雙殺已經(jīng)顯現(xiàn)轉機如何觀察

不大的空間不短的時間雙殺已經(jīng)顯現(xiàn)轉機如何觀察衛(wèi)保川2010-61-總綱：股市只有兩個變量

E*PE=P一、股價的驅動因素可以簡化為：E（Earning、EPS）和PE。整體上市公司的業(yè)績E決定于宏觀經(jīng)濟走向，而PE則決定于流動性的松緊狀況。二、流動性是領先指標、放大器。三、二者的變動方向有時一致，更多情景下呈現(xiàn)為矛盾狀態(tài)；同時二者又有自身諸多變量。這就是股市的復雜性。2-一年以來的行情回顧始于2008年11月的信貸擴張開始收縮，PE擴張結束等待E的上升信貸繼續(xù)收縮、準備金率提高，通脹預期出現(xiàn)上市公司業(yè)績大幅度提高。PE收縮，EPS上升地產(chǎn)調控、歐債危機、流動性更緊，PE和EPS雙殺3-信貸收縮股市見頂2009年全年新增人民幣貸款為9.59萬億，上半年為7.23萬億下半年開始剎車僅為2.36萬億，基本回歸歷史正常水平。4-第2階段：經(jīng)濟向好加快收縮GDP季度同比：6.2、7.9、9.1、10.7，工業(yè)增加值反彈更快。顯著快于整體經(jīng)濟增長的是鋼鐵、有色、化工等周期類，投資刺激是主要因素。貨幣供給的強烈刺激，需求全面上升，從兩個方面導致了物價的上升。5-物價轉折房價領先低利率、政策優(yōu)惠首先刺激的是資產(chǎn)價格—房地產(chǎn)，土地價格又領先于住宅價格。投資拉動為主的貨幣、財政政策首先刺激的是生產(chǎn)領域價格，因此PPI大幅度回升。通脹預期出現(xiàn)6-通脹預期市場利率上揚信貸擴張、資金緊張——信貸收縮、通脹預期——市場利率上升——央票利率提升。央票的準基準利率作用。7-通脹是股票估值的敵人

股票的內在價值就是獲取未來預期公司收益的權利。因此股票的價格應該等于未來股息的貼現(xiàn)；理解股票價格的關鍵詞就是“未來”、“現(xiàn)值”、“貼現(xiàn)”。股息一定是在未來的公司收益中產(chǎn)生，這就產(chǎn)生了利息損失和收益不確定的風險，因此要把未來的股息收益進行貼現(xiàn)，折算成現(xiàn)值，俗話就是“打折”，打折的幅度就是要求的回報率（r）。這樣股票的價格用公式表現(xiàn)為：

股息率并不是問題核心，因為收益留存還是分配給股東都將提升股票的內在價值。關鍵問題就是收益（E）和隱含收益率（r）。假設E=1元、全部分紅且r=5%,那么貼現(xiàn)值則為1/(1+0.05)=0.952元，其他假設不變，r=10%,則貼現(xiàn)值為1/(1+0.1)=0.909元。同樣1元的收益，折現(xiàn)值下降5.5%。E的變化同樣會引起P的大幅度波動。核心：股價與收益(E)成正比，與隱含收益率（r）成反比。8-第3階段：EPS與PE雙殺-EPS降5月PMI反映經(jīng)濟下滑壓力顯現(xiàn)：指數(shù)滑落1.8個百分點至53.9%，明顯低于市場預期的54.5%。從分項指數(shù)來看，反映內需的新訂單、采購以及進口指數(shù)分別大幅下滑；而反映外需的出口訂單指數(shù)也滑落0.7個百分點至53.8%，顯示在國內前期宏觀緊縮調控和歐洲債務危機的雙重影響下，經(jīng)濟下行壓力上升。分行業(yè)來看，與房地產(chǎn)以及出口相關行業(yè)PMI均大幅滑落：家具，鋼鐵，橡膠，電子及通信設備，電氣機械均大幅下滑。此外，另一季節(jié)性調整較好的HSBCPMI在5月份進一步下滑2.5個百分點至52.7，連續(xù)兩個月放緩（該指標以外向型的中小企業(yè)為主），亦顯示經(jīng)濟正在減速。?產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升顯示需求放緩：5月份產(chǎn)成品庫存指數(shù)攀升3.6個百分點至49.8%，其中鋼鐵、水泥分別大幅增加23和8個百分點至62.3%和48.9%，顯示4月中以來的房地產(chǎn)新政對房地產(chǎn)業(yè)的影響逐步開始顯現(xiàn)。此外，橡膠制品庫存也大幅攀升8.9個至55.9%，可能與近期汽車銷售增長放緩相關。?購進價格指數(shù)大幅下降，顯示通脹壓力減輕：5月份購進價格指數(shù)大幅度下降13.7個百分點至58.9%，其中，鋼鐵、有色、化纖及塑料制品跌幅居前，分別大幅跌落約30個百分點至54%、38.6%和47%，這反映國際原材料價格的下降使得國內通脹壓力有所減輕，PPI即將見頂回落，對于CPI的傳導壓力也減輕。9-PMI與工業(yè)增加值PMI是“領先”于統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，它已經(jīng)顯示工業(yè)增加值將會回落10-分項觀察—投資實際投資增速下滑，未來面臨的是名義投資的下滑。未來計劃投資和新投資項目減少。地方融資平臺的整頓是地方項目持續(xù)下降，信貸規(guī)模已經(jīng)受到信貸能力的限制繼續(xù)下降，中央項目有可能反彈。11-房地產(chǎn)—縮量確定一、縮量下跌。5月環(huán)比上海43.2%，天津31.4%，深圳60%，北京期房簽約環(huán)比62.8%，現(xiàn)房64.2%。后期面臨下跌。二、保有稅增大持有成本，接近50%。空置房面積65億平米，過去5年平均銷售為6.9億，折合為兩年的GDP。三、人口紅利、城市化水平。12-廉租房與地方融資平臺問題在這里需要談到加大保障性住房建設力度的影響。我們認為加大保障性住房建設力度只能起到緩沖作用，而無法阻止整體經(jīng)濟減速趨勢，原因有三：一是保障性住房投資占比相對較小(樂觀估算在10%左右)，雖然在國家大力支持的情況下增速可能較快，但絕對數(shù)額很難彌補商品房投資的放緩；二是保障性住房投資很大程度上依賴于地方財政支持，在房地產(chǎn)調控背景下，支持地方政府做保障性住房投資的土地出讓收入大打折扣，實際建設力度可能也會受到影響；三是，在“責任狀”的情況下，保障性住房投資對其他地方政府負責的投資可能有“擠出效應”。也就是說，地方政府賣地收入受限的情況下，如果必須保障保障性住房的投資，地方政府支持的其它建設項目可能會受到負面影響，比如城市公共投資等。分析顯示，地方政府土地出讓收入中，有40%都用于城市公共投資?；谏鲜鋈矫嬖?，我們認為保障性住房建設只能起到緩沖作用而無法阻止整體經(jīng)濟減速的趨勢。

央行調研結果顯示，截至2009年5月末，地方政府的3800多家投融資平臺總資產(chǎn)近9萬億元，負債升至5.26萬億元，平均資產(chǎn)負債率約為60%。5.26萬億元的負債相當于去年全國GDP的15.7%，全國財政收入的76.8%，地方本級財政收入的161.35%。來自銀監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：到去年5月末，全國各省、區(qū)、直轄市合計設立8221家投融資平臺公司，其中縣級平臺高達4907家。而從地方平臺公司貸款債務與地方政府財力對比看，債務率為97.8%，部分城市平臺公司貸款債務率超過200%。13-投資—小周期去庫存14-消費—穩(wěn)定中汽研5月份數(shù)據(jù)：產(chǎn)量131.27萬輛，銷售119.47萬輛。環(huán)比4月份都有大幅度下降。1-5月份累計產(chǎn)量717.8萬，銷售605.33萬，庫存首次超過110萬輛。15-出口出現(xiàn)不穩(wěn)定因素一、出口第一大地區(qū)的經(jīng)濟面臨長期下滑風險。財政緊縮、銀行風險敞口，匯率變動。二、拖累美日增長，出口的同質化明顯16-流動性的持續(xù)收縮M3環(huán)比增長率已跌至警戒水平。計算：m3=m2+非存款性金融公司在存款性金融公司的存款（信托、基金、證券、金融租賃、小額貸款公司）+存款性公司的債券發(fā)行。17-流動性異常緊張PE下降18-為什么如此緊張第一，超儲率處于歷史低位，弦早已繃緊。從央行一季度貨幣政策報告披露的數(shù)據(jù)看，金融機構超儲率為1.96%，其中中資大型機構僅為1.43%。而由于4月份公開市場的大幅回籠，3年期央票拉長資金鎖定期限，加上5月份的準備金率提升，按此推算5月份金融機構的靜態(tài)超儲率已降至1.5%，其中大型金融機構在1%左右。第二，5月份準備金率調整的效果遠大于前兩次，因為對沖的流動性來源不同。影響貨幣投放與回籠的因素主要分為以下幾個方面：公開市場、準備金率調整、財政存款、外匯占款。1月份公開市場凈回籠650億，準備金率上調回籠近3000億，當月財政存款增加3968億，外匯占款增加2981億，雖然表面上看來從市場上抽走了不少資金，但是觀察去年12月財政存款的釋放高達9830億，所以準備金率的實質作用是對沖了該部分資金；而2月份主要是針對節(jié)前央行主動投放的流動性，公開市場2月份凈投放5220億，加上財政存款及外匯占款對基礎貨幣增量貢獻2900億，實際上2月份仍然是大幅凈投放。3、4月份沒有準備金率的調整，主要依靠公開市場的作用，兩個月共計回籠萬億，而財政存款在4月份增加了3441億，相當于又變相減少了一部分基礎貨幣。雖然4月份外匯占款新增量仍然高位，但是幾個因素綜合下來可以發(fā)現(xiàn)截止到4月份資金面的新增量已基本對沖。所以5月份的準備金凍結以及3年期央票的大量發(fā)行就是真真正正從銀行間市場“抽水”了。第三，資金面全面緊張是商業(yè)銀行資金投資期限拉長的結果。以央票為例，今年一季度，由于加息預期的作用，銀行的央票投資多集中在短期3個月等品種上，但4、5月份3年期央票自重啟以來受到機構的過度追捧，利率卻不斷走低。同樣對于國債與金融債的投資也長期化，一些7、10年期甚至超長期品種由于絕對收益率較高也成為資金追捧的對象,一級市場都獲得了較高的認購倍數(shù)。這類投資鎖長了銀行的資金期限，“逐長去短”導致對資金面收緊的邊際作用經(jīng)過量變到質變的積累逐漸釋放，商業(yè)銀行似乎經(jīng)歷了一個作繭自縛的過程。

19-為什么如此緊張第四。傳聞一：銀行向央行上繳備付金比例被提高，之前各商業(yè)銀行自覺上繳備付金，現(xiàn)在要求國有大行按1.9%，其它商業(yè)銀行按1.88%的比例繳納。傳聞二：銀監(jiān)會給出存貸比的寬限期很可能在6月底結束。2009年初，銀監(jiān)會發(fā)布《關于調整部分信貸監(jiān)管政策促進經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的通知》允許有條件的中小銀行業(yè)適當突破存貸比。一季度末，中信、光大、招商、浦發(fā)、興業(yè)、民生6家銀行的存貸比均高于75%，股份制商業(yè)銀行整體存貸比為77.54%。傳聞三：近期人民幣升值預期有所減弱，導致資本流出。熱錢的波動影響外匯占款的穩(wěn)定性，通過貨幣乘數(shù)的作用，影響著貨幣供給。6月數(shù)據(jù)公布驗證這一看法。綜合以上的分析，近期資金面緊張的原因錯綜復雜，而對后續(xù)資金面狀況起主導作用的是兩點：一是央行的回籠力度；二是資本的流向。外匯占款的變化是今年基礎貨幣供應的決定性20-市場目前的格局—不利的小周期21-展望—可能的假滯漲22-流動性的積極信號但微弱窗口指導、公開市場操作—準備金率—利率—信貸量的邏輯次序。難見更積極的貨幣曙光。23-升值問題是重要變化人民幣升值是長