關(guān)于資本結(jié)構(gòu)中財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的研究

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)中財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的研究

負(fù)債率是資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要問(wèn)題。資本結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)忽視對(duì)公司的影響。一、公司負(fù)債累累的重要性1.債務(wù)資金成本企業(yè)利用負(fù)債資金要定期支付利息并按時(shí)還本。所以,債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)比較小。因此,企業(yè)利用債務(wù)集資所支付的利息率可略低于支付給股東的股息率。另外,債務(wù)利息從稅前支付,可減少繳納所得稅的數(shù)額。因此債務(wù)的資金成本明顯低于權(quán)益資金的成本。在一定的限度內(nèi)增加債務(wù)就可降低企業(yè)加權(quán)平均資金成本,而降低債務(wù)則會(huì)使加權(quán)平均資金成本上升。2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不論企業(yè)利潤(rùn)多少,債務(wù)的利息通常是固定不變的。當(dāng)稅息前盈余增大時(shí),單位貨幣盈余所負(fù)擔(dān)的固定利息,就會(huì)相應(yīng)地減少,能給每一普通股帶來(lái)較大的收益,這就是人們通常所說(shuō)的財(cái)務(wù)杠桿(FinancialLeverage)。例如:A、B兩個(gè)公司的資本總額相等,稅息前盈余相等,稅息前盈余的增長(zhǎng)率也相等,不同點(diǎn)只是資本結(jié)構(gòu)不一樣。A公司全部資本是普通股,B公司的資本中普通股和債務(wù)各占一半。在稅息前盈余增長(zhǎng)20%的情況下,A公司每股盈余增長(zhǎng)20%,而B(niǎo)公司每股盈余卻增長(zhǎng)了33.3%,這就是由于財(cái)務(wù)杠桿的作用。當(dāng)然,如果稅息前盈余下降,那么,B公司每股盈余的下降幅度要大于A公司的下降幅度。由于利息和租賃費(fèi)等固定費(fèi)用不隨稅息前盈余的增加而增加,所以每股普通股盈余的變動(dòng)率同稅息前盈余的變動(dòng)率并不相等。前者總是大于后者。每股普通股盈余的變動(dòng)率相當(dāng)于稅息前盈余變動(dòng)率的倍數(shù),能反映財(cái)務(wù)杠桿作用的大小,此即為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DegreeofFinancialLeverage,縮寫(xiě)為DFL)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為:財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=每股普通股盈余變動(dòng)率/稅息前盈余變動(dòng)率其中:ΔEPS為每股盈余變動(dòng)額或全部盈余變動(dòng)額;EPS為變動(dòng)前每股盈余或變動(dòng)前全部盈余總額;AEBIT為稅息前盈余變動(dòng)額;EBIT為變動(dòng)前稅息前盈余總額。當(dāng)然,在上式中,每股普通股盈余變動(dòng)率也可以用普通股盈余變動(dòng)率來(lái)表示,把上例代入公式中,得財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可進(jìn)一步簡(jiǎn)化,令I(lǐng)為債務(wù)利息;d為優(yōu)先股股利;T為所得稅稅率。為容易推導(dǎo),假定I、d、T為常數(shù),則全部盈余增長(zhǎng)額,應(yīng)是稅息前盈余增長(zhǎng)額減去所得稅之后的余額,即:增長(zhǎng)前的全部盈余,應(yīng)是增長(zhǎng)前稅息前盈余減去利息費(fèi)用、所得稅和優(yōu)先股股利以后的余額,即:在盈余增加時(shí),B公司每股盈余的增長(zhǎng)幅度大于A公司每股盈余的增長(zhǎng)幅度。在盈余減少時(shí),B公司每股盈余減少得也快。因此,在公司稅息前盈余較多,增長(zhǎng)幅度較大時(shí),適當(dāng)?shù)乩脗鶆?wù)資本,發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,可增加每股盈余,從而使公司股票價(jià)格上升。二、債務(wù)資本的重要性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(FinancialRisk)是指由于財(cái)務(wù)杠桿的作用,增加了破產(chǎn)的機(jī)會(huì)或普通股盈余增大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利潤(rùn)而增加債務(wù),必然增加利息等固定費(fèi)用的負(fù)擔(dān)。另外,由于財(cái)務(wù)杠桿的作用,在稅息前盈余下降時(shí),普通股盈余下降得會(huì)更快。因借債而引起的這兩種風(fēng)險(xiǎn),都叫作財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行舉債經(jīng)營(yíng),增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因而也會(huì)影響到企業(yè)的籌資成本和股票的市場(chǎng)價(jià)格。投資人把資金投資于股票,其報(bào)酬由三部分構(gòu)成:風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率當(dāng)債務(wù)增加時(shí),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大,投資者要求更高的報(bào)酬,企業(yè)的資金成本也會(huì)相應(yīng)地提高。從以上分析可以知道,適當(dāng)利用債務(wù)資本可降低公司成本;同時(shí)由于財(cái)務(wù)杠桿的作用,會(huì)使每股盈余增加,進(jìn)而會(huì)提高股票的市場(chǎng)價(jià)格。但從另一方面看,債務(wù)的增加必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加,這又會(huì)使資本成本上升和股票價(jià)格下降,這樣就迫使企業(yè)決策者在做出資本結(jié)構(gòu)決策時(shí),不得不面臨風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的權(quán)衡問(wèn)題。三、籌資結(jié)構(gòu)評(píng)估模型籌資結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)總資本中債務(wù)資本和權(quán)益資本(包括投入資本以及形成的資本公積金、盈余公積金和未分配利潤(rùn))的構(gòu)成比例,它反映了債權(quán)人提供的資金和企業(yè)權(quán)益資金來(lái)源的相對(duì)關(guān)系。一般以舉債經(jīng)營(yíng)比率來(lái)表示。具體計(jì)算公式為:舉債經(jīng)營(yíng)比率=負(fù)債總額/資本總額這一比率反映債權(quán)人提供的資本與股東提供的資本的相對(duì)關(guān)系和企業(yè)基本籌資結(jié)構(gòu)的強(qiáng)弱,它也表明債權(quán)人投入的資本受到股東權(quán)益保障的程度,以及企業(yè)利用債務(wù)資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng),擴(kuò)大盈利的能力。舉債經(jīng)營(yíng)比率的分析,與企業(yè)的預(yù)期籌資效益和籌資風(fēng)險(xiǎn)是密切相關(guān)的。作為現(xiàn)代企業(yè),其各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化,因而股東財(cái)富最大化也是判斷籌資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的主要標(biāo)準(zhǔn),并可具體用股票市場(chǎng)價(jià)值最大化來(lái)代替。股票價(jià)格(Pc)的一般評(píng)估模型為:其中:Bt為第t年底預(yù)期發(fā)放的股利;Ke為普通股要求收益率。當(dāng)企業(yè)每年發(fā)放固定股利,用B表示,則股票的一般評(píng)價(jià)模型可改為:負(fù)債籌資節(jié)約了稅負(fù),金額為T(mén)D,但企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)中負(fù)債籌資比重越大,面臨破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)也就越大,企業(yè)破產(chǎn)將增加許多額外費(fèi)用和損失,此外還可能支付負(fù)債代理發(fā)行費(fèi)用、提高負(fù)債后利率等費(fèi)用,因此一個(gè)企業(yè)的價(jià)值總額V應(yīng)為:V=Pc+TD-期望破產(chǎn)成本現(xiàn)值-支付代理商費(fèi)用而降低的價(jià)值-增加負(fù)債后利率費(fèi)用擴(kuò)大而降低的價(jià)值上式價(jià)值的計(jì)算不僅考慮到了負(fù)債資本和自有資本的資金成本,而且它主要從企業(yè)價(jià)值的大小來(lái)衡量籌資結(jié)構(gòu),因此它是評(píng)價(jià)籌資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要標(biāo)準(zhǔn)。但它只是一個(gè)基本理論模式,未考慮必要的現(xiàn)實(shí)因素,僅能作為分析籌資結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)。實(shí)際工作中,從企業(yè)價(jià)值最大化這個(gè)基準(zhǔn)出發(fā),判斷籌資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)至少應(yīng)包括三方面的內(nèi)容:(1)在數(shù)量規(guī)模上及時(shí)滿足企業(yè)對(duì)資金的需要;(2)每股盈余最大;每股盈余=(稅后利潤(rùn)-優(yōu)先股股利)/流通的普通股股數(shù)(3)綜合資金成本率最低。在分析了籌資結(jié)構(gòu)的判別標(biāo)準(zhǔn)后,不難發(fā)現(xiàn)最優(yōu)籌資結(jié)構(gòu)的基本特征:(1)絕對(duì)性。最佳籌資結(jié)構(gòu)即是在特定條件下,使企業(yè)能正常運(yùn)轉(zhuǎn),保持高質(zhì)量的償債信用,并保持股東財(cái)富最大化。(2)相對(duì)性。最佳籌資結(jié)構(gòu)難以定量化,僅是相對(duì)于特定的行業(yè),在特定的時(shí)間和經(jīng)營(yíng)環(huán)境下最優(yōu)化。(3)模糊性。最佳籌資結(jié)構(gòu)不可能一步到位,其優(yōu)化過(guò)程是一個(gè)逐步逼近的過(guò)程。由上述三個(gè)特征可以推斷,所謂“最佳”的籌資結(jié)構(gòu)就是“令人滿意”的籌資結(jié)構(gòu),嚴(yán)格來(lái)說(shuō)并不存在“最佳”的籌資結(jié)構(gòu)。DFL=(ΔEPS/EPS)/(ΔEBIT/EBIT)那么:股票報(bào)酬率=實(shí)際報(bào)酬率額+通脹貼現(xiàn)+風(fēng)