加密貨幣：貨幣不斷虛擬化的新探索

正文目錄加密貨幣發(fā)展歷史 4比特幣問世以及交易所上線 4以以太坊為代表的區(qū)塊鏈2.0時代 6以泰達(dá)幣為代表的穩(wěn)定幣 6ICO-首次代幣發(fā)行 7Libra橫出世，加密貨進(jìn)一步進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)和金融技的主戰(zhàn)場 8加密貨幣已經(jīng)成為了全球金融市場的重要一部分 10加密貨幣對比全球代表性類資產(chǎn) 11加密貨幣可以作為分散投組合中的戰(zhàn)略配置 12機構(gòu)投資者和企業(yè)對加密幣接受程度越來越高 12加密貨幣交易所 14CEX規(guī)模大 14DEX逐步崛起 15兩家交易所向散戶開放交易，香港虛擬資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個新的階段 16投資建議 19風(fēng)險提示 19信息披露 20加密貨幣發(fā)展歷史1982e-gold、B-MoneyBitGold1997Hashcash、1998圖1：馬斯克在2021「TheBWord」大會上身穿的“貨幣進(jìn)化版”T恤圖案資料來源：公開資料，國信證券（香港）研究部比特幣問世以及交易所上線2008年1031Cryptography2100。圖2：比特幣白皮書發(fā)布資料來源：公開資料，國信證券（香港）研究部比特幣首次被定價以及交易2009年1月012·2009年10月，NewLibertyStandard（1309.03BTC1）LibertyStandardMarttiMalmiPayPal以5.025050BTC。圖3：比特幣/美元交叉0資料來源：Bloomberg，國信證券（香港）研究部首個比特幣交易所誕生2010年3BitcoinMarket7Mt.GoxMt.Gox2011年212011年6月，Mt.Gox首次遭到黑客攻擊，2000BTC（當(dāng)時價值約30000美元）被盜，隨后Mt.Gox采取了一系列安全措施，包括安排大量比特幣下線并被脫機冷錢包存儲，盡管發(fā)生了黑客襲擊事件，人們對于比特幣的關(guān)注度不斷提高。2013Mt.gox70Mt.Gox在20148500004.6、Coinbase和Huobi山寨幣憑借場景優(yōu)勢脫穎而出101MB20003-7露，基于比特幣的技術(shù)架構(gòu)進(jìn)行改造和升級，2011年，各種比特幣的替代品被開發(fā)出來，全球至少出現(xiàn)了不下100種山寨幣，如萊特幣（Litecoin）、狗狗幣（Dogecoin）、達(dá)世幣（DASH）、門羅幣（Monero）、大零幣（Zcash）等。以以太坊為代表的區(qū)塊鏈2.0時代2.02013VitalikButerin20147VitalikButerin423153118432015年7月，VitalikButerinFrontier20157DeFiDAPPNFTDAO圖4：以太坊應(yīng)用于多領(lǐng)域資料來源：Binance，國信證券（香港）研究部以泰達(dá)幣為代表的穩(wěn)定幣年10TetherUSDT，USDT1USDT=130USDTUSDTUSDT（USDC、TUSDPAX、GUSD）USDT（DAI、DITUSD）（USDVAULT）（Basis、Carbon）BASIS13USDVAULT黃金抵押鏈下資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定代幣法幣抵押USDT、USDC、TUSD、PAX、GUSD圖5：穩(wěn)定幣種類一覽USDVAULT黃金抵押鏈下資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定代幣法幣抵押USDT、USDC、TUSD、PAX、GUSD資料來源：公開資料，國信證券（香港）研究部算法型穩(wěn)定幣Basis、DAI、鏈上資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定代幣算法型穩(wěn)定幣Basis、DAI、鏈上資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定代幣ICO（InitialCoinOffering）ICO，ICOICO5000ICO20144231531圖6：ICO流程示意圖資料來源：公開資料，國信證券（香港）研究部2015ERC20ERC20ICOICOICOICOICOICO2017ICO502018，2018ICO2017圖7：ICO融資額(億美元)181614121086420資料來源：coinschedule，國信證券（香港）研究部ICOSatisGroupLLCICO5ICO80％的ICOICOLibra橫空出世，加密貨幣進(jìn)一步進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)和金融科技的主戰(zhàn)場2019年6月18Facebook（META）LibraLibraFacebook在白LibraLibra（）Libra協(xié)LibraVISA、Mastercard、、PayPal等28100右）。LibraFacebookFacebooklibraLibraLibraLibraLibraLibraLibra圖8：Libra創(chuàng)始時成員機構(gòu)資料來源：Libra（香港）研究部LibraLibraLibra·勒FacebookLibraLibraLibra2019年10PayPalLibraLibra的VISA、StripeeBay2020年4月，Libra官方發(fā)布白皮書2.0版，并對Libra進(jìn)行4項關(guān)鍵更改，增加了大量關(guān)于合規(guī)方面的設(shè)計，包括提供錨定一籃子法幣的幣種外，還將提供錨定單一法幣的穩(wěn)定幣，通過強大的合規(guī)性框架提高Libra支付系統(tǒng)的安全性，并將放棄了向無許可系統(tǒng)的過渡，為的是更容易獲得監(jiān)管批準(zhǔn)。2020年12月初，Libra更名為Diem，目的是通過強調(diào)項目的獨立性，弱化Diem與Facebook之間的聯(lián)系，以減少來自監(jiān)管的壓力繼而盡早順利推出Diem，并且Diem最初只會發(fā)行錨定美元的單一貨幣。Libra2.0“Diem202111。20221Meta以加密貨幣已經(jīng)成為了全球金融市場的重要一部分200913Terra（Luna）、FTX1.0620224.25202355億，2023年5.16CoinMarketCap202311161.3924713.6圖9：加幣（元圖10：加幣額美）300002500020000

3000250020001500010000

150010005000

5000 0資料來源:CoinMarkerCap，國信證券（香港）研究部 資料來源:CoinMarkerCap，國信證券（香港）研究部圖11：全球持有加密貨幣的人數(shù)（百萬）530430330230130302021/012021/022021/032021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06資料來源：C，國信證券（香港）研究部按市值占比計算，比特幣（BTC）作為第一大加密貨幣，占比超過50%，凸顯了其在加密貨幣領(lǐng)域的影響力；其次為以太幣（ETH），占比超過17%；泰達(dá)幣（USDT）作為全球最大的穩(wěn)定幣，其市值占整個加密貨幣市場的6.1%；幣安幣（BNB）以及瑞波幣（XRP）排名第四和第五，前五大加密貨幣占比達(dá)到80.1%，頭部效應(yīng)顯著。圖12：前五大加密貨幣市值占比BTC ETH USDT BNB XRP OTHERS資料來源：CoinMarkerCap（數(shù)據(jù)截止2023/11/12），國信證券（香港）研究部加密貨幣對比全球代表性大類資產(chǎn)2022105300債券 大宗商品 股票黃金 加密貨幣圖13：2022球傳產(chǎn)值萬億圖14：資報債券 大宗商品 股票黃金 加密貨幣0

加密貨幣 黃金 股市 債市 房地產(chǎn)

0

1年 2年 3年 4年 5年資料來源:CoinMarkerCapQuickFactSetSavillsWorldResearch，國信證券（香港）研究部

資料來源:Bloomberg（2023/11/16）（香港）研究部Galaxy加密貨幣可以作為分散投資組合中的戰(zhàn)略配置Galaxy602020100.2至0.22020103900.4至500下，加密貨幣通常與其他資產(chǎn)類別的相關(guān)性較低，在資產(chǎn)配置中可以常規(guī)性地將加密貨幣納入其中，加密貨幣可以成為投資組合多元化的潛在投資品種。圖15：比特幣、以太幣與標(biāo)普500指數(shù)以及美元指數(shù)相關(guān)性(60天波動相關(guān)性)12018/1/12018/3/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/1美元指數(shù) 標(biāo)普500指數(shù) 黃金 10年期美債收益率 原油 房地產(chǎn)資料來源：bloomberg，國信證券（香港）研究部注：黃金采用XAUBGNINDEX，原油采用CL1COMBComdty，房地產(chǎn)采用MXWO0REIndex機構(gòu)投資者和企業(yè)對加密貨幣接受程度越來越高202210202216105258%2019年3681201934%。 58% 52%36%22%圖16：調(diào)機資擁數(shù)產(chǎn)圖17：資否在組中一 58% 52%36%22%60%50%40%30%20%10%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019 2020 2021 2022

2019 2020 2021 2022資料來源:富達(dá)調(diào)查，國信證券（香港）研究部 資料來源:富達(dá)調(diào)查，國信證券（香港）研究部全球資管巨頭貝萊德入局ETFETFETFETF2013（Gemini）SECETFVanEck、SolidX、BitwiseArkInvest、WisdomTree、（SEC）SEC的ETF20212月，PurposeInvestmentsPurposeBitcoinETF成為ETF，2021年QRCapitalETF2023年6月，全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德首次向SEC提交比特幣現(xiàn)貨ETF的申請，在貝萊德的刺激之下，多家知名機構(gòu)再次加入比特幣現(xiàn)貨ETF申請的隊列之中。比特幣現(xiàn)貨ETF的申請獲批將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，比特幣作為一種投資資產(chǎn)類別將具有可信度和合法SECSECETF，表1：8家知名機構(gòu)再次申請了比特幣現(xiàn)貨ETF發(fā)行人ETF名字過往申請時間ARK，21SharesARK21SharesBitcoinETF2021/6、2022/05、2023/04BlackRockiSharesBitcoinTrust2023/06BitwiseAssetManagementBitwiseBitcoinETPTrust2021/10、2023/06InvescoInvescoGalaxyBitcoinETF2021/09、2023/06VanEckVanEckBitcoinETF2018/06、2022/10、2022/06、2023/06WisdomTreeWisdomTreeBitcoinTrust2021/03、2022/01、2023/06ValkyrieValkyrieBitcoinFund2021/01、2023/06FidelityWiseOriginBitcoinTrust2021/03、2023/06資料來源：SEC，國信證券（香港）研究部Microstrategy，2020年81584000.754表2：持有比特幣的上市公司（排名前十）上市公司名稱持有比特幣數(shù)量持有比特幣數(shù)量占比特幣發(fā)行總數(shù)持有比特幣中市值（百萬美元）Microstrategy,Inc.1584000.7545696.94MarathonDigitalHoldings137260.065493.66Tesla,Inc.97200.046349.58CoinbaseGlobal,Inc.94800.045340.95Hut8MiningCorp83880.040301.68Block,Inc.80270.038288.70RiotBlockchain,Inc.69740.033250.82GalaxyDigitalHoldingsLtd40000.019143.86BitcoinGroupSE35890.017129.08HiveBlockchain23510.01184.55資料來源：BITCOINTREASURIESNET（數(shù)據(jù)截止2023/11/16，比特幣價格按35965.5美元計算），國信證券（香港）研究部加密貨幣交易所CEX規(guī)模最大（CEX）（DEX）。CEX（CentralizedExchange）CEX和CEXDEXCEXKYC，DEXKYC目前，CEXCoingecko數(shù)20234.9610.5倍，2023UpbitCoinbaseBybit1116日，Coingecko8402495823.324138.84526.5%。圖18：前十大CEX以及DEX月度交易量對比（萬億美元）10CEX DEX資料來源：Coingecko，國信證券（香港）研究部圖19：2023Q3大CEX每量十重 圖20：CEX的幣50%

70060040%30%

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2000%2023/07

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2023/09

1000幣安 upbit 火幣 Coinbase Bybit

幣安 Upbit 火幣 Coinbase Bybit 資料來源:Coingecko，國信證券（香港）研究部 資料來源:Coingecko，國信證券（香港）研究部DEX逐步崛起DEX（Decentralizedexchange），DEX（AMM）DEXDEXDEX，DEX（DEFI）生UniswapDEX。UniswapV1HaydenAdams2018年11月（CPMM）x*y=k，xykxyV2V3，UniswapV2增加對ERC20（TWAP）預(yù)言機，UniswapV3引入了“集中流動性”的概念并優(yōu)化了TWAP預(yù)言機的計算方式和GAS效率，提供了更好的資本效率和流動性。圖21：UniswapV1運行機制流動性提供者注入資產(chǎn)流動性提供者

流動性池

交易方交易資產(chǎn)交易方手續(xù)費 手續(xù)費流動性池通過恒定乘積共識計算價格X*Y=KX和Y為兩種質(zhì)押代幣數(shù)量KX從流動性池中交換YXΔXYΔY(X+ΔX)*(Y-ΔY)=K0.3資料來源：Uniswap官網(wǎng)，國信證券（香港）研究部UniswapV1提出自動做市商的創(chuàng)新，再加上UniswapV2和UniswapV3持續(xù)的升級優(yōu)化，讓Uniswap成為整個DEX市場絕對的領(lǐng)先者，2023年前三季度，Uniswap交易量占前十大DEX交易量的60%以上，Pancakeswap和Curve各占據(jù)約10%的份額，截止2023年11月16日，CoinGecko追蹤的589個去中心化加密貨幣交易所24小時總成交量為41億美元，前三名分別是UniswapV3(Ethereum)、UniswapV3(ArbitrumOne)以及THORWalletDEX，分別占整個交易量市場的22.5%、9.3%和7.7%。DEX2022FTXFTX10FTXDEX2023UniswapLabsUniswapV4Uniswapx圖22：前四大DEX每月交易量占前十大比重80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09Uniswap pancakeswap Curve Dodo資料來源：Coingecko，國信證券（香港）研究部兩家交易所向散戶開放交易，香港虛擬資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個新的階段2020122022年1031（）2022年月16（ETF）20236（VASP）2023年8月日，HashKey和OSL17。圖23：香港證監(jiān)會對于加密貨幣的具體舉措一步步落地2017/09/052017/12/112017/09/052017/12/112018/03/192019/11/06 2020/12/162021/07/16 2023/02/20 2023/05/23 2023/06/01 2023/08/03

叫停向香港公眾進(jìn)行的首次代幣發(fā)行

證監(jiān)會向首個虛擬資產(chǎn)交易平臺發(fā)牌

有關(guān)證監(jiān)會發(fā)牌的虛擬資產(chǎn)交易平臺營運者的建議監(jiān)管規(guī)定的咨詢文件

打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引（適用于持牌發(fā)團(tuán)及獲證監(jiān)會發(fā)牌的虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供者）就加密貨幣相關(guān)產(chǎn)品及衍生工具發(fā)出指示

立場書：監(jiān)管虛擬資產(chǎn)交易平臺

有關(guān)不受歸管的虛擬資產(chǎn)平臺的警告聲明

有關(guān)證監(jiān)會發(fā)牌的虛擬資產(chǎn)交易平臺營運者的建議監(jiān)管規(guī)定的咨詢總結(jié)

適用于虛擬資產(chǎn)交易平臺營運者的指引和發(fā)牌手冊

HashKey資料來源：香港證監(jiān)會官網(wǎng)，國信證券（香港）研究部HashKeyExchangeHashKeyExchange的運營主體是HashBlockchainLimited，總部位于香港，是一家領(lǐng)先的合規(guī)數(shù)字資產(chǎn)交易平臺運營商。HashkeyExchange致力于為客戶提供合規(guī)且安全的數(shù)字資產(chǎn)交易平臺，持有香港證監(jiān)會頒發(fā)的第1類（證券交易）、第7類（提供自動交易服務(wù)）、TCSP（信托或公司服務(wù)提供者）牌照，此外還獲得ISO27001（信息安全管理體系認(rèn)證）和ISO27701（數(shù)據(jù)隱私信息管理體系認(rèn)證）。目前上線了香港首個持牌虛擬資產(chǎn)交易所APP，平臺支持美元與港幣銀行出入金，已開放BTC/USD，ETH/USD等交易對，并計劃在滿足證監(jiān)會規(guī)定的代幣準(zhǔn)入要求后推出更多的虛擬資產(chǎn)交易對，據(jù)Coingecko數(shù)據(jù)，截止2023/11/16，HashKeyExchange通報的24小時交易量為77444936美元。10.80.60.20111111111111111111111111111111111111////////////////////////////////////135791135791135791135791135791135791-0.2888881999991000001111111222221333331///// ///// ///// ///// ///// ////// / / / / /111118111119222220222221222222222223000001000001000002000002000002000002-0.42222222222222222222222222222222222220 0 0 0 0 0-0.6美元指數(shù) 標(biāo)普500指數(shù) 黃金 10年期美債收益率 原油 房地產(chǎn)資料來源：HashkeyExchange（香港）研究部25：HashkeyExchange）16/10/202317/10/202316/10/202317/10/202318/10/202319/10/202320/10/202321/10/202322/10/202323/10/202324/10/202325/10/202326/10/202327/10/202328/10/202329/10/202330/10/202331/10/20231/11/20232/11/20233/11/20234/11/20235/11/20236/11/20237/11/20238/11/20239/11/202310/11/202311/11/202312/11/202313/11/202314/11/202315/11/202316/11/2023資料來源：Coingecko，國信證券（香港）研究部OSLOSL于2018年成立，是BC科技集團(tuán)（863HK）全資附屬公司及數(shù)字資產(chǎn)交易及區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)平臺，和HashkeyExchange一樣，OSL持有香港證監(jiān)會頒發(fā)的第1類（證券交易）、第7類（提供自動交易服務(wù)）、TCSP（信托或公司服務(wù)提供者）牌照，2023年9月，OSL（ATS）2T