雙殺已經(jīng)顯現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)如何觀察

不大的空間不短的時(shí)間雙殺已經(jīng)顯現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)如何觀察衛(wèi)保川2010-61-總綱：股市只有兩個(gè)變量

E*PE=P一、股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素可以簡化為：E（Earning、EPS）和PE。整體上市公司的業(yè)績E決定于宏觀經(jīng)濟(jì)走向，而PE則決定于流動(dòng)性的松緊狀況。二、流動(dòng)性是領(lǐng)先指標(biāo)、放大器。三、二者的變動(dòng)方向有時(shí)一致，更多情景下呈現(xiàn)為矛盾狀態(tài)；同時(shí)二者又有自身諸多變量。這就是股市的復(fù)雜性。2-一年以來的行情回顧始于2008年11月的信貸擴(kuò)張開始收縮，PE擴(kuò)張結(jié)束等待E的上升信貸繼續(xù)收縮、準(zhǔn)備金率提高，通脹預(yù)期出現(xiàn)上市公司業(yè)績大幅度提高。PE收縮，EPS上升地產(chǎn)調(diào)控、歐債危機(jī)、流動(dòng)性更緊，PE和EPS雙殺3-信貸收縮股市見頂2009年全年新增人民幣貸款為9.59萬億，上半年為7.23萬億下半年開始剎車僅為2.36萬億，基本回歸歷史正常水平。4-第2階段：經(jīng)濟(jì)向好加快收縮GDP季度同比：6.2、7.9、9.1、10.7，工業(yè)增加值反彈更快。顯著快于整體經(jīng)濟(jì)增長的是鋼鐵、有色、化工等周期類，投資刺激是主要因素。貨幣供給的強(qiáng)烈刺激，需求全面上升，從兩個(gè)方面導(dǎo)致了物價(jià)的上升。5-物價(jià)轉(zhuǎn)折房價(jià)領(lǐng)先低利率、政策優(yōu)惠首先刺激的是資產(chǎn)價(jià)格—房地產(chǎn)，土地價(jià)格又領(lǐng)先于住宅價(jià)格。投資拉動(dòng)為主的貨幣、財(cái)政政策首先刺激的是生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格，因此PPI大幅度回升。通脹預(yù)期出現(xiàn)6-通脹預(yù)期市場利率上揚(yáng)信貸擴(kuò)張、資金緊張——信貸收縮、通脹預(yù)期——市場利率上升——央票利率提升。央票的準(zhǔn)基準(zhǔn)利率作用。7-通脹是股票估值的敵人

股票的內(nèi)在價(jià)值就是獲取未來預(yù)期公司收益的權(quán)利。因此股票的價(jià)格應(yīng)該等于未來股息的貼現(xiàn)；理解股票價(jià)格的關(guān)鍵詞就是“未來”、“現(xiàn)值”、“貼現(xiàn)”。股息一定是在未來的公司收益中產(chǎn)生，這就產(chǎn)生了利息損失和收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)，因此要把未來的股息收益進(jìn)行貼現(xiàn)，折算成現(xiàn)值，俗話就是“打折”，打折的幅度就是要求的回報(bào)率（r）。這樣股票的價(jià)格用公式表現(xiàn)為：

股息率并不是問題核心，因?yàn)槭找媪舸孢€是分配給股東都將提升股票的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)鍵問題就是收益（E）和隱含收益率（r）。假設(shè)E=1元、全部分紅且r=5%,那么貼現(xiàn)值則為1/(1+0.05)=0.952元，其他假設(shè)不變，r=10%,則貼現(xiàn)值為1/(1+0.1)=0.909元。同樣1元的收益，折現(xiàn)值下降5.5%。E的變化同樣會(huì)引起P的大幅度波動(dòng)。核心：股價(jià)與收益(E)成正比，與隱含收益率（r）成反比。8-第3階段：EPS與PE雙殺-EPS降5月PMI反映經(jīng)濟(jì)下滑壓力顯現(xiàn)：指數(shù)滑落1.8個(gè)百分點(diǎn)至53.9%，明顯低于市場預(yù)期的54.5%。從分項(xiàng)指數(shù)來看，反映內(nèi)需的新訂單、采購以及進(jìn)口指數(shù)分別大幅下滑；而反映外需的出口訂單指數(shù)也滑落0.7個(gè)百分點(diǎn)至53.8%，顯示在國內(nèi)前期宏觀緊縮調(diào)控和歐洲債務(wù)危機(jī)的雙重影響下，經(jīng)濟(jì)下行壓力上升。分行業(yè)來看，與房地產(chǎn)以及出口相關(guān)行業(yè)PMI均大幅滑落：家具，鋼鐵，橡膠，電子及通信設(shè)備，電氣機(jī)械均大幅下滑。此外，另一季節(jié)性調(diào)整較好的HSBCPMI在5月份進(jìn)一步下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)至52.7，連續(xù)兩個(gè)月放緩（該指標(biāo)以外向型的中小企業(yè)為主），亦顯示經(jīng)濟(jì)正在減速。?產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升顯示需求放緩：5月份產(chǎn)成品庫存指數(shù)攀升3.6個(gè)百分點(diǎn)至49.8%，其中鋼鐵、水泥分別大幅增加23和8個(gè)百分點(diǎn)至62.3%和48.9%，顯示4月中以來的房地產(chǎn)新政對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響逐步開始顯現(xiàn)。此外，橡膠制品庫存也大幅攀升8.9個(gè)至55.9%，可能與近期汽車銷售增長放緩相關(guān)。?購進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅下降，顯示通脹壓力減輕：5月份購進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅度下降13.7個(gè)百分點(diǎn)至58.9%，其中，鋼鐵、有色、化纖及塑料制品跌幅居前，分別大幅跌落約30個(gè)百分點(diǎn)至54%、38.6%和47%，這反映國際原材料價(jià)格的下降使得國內(nèi)通脹壓力有所減輕，PPI即將見頂回落，對(duì)于CPI的傳導(dǎo)壓力也減輕。9-PMI與工業(yè)增加值PMI是“領(lǐng)先”于統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，它已經(jīng)顯示工業(yè)增加值將會(huì)回落10-分項(xiàng)觀察—投資實(shí)際投資增速下滑，未來面臨的是名義投資的下滑。未來計(jì)劃投資和新投資項(xiàng)目減少。地方融資平臺(tái)的整頓是地方項(xiàng)目持續(xù)下降，信貸規(guī)模已經(jīng)受到信貸能力的限制繼續(xù)下降，中央項(xiàng)目有可能反彈。11-房地產(chǎn)—縮量確定一、縮量下跌。5月環(huán)比上海43.2%，天津31.4%，深圳60%，北京期房簽約環(huán)比62.8%，現(xiàn)房64.2%。后期面臨下跌。二、保有稅增大持有成本，接近50%?？罩梅棵娣e65億平米，過去5年平均銷售為6.9億，折合為兩年的GDP。三、人口紅利、城市化水平。12-廉租房與地方融資平臺(tái)問題在這里需要談到加大保障性住房建設(shè)力度的影響。我們認(rèn)為加大保障性住房建設(shè)力度只能起到緩沖作用，而無法阻止整體經(jīng)濟(jì)減速趨勢，原因有三：一是保障性住房投資占比相對(duì)較小(樂觀估算在10%左右)，雖然在國家大力支持的情況下增速可能較快，但絕對(duì)數(shù)額很難彌補(bǔ)商品房投資的放緩；二是保障性住房投資很大程度上依賴于地方財(cái)政支持，在房地產(chǎn)調(diào)控背景下，支持地方政府做保障性住房投資的土地出讓收入大打折扣，實(shí)際建設(shè)力度可能也會(huì)受到影響；三是，在“責(zé)任狀”的情況下，保障性住房投資對(duì)其他地方政府負(fù)責(zé)的投資可能有“擠出效應(yīng)”。也就是說，地方政府賣地收入受限的情況下，如果必須保障保障性住房的投資，地方政府支持的其它建設(shè)項(xiàng)目可能會(huì)受到負(fù)面影響，比如城市公共投資等。分析顯示，地方政府土地出讓收入中，有40%都用于城市公共投資?；谏鲜鋈矫嬖?，我們認(rèn)為保障性住房建設(shè)只能起到緩沖作用而無法阻止整體經(jīng)濟(jì)減速的趨勢。

央行調(diào)研結(jié)果顯示，截至2009年5月末，地方政府的3800多家投融資平臺(tái)總資產(chǎn)近9萬億元，負(fù)債升至5.26萬億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率約為60%。5.26萬億元的負(fù)債相當(dāng)于去年全國GDP的15.7%，全國財(cái)政收入的76.8%，地方本級(jí)財(cái)政收入的161.35%。來自銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：到去年5月末，全國各省、區(qū)、直轄市合計(jì)設(shè)立8221家投融資平臺(tái)公司，其中縣級(jí)平臺(tái)高達(dá)4907家。而從地方平臺(tái)公司貸款債務(wù)與地方政府財(cái)力對(duì)比看，債務(wù)率為97.8%，部分城市平臺(tái)公司貸款債務(wù)率超過200%。13-投資—小周期去庫存14-消費(fèi)—穩(wěn)定中汽研5月份數(shù)據(jù)：產(chǎn)量131.27萬輛，銷售119.47萬輛。環(huán)比4月份都有大幅度下降。1-5月份累計(jì)產(chǎn)量717.8萬，銷售605.33萬，庫存首次超過110萬輛。15-出口出現(xiàn)不穩(wěn)定因素一、出口第一大地區(qū)的經(jīng)濟(jì)面臨長期下滑風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政緊縮、銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口，匯率變動(dòng)。二、拖累美日增長，出口的同質(zhì)化明顯16-流動(dòng)性的持續(xù)收縮M3環(huán)比增長率已跌至警戒水平。計(jì)算：m3=m2+非存款性金融公司在存款性金融公司的存款（信托、基金、證券、金融租賃、小額貸款公司）+存款性公司的債券發(fā)行。17-流動(dòng)性異常緊張PE下降18-為什么如此緊張第一，超儲(chǔ)率處于歷史低位，弦早已繃緊。從央行一季度貨幣政策報(bào)告披露的數(shù)據(jù)看，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為1.96%，其中中資大型機(jī)構(gòu)僅為1.43%。而由于4月份公開市場的大幅回籠，3年期央票拉長資金鎖定期限，加上5月份的準(zhǔn)備金率提升，按此推算5月份金融機(jī)構(gòu)的靜態(tài)超儲(chǔ)率已降至1.5%，其中大型金融機(jī)構(gòu)在1%左右。第二，5月份準(zhǔn)備金率調(diào)整的效果遠(yuǎn)大于前兩次，因?yàn)閷?duì)沖的流動(dòng)性來源不同。影響貨幣投放與回籠的因素主要分為以下幾個(gè)方面：公開市場、準(zhǔn)備金率調(diào)整、財(cái)政存款、外匯占款。1月份公開市場凈回籠650億，準(zhǔn)備金率上調(diào)回籠近3000億，當(dāng)月財(cái)政存款增加3968億，外匯占款增加2981億，雖然表面上看來從市場上抽走了不少資金，但是觀察去年12月財(cái)政存款的釋放高達(dá)9830億，所以準(zhǔn)備金率的實(shí)質(zhì)作用是對(duì)沖了該部分資金；而2月份主要是針對(duì)節(jié)前央行主動(dòng)投放的流動(dòng)性，公開市場2月份凈投放5220億，加上財(cái)政存款及外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量貢獻(xiàn)2900億，實(shí)際上2月份仍然是大幅凈投放。3、4月份沒有準(zhǔn)備金率的調(diào)整，主要依靠公開市場的作用，兩個(gè)月共計(jì)回籠萬億，而財(cái)政存款在4月份增加了3441億，相當(dāng)于又變相減少了一部分基礎(chǔ)貨幣。雖然4月份外匯占款新增量仍然高位，但是幾個(gè)因素綜合下來可以發(fā)現(xiàn)截止到4月份資金面的新增量已基本對(duì)沖。所以5月份的準(zhǔn)備金凍結(jié)以及3年期央票的大量發(fā)行就是真真正正從銀行間市場“抽水”了。第三，資金面全面緊張是商業(yè)銀行資金投資期限拉長的結(jié)果。以央票為例，今年一季度，由于加息預(yù)期的作用，銀行的央票投資多集中在短期3個(gè)月等品種上，但4、5月份3年期央票自重啟以來受到機(jī)構(gòu)的過度追捧，利率卻不斷走低。同樣對(duì)于國債與金融債的投資也長期化，一些7、10年期甚至超長期品種由于絕對(duì)收益率較高也成為資金追捧的對(duì)象,一級(jí)市場都獲得了較高的認(rèn)購倍數(shù)。這類投資鎖長了銀行的資金期限，“逐長去短”導(dǎo)致對(duì)資金面收緊的邊際作用經(jīng)過量變到質(zhì)變的積累逐漸釋放，商業(yè)銀行似乎經(jīng)歷了一個(gè)作繭自縛的過程。

19-為什么如此緊張第四。傳聞一：銀行向央行上繳備付金比例被提高，之前各商業(yè)銀行自覺上繳備付金，現(xiàn)在要求國有大行按1.9%，其它商業(yè)銀行按1.88%的比例繳納。傳聞二：銀監(jiān)會(huì)給出存貸比的寬限期很可能在6月底結(jié)束。2009年初，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整部分信貸監(jiān)管政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的通知》允許有條件的中小銀行業(yè)適當(dāng)突破存貸比。一季度末，中信、光大、招商、浦發(fā)、興業(yè)、民生6家銀行的存貸比均高于75%，股份制商業(yè)銀行整體存貸比為77.54%。傳聞三：近期人民幣升值預(yù)期有所減弱，導(dǎo)致資本流出。熱錢的波動(dòng)影響外匯占款的穩(wěn)定性，通過貨幣乘數(shù)的作用，影響著貨幣供給。6月數(shù)據(jù)公布驗(yàn)證這一看法。綜合以上的分析，近期資金面緊張的原因錯(cuò)綜復(fù)雜，而對(duì)后續(xù)資金面狀況起主導(dǎo)作用的是兩點(diǎn)：一是央行的回籠力度；二是資本的流向。外匯占款的變化是今年基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的決定性20-市場目前的格局—不利的小周期21-展望—可能的假滯漲22-流動(dòng)性的積極信號(hào)但微弱窗口指導(dǎo)、公開市場操作—準(zhǔn)備金率—利率—信貸量的邏輯次序。難見更積極的貨幣曙光。23-升值問題是重要變化人民幣升值是長