美圖公司-1357.HK-公司戰(zhàn)略明晰關注AI對付費滲透率的推動

證券研究報告|2023年12月18日買入美圖公司（01357.HK）買入總收入同比+30%，影像與設計產(chǎn)品收入增長強勁帶動，公司戰(zhàn)略明晰。2023H1，美圖實現(xiàn)總收入12.6億元，同比+30%，環(huán)比+13%。公司調整財報披露收入口徑，2023H1，影像與設計產(chǎn)品業(yè)務/廣告業(yè)務/美業(yè)解決方案業(yè)務/其他占收入比48%/28%/23%/2%。公司戰(zhàn)略明晰：繼續(xù)執(zhí)行體系化的AIGC策略，推出更多針對生產(chǎn)力場景的應用程序及功能，并且優(yōu)化定價策略。23H1，公司毛利率60%，同比+8pct。毛利率提升主要系高毛利的影像與設計產(chǎn)品業(yè)務占比提升。經(jīng)營杠桿下，公司費用率下降明顯，總費率為52%，同比-8pct。23H1，公司經(jīng)調整利潤1.3億元（去年同期0.25億元），經(jīng)調整利潤率11%，同比提升8pct。付費滲透率提升驅動影像與設計產(chǎn)品收入高速增長。23H1，美圖影像設計產(chǎn)品收入6.0億元，同比+62%。公司已在大部分影像產(chǎn)品中啟用會員訂閱模式。從運營數(shù)據(jù)來看，公司月活用戶數(shù)平穩(wěn)發(fā)展，付費滲透率不斷提升。23H1，美圖MAU2.47億，同比+3%。付費會員達到720萬，同比+44%，付費滲透率為2.9%，同比+0.9pct。我們認為付費滲透率的快速提升主要系：1）AI對原產(chǎn)品（美圖秀秀、美顏相機等）賦能；2）22年末以來，公司推出一系列AIGC產(chǎn)品和功能。AI功能的推出豐富了產(chǎn)品組合，使得美圖覆蓋了與工作和生產(chǎn)力相關的應用場景。從產(chǎn)品矩陣來看，公司當前在AI圖片（美圖秀秀、美顏相機、美圖云修）、AI視頻（wink、開拍）、AI設計（WHEE、美圖設計室）等領域創(chuàng)新探索。廣告業(yè)務預期未來平穩(wěn)增長，美業(yè)解決方案業(yè)務仍在擴張期。23H1，廣告收入3.5億元，同比+28%，環(huán)比-2%。23H1，美業(yè)解決方案收入2.9億元，同比+31%。美業(yè)解決方案業(yè)務包含：1)為1萬多家線下化妝品門店提供ERP服務；2)EveLabInsight為護膚品牌、醫(yī)美診所及美容院提供AI測膚解決方案等。根據(jù)公司指引，公司專注于加大與知名品牌產(chǎn)品客戶的合作，建議關注擴展市場份額而非盈利能力。快速發(fā)展期，預計23-25年收入28.5億/38.3億/48.6億，復合增速31%；經(jīng)調整利潤3.4/5.6/8.5億元，復合增速58%。基于公司24年經(jīng)調整利潤進行PE估值，給予24年32-34xPE，對應公司24年市值202-214億港幣，對應目標價4.5-4.8港幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經(jīng)濟波動；下游需求不及預期；AI倫理風險等。盈利預測和財務指標202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)1,6662,0852,8463,8334,85839.5%25.2%36.5%34.7%26.7%凈利潤(百萬元)-調整后648434255685027.3%32.1%307.4%62.5%52.8%每股收益（元）-0.010.020.080.130.20EBITMargin-6.0%-4.5%5.3%13.2%17.1%凈資產(chǎn)收益率（ROE）-1.3%2.5%8.5%12.3%15.9%市盈率（PE）-349.5165.344.727.017.5EV/EBITDA-781.8-587.973.732.321.4市凈率（PB）442413378331279資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算公司研究·海外公司財報點評互聯(lián)網(wǎng)·互聯(lián)網(wǎng)Ⅱ證券分析師：張倫可聯(lián)系人：陳淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@chenshuyuan@S0980521120004投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額買入(首次評級)4.50-4.80港元 3.81港元16945/16945百萬港元4.19/1.29港元239.70百萬港元資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告業(yè)績概覽：總收入同比增長30%，影像產(chǎn)品收入增長強勁帶動總收入同比+30%，公司戰(zhàn)略明晰。2023H1，美圖實現(xiàn)總收入12.6億元，同比+30%，環(huán)比+13%，影像產(chǎn)品收入增長強勁帶動。公司調整財報披露收入口徑，2023H1，48%/28%/23%/2%，同比+62%/+28%/+31%/-79%。公司戰(zhàn)略明晰：繼續(xù)執(zhí)行體系化的AIGC策略，推出更多針對生產(chǎn)力場景的應用程序及功能，并且優(yōu)化定價策略。23H1，公司毛利潤7.5億元，同比+49%，毛利率60%，同比+8pct。毛利率提升主要系高毛利的影像與設計產(chǎn)品業(yè)務和廣告業(yè)務占比提升。23H1，公司總體費用同比+13%，公司持續(xù)對AI投入，研發(fā)費用2.9億元，同比+11%。在經(jīng)營杠桿下，公司費用率下降明顯，總費率為52%，同比-8pct。23H1，公司經(jīng)調整利潤1.3億元（去年同期0.25億元），經(jīng)調整利潤率11%，同比提升8pct。商業(yè)化：付費滲透率提升驅動影像設計產(chǎn)品收入高速增長付費滲透率提升驅動影像設計產(chǎn)品收入高速增長。23H1，美圖影像設計產(chǎn)品收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告6.02億元，同比+62%，環(huán)比+21%。公司已在大部分影像產(chǎn)品中啟用會員訂閱模式。從運營數(shù)據(jù)來看，公司月活用戶數(shù)平穩(wěn)發(fā)展，付費滲透率不斷提升。2023H1，美圖MAU2.47億，同比+3%。VIP付費會員達到720萬，同比+44%，付費滲透率為2.9%，同比+0.9pct。我們認為付費滲透率的快速提升，主要系：1）AI對原產(chǎn)品（美圖秀秀、美顏相機等）賦能；2）22年末以來，公司推出一系列AIGC產(chǎn)品和功能，如開拍、AI剪輯、AI繪圖、AI海報、AI動漫等。AI功能的推出豐富了產(chǎn)品組合，使得美圖覆蓋了與工作和生產(chǎn)力相關的應用場景。廣告業(yè)務收入同比增長28%，預期未來平穩(wěn)增長。23H1，廣告收入3.5億元，同比+28%，環(huán)比-2%。廣告收入主要來自電子商務、網(wǎng)絡服務等客戶。根據(jù)公司財報指引，公司主要商業(yè)模式轉變?yōu)橛嗛喣Ｊ剑A期整體廣告業(yè)務日后處于平穩(wěn)增長的態(tài)勢。美業(yè)解決方案業(yè)務仍在擴張期，關注市場份額提升而非盈利能力。23H1，美業(yè)解決方案收入2.86億元，同比+31%。業(yè)務包含：1)公司為1萬多家線下化妝品門店提供ERP服務；2)EveLabInsight為護膚品牌、醫(yī)美診所及美容院提供AI測膚美業(yè)解決方案。根據(jù)公司指引，公司專注于加大與知名品牌產(chǎn)品客戶的合作，以及擴大下游商家對供應鏈服務的使用率，來擴展市場份額而非盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告公司情況：領先的影像與設計產(chǎn)品服務提供者1）公司業(yè)務簡介：領先的影像與設計產(chǎn)品服務提供者美圖公司是一家以美為內(nèi)核，以人工智能為驅動的科技公司。美圖公司成立于2008年，主要產(chǎn)品包括美圖秀秀、美顏相機等。公司多年深耕圖像編輯類產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣完善。過去美圖主要服務于生活場景，比如拍攝、修圖、修視頻、社交分享。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，美圖秀秀自2008年上線以來在國內(nèi)圖片美化賽道長期保持用戶規(guī)模第一，美顏相機用戶規(guī)模及月活均位列國內(nèi)個性相機行業(yè)第一。根據(jù)公司財報，截至23H1，公司總體月活躍用戶數(shù)2.47億人，其中美圖秀秀、美顏相機、Beautyplus月活躍用戶數(shù)分別為1.26億、5210萬、3117萬。在AI時代，除生活場景外，美圖將提供更多的生產(chǎn)力場景服務。從產(chǎn)品矩陣來看，公司當前在AI圖片（美圖秀秀、美顏相機、美圖云修）、AI視頻（wink、開拍）、AI設計（WHEE、美圖設計室）等領域創(chuàng)新探索。2023年6月，美圖發(fā)布AI視覺大模型MiracleVision(奇想智能)，把長期積累的美學認知融入大模型，主要提供圖像相關能力。2023年12月5日，美圖推出新一版視覺大模型請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告MiracleVision(奇想智能)4.0，主打設計和視頻能力，商業(yè)API(應用程序編程接口)也同步開放。MiracleVision4.0將于2024年1月，陸續(xù)應用于美圖秀秀、美顏相機、Wink、美圖設計室、WHEE等美圖旗下產(chǎn)品。MiracleVision將落地電商、廣告、游戲、動漫、影視五大行業(yè)，希望能幫助五大行業(yè)“工作流提效”。根據(jù)10月9日美圖15周年生日會介紹，美圖AI視覺大模型MiracleVision將全面應用于美圖旗下影像與設計產(chǎn)品，并將助力電商、廣告、游戲、動漫、影視五大行業(yè)。電商：從涂鴉生成線稿、線稿上色、商品圖、模特試穿圖，再到電商物料輸出，全程可通過MiracleVision實現(xiàn)。在廣告行業(yè)，MiracleVision覆蓋創(chuàng)意腦暴、創(chuàng)意深化、平面排版、多尺寸延展、線下投放預覽的全工作流，助力客戶在廣告物料制作環(huán)節(jié)提效。在游戲行業(yè)，MiracleVision可以包攬場景設計、角色設計、道具設計、UI圖標、宣發(fā)物料等流程，拓寬設計師想象空間的同時助力游戲行業(yè)降本。在動漫行業(yè)，MiracleVision打通了概念設計、故事板生成、線稿上色、動漫補幀、視頻轉動漫等流程，支持創(chuàng)意到物料成品的快速落地。在影視行業(yè)，MiracleVision的高可控性可充分滿足概念場景設計、分鏡設計、人物造型、道具設計、宣發(fā)物料的效果要求，提升影視行業(yè)設計環(huán)節(jié)的效率。2）公司業(yè)務拆分：當前以影像與設計產(chǎn)品業(yè)務為主2019年公司業(yè)務轉型，當前以影像與設計產(chǎn)品業(yè)務為主。公司自2013年開始布局硬件端——美圖手機，2019年美圖宣布關停手機業(yè)務，品牌授權給小米運營。2020年以來，公司布局SaaS業(yè)務：1）2020年開始推廣線上會員訂閱制；2）線下方面，美圖宜膚布局AI測膚業(yè)務，主要客戶為化妝品品牌及美容院；收購美得得，布局美妝零售ERP系統(tǒng)。ERPSaaS讓化妝品門店運營管理更高效，面向人群包含化妝品店老板、店長、導購；供應鏈管理SaaS讓化妝品采購的收益最大化，面向人群包含化妝品品牌供方、自營倉、門店。公司當前戰(zhàn)略明晰：繼續(xù)執(zhí)行體系化的AIGC策略，推出更多針對生產(chǎn)力場景的應用程序及功能，并且優(yōu)化定價策略。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告從收入端來看，2019年以前，智能硬件是美圖的主要收入來源；2020年以來，訂閱業(yè)務收入持續(xù)增長。2022年公司總收入20.9億元，19-22年復合增速為29%。38%/29%/5%/22%。2023H1，公司重新劃分收入披露口徑：1）VIP訂閱業(yè)務、互聯(lián)網(wǎng)增值服務及SaaS相關業(yè)務項下的部分收入重新分類為“影像與設計產(chǎn)品”業(yè)務，主要產(chǎn)品包含美圖秀秀、美顏相機、wink、開拍、WHEE、美圖設計室等。2）SaaS及相關業(yè)務的部分收入重新分類為“美業(yè)解決方案”業(yè)務，主要產(chǎn)品包含美圖宜膚、美得得等。3）在線廣告及互聯(lián)網(wǎng)增值服務項下的部分收入重新分類為“廣告”業(yè)務。2023H1，美圖實現(xiàn)總收入12.6億元，同比+30%，環(huán)比+13%，影像與設計產(chǎn)品業(yè)務/廣告業(yè)務/美業(yè)解決方案業(yè)務/其他收入占比48%/28%/23%/2%。從毛利端來看，20-22年，公司毛利率為66%/68%/57%。分不同產(chǎn)品線來看，影像與設計產(chǎn)品業(yè)務、廣告業(yè)務毛利率較高，我們估算毛利率分別可達75%、80%。而美業(yè)解決方案業(yè)務當前仍在線下擴張期，主要成本包含存貨成本等，毛利率較低。美業(yè)解決方案業(yè)務的發(fā)展拉低2022年毛利率。21/22年，美業(yè)解決方案業(yè)務占收入比為2%/21%。從費用端來看，SaaS業(yè)務有規(guī)模效應，可以釋放較強的經(jīng)營杠桿。20-22年，公司總費率分別為75%/72%/60%，同比-35pct/-3pct/-12pct。2022年，研發(fā)/銷售/管理費率分別為28%/19%/13%，同比-5pct/-4pct/-3pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告從利潤端來看，23H1經(jīng)調整凈利潤同比提升明顯。20-22年，公司經(jīng)調整凈利潤為0.5/0.6/0.8億元，經(jīng)調整利潤率為4%/4%/4%。23H1，公司經(jīng)調整利潤1.3億元，經(jīng)調整利潤率11%，同比提升8pct。展現(xiàn)了經(jīng)營杠桿的持續(xù)釋放：1）毛利率60%，同比+8pct，高毛利的影像與設計產(chǎn)品業(yè)務增長強勁。2）公司總體費用同比+13%，總費率為52%，同比-8pct。3）股東情況簡介：原董事長蔡文勝為公司第一大股東，持股25.34%2023年6月，公司原董事長蔡文勝宣布辭任，由CEO吳澤源接任董事長。根據(jù)公司23年中報，股權穿透后，公司原董事長蔡文勝為第一大股東，持股比例25.34%，吳澤源（持股12.92%）、陳家榮（11.64%）分列其后。3）管理層情況：董事及核心高管深耕領域多年且經(jīng)驗豐富，董事長兼首席執(zhí)行官吳澤源是公司的創(chuàng)始人，自2008年開始開發(fā)及研究影像編輯軟件，至今已15年?，F(xiàn)任首席財務官顏勁良于2015年6月加入美圖，曾就職于云游控股有限公司。首席人力資源官施娜曾在聯(lián)想、自如集團負責人力資源工作，于2019年4月加入美圖。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告簡介424642管投資建議：關注AI對付費滲透率的推動，給予“買入”評級收入端：我們預計美圖2023-2025年收入分別為28.5億/38.3億/48.6億元，同比增長36%/35%/27%，23-25年收入CAGR31%。分業(yè)務看：1）影像與設計產(chǎn)品：我們預計公司23-25年影像與設計產(chǎn)品收入分別為15.2億/22.7億/30.1億元，同比增長75%/49%/32%。公司主要產(chǎn)品美圖秀秀等已上市多年，我們預計公司總體MAU小幅增長，預計23-25年MAU2.53/2.60/2.65億，同比+4%/+3%/+2%。我們認為，付費滲透率提升推動影像與設計產(chǎn)品收入增長。公司2020年開始逐步嘗試在國內(nèi)會員收費。21-22年公司付費滲透率為1.7%/2.3%，同比提升1.1pct/0.6pct。公司2023年以來付費滲透率提升加速，23H1付費滲透率為2.9%，同比+0.9pct，環(huán)比+0.6pct。我們認為加速主要系①AI對原產(chǎn)品（美圖秀秀、美顏相機等）賦能，例如增加付費權益（面部豐盈、牙齒請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告矯正限時免費轉付費）吸引訂閱；②生成式AI功能推動訂閱率，22年末以來公司推出一系列AIGC產(chǎn)品和功能。美圖國外產(chǎn)品Airbrush當前付費滲透率已超過10%，同類型Adobe的圖像視頻編輯appLightroom付費率約15%，因此我們認為美圖長期付費率提升至10%以上屬于中性假設。短期來看，公司影像與設計產(chǎn)品處于AI拉動付費率加速的關鍵階段，因此我們預計23-25年美圖付費滲透率（期末）同比提升1.3pct/1.1pct/0.8pct，達3.6%/4.7%/5.5%。對應23-25年影像與設計產(chǎn)品收入分別為15.2億/22.7億/30.1億元，同比增長75%/49%/32%2）美業(yè)解決方案：我們預計美業(yè)解決方案業(yè)務仍在擴張期，保持高增長態(tài)勢。預計23-25年美業(yè)解決方案收入分別為5.8/7.6/9.8元，同比增長32%/30%/30%。3）廣告：根據(jù)公司財報指引，公司主要商業(yè)模式轉變?yōu)橛嗛喣Ｊ?，預期整體廣告業(yè)務日后處于平穩(wěn)增長的態(tài)勢。我們預計公司23-25年廣告收入分別為7.0/7.6/8.2億元，同比增長11%/9%/8%。202120222023E2024E2025E總收入1,6662,0862,8473,8344,859yoy40%25%36%35%27%1.影像產(chǎn)品收入519869152122703008yoy67%75%49%32%31%42%53%59%62%2.廣告收入846630698761822yoy-26%11%9%8%51%30%25%20%17%3.美業(yè)解決方案29441582757984yoy32%30%30%2%21%20%20%20%毛利率：我們預計23/24/25年公司毛利率分別為60%/61%/61%。一方面，公司持續(xù)進行AI投入；另一方面，美業(yè)解決方案業(yè)務逐年優(yōu)化毛利率。費用率:我們認為拉動美圖整體增長的核心驅動因素為影像產(chǎn)品收入，即SaaS模式。SaaS模式的特點為邊際成本低，對費用率攤薄影響較明顯。隨著公司經(jīng)營杠桿釋放，我們預計23-25年公司銷售費用率分別為18%/16%/15%。管理費率分別為10%/8%/6%。公司加大AI方面研發(fā)投入，我們預計23-25年研發(fā)費用同比增長20%/20%/20%，研發(fā)費率分別為25%/22%/21%。綜合以上，我們預測23-25年公司經(jīng)調整后凈利潤分別為3.4/5.6/8.5億元，23-25年經(jīng)調整利潤CAGR58%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告202120222023E2024E2025E總收入1,6662,0862,8473,8344,859yoy40%25%36%35%27%毛利率68%57%60%61%61%銷售費率23%19%18%16%15%管理費率16%13%10%8%6%研發(fā)費率33%28%25%22%21%經(jīng)調整凈利潤6484342556850yoy32%307%62%53%經(jīng)調整利潤率4%4%12%15%17%我們對美圖進行PE估值。美圖主營業(yè)務為影像設計產(chǎn)品，可以與國外公司Adobe、國內(nèi)公司萬興科類比。美圖核心商業(yè)模式為訂閱，可以與國內(nèi)金山辦公類比。1）Adobe為全球創(chuàng)意工具領域龍頭。業(yè)務拆分來看，2023財年，訂閱收入占比94%，毛利率為88%。2023年3月，Adobe推出創(chuàng)意生成式AI工具Firefly，功能包含文生圖、生成填充、文本效果、生成再生顏色等。一方面，隨著AI功能的推出，Adobe將繼續(xù)擴展用戶群體；另一方面AI對原有產(chǎn)品賦能，部分產(chǎn)品會被提價。Adobe當前客戶以B端為主，且AI賦能路徑較為明晰。根據(jù)公司指引，公司24年收入預期增長11%，根據(jù)彭博一致預期，當前市值對應24年PE值為33倍。2）萬興科技為國內(nèi)創(chuàng)意軟件領域公司，圍繞“視頻創(chuàng)意、繪圖創(chuàng)意、文檔創(chuàng)意、實用工具”拓展工具。業(yè)務拆分來看，截至23H1，訂閱收入占比72%。23H1，萬興科技毛利率達95.7%。當前，公司發(fā)布AI創(chuàng)作軟件WondershareFilmora13、智能文字快剪工具KwicutAI、商品圖生成工具Virtulook等。公司已有多款AIGC產(chǎn)品落地，并且覆蓋文本、音頻、視頻等多種格式。根據(jù)Wind一致預期，公司24年收入預期增長27%，當前市值對應24年PE值為92倍。3）金山辦公為國內(nèi)辦公軟件提供商，主要產(chǎn)品為WPSOffice辦公軟件。截至23年9月，主要產(chǎn)品月度活躍設備數(shù)為5.89億。業(yè)務拆分來看，截至23H1，辦公服務訂閱業(yè)務收入占比77%。23H1，金山辦公毛利率達86%。當前，金山辦公推出AI工具，包括文本生成、文本改寫、語言翻譯等，直接面向生產(chǎn)力場景。根據(jù)Wind一致預期，公司24年收入預期增長32%。當前市值對應24年PE值為82倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告我們認為美圖當前業(yè)務能快速增長的原因是付費滲透率的提升。從市場發(fā)展階段來看，國內(nèi)影像設計產(chǎn)品的付費發(fā)展仍在早期。23H1美圖付費滲透率為2.9%，參考美圖海外同類產(chǎn)品Airbrush，付費率已達10%以上。截至2022年，國內(nèi)金山辦公個人用戶付費滲透率達12%。我們認為在當前背景下，AIGC的核心在于公司過去對于細分垂類場景數(shù)據(jù)的積累和用戶的沉淀。美圖是國內(nèi)圖片美化賽道的龍頭，已積累2.5億月活用戶，在AIGC驅動下，付費率提升空間廣闊。我們預計美圖23-25年收入CAGR31%；經(jīng)調整利潤CAGR58%，增速快于Adobe、萬興科技、金山辦公?？紤]到美圖訂閱業(yè)務收入占比低于金山辦公、萬興科技，但AI背景下訂閱付費率提升潛力較大，我們給予美圖24年32-34xPE，對應公司24年市值202-214億港幣，對應目標價4.5-4.8港幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司公司總市值23-25EPS23-25EPE代碼名稱億美元/億元收入CAGR23E24E25E經(jīng)調整利潤CAGR23E24E25EADBE.O奧多比-美元266212%12%363329300624.SZ萬興科技13825%97645%1389265688111.SH金山辦公151532%322434%11082611357.HK美圖公司*15231%54358%4427資料來源：Wind，Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所整理預測；*為國信預測，風險提示估值的風險相對估值時我們選取了與公司業(yè)務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司2024年平均PE做為相對估值的參考，同時考慮公司所處市場，對行業(yè)平均PE進行修正，最終給予24年32-34xPE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險我們假設公司未來3年收入同比+36%/+35%/+27%，可能存在對AI賦能公司產(chǎn)品、生成式AI推動高訂閱率等預計偏樂觀、進而高估未來3年收入的風險。我們預計公司未來3年毛利率分別為60%/61%/61%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估風險。我們預計公司未來3年經(jīng)調整凈利潤為3.4/5.6/8.5億元，可能存在費用低估，從而導致對公司未來3年業(yè)績預測值高于實際值。經(jīng)營風險第一，宏觀經(jīng)濟波動。宏觀經(jīng)濟波動，產(chǎn)業(yè)變革及新技術的落地節(jié)奏將受到影響。第二，下游需求不及預期。若下游數(shù)字化需求不及預期，相關的數(shù)字化投入增長或慢于預期，致使行業(yè)增長不及預期。第三，行業(yè)競爭激烈的風險。目前公司聚焦于圖像視頻編輯類產(chǎn)品，盡管滲透率不斷提升，但是隨著相關互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不斷加大投入進入AI+影像領域，公司可能面臨行業(yè)競爭加劇的風險。第四，產(chǎn)品發(fā)展不及預期。公司發(fā)布多款新產(chǎn)品，可能存在產(chǎn)品上線時間延后、功能體驗不及預期。公司未來營銷、市場拓展方面的表現(xiàn)可能不佳。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告法律風險AI倫理風險。目前國內(nèi)對于AI技術的立法較為空白，未來隨著法律的進一步完善，AI可能會生產(chǎn)違反道德、常規(guī)、法律等內(nèi)容，從而給公司帶來損失。技術風險核心技術水平升級不及預期的風險。AIGC相關產(chǎn)業(yè)技術壁壘較高，核心技術難以突破，影響整體進度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告附表：財務預測與估值資產(chǎn)負債表（百萬元）202120222023E2024E2025E利潤表（百萬元）202120222023E2024E2025E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物739947149616461810營業(yè)收入16662085284638334858應收款項12241016124715121725營業(yè)成本541898112615021902存貨凈額526293540營業(yè)稅金及附加00000其他流動資產(chǎn)3055427575729銷售費用391403512613729流動資產(chǎn)合計25332456361342644899管理費用833878105712121396固定資產(chǎn)383441546551556財務費用003638無形資產(chǎn)及其他819688101913901805投資收益資產(chǎn)減值及公允價值00000投資性房地產(chǎn)2715變動0010000長期股權投資9491369136914191469其他收入000短期借款及交易性金47475004659876758780營業(yè)利潤237469793融負債101012011126營業(yè)外凈收支134667858585應付款項193247281340390利潤總額175322554878其他流動負債84681299012321499所得稅費用661562844流動負債合計10491069228127743015少數(shù)股東損益長期借款及應付債券00000歸屬于母公司凈利潤94348576890其他長期負債183226301360390長期負債合計183226301360390現(xiàn)金流量表（百萬元）202120222023E2024E2025E負債合計12321295258231333405凈利潤94348576890少數(shù)股東權益(209)資產(chǎn)減值準備00000股東權益35163770411846945584折舊攤銷7663114116119負債和股東權益總計47475004659876758780公允價值變動損失財務費用0000036038關鍵財務與估值指標202120222023E2024E2025E營運資本變動239每股收益-0.010.020.080.130.20其它每股紅利0.000.000.000.000.00經(jīng)營活動現(xiàn)金流320584928每股凈資產(chǎn)0.790.850.931.061.26資本開支0ROIC-20%0%7%16%21%其它投資現(xiàn)金流3391210ROE-1%2%8%12%16%投資活動現(xiàn)金流183毛利率68%57%60%61%61%權益性融資00000EBITMargin-6%-4%5%13%17%負債凈變化00000EBITDAMargin-1%-1%9%16%20%支付股利、利息00000收入增長40%25%36%35%27%其它融資現(xiàn)金流2871000191凈利潤增長率---311%270%65%55%融資活動現(xiàn)金流2871000191資產(chǎn)負債率26%25%38%39%36%現(xiàn)金凈變動208549150165息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額115873994714961646P/E-349.5165.344.727.017.5貨幣資金的期末余額739947149616461810P/B3.32.8企業(yè)自由現(xiàn)金流019145344EV/EBITDA-782-588743221權益自由現(xiàn)金流0477474201233資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究