EVA與其他價值評估方法的比較

EVA與其他價值評估方法的比較

以及目前EVA在各國的應(yīng)用組員：鐘芳清、姜文婷、姚丹、嚴(yán)玲、邵榆婷、梁辰星2目錄一、價值評估方法概述相對估值法絕對估值法DCFEVA實物期權(quán)法二、估值法的比較相對估值法與絕對估值法的比較EVA、DCF、實物期權(quán)法的比較三、EVA目前在世界各國的應(yīng)用，以及在中國估值法的應(yīng)用情況一、價值評估方法概述（1）相對估值法（市場比較法、乘數(shù)估值法）定義：在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較雙方企業(yè)的可比乘數(shù)，最為廣泛使用的是市盈率。在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的價值。特點：這種方法較充分的反映出評估值在市場上的公允性，較容易被公眾接受。但從證券市場的歷史上看，市場并不總是有效。所以，應(yīng)用相對估值法要特別謹(jǐn)慎。4（2）絕對估值法（內(nèi)在價值法）定義：是通過對上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，從而獲得上市公司股票的內(nèi)在價值。它所依據(jù)的理論基礎(chǔ)：公司價值等于公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。分為現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)定價法，其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用比較廣泛，主要有三種主要的辦法：股利貼現(xiàn)模型、權(quán)益現(xiàn)金流量模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（DCF），其中以DCF最為常用。2/4/2023①DCF（自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）定義：是根據(jù)市場公允的貼現(xiàn)率對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，確定公司的內(nèi)在價值。

自由現(xiàn)金是指扣除了公司為了維持長期競爭優(yōu)勢而付出的資本性支出后的稅后利潤。

特點：此模型由于考慮了公司長期的競爭優(yōu)勢，在實踐上取得了非常大的成功而在近年來得到廣泛的關(guān)注使用。6②EVA（經(jīng)濟(jì)增加值績效考評）定義：針對傳統(tǒng)會計利潤的缺陷而提出的一種企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價的新方法。計算公式：EVA=稅后凈營業(yè)利潤一資本成本=稅后凈營業(yè)利潤一資本總額*加權(quán)平均資本成本率=(投資資本收益率一加權(quán)平均資本成本率)*資本總額

EVA是將傳統(tǒng)的公司稅后凈營業(yè)利潤扣除資本成本后的計算值。特點：EVA的優(yōu)勢就在于它是扣除股東權(quán)益機會成本后的增值收益，反映的是企業(yè)一定時期內(nèi)股東從經(jīng)營活動中獲得的增值收入總額。它將股東財富與企業(yè)價值緊密地結(jié)合在一起，顯示了一種新型的企業(yè)價值觀。2/4/2023③實物期權(quán)法

定義：實物期權(quán)法將金融期權(quán)定價的概念引入到實物投資定價領(lǐng)域，實質(zhì)上是考慮了未來投資決策的價值，可以理解為公司進(jìn)行長期投資決策時所擁有的，能根據(jù)尚不確定的因素，改變其投資行為的權(quán)利。

2/4/2023實物期權(quán)法應(yīng)用案例應(yīng)用實物期權(quán)法計算的企業(yè)價值=靜態(tài)凈現(xiàn)值+靈活的期權(quán)價值。實物期權(quán)價值通過B—S期權(quán)定價模型或者二叉樹模型計算。

案例：（中海油收購Nexen公司）采用DCF計算所得Nexen公司2011年末價值為13520百萬美元，采用二叉樹模型計算所得結(jié)果為19262百萬美元。中海油與Nexen公司實際交易結(jié)果為支付現(xiàn)金15158.6百萬美元，同時承擔(dān)2446.8百萬美元負(fù)債及607.2百萬美元營運資本，總交易金額為16998.2百萬美元。

分析：實際交易中，交易價格包括Nexen公司資產(chǎn)實際價值、雙方對Nexen公司發(fā)展預(yù)期、雙方議價能力等因素。

本例中，二叉樹模型能全面地描述實際交易價格，說明二叉樹實物期權(quán)定價模型在并購中的公司估值中可以較為全面的體現(xiàn)公司內(nèi)在價值及未來決策價值。同時，因?qū)ξ磥眍A(yù)期假設(shè)條件設(shè)定的差別以及實際交易中議價的靈活性，也導(dǎo)致本結(jié)果與實際交易金額存在一定差距。DCF所代表的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型由于忽視了決策價值，因此對并購的價值造成了低估，如果按DCF進(jìn)行定價，則此筆交易無法達(dá)成。實物期權(quán)法在對不確定性較高的目標(biāo)進(jìn)行估值具有優(yōu)勢。

二、估值法的比較（1）相對估值法與絕對估值法的比較

相對估值法的特點在于它評價的是公司股票在市場上行業(yè)內(nèi)的相對價值而不是公司股權(quán)的內(nèi)在價值。理論界認(rèn)為相對估值法應(yīng)作為估值的輔助手段。然而，它在實踐中很重要，在證券業(yè)從業(yè)人員估值中應(yīng)用廣泛，其估值結(jié)果也更容易得到大家的認(rèn)可。圖1市盈率法的適用范圍2/4/2023

絕對估值法是直接評估上市公司股票的內(nèi)在價值。

“內(nèi)在價值為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一合符邏輯的手段”?！栋头铺刂贰?/p>

圖2絕對估值法適用范圍2/4/2023EVA法，簡而言之它是倡導(dǎo)股東價值最大化。它更加適合投資者用來投資實踐。

EVA法的估值結(jié)果更能讓人認(rèn)識到被評估公司內(nèi)在價值的大小，為投資者的投資行為尋找安全邊際提供初步的參考。運用EVA法評估的結(jié)果一般被應(yīng)用為股票的安全線：如果股價低于此評估值，則可以買入，即使股價一時繼續(xù)下跌，也不用太擔(dān)心，因為在一定時期內(nèi)，股價必然會向該股票的內(nèi)在價值回歸。2/4/2023絕對估值法和相對估值法應(yīng)用的簡單實例實踐中對于投資者來說，對于同一支股票，相對估值法和絕對估值法都可用于價值評估。以東方航空為例：

如果奉行絕對價值投資策略（也稱基本面分析路線），則可在綜合分析東航未來的發(fā)展計劃以及在一定假設(shè)前提下對其營運狀況進(jìn)行未來預(yù)測的基礎(chǔ)上，應(yīng)用EVA法對其進(jìn)行內(nèi)在價值評估，進(jìn)而做出投資決策；

如果是奉行相對價值投資策略（也稱技術(shù)分析路線），那么就可以國外和國內(nèi)上市的航空公司作為參考，得出東航與同行業(yè)之間的一個相對價值，來對自己的投資行為進(jìn)行指導(dǎo)。相對估值法尤其體現(xiàn)在“打新股”的股票投資中。當(dāng)公司進(jìn)行IPO時，判斷其新股定價的相對高低，最簡單的方法就是應(yīng)用相對估值法對該擬上市公司進(jìn)行估值。2/4/2023（2）EVA與DCF、實物期權(quán)法比較傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）的缺陷：一是忽略了未來不確定性情況下，投資具有選擇權(quán)；二是由于管理層可能出于自身利益的考慮，往往會操縱投資項目評價的結(jié)果。

實物期權(quán)法和EVA法分別為解決DCF的這兩個缺陷而出現(xiàn)的。

實物期權(quán)法的優(yōu)勢就在于對隱藏在投資項目當(dāng)中的實物期權(quán)價值進(jìn)行了識別，從而解決了項目評估過程中低估不確定性的真實價值的缺陷。

而EVA法則是考慮了股東的投資成本，從而解決了管理人員出于自身利益考慮而操縱評估結(jié)果的可能性。

2/4/2023圖3項目評估法選擇矩陣2/4/2023EVA、DCF、實物期權(quán)法的實際應(yīng)用情況實際應(yīng)用中，DCF法是發(fā)展最成熟、應(yīng)用最廣泛、接受度最高的估值方法。實物期權(quán)法是在對不確定性較高的目標(biāo)進(jìn)行估值時具有優(yōu)勢。實物期權(quán)法十分適用于完全競爭的日用品企業(yè)和服務(wù)業(yè)，或者競爭正變得非常激烈的行業(yè)，以及其他研究創(chuàng)新型企業(yè)。但計算過程過于復(fù)雜，被采納程度較低。EVA法注重考慮為股東創(chuàng)造的價值，一定程度上彌補了DCF法的不足。它還向我們提供了一條重要信息：即使在有正的現(xiàn)金流的情況下，公司的經(jīng)營也可能在逐步惡化。因此可預(yù)測各期的經(jīng)營狀況，及早提出預(yù)警，為公司經(jīng)營提供參考。對于那些處于競爭程度較低，采用成熟技術(shù)為主的行業(yè)當(dāng)中，企業(yè)投資決策面臨的不確定性程度較低，應(yīng)用EVA法是更為合適的選擇。但其在一定程度上仍依賴于收入實現(xiàn)和費用的確定，主觀性較強，很難識別報表中的虛假成份。三、估值法應(yīng)用狀況

（1）EVA法目前在世界各國的應(yīng)用狀況在國外EVA模式應(yīng)用在企業(yè)經(jīng)營管理已有30年歷史,全球有近千家大中型企業(yè)實施了斯圖爾特公司設(shè)計的EVA管理模式,其中包括可口可樂、西門子、索尼、福特汽車等等。如美國的可口可樂公司20世紀(jì)80年代末開始采用EVA管理模式,至1994年成為世界首屈一指的價值創(chuàng)造者,至1996年末,為股東創(chuàng)造了1250億美元的價值。該公司引入EVA指標(biāo)后,實踐中通過兩個渠道增加公司的EVA:一方面將公司的資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門,逐步放棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報低于資本成本的業(yè)務(wù)。另一方面通過適當(dāng)增加負(fù)債規(guī)模以降低資本成本。

自2002年國內(nèi)一些面臨市場競爭加劇的大型企業(yè)開始嘗試EVA價值管理體系,如青島啤酒、寶鋼集團(tuán)、東風(fēng)汽車公司等。2/4/2023目前,加拿大、墨西哥、巴西、澳大利亞、新西蘭和歐洲以及南美的許多公司已采用EVA作為他們價值增值的衡量指標(biāo)。我國公司在運用EVA上仍存在著矛盾局面:一方面理論界大力推崇,另一方面是對EVA法的有效性存有懷疑。從國內(nèi)外企業(yè)實踐情況看,EVA模式主要應(yīng)用于企業(yè)經(jīng)營管理以下幾個方面：1企業(yè)績效的評價指標(biāo)。2建立基于價值創(chuàng)造的企業(yè)管理體系。3建立企業(yè)新型的激勵制度。4建立企業(yè)價值創(chuàng)造最大化的理念體系,完善公司治理結(jié)構(gòu)。2/4/2023（2）目前在中國估值法的應(yīng)用情況（EVA退出中國）①EVA在我國應(yīng)用失敗的原因分析：一是EVA指標(biāo)的內(nèi)在缺陷：EVA對會計利潤的調(diào)整多達(dá)160多項,但事實上EVA還是無法對無形資產(chǎn)等進(jìn)行有效計量。因此,這樣大規(guī)模的調(diào)整無法保證把被扭曲的會計信息糾正過來,也無法保證調(diào)整后的結(jié)果不會對企業(yè)的財務(wù)信息造成另一種扭曲。EVA作為一個單一性的財務(wù)業(yè)績指標(biāo)是建立在傳統(tǒng)的會計數(shù)據(jù)之上的,無法擺脫會計數(shù)據(jù)滯后性的缺陷,無法對企業(yè)財務(wù)資本之外的其他方面

(如無形資產(chǎn)和智力資本等核心競爭能力)進(jìn)行有效計量。EVA容易激發(fā)經(jīng)理人的短期傾向。根據(jù)EVA指標(biāo),如果某個經(jīng)理負(fù)責(zé)的部門目前的收益比較高,該部門將獲得較高的獎勵。未來即使虧損也可能與經(jīng)理的獎勵無關(guān),因為那時經(jīng)理已經(jīng)有很好的機會獲得提升或離開公司。但是這種短期行為無疑會降低企業(yè)未來的盈利水平及顧客滿意度。EVA無法解釋企業(yè)內(nèi)在的成長性機會。一個企業(yè)的股票價格反映的是市場對這些成長性機會價值的預(yù)期。但是由于EVA在計算過程中對會計信息進(jìn)行了調(diào)整,這些調(diào)整可能去掉了企業(yè)經(jīng)營者用來向市場傳遞有關(guān)企業(yè)未來發(fā)展機會的信息。EVA系統(tǒng)對非財務(wù)資本重視不夠,無法提供諸如產(chǎn)品、員工、創(chuàng)新等方面的過程信息。EVA設(shè)計的股東與經(jīng)理之間的關(guān)系是以財務(wù)理論中理想的組織形式為基礎(chǔ)的,它所關(guān)心的是決策的結(jié)果,而不是驅(qū)動決策結(jié)果的過程因素,也就無法揭示財務(wù)業(yè)績指標(biāo)與公司的經(jīng)營、運作和戰(zhàn)略之間的關(guān)系。2/4/2023二是外部環(huán)境因素的制約：EVA理論的成功必須以成熟的資本市場為前提,我國資本市場是一個發(fā)展中的市場,其成熟程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于西方發(fā)達(dá)國家。不完善的資本市場對EVA的應(yīng)用會產(chǎn)生以下影響:（1）上市公司財務(wù)信息披露的真實性得不到保證。EVA的數(shù)據(jù)仍來源于財務(wù)報表,依賴于信息披露的可靠性,而目前在中國,上市公司會計報表存在虛假成分絕非偶然。（2）我國上市公司現(xiàn)行的業(yè)績評價主要是遵循財政部頒發(fā)的《國有資本金效績評價規(guī)則》和《國有資本金效績評價操作細(xì)則》來進(jìn)行的,在公告中主要披露的是以凈利潤為基礎(chǔ)的業(yè)績評價指標(biāo),對上市公司有很強的約束力。如果上市公司引入EVA指標(biāo),兩者關(guān)系如何處理便成了矛盾的焦點。（3）公司治理結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)非常特殊,國有產(chǎn)權(quán)往往占主導(dǎo),國有股“一股獨大”的現(xiàn)象十分普遍。大股東通過只在形式上存在的董事會聘任和解聘經(jīng)營者,由于經(jīng)理層的產(chǎn)生不是通過市場,因此經(jīng)營者