的支持，發(fā)揮與中水電的協(xié)同效應(yīng)，并把握再融資基于獲取更多土地資源、加速異地?cái)U(kuò)張步伐，增強(qiáng)市場(chǎng)影響力及競(jìng)爭(zhēng)力。中水電入主無疑為公司的后續(xù)發(fā)展增添強(qiáng)勁引擎，我們持續(xù)看好公司轉(zhuǎn)型后成為地鐵節(jié)點(diǎn)城市綜合體運(yùn)營(yíng)商的廣闊前景?！柑┖碳瘓F(tuán)」：公司起步福州，自2023年開始進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，租售結(jié)合、快速周轉(zhuǎn)、先招商后建設(shè)、異地復(fù)制，打造“泰禾廣場(chǎng)”綜合體項(xiàng)目，福州五四北泰禾廣場(chǎng)招租率達(dá)100%，成績(jī)顯赫，未來將持續(xù)發(fā)展高端商業(yè)地產(chǎn)，在未來3-5年內(nèi)開發(fā)10個(gè)到20個(gè)地標(biāo)級(jí)、超大型城市綜合體；同時(shí)公司采取高品質(zhì)、高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)、高杠桿的“四高策略”迅速發(fā)展，布局京滬；氟化工產(chǎn)業(yè)也進(jìn)展順利，推動(dòng)多元化發(fā)展；未來2年將迎來銷售和結(jié)算高峰，后市發(fā)展可期。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更