房地產(chǎn)行業(yè)：政策持續(xù)寬松基本面邊際改善

政策持續(xù)寬松，基本面邊際改善率等政策以提振需求端。監(jiān)管部門通過調(diào)整金融機構對房企融資限制負債保持平穩(wěn)，部分民企因銷售回款下降，負債壓力仍難緩解。盈利房價均階段性回調(diào)，隨著政府在金融端的寬松和經(jīng)濟復蘇，房價經(jīng)過調(diào)整后走出下行周期。在這過程中，日本房地產(chǎn)企業(yè)多元化，專業(yè)化內(nèi)部企業(yè)之間的分化日趨明顯，優(yōu)勢企業(yè)從資金端，投資端進一步拉開行業(yè)差距。我們認為重點布局一二線核心城市、信用優(yōu)勢明顯、綜合運營能力突出的開發(fā)企業(yè)未來將更具競爭力。風險提示：銷售修復不及預期；地產(chǎn)竣工修復不及預期；測算結論與實際42.72請務必閱讀報告末頁的重要聲明投資聚焦核心邏輯撐。需求端，改善性需求（人均面積提升城鎮(zhèn)化的持續(xù)售修復有望帶動新開工復蘇，城市更新與老舊小區(qū)改造是地產(chǎn)投資提供邊際改善的參考日本地產(chǎn)市場的發(fā)展經(jīng)驗,目前我國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)逐步跨入了存量時企業(yè)能獲得更多元化現(xiàn)金流，在調(diào)整過程中穩(wěn)住行業(yè)地位。投資看點2.企業(yè)在行業(yè)下行中盈利能力和負債能力均受到一定影響，隨著融資政策邊際提高整體抗風險能力。1.政策變化：地產(chǎn)政策支持力度不斷加大 5 5 62.企業(yè)現(xiàn)狀：房企經(jīng)營仍有壓力 82.1TOP20房企營收增速持續(xù)下滑，行業(yè)下行壓力仍在 82.2房企銷售分化，國央企拿地表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)均值 3.1.2長期看行業(yè)需求增量來源于改善型 4.他山之石：日本地產(chǎn)經(jīng)驗 5.投資建議 5 5 6 6 7 8 9 9 9 9 9 圖表27：考慮空置率時2023-2034請務必閱讀報告末頁的重要聲明 圖表36：2021年三季度以來各層級城市成交土地的溢價率不斷走 2020年在抑制住房過熱的總基調(diào)之下，監(jiān)圖表1：2020年地產(chǎn)政策逐步收緊2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12202圖表2：2021年地產(chǎn)于年末逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?集中政策”6請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表3：2022年地產(chǎn)政策重點關注防范風險應對方案通過專項借款的方式支及時研究和提出防范化解風險應對方案通過專項借款的方式支 月與7月的兩次政治局會議均提出要擴大保障性部門提出推進租賃住房貸款試點、不斷完善保障性住房的建設及相關配套設施的政4月，政治局會議提出推動建立房圖表5：2023年以來中央層面地產(chǎn)調(diào)控政策發(fā)布時間2023/01發(fā)布單位央行、銀保監(jiān)會政策內(nèi)容建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制，滿足條件的城市可階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。2023/022023/03證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作，投資范圍包括特定居住住房、商業(yè)經(jīng)營住房、基礎設施項目等。推進基礎設施REITs常態(tài)化發(fā)行，拓寬試點資產(chǎn)類型，鼓勵更多符合條件的擴募項目發(fā)行上市。2023/02《求是》雜志《求是》發(fā)表習近平總書記的文章：房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長、就業(yè)、財稅收入、居民財富、金融穩(wěn)定都具有重大影響。防范房地產(chǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風險，消除多年來“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”發(fā)展模式弊端，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。2023/04政治局會議要有效防范化解重點領域風險，堅持房住不炒的定位，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。規(guī)劃建設保障性住房。2023/05住建部、市場監(jiān)管總局規(guī)范房地產(chǎn)經(jīng)紀服務，合理確定經(jīng)紀服務收費，嚴禁操縱經(jīng)紀服務收費，嚴格實行明碼標價。2023/07政治局會議明確房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，應當適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱。加大保障性住房建設和供給，盤活改造各類閑置房產(chǎn)2023/07住建部進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施2023/07發(fā)改委在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造，穩(wěn)步推進老舊小區(qū)改造。完善住房保障基礎性制度和支持政策，擴大保障性租賃住房供給。2023/08央行、金融監(jiān)管總局調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸，降低存量首套住房貸款利率，降低首付款比例，明確金融機構可以新發(fā)放貸款置換存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款2023/08住建部、央行、金融監(jiān)管總局優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準，將其納入“一城一策”工具箱。各城市按照因城施策的原則自主確定首付比例與利率區(qū)間。2023/09央行加大對“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度，后續(xù)將加快推進相關舉措細則落地執(zhí)行商貸首套20%、二套30%的首付比例，以降低購8請務必閱讀報告末頁的重要聲明02.企業(yè)現(xiàn)狀：房企經(jīng)營仍有壓力5050圖表7：TOP20房企23H1營收停滯增長0圖表9：近年來TOP20房企盈利能力有所下滑圖表8：TOP20房企23H1歸母凈利潤仍在負增長區(qū)間040%圖表10：TOP20房企23H1經(jīng)營性現(xiàn)金流改善明顯0圖表11：TOP20房企2023H1營收分化較為明顯010圖表12：近年來地產(chǎn)板塊凈負債率上升，現(xiàn)金短債比下降11圖表13：2023H1地產(chǎn)板塊房企融資總額同比下降約15%0圖表14：地產(chǎn)板塊未來12個月債券到期情況02023-102023-112023-122024-12024-22024-32024-42024-52024-620 圖表15：五家房企2023H1銷售金額增速分化明顯0圖表17：四家房企2023H1新開工面積均為負增長23H1新開工面積（萬平）23H1新開工面積同比（%）0圖表16：五家房企2023H1銷售面積增速分化明顯0圖表18：2023H1竣工部分房企開始出現(xiàn)竣工面積下行023H1竣工面積(萬平)23H1竣工面積同比（%） 12圖表19：四家房企2023H1權益拿地優(yōu)于市場平均水平0保利發(fā)展萬科招商蛇口金地集團圖表20：四家房企2023H1權益拿地面積均為正增長0保利發(fā)展萬科招商蛇口金地集團3.行業(yè)供需：2024年行業(yè)下行壓力有望緩解圖表21：部分房企2023年上半年銷售情況有所好轉(zhuǎn)（單位：%）簽約面積同比簽約金額同比新開工同比竣工同比2020年萬科13.511.62-6.6212.43招商蛇口6.3425.91-10.657.37保利9.168.88-7.0933.722021年萬科-18.4-10.8-17.65.6招商蛇口11.7717.7336.3616.08保利-2.236.3811.355.182022年萬科-30.9-33.6-52招商蛇口-18.49-10.47-50.413.25保利-17.55-14.51-54-5.192023H1萬科0.5-5.33 3-10.61招商蛇口40.340.07-20.12-10.59保利5.812.7-4422.3 13圖表22：2013年以來前十月銷售金額占全年的比重20132014201520162017201820192020202120229.049.296.847.298.088.308.024.7310.5311.6038.148.096.938.469.268.768.917.0010.5710.6547.196.616.557.767.517.087.586.628.376.1057.397.037.647.757.798.377.918.309.307.9169.239.7811.2910.1211.6112.1111.8511.8812.3113.3077.586.797.927.556.967.577.808.377.427.2787.587.017.877.707.217.407.648.946.937.58910.209.929.9711.5510.339.8310.0910.778.6610.138.859.389.229.588.297.868.099.236.817.0910.6910.6111.159.379.349.069.139.977.967.3614.1015.4814.6212.8613.6313.6512.9714.1911.1411.00前十月比重75.2073.9174.2377.7777.0377.2977.8975.8480.9081.6410.3%；如按照調(diào)整之后的計算，則應訂，以及剔除非房地產(chǎn)開發(fā)性質(zhì)的項目投資以及具有抵押性質(zhì)的銷售數(shù)據(jù)。因此 14圖表23：2023前十月商品房累計銷售金額同比下降4.9%002018-022018-082019-03201圖表24：2013年以來前十月銷售面積占全年的比重20132014201520162017201820192020202120228.028.676.827.148.308.528.224.819.6811.5637.997.997.398.308.849.009.177.6710.3911.3046.796.306.337.447.457.057.146.817.976.4257.176.937.487.597.778.287.838.378.968.0869.4310.1911.1010.3911.7112.0811.8111.7612.4013.3977.436.737.517.286.907.487.588.087.256.8187.447.057.607.437.197.277.628.446.997.15910.3710.0710.3011.2710.319.8110.1010.568.999.968.859.429.339.638.418.048.209.217.087.1811.3910.9611.179.859.639.029.129.968.417.4115.1215.6914.9813.6813.4813.4313.2014.3411.8710.74前十月比重73.4873.3573.8576.4876.8977.5577.6775.7079.7281.8515455萬套，分別相較2011—2015年下降33%和圖表25：2023前十月商品房累計銷售面積同比下降7.8%02018-022018-082019-032019-0920人口老齡化對住房需求既有正向效應又有負向效應，保障性住房需求提升。人口老齡化對住房需求的影響是呈倒U型的，本化）時會嚴重抑制住房需求6。我國住房需求總量將逐年縮減并繼續(xù)區(qū)域分化需求占比將逐漸上升，部分無力負擔住房保障性住房需求。7隨著我國人口增長率與城鎮(zhèn)化率增速趨向放緩，地產(chǎn)行業(yè)的高增長時代或難以5吳璟,徐曼迪.中國城鎮(zhèn)新增住房需求規(guī)模的測算與分析[J6單夢.中國人口老齡化對城市居民住房需求的影響[J].重慶文理學院學報(社會科學版),2023,42(01)。 7盧延純,楊東,唐宏玲等.城鎮(zhèn)住房需求趨勢[J].宏觀經(jīng)濟管理,20216圖表26：2023-2030年我國住房增量空間測算城鎮(zhèn)人口（億城鎮(zhèn)人均居住面城鎮(zhèn)化驅(qū)動需求圖表27：考慮空置率時2023-2030年我國住房增量空間敏感性測算（億平米）是指未來住房市場總需求中有一部分需求不在商品房實際銷售中體現(xiàn)，如農(nóng)轉(zhuǎn)非自17據(jù)當年商品住房需求=(1-有效需求漏損率)×城鎮(zhèn)化驅(qū)動需求+改善需求+更新改圖表28：歷年全國新開工面積與銷售面積的比值圖表29：根據(jù)新開工/銷售面積的比值測算2023年的新開工面積預計的新開工/銷售面積0.70.750.80.91預計2023年新開工面積（億9.1618圖表30：2013年以來前十月新開工面積占全年的比重345678977.6782.2282.2882.3081.2380.6181.7280.5283.8386.01該比重增長至83.8%與86.0%?？紤]最近兩約為8.9億平，較2022年的計算口徑同比下降26.2%；較調(diào)整之后的公布口決定企業(yè)新開工面積的主要因素為企業(yè)目前的營收狀況（是否有足夠的現(xiàn)金流192018/22018/82019/32019/92020/42020/102021/52021/112022/2018/22018/82019/32019/92020/42020/102021/52021/112022/圖表31：土地購置費用的下降導致新開工情況仍不樂觀新開工面積累計同比(%)土地購置費用累計同比（%）圖表32：2013年以來歷年竣工面積與銷售面積的差值(億平)20132014201520162017201820192020202120222023當年竣工面積10.1410.7510.6110.159.369.599.1210.148.6210.61當年銷售面積13.0612.0612.8515.7316.9417.1617.1617.6117.9413.58竣工-銷售-2.44-1.92-3.49-6.14-7.82-7.02-8.53-720請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表33：前期新開工面積的下降對2024年竣工面積的增長造成壓力新開工面積累計值(萬平方米)新開工面積累計增長(%)0力02018年2月2018年8月2019年3月2019年9月2020年4月2020年10月202近兩年土地購置費用前十月所占的比重不斷上升，根據(jù)近圖表34：2013年以來前十月土地購置費用占全年的比重單月土地購置費用占比（%）20132014201520162017201820192020202120224.654.896.436.766.325.956.995.947.068.3337.176.878.517.467.128.419.659.8210.8810.8147.076.807.496.927.317.698.338.6010.499.8559.588.939.719.028.319.299.8510.0311.7710.96612.4112.3613.1612.0111.1113.2913.5813.7612.1212.9978.719.6110.409.358.308.578.259.448.879.3589.5510.449.379.6510.038.999.529.519.399.16911.0510.979.8210.2911.0811.3610.6611.0010.069.747.698.648.6610.209.959.238.739.018.708.1410.7212.599.649.7310.799.558.768.497.727.0611.397.926.828.599.687.695.704.412.943.60前十月比重77.8979.5083.5581.6879.5482.7785.5487.1089.3489.3321請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表35：2022年以來地產(chǎn)土地購置費用累計值多保持負增長0房地產(chǎn)土地購置費累計值(億元)房地產(chǎn)土地購置費累計增長(0圖表36：2021年三季度以來各層級城市成交土地的溢價率不斷走低（單位：%）02018-01-072018-10-142019-07-212020-04-262021-理論上，房地產(chǎn)投資金額=土地購置費用+施工面積*單位建安成本*施工的土地購置費用+測算的施工面積/施工面積調(diào)整因子*上一年單位建安成本*（1+22請務必閱讀報告末頁的重要聲明/2-新開工面積/2)。由此可以計算出各年的單位施工費用。圖表37：2013年以來前十月施工面積占全年的比重單月新開工面積占比（%）201320142015201620172018201920202021202268.4372.9077.4979.5279.7176.8675.5174.9179.0186.6833.532.401.891.901.791.772.742.552.852.4143.262.442.122.152.192.172.592.452.061.3653.432.932.352.252.222.502.542.382.201.4363.903.492.812.432.673.003.023.253.411.9172.902.932.262.091.922.302.452.761.911.1582.532.792.061.911.852.322.122.311.861.0492.772.793.302.102.082.382.352.171.851.131.882.601.921.971.832.092.312.191.521.104.452.642.201.862.062.492.232.411.720.882.932.091.591.831.672.122.132.631.610.90前十月比重92.6295.2796.2196.3196.2795.3995.6494.9796.6798.22圖表38：2013年以來各年的單位施工費用（單位：元） 0累計新開工面積表示地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)目前市場行情愿意新增的項目，累計施工面積-累計新開工面積的差值表示地產(chǎn)企業(yè)對于已開工未竣工23請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表39：2013年以來前十月地產(chǎn)投資金額占全年的比重單月地產(chǎn)投資額占比（%）20132014201520162017201820192020202120227.757.757.518.378.377.779.159.158.198.828.828.418.978.978.609.019.018.709.159.158.867.157.158.389.489.489.2110.9110.919.98347.037.357.317.517.697.737.887.888.588.5758.868.868.988.968.989.008.979.069.549.77611.6611.8712.1511.7611.8511.7311.7511.9212.1012.1878.698.808.978.518.338.618.508.878.628.3989.099.048.868.808.868.848.899.288.928.54910.4610.299.879.9510.1610.1010.1510.639.839.598.818.918.619.149.028.868.779.248.387.8210.149.879.279.188.968.958.829.158.397.4610.008.878.628.968.578.478.278.456.976.80前十月比重79.8681.2582.1081.8682.4682.5982.9182.4084.6485.74圖表40：2014-2024年以來供給與需求端數(shù)據(jù)匯總（萬億元、億平米、%）銷售金額（萬億元）銷售面積新開工面積竣工面積土地購置費用（萬億元）投資金額（萬億元）20147.6312.0617.9610.751.759.5020158.7312.8515.4510.001.779.60201611.7615.5316.6910.611.8810.26201713.3716.9417.8710.152.3210.98201815.0017.1720.939.363.6412.03201915.9717.1622.729.594.1713.22202017.3617.6122.449.124.4514.1424請務必閱讀報告末頁的重要聲明202118.1917.9419.8910.144.3514.762022調(diào)整前13.3313.5812.068.624.1013.292022調(diào)整后12.5112.2511.998.604.1012.322023E11.9611.468.9010.613.8612.032024E11.3610.898.019.873.7110.83同比（%）銷售金額銷售面積新開工面積竣工面積土地購置費用投資金額2014-6.27-7.66-10.746.0229.6310.47201514.426.55-13.98-6.981.141.05201634.7120.868.036.106.216.88201713.699.087.07-4.3423.407.02201812.191.3617.12-7.7856.909.5620196.47-0.068.552.4614.569.8920208.702.62-1.23-4.906.716.9620214.781.87-11.3611.18-2.254.382022調(diào)整前-26.72-24.30-39.37-14.99-5.75-9.962022調(diào)整后-31.23-31.73-39.73-15.20-5.75-16.49計算口徑2023E-10.32-15.63-26.2323.04-6.04-13.06公布口徑2023E-4.44-6.45-25.7923.35-6.04-9.442024E-5.00-5.00-10.00-7.00-4.00-10.004.他山之石：日本地產(chǎn)經(jīng)驗25請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表41:日本房地產(chǎn)行業(yè)在GDP現(xiàn)價中的占比長期保持在11%以上圖表42：日本土地交易數(shù)量走勢（單位：萬件）200180160140120100806040200圖表43：日本新屋開工數(shù)量走勢日本新屋開工數(shù)量（單位：萬單元）14012010080604020026請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表44：日本住宅價格指數(shù)周期變化泡沫危機爆發(fā)圖表45：東京住宅物業(yè)價格指數(shù)周期性變化日本的城鎮(zhèn)化水平在2010年突破90%，高度在以城鎮(zhèn)化為核心的房地產(chǎn)增量市場存在條件。27請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表46：日本人口老齡化進一步加劇圖表47：日本城鎮(zhèn)化水平極高（單位：%）圖表48：日本房企派系分化與多元化戰(zhàn)略選擇派系代表企業(yè)多元化戰(zhàn)略選擇財閥系住友不動產(chǎn)（住友財閥）、三井不動產(chǎn)（三井財閥）、三菱地所不動產(chǎn)（三菱財重現(xiàn)金、輕資產(chǎn)，圍繞地產(chǎn)核心，搭建多元化的業(yè)務生態(tài)。金融商社系野村不動產(chǎn)、伊藤忠都市開發(fā)、三菱商事、丸紅不動產(chǎn)拓展業(yè)務寬度，提供高附加值服務。地鐵系東急不動產(chǎn)、小田急不動產(chǎn)（小田急地發(fā)揮市中心城鎮(zhèn)管理業(yè)務優(yōu)勢，鞏固細分市場核心競爭力。28請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表49：住友不動產(chǎn)中期管理計劃村不動產(chǎn)搭建了極具寬度的業(yè)務體系，通過細分市場與業(yè)務多元化適應存量時代市圖表50：野村不動產(chǎn)業(yè)務體系地鐵系在市中心城鎮(zhèn)管理業(yè)務上有天然優(yōu)勢：以東急不動產(chǎn)為代表。鐵道系開營與地產(chǎn)中介業(yè)務，依托自身天然優(yōu)