2023年光伏行業(yè)分析報告

2023年光伏行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、2023年光伏行業(yè)走勢 PAGEREFToc353171819\h3二、產(chǎn)品價格持續(xù)下降 PAGEREFToc353171820\h4三、供需格局的改變是行業(yè)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵因素 PAGEREFToc353171821\h51、2023年光伏市場需求區(qū)域構(gòu)成 PAGEREFToc353171822\h52、各環(huán)節(jié)產(chǎn)能嚴重過剩 PAGEREFToc353171823\h63、2023年供需格局的變化 PAGEREFToc353171824\h8四、未來幾年中國光伏市場將快速增長 PAGEREFToc353171825\h111、光伏電站并網(wǎng)的問題 PAGEREFToc353171826\h122、分布式發(fā)電的補貼實施細則 PAGEREFToc353171827\h133、光伏電站拖欠補貼的問題 PAGEREFToc353171828\h17（1）補貼資金存缺口 PAGEREFToc353171829\h17（2）補貼資金下發(fā)周期長 PAGEREFToc353171830\h18五、投資策略 PAGEREFToc353171831\h18一、2023年光伏行業(yè)走勢從光伏行業(yè)的整體走勢來看，2023年光伏行業(yè)的走勢弱于上證綜指。從年初到12月6日，上證綜指下跌6.34%，而同期太陽能行業(yè)指數(shù)下跌達23.57%，跑輸上證綜指17個點。從時間上來看，2023年1月到3月，太陽能行業(yè)指數(shù)與上證綜指同步上行，并且漲幅超越大盤。這是因為去年末德國出現(xiàn)搶裝潮，光伏產(chǎn)品需求、企業(yè)開工率均有所回升，行業(yè)預(yù)期得到一定改善。但是行業(yè)供需格局未發(fā)生根本改變，自3月以來，受美國“雙反”等利空因素的影響，太陽能指數(shù)加速下滑，與大盤的偏離幅度逐漸加大。光伏行業(yè)仍在低位運行。二、產(chǎn)品價格持續(xù)下降自2023年下半年以來，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的價格下降幅度很大。受年末德國搶裝潮的影響，今年年初各環(huán)節(jié)價格有小幅的回升。但由于供需格局并未改變，各環(huán)節(jié)價格在年初小幅回升后持續(xù)下滑，從年初到12月，硅料，硅片，電池，組件的價格已分別下滑45%，28%，28%和37%。我們認為，目前真正退出市場的企業(yè)并不多，產(chǎn)能仍嚴重過剩，隨著市場需求的波動，以及破產(chǎn)企業(yè)的清庫存效應(yīng)，未來產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格仍可能會有所下跌。多晶硅硅料價格低于國內(nèi)絕大多數(shù)廠商的成本價格，中國絕大多數(shù)多晶硅廠商處于停產(chǎn)狀態(tài)。世界幾大龍頭企業(yè)的成本下限將對其價格形成一定的支撐，多晶硅價格未來大幅下降的空間已經(jīng)不大。若明年能對來自美國，韓國和歐洲的多晶硅征收“雙反”稅，則國內(nèi)多晶硅的價格預(yù)計將會有所回升。三、供需格局的改變是行業(yè)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵因素1、2023年光伏市場需求區(qū)域構(gòu)成2023年上半年全球光伏新增裝機量約為13GW，同比增長46%，NPDSolarbuzz預(yù)計全球下半年新增光伏裝機容量約為16GW，全年新增裝機量估計在30GW左右，比2023年28GW約增長7%，遠低于2023年55%，2023年36%的增長速度。德國由于將補貼削減時間寬限到7月，導(dǎo)致7月光伏裝機量達1.7GW，比6月增加600%。德國第二季度市場的激增，帶動了全球光伏市場上半年的大幅增長。德國前十個月累計新增裝機6.8GW，全年有望超過去年的7.5GW達到8GW。意大利是2023年的全球最大光伏市場，今年排名將降到第三位，安裝容量將從去年的7.7GW降至3.5GW。2023年新興市場裝機量增長迅速。其中中國市場起步緩慢，2023年上半年裝機量僅為720MW，預(yù)計下半年的安裝量可達4GW。這將使中國在2023年成為僅次于德國的全球第二大光伏市場。美國位居第四，盡管美國1603聯(lián)邦現(xiàn)金補助已經(jīng)結(jié)束，但是上半年的需求一直十分強勁，達到1.4GW，預(yù)計全年安裝容量將從去年的1.9GW增至3.4GW。日本排名第五，安裝容量將從去年的1.3GW升到2.5GW。2、各環(huán)節(jié)產(chǎn)能嚴重過剩歐洲幾個關(guān)鍵市場削減激勵措施，以及不明朗的經(jīng)濟形勢將導(dǎo)致歐洲未來幾年太陽能市場增長勢頭減緩，中國，美國，日本等將成為市場新的增長點。預(yù)計2023年全球新增裝機量為32GW左右，較2023年增長7%。多晶硅是資金，技術(shù)密集型企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯。目前世界前五大多晶硅廠商的成本價格在20美元以下，產(chǎn)能已超24萬噸，可滿足30GW的裝機需求。2023年全球的裝機量約為30GW，即世界前五大廠商的產(chǎn)能基本可滿足全球的需求，其他小規(guī)模的，成本控制力不強的企業(yè)將會被淘汰。中下游的硅片、電池和組件環(huán)節(jié)，全球產(chǎn)能約為40-50GW，其中中國組件廠商的產(chǎn)能約為30GW。嚴重過剩的產(chǎn)能使得眾多企業(yè)處于停產(chǎn)狀態(tài)，但目前產(chǎn)能的有效退出的并不多。2023年隨著小企業(yè)的退出，產(chǎn)能將出現(xiàn)實際的縮減。3、2023年供需格局的變化對中國組件廠商而言，2023年盡管國內(nèi)市場將大幅增長，但由于受歐美的“雙反”的影響，中國企業(yè)的整體市場空間可能將比2023年有所縮小。美國：美國2023年將對中國出口美國的組件征收“雙反”稅，中國的光伏企業(yè)基本無可能向美國出口組件（不包括向海外采購電池國內(nèi)組裝的情況）。歐洲：歐洲雙反不容樂觀。歐洲2023年年中將對中國的光伏產(chǎn)品作出“雙反”初裁，考慮到3個月的追溯期，2023年上半年向歐洲出口的路很不明朗。日本：日本2023年7月之后實行的40日元/度的上網(wǎng)電價，雖然市場空間廣闊，但日本的市場比較封閉，消費者對本國產(chǎn)品的信賴度很高，產(chǎn)品認證體系也與其它市場不同，給中國企業(yè)進入日本市場帶來了困難。我們預(yù)計短期內(nèi)中國向日本的出貨量不會快速增加。中國：預(yù)計2023年中國的光伏裝機量約為4.5-5GW。2023年金太陽工程安裝量預(yù)計為4GW，地面電站安裝量為5GW，分布式示范項目有3GW，全年安裝量達到12GW，較2023年增長140%。2023年上半年市場形勢將更加嚴峻。2023年上半年，中國部分光伏企業(yè)將會退出市場，產(chǎn)能將出現(xiàn)縮減。在過去兩年中，部分美國和歐洲的光伏制造商退出市場，中國的小型企業(yè)從2023年第二季度開始處于半停產(chǎn)的狀態(tài)，大型企業(yè)從第三季度開工率下滑。2023年部分企業(yè)將陸續(xù)退出市場。2023年來企業(yè)的毛利率下滑嚴重，負債率高企，現(xiàn)金流堪憂。融資能力成為廠商能否生存的關(guān)鍵。對大企業(yè)而言，2023年下半年以來持續(xù)虧損，開工率下滑，資金鏈緊張，有的甚至深陷破產(chǎn)危機。但是大企業(yè)一般有規(guī)模優(yōu)勢和品牌積累，是當?shù)卣凝堫^企業(yè)，受到地方政府的保護，融資能力較強，獲得銀行的貸款相對中小企業(yè)較為容易，并且大企業(yè)的退出成本很高，大企業(yè)退出市場的可能不大。對小企業(yè)而言，數(shù)量眾多的小企業(yè)規(guī)模在100MW以下，大部分是2023年進入市場，總產(chǎn)能預(yù)計在15GW左右。小型企業(yè)從2023年第二季度開始處于半停產(chǎn)狀態(tài)，這類企業(yè)融資能力較差，地方政府對這類企業(yè)沒有保護措施，同時面臨銀行的高額的利息，很可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。這部分企業(yè)2023年上半年將開始退出市場。其中多晶硅方面，多晶硅是資金，技術(shù)密集型企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯。目前多晶硅的市場價格低于我國絕大多數(shù)廠家的成本價，我國90%的多晶硅企業(yè)已停產(chǎn)，保持開工的企業(yè)只剩下保利協(xié)鑫、亞洲硅業(yè)、大全新能源等幾家。由于供需情況并未好轉(zhuǎn)，且?guī)状蠖嗑Ч杵髽I(yè)的生產(chǎn)成本仍在不斷下降，價格仍將處于低位。未來即使情況好轉(zhuǎn)，也只會回歸正常的利潤，成本控制力不強的多晶硅企業(yè)將無市場競爭力。預(yù)計多數(shù)停產(chǎn)的多晶硅企業(yè)將在2023年被淘汰，產(chǎn)能將集中在以保利協(xié)鑫等世界幾大龍頭廠商中。2023年上半年，美國市場受阻，歐洲市場還不明朗，如果國內(nèi)市場未能及時啟動，國內(nèi)企業(yè)無疑將面臨更大的壓力，這也將加快小企業(yè)退出的步伐，產(chǎn)能開始出現(xiàn)縮減，屆時清庫存效應(yīng)將導(dǎo)致價格進一步承壓，大型企業(yè)的開工率可能進一步下滑。2023年下半年，小企業(yè)將繼續(xù)退出市場，過剩產(chǎn)能進一步縮減，產(chǎn)品價格將開始企穩(wěn)，大企業(yè)的開工率將有所回升。預(yù)計到2023年初市場基本狀況將好轉(zhuǎn)，企業(yè)的盈利能力將出現(xiàn)回升。四、未來幾年中國光伏市場將快速增長中國2023年成為世界第一大太陽能電池產(chǎn)能國和產(chǎn)量國，在市場產(chǎn)能嚴重過剩，同時面臨美國和歐洲的“雙反”的情況下，中國的光伏企業(yè)出口受挫的局面下，國內(nèi)的光伏扶持政策密集出臺。2023年8月光伏標桿上網(wǎng)電價出臺宣布了國內(nèi)光伏市場的啟動，當年的大型地面電站裝機量大幅提升，全年裝機量達2.6GW。2023年9月發(fā)布的《太陽能發(fā)電發(fā)展十四五規(guī)劃》，強調(diào)了分布式電站在“十四五”期間將會得到大力發(fā)展。2023年9月14日，國家能源局發(fā)布關(guān)于《申報分布式光伏發(fā)電規(guī)模化應(yīng)用示范區(qū)的通知》，規(guī)劃總量約15GW，國家對示范區(qū)的光伏發(fā)電項目實行度電補貼政策，彌補了“金太陽工程”對發(fā)電設(shè)施采取一次性補貼存在的不足。另據(jù)報導(dǎo)，有關(guān)高層已經(jīng)敲定上調(diào)《可再生能源發(fā)展十四五規(guī)劃》中有關(guān)光伏發(fā)電的總體裝機容量，最高上限可能為40GW。“金太陽”工程本來是為了啟動市場而于09年啟動的一項臨時性的發(fā)電示范項目，不過在分布式電站度電補貼細則未出臺的情況下，為了快速拉動國內(nèi)市場，2023年“金太陽工程”的規(guī)劃量大幅提升。2023年第一批金太陽工程規(guī)劃裝機量為1.7GW，2023年12月第二批規(guī)劃裝機量為2.83GW。今年金太陽工程的規(guī)劃量為4.53GW，遠超去年689MW的規(guī)劃量，補貼額度由7元/瓦降為5.5元/瓦。為了實現(xiàn)未來幾年中國光伏市場快速穩(wěn)步的增長，需要討論以下幾方面的問題。1）大型地面電站并網(wǎng)的問題。2）分布式電站的補貼實施細則。3）光伏電站的補貼。1、光伏電站并網(wǎng)的問題對西部等大型地面電站來說，并網(wǎng)問題是其快速發(fā)展的一個瓶頸。光伏發(fā)電具有隨機性強、波動性大、出力不穩(wěn)定、調(diào)峰調(diào)頻能力差、不能大規(guī)模儲存的特性，在接入電網(wǎng)時，可能會產(chǎn)生諧波、逆流、網(wǎng)壓過高等問題，對現(xiàn)成電網(wǎng)造成一定的沖擊，因此受到電網(wǎng)公司的消極處置。這一方面需要加強并網(wǎng)技術(shù)的研究，另一方面更重要的是理順電網(wǎng)公司等各方利益關(guān)系。大型光伏電站基本都處于用電負荷較少的西北部地區(qū)，發(fā)出的電當?shù)責(zé)o法吸納掉，只有并入電網(wǎng)運送到中東部地區(qū)。西部發(fā)的電運送到中東部，必然帶來電力的遠距離輸送問題，需要配套建設(shè)輸變電設(shè)施，投資巨大。為了遠距離輸送光電，需要層層升高電壓，配套新建從10千伏至750千伏之間各個電壓等級全套輸變電設(shè)施，才能將電力輸送到上千公里甚至數(shù)千公里以外去使用。長距離運輸對輸電經(jīng)濟性影響頗大，增加了本來就較高的發(fā)電成本，進一步降低了其經(jīng)濟競爭力?？紤]到大型地面電站的并網(wǎng)問題，未來幾年每年新批復(fù)量很難大規(guī)模增加。2、分布式發(fā)電的補貼實施細則分布式電站建在用戶側(cè)，發(fā)電自用，電壓等級低，不需要高壓并網(wǎng)，且分布式電站一般規(guī)模較小，所發(fā)電量相對較小，對電網(wǎng)的影響很小。參考國外經(jīng)驗，分布式電站并網(wǎng)并未對電網(wǎng)進行大規(guī)模改造。因此分布式電站并網(wǎng)不存在技術(shù)性的問題。從全球來看，分布式光伏發(fā)電其實占據(jù)光伏的大部分，地面的大型光伏電站比例較低。分布式發(fā)電主要以自發(fā)自用為主，多余電力并入當?shù)氐蛪弘娋W(wǎng)。今年以來支持光伏發(fā)電特別是分布式電站發(fā)展的政策陸續(xù)出臺，包括國家電網(wǎng)制定《分布式電源接入配電網(wǎng)測試技術(shù)規(guī)范》，國家能源局出臺的《太陽能發(fā)電發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，《申報分布式光伏發(fā)電規(guī)模化應(yīng)用示范區(qū)的通知》等，政策表明，分布式發(fā)電將成為未來國內(nèi)光伏市場的重要應(yīng)用形式。分布式發(fā)電大規(guī)模應(yīng)用的系統(tǒng)思路是：在中部地區(qū)和東部沿海地區(qū)發(fā)展“屋頂”分布式電站，而在中西部內(nèi)陸地區(qū)則鼓勵在城市工業(yè)園區(qū)、大型工業(yè)企業(yè)建設(shè)分布式太陽能發(fā)電系統(tǒng)。同時提出，建立自發(fā)自用為主的分布式光伏發(fā)電非歧視無障礙并入電網(wǎng)的管理機制，強調(diào)要調(diào)動地方政府、電網(wǎng)企業(yè)和電力用戶的積極性，形成全方位推進分布式能源發(fā)展的格局。由于分布式電站發(fā)電量較小，不會對電網(wǎng)形成較大的沖擊，國家電網(wǎng)對分布式電站并網(wǎng)持開放式態(tài)度。分布式電站不同于之前“金太陽”工程的一次性補貼的方式，將采取度電補貼的方式。光伏并網(wǎng)取得突破國家電網(wǎng)公司10月26日在京召開“服務(wù)分布式光伏發(fā)電并網(wǎng)電視會議暨新聞發(fā)布會”，向社會發(fā)布《關(guān)于做好分布式光伏發(fā)電并網(wǎng)服務(wù)工作的意見》。承諾對10千伏及以下電壓等級、且單個并網(wǎng)點總裝機容量不超過6兆瓦的光伏發(fā)電項目全額收購富裕電力，免收接入費用，免收系統(tǒng)備用費用，免費提供系統(tǒng)方案制定、并網(wǎng)檢測、調(diào)試等接網(wǎng)工程服務(wù)。下放權(quán)力，簡化審批流程。國家電網(wǎng)將分布式電站并網(wǎng)權(quán)限下放，將由地市公司負責(zé)，相關(guān)業(yè)主單位只要持有關(guān)文件到地市級電網(wǎng)公司營業(yè)部客服中心辦理手續(xù)即可。并規(guī)定全部并網(wǎng)流程辦理周期約45個工作日，并網(wǎng)效率大幅提高。國網(wǎng)對分布式電站并網(wǎng)的態(tài)度如此快速的巨大轉(zhuǎn)變讓人始料未及，這對分布式并網(wǎng)來說是一個很大的突破。國網(wǎng)的《意見》明確了分布式并網(wǎng)的條件并簡化了并網(wǎng)流程，但是并網(wǎng)的電量如何計量、每度電補貼額度、補貼款如何結(jié)算等細節(jié)，目前并沒有出臺。分布式電站并網(wǎng)的關(guān)鍵是實現(xiàn)多余電量賣給電網(wǎng)，后續(xù)的分布式光伏發(fā)電的電價補貼實施細節(jié)等將是分布式電站能否真正啟動，國內(nèi)光伏市場能否實現(xiàn)快速可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。3、光伏電站拖欠補貼的問題國家補貼是在可再生能源上網(wǎng)電價的基礎(chǔ)上減去脫硫電價所獲得的補貼，各地的脫硫電價價格不同，像甘肅、寧夏在0.34元/度左右，青海是0.325元/度，湖南約是0.5元/度，因此不同地方每度電的補貼額度也不同?？稍偕茉窗l(fā)展基金包括可再生能源發(fā)展專項資金和依法向電力用戶征收的可再生能源電價附加收入兩項主要內(nèi)容。財政部主管專項資金，國家發(fā)改委主管電價附加。二者可以相互彌補使用，即電價附加不足時由專項資金補充，附加征收資金有余量時，可在基金支持范圍內(nèi)調(diào)劑到其他用途。但是目前，財政部主管的專項資金和發(fā)改委主管的電價附加是兩套體制，分別走不同的渠道。在這種情況下，電價附加出現(xiàn)缺口時，只能靠通過上調(diào)電價補貼來解決。目前可再生能源補貼存在的主要問題是補貼資金缺口以及補貼拖欠現(xiàn)象嚴重，下發(fā)周期長。（1）補貼資金存缺口據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2023年全國可再生能源電價附加補貼缺口為13億元，2023年缺口20億元。2023年全年用電量4.7萬億度，征收的電價附加費大約有110億元左右，其中當年風(fēng)電發(fā)電量為785億度，風(fēng)電度電補貼額為0.1元-0.2元，當年僅風(fēng)電補貼額就高達180億，全年補貼缺口達100多億。補貼拖欠對相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金流造成非常大的影響。面對此現(xiàn)象，2023年可再生能源電價附加從由每千瓦時4厘提高至8厘，提高后，假定2023年電價附加費用為200億元，也基本只夠滿足風(fēng)電補貼?？紤]到可再生能源尤其是光伏的迅猛發(fā)展，光伏每度電的補貼額度較高達0.4-0.6元，10GW的光伏并網(wǎng)量每年補貼資金至少需要50億元，因此未來幾年可再生能源的電價補貼資金依然非常緊張。（2）補貼資金下發(fā)周期長2023年12月4日，國家發(fā)改委和國家電監(jiān)局發(fā)布新一期的可再生能源電價補貼和配額交易方案的通知，補貼期為2023年10月-2023年4月，全國800多個風(fēng)電、太陽能、生物質(zhì)以及地?zé)岚l(fā)電項目將獲得總額為113.45億元的補貼。拖欠了兩年的補貼資金終于得到落實。這對相關(guān)的企業(yè)無疑是巨大的利好信息。不過下一輪可再生能源電價補貼下發(fā)周期仍不能確定。國家發(fā)改委能源研究所可再生能源發(fā)展中心主任王仲穎表示“可再生能源補貼下發(fā)滯后與行政程序的變更有一定關(guān)系?！笨稍偕茉措妰r附加以前是省電網(wǎng)公司征收，發(fā)改委價格司核準之后，由電網(wǎng)公司下發(fā)。2023年之后，程序變更為省電網(wǎng)公司征收之后上繳財政部，財政部再預(yù)撥給省級財政部門，按季預(yù)撥、年終清算。由于政策涉及多個部門，操作起來往往難度非常大，預(yù)計未來補貼的下周周期仍會比較長。五、投資策略我們從行業(yè)發(fā)展趨勢、安全性和競爭優(yōu)勢三個方面來選擇公司。行業(yè)發(fā)展趨勢：隨著國內(nèi)分布式電站并網(wǎng)政策細節(jié)的出臺，2023年將是太陽能發(fā)電“十四五”規(guī)劃分布式電站的開局之年，分布式將成為國內(nèi)未來新建電站的主流模式。分布式電站由于面積較小，對電池效率有更高的要求。隨著組件價格的下降，系統(tǒng)成本（組件外的成本）在電站中占的比重越來越大，目前已經(jīng)占到總成本的一半以上，這使得發(fā)電成本對電池的效率更加敏感。在面積相同，系統(tǒng)成本相差不大的情況下，采用高效電池盡管組件成本有所上升，但電站擁有更高的發(fā)電功率，將擁有更低的發(fā)電成本。分布式電站的開啟將擴大單晶硅等高效電池的應(yīng)用。安全性：擁有穩(wěn)健的現(xiàn)金流，財務(wù)狀況良好，在行業(yè)轉(zhuǎn)好時得以迅速擴大產(chǎn)能。競爭優(yōu)勢：行業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先，具有規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。根據(jù)以上三個指標，我們推薦硅片環(huán)節(jié)的單晶硅片廠商隆基股份（601012）和設(shè)備制造商晶盛機電（300316）。隆基股份：單晶硅片的龍頭廠商，將受益于國內(nèi)分布式電站的啟動。公司作為單晶硅片行業(yè)的龍頭，財務(wù)狀況，技術(shù)實力和成本控制力在行業(yè)內(nèi)均處于領(lǐng)先地位，在此輪行業(yè)整合中，市場份額有望顯著提升。在行業(yè)有所好轉(zhuǎn)時公司業(yè)績將率先獲得復(fù)蘇。晶盛機電：國內(nèi)全自動單晶爐的龍頭設(shè)備制造商。公司研發(fā)實力雄厚，率先在國內(nèi)推出全自動單晶爐，打破了國外廠商的壟斷。全自動單晶爐在產(chǎn)能、降低單位能耗以及成品率等方面均較普通單晶爐有大幅的提升，全自動單晶爐較之于國內(nèi)其他廠商的普通單晶爐技術(shù)優(yōu)勢明顯，有更優(yōu)異的性能以及更好的性價比，相比國際品牌也有較強的價格優(yōu)勢。公司的全自動單晶爐毛利率維持在50%以上，高于其他普通單晶爐生產(chǎn)廠家。預(yù)計全自動型單晶爐會成為未來的主流。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展