融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票的影響研究

融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票的影響研究

一、融資融券交易對(duì)市場(chǎng)的影響融資和證券交叉交易，也稱為保證交易和證券信用交易，是指客戶在提供擔(dān)保的前提下，在股東大價(jià)格下跌時(shí)，通過投資購買股票或下跌證券，并在規(guī)定的期限內(nèi)償還債務(wù)，以實(shí)現(xiàn)中間價(jià)格。為了逐步健全我國證券市場(chǎng),改變投機(jī)盛行、同漲共跌、暴漲暴跌等低效現(xiàn)象,我國于2010年3月31日正式啟動(dòng)融資融券交易試點(diǎn),引入做空機(jī)制,從而結(jié)束了證券市場(chǎng)只能單向獲利的歷史。我國在2011年12月5日進(jìn)一步擴(kuò)大標(biāo)的股票范圍,國內(nèi)雙邊交易市場(chǎng)正在逐步形成。融資融券交易對(duì)股市流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性以及波動(dòng)性的影響歷來是學(xué)界爭(zhēng)論的熱點(diǎn),學(xué)界也分別從理論和實(shí)證兩方面進(jìn)行了相關(guān)研究,但尚無明確定論。對(duì)于流動(dòng)性而言,學(xué)界普遍認(rèn)為,融資融券交易帶來了全新的交易方法,健全了股票市場(chǎng),從而使得市場(chǎng)的流動(dòng)性得到提高。也有文獻(xiàn)指出融資融券交易開通后噪聲交易者由于擔(dān)心虧損的可能性提高而退出市場(chǎng)或者變得更加謹(jǐn)慎,從而減弱市場(chǎng)個(gè)股交易的活躍程度,導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的下降。股市的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),本文著重考慮個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(1)。僅從融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而言,學(xué)界并未有太多研究,文獻(xiàn)也較為匱乏,一般只順帶提及融資融券交易可能降低股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),并未有太多理論模型和實(shí)證研究。本文專門針對(duì)股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討,雖未涉及到融資融券交易對(duì)股票非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的模型研究,但是針對(duì)這個(gè)議題做了開創(chuàng)性的實(shí)證研究。對(duì)于波動(dòng)性而言,一方面,大部分文獻(xiàn)認(rèn)為融資融券交易引入了賣空機(jī)制,提供了一種新的投資工具,使得股價(jià)能及時(shí)的吸收市場(chǎng)的全部信息,從而導(dǎo)致股市的波動(dòng)性下降。另一方面,也有部分文件認(rèn)為,由于杠桿及賣空機(jī)制的存在,融資融券交易存在著“助漲殺跌”效應(yīng),倒還有可能擴(kuò)大市場(chǎng)的波動(dòng)性。此外另有一些文獻(xiàn)提出,由于受到交易時(shí)間以及個(gè)股特殊情形的限制,尚不能證實(shí)融資融券交易的開通能對(duì)股市的流動(dòng)性、波動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。盡管我國融資融券交易起步較晚,發(fā)展也較為緩慢,但是其帶來了新的投資方式和投資理念,加之杠桿效應(yīng)的存在。有理由相信,融資融券交易的開通或多或少會(huì)影響市場(chǎng)及標(biāo)的股票的流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性及波動(dòng)性。這種影響程度究竟如何,影響是否顯著?借助于融資融券在我國試點(diǎn)這一難得的“自然實(shí)驗(yàn)”,通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩糠椒▉磉M(jìn)行深入研究,具有十分重要的理論和政策意義。一方面為國際文獻(xiàn)爭(zhēng)議提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);另一方面也為監(jiān)管層完善后續(xù)相關(guān)政策、特別是進(jìn)一步深化金融創(chuàng)新提供了理論基礎(chǔ)和實(shí)證支持;最后,也為二級(jí)市場(chǎng)投資者提供了新的投資參考依據(jù)。因此,基于上述理論及實(shí)踐背景,本文主要采用雙重差分模型(Difference-inDifferencesModel),考察了融資融券交易的推出對(duì)我國股市的影響是否存在,影響有多大,尤其對(duì)融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性及波動(dòng)性的影響進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)和分析。二、文獻(xiàn)總結(jié)(一)賣空交易約束對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響現(xiàn)有文獻(xiàn)直接闡明融資融券交易對(duì)股市流動(dòng)性影響的理論模型相對(duì)較少。DiamondandVerrecchia(1987)的理性預(yù)期模型發(fā)現(xiàn):在賣空約束的條件下,可供賣出股票的供給不足,導(dǎo)致股票流動(dòng)性的下降。因?yàn)橛匈u出需求的投資者可能并沒有持有股票,這就表明賣空交易有助于股市流動(dòng)性的提升。與理論模型一樣,直接檢驗(yàn)融資融券與股市流動(dòng)性的研究也較少,結(jié)論也傾向于融資融券交易的開通可以顯著增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。CharoenrookandDaouk(2005)采用全球111個(gè)國家1969年12月—2002年12月的數(shù)據(jù),使用面板回歸分析和事件研究法詳盡地檢驗(yàn)了賣空交易約束對(duì)市場(chǎng)總體流動(dòng)性水平的影響。實(shí)證結(jié)果顯示,相比于禁止賣空交易的市場(chǎng),賣空交易允許并真實(shí)存在的國家市場(chǎng)總體流動(dòng)性水平較高。楊德勇和吳瓊(2013)以上海證券市場(chǎng)為樣本,實(shí)證表明融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有因果引致作用,且運(yùn)用事件研究法進(jìn)行參數(shù)或非參數(shù)檢驗(yàn)證實(shí)融資融券交易機(jī)制能顯著提升個(gè)股流動(dòng)性。另一方面也有部分研究表明融資融券交易的開通減少了市場(chǎng)的流動(dòng)性。Caietal(2007)選取2000年1月1日到2005年12月31日香港主板市場(chǎng)標(biāo)的股票,獲得高頻數(shù)據(jù)。通過對(duì)高頻數(shù)據(jù)采用事件研究法發(fā)現(xiàn)噪聲交易者由于擔(dān)心引入賣空機(jī)制后虧損可能性的增加而變得更加謹(jǐn)慎,甚至退出市場(chǎng),從而減弱市場(chǎng)的活躍程度,降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。于孝建(2012)以上海證券市場(chǎng)為例,采用VAR模型分析方法實(shí)證研究了融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性、流動(dòng)性的影響,研究結(jié)果表明:融資交易減小了股市流動(dòng)性,融券交易也減小了股市流動(dòng)性。且證實(shí)融資和融券交易均是引起股市流動(dòng)性和波動(dòng)性變化的Granger原因。此外,谷文林和孔祥忠(2010)運(yùn)用單因素方差分析方法,從股票市場(chǎng)資本流動(dòng)性的角度研究了融資融券交易開通產(chǎn)生的沖擊,效應(yīng)實(shí)證研究結(jié)果表明,融資融券交易短期并未對(duì)股票市場(chǎng)資本流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。(二)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性下降學(xué)術(shù)界研究融資融券交易與市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系的文獻(xiàn)較為豐富,但并未形成統(tǒng)一結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為允許賣空交易會(huì)影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定,加劇市場(chǎng)波動(dòng)。上世紀(jì)六十年代BogenandKrooss(1960)提出的“金字塔和倒金字塔”觀點(diǎn)從理論角度上說明融資融券存在著“助漲殺跌”效應(yīng),會(huì)擾亂市場(chǎng)的正常波動(dòng),因此融資融券交易的開通會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)性。這一觀點(diǎn)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)在理論界占據(jù)主流地位。AllenandGale(1991)的理論模型發(fā)現(xiàn):在完全不存在融券賣空的機(jī)制下,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是完全的;相反,允許融券賣空時(shí),市場(chǎng)是不完全競(jìng)爭(zhēng)的。因此融券賣空機(jī)制的引進(jìn)會(huì)會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。類似的,BemardoandWelch(2004)建模研究金融危機(jī)的恐慌與危機(jī)發(fā)生的關(guān)系,認(rèn)為在存在融券賣空機(jī)制的市場(chǎng),人們對(duì)危機(jī)更加恐慌,限制融券賣空機(jī)制可以減少由少數(shù)人引起的市場(chǎng)恐慌,大大減小金融危機(jī)發(fā)生的概率,據(jù)此認(rèn)為限制融券賣空將減少市場(chǎng)的波動(dòng)性,維持市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。實(shí)證方面,OfekandRichardson(2003)采用美國網(wǎng)絡(luò)公司數(shù)據(jù)研究表明:引進(jìn)融券賣空機(jī)制吸引了大量的賣空投資者入市,使得網(wǎng)絡(luò)公司股票價(jià)格出現(xiàn)34%的大幅下跌,驗(yàn)證了AllenandGlae(1991)的發(fā)現(xiàn)。Chang.etal(2007)以香港市場(chǎng)為例,考察個(gè)股被選入或剔除出賣空證券標(biāo)的名單后的表現(xiàn)進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn),當(dāng)股票被列為融資融券標(biāo)的證券后波動(dòng)性顯著增加。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為允許賣空并不會(huì)加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng),相反還有助于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。HongandStein(2003)的運(yùn)用異質(zhì)代理人模型研究發(fā)現(xiàn):在沒有融資融券交易機(jī)制的市場(chǎng),市場(chǎng)的悲觀情緒得不到充分釋放,一旦悲觀情緒爆發(fā),股價(jià)將出現(xiàn)恐慌性下跌,更有可能引發(fā)市場(chǎng)崩潰。Bai,Chang,andWang(2006)建立了一個(gè)完全理性預(yù)期均衡模型,考察了賣空約束對(duì)股價(jià)和市場(chǎng)效率的影響,發(fā)現(xiàn)賣空約束下股價(jià)波動(dòng)性增加。這說明賣空機(jī)制的引入可以減少股市出現(xiàn)崩潰的極端性風(fēng)險(xiǎn),從而降低市場(chǎng)波動(dòng)性。實(shí)證方面,CharoenrookandDaouk(2005)采用全球111個(gè)國家1969年12月—2002年12月的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,實(shí)證結(jié)果顯示,與賣空交易禁止的國家相比,賣空交易允許并真實(shí)存在的國家的市場(chǎng)總體收益的波動(dòng)性較小。Caietal.(2007)以香港股票市場(chǎng)為研究對(duì)象,運(yùn)用事件研究法,發(fā)現(xiàn)股票可賣空后股價(jià)波動(dòng)性下降。許紅偉和陳欣(2013)研究我國第一批融資融券標(biāo)的股票,一定程度上找到了融資融券交易能減緩股票市場(chǎng)暴跌、防止市場(chǎng)恐慌的證據(jù)。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為允許賣空或者放開賣空約束對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響方向不明確。KrausandRubin(2003)建立了一個(gè)理論模型,闡明了賣空交易限制放松的情況下(如引入指數(shù)期權(quán))對(duì)股價(jià)收益波動(dòng)性的影響。他們的理論模型認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)性有可能增加,也有可能減少,這取決于模型的信息參數(shù)和經(jīng)濟(jì)外生變量的設(shè)定。隨后,他們以禁止賣空交易的以色列Tel-Aviv股票市場(chǎng)在1993年8月推出股指期權(quán)為例,檢驗(yàn)了上述模型的推論,實(shí)證結(jié)果表明,在股指期權(quán)推出后股票指數(shù)所包括的股票波動(dòng)性增加。吳淑琨和廖士光(2007)對(duì)中國臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析表明,賣空交易對(duì)波動(dòng)性水平?jīng)]有顯著影響,賣空機(jī)制的存在并不會(huì)加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)性。本文采用DID模型,對(duì)我國融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票的流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性及波動(dòng)性影響進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)融資融券交易對(duì)上述指標(biāo)有一定積極作用,能有效促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。本文的貢獻(xiàn)主要在于:1.在研究方法上有所創(chuàng)新。本文采用該領(lǐng)域極少采用的DID模型,以成為融資融券標(biāo)的股的時(shí)間為事件窗口,將部分滬深300成份股分為處理組和對(duì)照組,分別進(jìn)行組間對(duì)比研究、窗口期前后對(duì)比研究以及混合對(duì)比研究,這樣可以同時(shí)有效控制住時(shí)間序列和橫截面上的其他因素,得到較為可靠和準(zhǔn)確的結(jié)論。2.首次實(shí)證檢驗(yàn)了融資融券交易與市場(chǎng)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。3.為學(xué)界的相關(guān)研究提供了新的案例和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。我國證券市場(chǎng)有別于國外成熟市場(chǎng),我國監(jiān)管層政策的實(shí)施急需即時(shí)的國內(nèi)實(shí)證數(shù)據(jù)作為參考。4.為二級(jí)市場(chǎng)投資者提供了新的投資參考依據(jù)。三、研究設(shè)計(jì)(一)事件后盤增長(zhǎng)期數(shù)據(jù)處理以滬深股市第二期融資融券標(biāo)的股票正式交易日期2011年12月5日為參照,本文選取的樣本期間為2010年12月5日至2012年12月5日,前后約410個(gè)交易日(因股票個(gè)體差異存在左右誤差)。即2010年12月5日至2011年12月04日為事件前窗口期,2011年12月5日至2012年12月5日為事件后窗口期。本文所涉及的滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)、標(biāo)的股票交易行情數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)獲得。數(shù)據(jù)處理過程如下:1.取得2012年12月5日滬深300指數(shù)成份股股票,剔除指數(shù)成分調(diào)整的股票,剔除2010年3月31日第一期成為融資融券標(biāo)的股票的股票,共得股票264只。2.在第一步的基礎(chǔ)上選取于2011年12月5日成為融資融券標(biāo)的的股票(1),共171只,作為處理組。剩余非融資融券標(biāo)的股票93只,作為對(duì)照組。3.提取并計(jì)算處理組和對(duì)照組所有股票的日流動(dòng)性指標(biāo)、日風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)、日波動(dòng)性指標(biāo)、股息率、市銷率、風(fēng)險(xiǎn)因子等指標(biāo)。各指標(biāo)數(shù)據(jù)量均有105000左右。4.為了進(jìn)一步研究融資融券交易對(duì)波動(dòng)性的具體影響,提取并計(jì)算處理組和對(duì)照組所有股票的上波動(dòng)指標(biāo)和下波動(dòng)指標(biāo)。上波動(dòng)指標(biāo)剔除14197個(gè)為負(fù)值數(shù)據(jù),剩92051個(gè)交易日數(shù)據(jù);下波動(dòng)指標(biāo)剔除8504個(gè)正值數(shù)據(jù),剩97744個(gè)交易日數(shù)據(jù),所剔除數(shù)據(jù)對(duì)分析影響不大(2)。(二)關(guān)注雙差分統(tǒng)計(jì)量的估計(jì)本文研究采用的基本模型設(shè)定為:其中,yi,t為第i個(gè)股票在第t期的指標(biāo)值,分別為流動(dòng)性指標(biāo)(SQLi,t)、風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)(RIDi,t)、波動(dòng)性指標(biāo)(VOLi,t)、上波動(dòng)指標(biāo)(UVOLi,t)、下波動(dòng)指標(biāo)(DVOLi,t);Dt為時(shí)間虛擬變量,當(dāng)交易日期為窗口期后時(shí)Dt=1,反之Dt=0;Dg為組間虛擬變量,當(dāng)Dg=1時(shí)為滬深300成份股股票中第二期融資融券標(biāo)的股票,即處理組,Dg=0時(shí)為滬深300成份股中的非融資融券標(biāo)的股票,即對(duì)照組;ΣXi,t是一組相關(guān)的控制變量,包括股息率、市銷率、風(fēng)險(xiǎn)因子;εi為隨機(jī)干擾項(xiàng)。各變量定義如表1。此外,當(dāng)日流動(dòng)性指標(biāo)SQLit由股票i在t月的日交易數(shù)據(jù)得來,其計(jì)算公式為:其中,Rdit和Vit分別是股票i在t月的第d個(gè)交易日的收益率和交易額(以百萬元為單位),Daysit指股票i在t月從第一個(gè)有效交易日到交易當(dāng)日的有效交易天數(shù)。式(2)是非流動(dòng)性比率,衡量一定交易量引起價(jià)格變動(dòng)幅度的大小,該數(shù)值越大,說明一定交易量引起的價(jià)格變動(dòng)幅度越大,則流動(dòng)性越差。風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)(RID)及風(fēng)險(xiǎn)因子(RIK)則由CAPM(以資本資產(chǎn)定價(jià))模型為基礎(chǔ)計(jì)算得出。其中,風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)是指除去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)股自身風(fēng)險(xiǎn)占該股票總風(fēng)險(xiǎn)的比例估計(jì)值;風(fēng)險(xiǎn)因子(RIK),則是以超額收益計(jì)算的個(gè)股總風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值(總市值加權(quán))。參考Wooldridge的方法,本文以2011年12月5日作為事件窗口期,選取窗口期相關(guān)股票前后各一年的日交易數(shù)據(jù),采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。本文著重考察雙差分統(tǒng)計(jì)量既Dt×Dg的回歸系數(shù)γ,其度量的就是剔除對(duì)照組的變化后由融資融券交易帶來的總體凈影響。如果回歸系數(shù)γ的符號(hào)符合預(yù)期且在統(tǒng)計(jì)上顯著,則可以認(rèn)為融資融券交易的開通確實(shí)對(duì)標(biāo)的股票的流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性、波動(dòng)性產(chǎn)生了影響,反之則產(chǎn)生相反的影響或者影響不顯著。四、結(jié)果表明和分析(一)對(duì)照組和被試組的波動(dòng)幅度如表2所示,對(duì)比融資融券交易開通的前后,對(duì)照組(C)的流動(dòng)性指標(biāo)皆大于處理組(T)的流動(dòng)性指標(biāo);表明融資融券標(biāo)的股票的流動(dòng)性較其它股票要高;其余無論是風(fēng)險(xiǎn)性、波動(dòng)性還是上波動(dòng)幅度、下波動(dòng)幅度皆是對(duì)照組大于處理組。由此可知融資融券標(biāo)的股票同非標(biāo)的股票相比在總體上更為穩(wěn)健。此外,融資融券交易開通后,處理組和對(duì)照組的流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性、波動(dòng)性、上波動(dòng)幅度、下波動(dòng)幅度則皆有所下降。說明,開通融資融券交易后,市場(chǎng)的交易活躍度、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)幅度皆有所降低。至于上述變動(dòng)在統(tǒng)計(jì)上是否顯著,是否是由融資融券交易所引起,還需要進(jìn)一步實(shí)證研究。需要指出的是,由于市場(chǎng)行權(quán)日的影響,下波動(dòng)指標(biāo)的極值較大,但是所占比例極低,對(duì)本文估計(jì)結(jié)果的影響極小,故未作特別處理(1)。(二)融資融券交易開通前后市場(chǎng)整體和標(biāo)的證券的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性、階段性下降在進(jìn)行回歸之前,首先對(duì)不同組別公司的關(guān)鍵變量的中位數(shù)進(jìn)行T檢驗(yàn)。之所以選取中位數(shù)而不選擇平均數(shù),是因?yàn)橄嚓P(guān)變量不服從正態(tài)分布,比較中位數(shù)更有意義(1)。結(jié)果如表3所示。表3中,組間差異=(融資融券組-非融資融券組)/((融資融券組+非融資融券組)/2)。前后差異=(融資融券開通后-融資融券開通前)/((融資融券開通后+融資融券開通前)/2)。從融資融券開通前后差異和組間差異可知,開通融資融券交易后,處理組和對(duì)照組的流動(dòng)性指標(biāo)都有大幅上升,分別上升了56.25%和15.54%,兩組的上升在統(tǒng)計(jì)上均十分顯著,處理組流動(dòng)性指標(biāo)的上升要大幅高于對(duì)照組,高出40.71%。說明融資融券交易開通后市場(chǎng)整體的流動(dòng)性皆有所下降,融資融券標(biāo)的股票的流動(dòng)性下降相比非標(biāo)的股票更為明顯,但是標(biāo)的股票的流動(dòng)性在窗口期后依舊小于非標(biāo)的股票。由表3同樣可知,在融資融券交易開通后,處理組與對(duì)照組的風(fēng)險(xiǎn)性都有所下降,分別下降了24.81%和14.26%,兩者在統(tǒng)計(jì)上皆十分顯著,處理組風(fēng)險(xiǎn)性的下降要多于對(duì)照組,多下降了10.54%。同樣的,在融資融券交易開通后,處理組和對(duì)照組的波動(dòng)性也都有所下降,分別下降了7.39%、1.78%,兩者在統(tǒng)計(jì)上也皆顯著,處理組波動(dòng)性的下降要多于對(duì)照組,多下降了5.61%。上述數(shù)據(jù)表明,融資融券交易開通后,處理組流動(dòng)性的下降相對(duì)于對(duì)照組下降得更多,處理組風(fēng)險(xiǎn)性的減小相對(duì)于對(duì)照組減小得更多,處理組波動(dòng)性的減小相對(duì)于控制組也減小得更多。綜上初步可知,融資融券交易開通后市場(chǎng)整體和標(biāo)的股票的流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性、波動(dòng)性皆有所下降,這種變化在標(biāo)的股票上表現(xiàn)更為明顯,但這種全市場(chǎng)性質(zhì)的變化并不能簡(jiǎn)單的歸功于融資融券交易的開通。如果僅僅使用包括T檢驗(yàn)在內(nèi)的“前后比較”、“組間比較”方法,沒有將時(shí)間序列與橫截面上的其他系統(tǒng)性因素的影響剔除,得到的結(jié)論則可能產(chǎn)生偏差,若使用DID模型對(duì)其他因素進(jìn)行控制則可較好地解決該問題。(三)融資融券交易開通后標(biāo)的證券a本文采用面板數(shù)據(jù)下的隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì),表4是重要變量的雙重差分實(shí)證結(jié)果。模型一、模型二分別檢驗(yàn)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性,模型三、模型四、模型五則檢驗(yàn)波動(dòng)性。模型一、二、三中的變量Dg、Dt的系數(shù)分析結(jié)果與本文T檢驗(yàn)結(jié)果類似,故不再累述,重點(diǎn)觀測(cè)交互項(xiàng)系數(shù)。如表4可知,模型一、二、三交互項(xiàng)Dg*Dt的系數(shù)分別顯著為正、顯著為負(fù)、顯著為負(fù)。結(jié)果與本文上述檢驗(yàn)差異不大。從雙差分估計(jì)量可以發(fā)現(xiàn),在控制時(shí)間序列及橫截面上的其他因素的影響下,由于融資融券交易開通的影響:1.標(biāo)的股票的流動(dòng)性顯著下降,表明融資融券交易的開通可以有效降低標(biāo)的個(gè)股的流動(dòng)性;2.標(biāo)的股票的風(fēng)險(xiǎn)性顯著降低,表明融資融券交易的開通可以有效的降低個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),有利于標(biāo)的股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn);3.標(biāo)的股票的波動(dòng)性顯著下降,表明融資融券交易的開通提升了標(biāo)的股票的穩(wěn)定性。在上述針對(duì)融資融券交易對(duì)波動(dòng)性研究的基礎(chǔ)上,筆者重新計(jì)算了波動(dòng)性指標(biāo),將其分為上波動(dòng)指標(biāo)和下波動(dòng)指標(biāo),用來進(jìn)一步檢驗(yàn)人們較為關(guān)心的融資融券交易到底是“助漲”還是“殺跌”的問題,分別對(duì)應(yīng)于模型四、模型五,其被解釋變量分別為UVOL(上波動(dòng)指標(biāo))和DVOL(下波動(dòng)指標(biāo))。觀察模型四,Dg系數(shù)為負(fù),表明融資融券標(biāo)的股票的“上漲力度”確實(shí)較非融資融券標(biāo)的股要差,這符合融資融券標(biāo)的股的選取規(guī)則,但是其在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。Dt系數(shù)顯著為負(fù),表明融資融券交易開通之后,市場(chǎng)的“上漲力度”有明顯下降,而從顯著為負(fù)的Dg*Dt的系數(shù)可知融資融券標(biāo)的股票的這種“上漲力度”的下降較整個(gè)市場(chǎng)而言更為明顯。綜上所述,融資融券交易正式開通后市場(chǎng)以及標(biāo)的股票的向上波動(dòng)都受到了明顯“阻礙”,標(biāo)的股票的相關(guān)指標(biāo)變化由于受到融資融券交易開通的影響而更為明顯,融資融券交易的開通“助漲”是假“抑漲”是真。觀察模型五,Dg系數(shù)為正,表明融資融券標(biāo)的股票的“下跌力度”顯著小于非融資融券標(biāo)的股票,這同樣符合融資融券標(biāo)的股的選取規(guī)則。Dt系數(shù)正,但不顯著,說明融資融券交易開通后整個(gè)市場(chǎng)的下跌幅度并未產(chǎn)生顯著變化。從顯著為正的Dg*Dt的系數(shù)可知,融資融券交易的開通對(duì)標(biāo)的股票的股票向下波動(dòng)有明顯的抑制作用,融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票“殺跌”是假“抑跌”是真。模型三、四、五綜合表明融資融券交易開通后,市場(chǎng)以及標(biāo)的股票的波動(dòng)幅度都顯著下降,但是市場(chǎng)的下波動(dòng)幅度的減少在統(tǒng)計(jì)上不顯著。由于受到融資融券交易的影響,標(biāo)的股票波動(dòng)幅度的下降幅度更大,由此可知融資融券交易的開通既能從“抑漲”方向也能從“抑跌”方向有效的降低標(biāo)的股票的波動(dòng)性。五、市場(chǎng)投資者強(qiáng)烈抗辯?！段覈覈谫Y融