建筑材料行業(yè)投資策略報告：寒去春必至厚雪蘊新芽

行業(yè)研究行業(yè)投資策略報告-25%-30%行業(yè)研究行業(yè)投資策略報告-25%-30%建筑材料滬深3005%0%-5%-10%-15%-20%證券研究報告|建筑材料寒去春必至，厚雪蘊新芽——建筑材料行業(yè)投資策略報告相關研究相關研究高增速，但房地產(chǎn)行業(yè)主要指標仍呈現(xiàn)下行趨勢，盡管在原材料價格回落的積極影響下，建筑材料行業(yè)整體呈現(xiàn)筑底回升態(tài)勢，但受下游政策預期維持寬松，以城中村改造以及保障性住房建設為核心的三大工程有望在明年持續(xù)加力落地，以及中央財政加杠桿有望持續(xù)推動水利基建等民生工程建設落地，支撐基建投資增長，為行業(yè)帶來一定增量需求。地產(chǎn)行業(yè)進入存量時代后翻新需求逐漸增加，亦為建材行業(yè)需求提供支撐。目前，建材板塊估值已處歷史低位，部分優(yōu)質頭部個受益于房地產(chǎn)存量時代下翻新需求提升，行業(yè)競爭格局有望優(yōu)化且C未明顯改善，行業(yè)整體到位資金持續(xù)承壓，撐較強，竣工端預計是前高后低走勢。基建端：國債增發(fā)利好水利建設，基建投資支撐有望企穩(wěn)。（1）基 證券研究報告現(xiàn)優(yōu)于全國水平，基建投資增速亮眼，對區(qū)域水泥需求支撐明顯。同行業(yè)估值處歷史低位，頭部公司近年整體分紅比例以及股息率較高，投資價值凸現(xiàn)。另外，頭部公司持續(xù)擴張業(yè)務，非水泥業(yè)務增長亮風險因素：下游地產(chǎn)需求不及預期、城中村改造進程不及預期、消費建材行業(yè)渠道轉型不及預期、行業(yè)集中度提升不及預期、基建投資增 證券研究報告1行情業(yè)績回顧：行業(yè)整體承壓，個股表現(xiàn)分化 6 6 72地產(chǎn)端：竣工端或將承壓，開工端降幅有望收窄 7 7 8 8 3基建端：國債增發(fā)利好水利建設，基建投資支撐有望企穩(wěn) 12 18 22 24 25 25 27 28 306投資建議及風險因素 32 6 6 6 7 7 8 8 8 9 證券研究報告（%） 圖表26：歷年專項債下達額度（左軸，億元）以及下達額度占上年新增額度比重（右軸，%） 21 21 22 22 22 23 24 24 24 24 24 25 25圖表54：歷年前三季度消費建材行業(yè)營業(yè)收入（左軸，億元）及同比增速（右 25圖表55：歷年前三季度消費建材行業(yè)營業(yè)收入（左軸，億元）及同比增速（右 25 27 27 27 證券研究報告 27 28 28 28 29 29 29 29 29 30 30 30 30 31 31 31 32 32 32 證券研究報告1行情業(yè)績回顧：行業(yè)整體承壓，個股表現(xiàn)分化1.1行情回顧：需求端修復不及預期，板塊整體表現(xiàn)較弱2023年1-11月，申萬一級行業(yè)建筑材料指數(shù)下跌19.44%至4859.79點，滬深300指數(shù)下跌9.70%至3496.20點，建材板塊表現(xiàn)弱于大市。分季度來看，建材行業(yè)第三季度表現(xiàn)較好，跑贏大盤4.85pct，預計主要是受益于7月政治局會議對地產(chǎn)行業(yè)相關表述較為積極，8月底開始房地產(chǎn)行業(yè)新一輪政策釋放，提振市場信心。第一、二、四（截至11月30）季度分別跑輸大盤2.71pct、7.81pct、5.69pct。資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所分別下跌10.78%、22.96%、24.15%。其中，水泥板塊第一、三季度表現(xiàn)相對較好，分別上漲3.41、7.07%；玻璃玻纖和裝修建材板塊整體呈現(xiàn)小幅上漲后整體呈現(xiàn)震蕩下行。水泥板塊跌幅相對較小，主要由于部分個股受益于“一帶一路”和中央加杠桿預期上升對股價形成一定支（%）資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所（注：四季度截至11月30日）資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所 證券研究報告水泥業(yè)績仍然承壓，玻璃和消費建材業(yè)績有所修復。2023年以來宏觀經(jīng)濟處于弱復蘇狀態(tài)，需求端修復整體不及預期，地產(chǎn)開工端持續(xù)下滑，竣工端保持較高增長，成本端，原材料價格整體回落，水泥行業(yè)業(yè)績整體承壓，玻璃制造和消費建材行業(yè)業(yè)績有所修復。2023年前三季度，水泥/玻璃制造/消費建材行業(yè)營業(yè)收入分別為3663.08/423.52/969.78億元，分別同比-5.58%/+17.58%/+5.95%，毛利率分別為15.93/19.35/28.68%，分別同比-3.38/+2.資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所2地產(chǎn)端：竣工端或將承壓，開工端降幅有望收窄2.12023年回顧：竣工端保持較高增速，銷售及開工持續(xù)下滑一季度市場表現(xiàn)較好，在疫情管控放開以及住房消費政積壓需求釋放，市場快速升溫，商品房銷售面積明顯回升，地產(chǎn)市場出現(xiàn)“小陽春”開始回落，未能延續(xù)回暖趨勢。7月份政治局會議對房地產(chǎn)行業(yè)表態(tài)相對積極后，8月底開始地產(chǎn)需求端政策持續(xù)加碼，銷售、開工等指標降幅有所收窄，但未出現(xiàn)明降7.8%，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值為95,922億元，同比下降9.3%。分月份來看，2023年10月，全國商品房月度銷售面積為7773萬平方米，同比下降20.34%， 證券研究報告（%）資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所2023年以來房地產(chǎn)行業(yè)新開工面積持續(xù)承壓下降，“保交樓”等政策支持以及竣工資端亦未明顯改善，行業(yè)整體到位資金持續(xù)承壓，房屋施工與開工端持續(xù)下行。79,177萬平方米，同比增速分別為+19.00%、-7.30%、-23.20%竣工累計面積同比增速均保持在18%以上，房屋新開工累計面積同比降幅則均大于資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所城中村改造定調積極，相關政策密集出臺。2023年4月，中央政治局會議提出，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。2023年局會議表示要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，同時，國務院常務會議正式審議通過《關于在超大特大城市積極 證券研究報告會議局會議建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩新增隱性債務。要繼續(xù)抓好新冠疫情防控工作。局會議給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置議國務院總理李強主持召開國務院常務會議，審議通過《關于在超大特大城市中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發(fā)展的一項重要舉措。要堅持穩(wěn)中求進、積極穩(wěn)妥，優(yōu)先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦城中村改造與保障性住房建設結合好。要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造是以習近平同志為核心的黨中央站在中國式現(xiàn)代化戰(zhàn)略全局高度作出的具有重大而深遠意義的工作部署。積極穩(wěn)步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉(xiāng)居民居住環(huán)境條件、擴大內需、優(yōu)化房地產(chǎn)結構。用地布局散亂、利用粗放、用途不合理等問題。以國土空間規(guī)劃為統(tǒng)領，以城中推動城鄉(xiāng)發(fā)展從增量依賴向存量挖潛轉變，促進形成節(jié)約資源和保護環(huán)境的空間步推進城中村改造的決策部署，未納入本通知試點范圍的超大特大城市、以及具備條件的城區(qū)常住人口300萬以上的大城市，實施城中村改造項目可參照本通知明確的試點政策執(zhí)行。月支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產(chǎn)資料來源：新華網(wǎng)、中國政府網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所首批城中村改造包括超大特大城市21個，后續(xù)或有望擴容至35城。2023年7月，國批城中村改造設定超大、特大城市門檻。根據(jù)住建部于2022年10月公布的《2021年城市建設統(tǒng)計年鑒》和第七次人口普查的數(shù)據(jù)，超大城市、特大城市分別以城區(qū)人口規(guī)模1000萬和500萬人口的界限劃分，包括超大城市7個、特大城市14個，首批城地再開發(fā)試點工作的通知》規(guī)定，具備條件的城區(qū)常住人口300萬以上的大城市，實 證券研究報告施城中村改造項目可參照《通知》中明確的支持意見執(zhí)行，結合日前部分未入圍城改城市，例如合肥、南昌，同樣推出了城中村改造相關政策，預計后續(xù)城市 城市規(guī)模類別城區(qū)人口規(guī)模城市數(shù)量代表城市超大城市超過1000萬7北京、上海、廣州、深圳、重慶、天津、成都特大城市500萬-1000萬14武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連I型大城市300萬-500萬南寧、石家莊、廈門、太原、蘇州、貴陽、合肥、烏魯木齊、寧波、無錫、福州、長春、南昌、常州II型大城市100萬-300萬中山、蘭州、惠州、汕頭、溫州、呼和浩特、煙臺、洛陽、珠海、西寧、南通、銀川、?？?、昆山、泉州等新建建筑面積預計達到3.9億平。根據(jù)住建部2021年發(fā)布的《關于在實施城市更新3倍。所以，我們對一線城市設定調整系數(shù)3.0。由此估算，21個超大特大城市的城城市戶數(shù)城區(qū)人口(萬調整系數(shù)城中村人人）城中村建筑（億平）（億平）新建面積（億平）33111杭州131131111111佛山111哈爾濱1超大特大城市合計 證券研究報告假設城中村中改造工程與老舊小區(qū)改造相似，參照《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術平的改造面積測算，預計城中村改造帶來的涂料、管材、防水行業(yè)市場增量分別為86、65、105億元，分別帶動行業(yè)市場增量7%、6%、9%。pvc-u排水管用量為0.24m每方，ppr給水管用量為0.4m每方；管材市場規(guī)模為2020年建筑、市政給排水塑料管材銷售額；涂料、防水市場規(guī)模為2022年市場規(guī)模；防水工程改造面積為屋面面積，假設城中村平均層數(shù)為4層，屋面面積=改造建筑面積/層數(shù)）2.2.2開竣工：開工端降幅或收窄，竣工端同比或承壓展望2024年地產(chǎn)市場，我們認為開工端降幅有望收窄，竣工端同比增速或將由正轉（1）開工端：新開工數(shù)據(jù)與房企拿地數(shù)據(jù)相關性較高。近年以來房企拿地力度持續(xù)下降30.59%，根據(jù)拿地數(shù)據(jù)領先新開工數(shù)據(jù)半年到一年來判斷，明年新開工走勢同樣不容樂觀。但考慮到新開工面積自2021年中旬開始持續(xù)下降，今年1-10月份新開工面積累計值同比下滑幅度達到23.2%，在今年低基數(shù)以及宏觀經(jīng)濟整體弱復蘇驅動 證券研究報告資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所竣工相差10個季度（2.5年2024年房屋竣工面積同比增速將對應2021年第三季度均在兩位數(shù)，下滑幅度較大。因此，從開工端數(shù)據(jù)推測，2024年竣工端下行壓力較大，同比增速或將由正轉負?？紤]到近年“保交樓”政策對竣工端支撐較強，且相關金融支持政策延期到2024年底，預計24年上半年竣工端仍有較好支撐，對竣工端下行壓力有一定的緩解作用。整體而言，竣工端預計是前高后低走勢，增速下降壓力較大，在今年高基數(shù)下同比增速或有負增長可能。資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所3基建端：國債增發(fā)利好水利建設，基建投資支撐有望企穩(wěn) 證券研究報告增速為5.90%，分別較全國固定資產(chǎn)投資同比增速高5.37pct、3.0pct，基建端投資設投資完成額累計值同比增速（%）月末）資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所分月份來看，一季度以后，基建投資同比增速有所放緩，呈現(xiàn)前高后低投資（不含電力）完成額累計值同比增速為5.9%，較年初同比增速高點9.0%下降較年初9.2%同比增速增長1.9pct，保持相對穩(wěn)定；水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)投資同比增速為-0.8%，由正轉負，較年初同比增速高點9.8%下降10.6pct，下滑幅度資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所要資金來源，是穩(wěn)經(jīng)濟、擴內需的關鍵政策工具。近年來，專項債新增發(fā)行額持續(xù)年新增專項債務限額為3.8萬億，同比增長4.11%。在發(fā)行節(jié)奏上，一季度發(fā)行節(jié)奏較快，二季度有所放緩；在七月中央政治局會議明確加快地方政府專項債券發(fā)行和使用后，三季度發(fā)行明顯加快。截至2023年10月末，全國政府地方專項債券累計發(fā) 證券研究報告行額為36,782億元，同比增速為-7.65%。在全年新增發(fā)行限額下，1-10月已經(jīng)完成設施合計達到66.96%。速資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所人大常委會第六次會議通過了關于授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額部署，根據(jù)經(jīng)濟形勢和宏觀調控需要，國務院在每年第四季度確定并提前下達下一當前國家宏觀經(jīng)濟正在逐步企穩(wěn)修復，但修復基礎仍不牢固，穩(wěn)增長、擴內需壓力仍在，亟需國家財政持續(xù)發(fā)力推動。在此背景下，專項債額度的提前下發(fā)，有利于地方政府盡拉動有效投資增長。若24年專項債頂格下達，預計能一定程度上緩解基建投資增速 證券研究報告3.2.2國債增發(fā)：萬億國債或帶動水利建設，緩解基建放緩壓力支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設。在應用領域方面，增發(fā)國債將主要用于災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程等八序號序號投向領域123程45灌區(qū)建設改造修復、東北黑土區(qū)侵蝕溝治理、丹江口6動構建城市排水防澇工程體系，推動系統(tǒng)解決城市內澇問題。78優(yōu)先支持東北地區(qū)和京津翼受災地區(qū)開展高標準農(nóng)田建設。 證券研究報告資料來源：人民網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所投資增長穩(wěn)定，從2014年的4083億元，迅速增長至2國完成水利建設投資10,893億元，同比增成水利建設投資9748億元，創(chuàng)歷史同期最高水資源/水土保持及生態(tài)建設/水電工程、機構能力建設等專項工程投資占比分別為32.96%/37.84%/14.83%/14.37%，其中48%，占水利建設投資的一半。分環(huán)節(jié)來看，建筑工程環(huán)節(jié)占比在70%以上，且近年（%）資料來源：水利部,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所資料來源：水利部,萬聯(lián)證券研究所資料來源：水利部,萬聯(lián)證券研究所性較強，收益性較弱，項目投資資金來源主要為政府投資。在歷年水利建設項目投地方政府投資占比在50%左右，中央政府投資占比在2近年以來，由于地產(chǎn)行業(yè)下行，地方政府土地使用權出讓收入持續(xù)下滑，負債率上升，財政壓力較大。這一定程度上壓制了基建項目的推動，拖累了實物工作量轉化。今年下半年以來，由于部分地方政府財政壓力較大，基建工程項目施工推進明顯減 證券研究報告慢，基建投資增速承壓放緩。此次增發(fā)的國債擬今年安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元，并將全部通過轉移支付方式安排給地方。這將有助于緩的收支壓力，地方政府將有更充裕資金推動基建工程項目落實，對基建實物量轉化有較強推動作用。（%）資料來源：水利部,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所增發(fā)國債或有望帶動超5000萬噸水泥需求增量，同時帶動防水、管材等建材需求提算，萬億增發(fā)國債直接投資可以增加5067萬噸水泥需求增量，以22年水泥產(chǎn)量為參照，拉動增量比例為2.38%，將對未來水泥需求有一定帶動作用。另外，在增發(fā)國債投向領域中，防洪治理工程、城市排水防澇能力提升行動等領域都與防水材料、管投資--資料來源：數(shù)字水泥，萬聯(lián)證券研究所3.2.3基建投資：國債及專項債發(fā)力，基建投資增速有支撐面，增發(fā)國債將在一定程度上有利于緩解地方財政壓力，推動基建項目實物工作量轉化。另一方面，增發(fā)國債將帶動水利建設投資增長，由于國債發(fā)行集中在23年四季度以及24年一季度，從資金到位領先于基建投資來看，預計明年上半年開始將逐綜上所述，我們認為基建投資增速預計在23年四季度逐步企穩(wěn)，24年上半年有望逐 證券研究報告資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所2023年以來，地產(chǎn)端需求下行，基建端支撐趨弱，資趨勢未見明顯好轉，新開工面積持續(xù)下滑，水泥需求量持續(xù)收縮。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年1-10月份，全國水泥累計產(chǎn)量168,585萬噸，同比下降1.1%。分月份與往年旺季相比，月度產(chǎn)量較低，是2011年以來10月份月度產(chǎn)量最低值。資料來源：國家統(tǒng)計局，萬聯(lián)證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，萬聯(lián)證券研究所步凸顯，企業(yè)間競爭明顯加劇，價格戰(zhàn)屢有發(fā)生，水泥價格中樞整體震蕩下行。從點。2023年9月初，全國普通硅酸鹽水泥(P.O42.5散裝)日度均價最低下行至297元/ 證券研究報告來，價格水平有所回升，但供需不平衡矛盾仍在，價格推漲阻力較大，修復速度較為緩慢。截至2023年11月30日，全國普通硅酸鹽水泥(P.O42.5散裝)日度均價為329.5元/噸，同比下降18.09%，較年初高位價格下降64元/噸，較9月低位價格上漲資料來源：卓創(chuàng)資訊，萬聯(lián)證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，萬聯(lián)證券研究所錯峰停窯力度加大，調節(jié)作用預計有限。2023年，各地區(qū)持續(xù)加大力度執(zhí)行錯峰停窯計劃，高成本、小規(guī)模熟料線長期處于被迫停產(chǎn)狀態(tài)。目前，多地已公布23-24年錯峰停窯計劃，停窯天數(shù)有所增加。北方多數(shù)行采暖季錯峰停窯計劃，進入錯峰階段的省區(qū)熟料線停窯率都在80%以上。具體來看，西北地區(qū)，陜西、寧夏、新疆、青海將在11月初開始進行采暖季錯峰停始秋冬錯峰停窯120天，福建計劃錯峰停窯140+X天；西南、中南地區(qū)省份則計劃在四季度停窯120-150天不等；東北地區(qū)，黑龍江，吉林計劃采暖季停窯150天。2024年錯峰停窯力度有所增強，但目前需求端下滑嚴重，供需不平衡矛盾較大，錯峰停窯調節(jié)作用預計有限。地區(qū)停窯時間備注西北基本持平----伊犁、博州31天，哈密15天，吐魯番45天，其他地 證券研究報告華北間統(tǒng)一為2023年11月1日至2024年3月31日。年度錯年度錯峰天數(shù)180-190天。部分企業(yè)采古東北黑龍江錯峰停窯遼寧相對減少15天（2022.11.15-2023.4.1停窯135天，實質在12月初庫滿停錯峰停窯錯峰停窯錯峰停窯-錯峰停窯-錯峰停窯-錯峰停窯東部秋冬季錯峰2024年西南錯峰生產(chǎn)調節(jié)時段中南2023.11.15-2024.3.15錯峰生產(chǎn)。A級自主減排，B級11月15日至1月20資料來源：卓創(chuàng)資訊，萬聯(lián)證券研究所 證券研究報告2024年展望：基建發(fā)力有望帶動需求回升，成本支撐水泥價格或已見底。基建、房地產(chǎn)和農(nóng)村建設是水泥的主要需求來源，一般基建占比約30%-40%，房地下游基建占比為43%，較2022年提升1pct，較2019年提升8pct；房地產(chǎn)占比為35%，與2021年基本持平，較2019年下降5pct。2024年，基建端有望穩(wěn)定增長，對水泥需從水泥產(chǎn)量以及基建、地產(chǎn)投資關系來看，如果基建端增速回升，地產(chǎn)端降幅收窄，穩(wěn)定增長，地產(chǎn)投資降幅收窄狀態(tài)下，水泥產(chǎn)量同比增速由負轉正，實現(xiàn)同比正增長?；ㄍ顿Y對水泥拉動作用較強，若2024年基建端投資增速保持資料來源：卓創(chuàng)資訊，萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所（2）水泥價格：成本端支撐，水泥價格或已見底197元/噸，較2016年2月價差高13元/噸，已經(jīng)接近歷史低位。綜合水泥價格以及水 證券研究報告4.2新疆區(qū)域投資高增，有望帶動區(qū)域市場增長計，截至2023年11月30日，烏魯木齊水泥市場日度平均價格為460元/噸，同比月，新疆地區(qū)水泥產(chǎn)量累計值同比增速達到21.1%，高于全國同期水泥產(chǎn)量累計值同比增速22.2pct。新疆地區(qū)水泥市場穩(wěn)健增長，預計主要系區(qū)域經(jīng)濟高速發(fā)展以及（%）資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，萬聯(lián)證券新疆固定增產(chǎn)投資增速表現(xiàn)優(yōu)于全國水平，基建投資增速亮眼。今年1-10月新疆區(qū)域固定資產(chǎn)投資增速達到12.5%，其中基礎設施投資增速達到27.7%，地產(chǎn)投資增速根據(jù)《新疆維吾爾自治區(qū)國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標 證券研究報告濟社會發(fā)展基礎。鐵路方面重點項目，包含續(xù)建/目共計24個；民航方面，到2025年，全區(qū)建成和在建民用運輸機場37個，其中：五年建成和在建民用運輸機場15個；公路方面，到2025年，基本實現(xiàn)高速（一級五”末疆電外送電量達到1800億千瓦時。新疆區(qū)域“十四五”發(fā)展目標持續(xù)推進有望持續(xù)支撐基建投資增長。路”戰(zhàn)略不斷深化，新疆是我國向西開放的前沿，而與新疆毗鄰的中亞國我國向西開放之路的重要途經(jīng)地。中吉烏鐵路的建設有助于完善亞歐大陸整體交通路網(wǎng)，改變中國、中亞乃至中東的交通格局，且對推動新疆形成新的發(fā)展格局，撬中吉烏鐵路起點為中國新疆邊陲重鎮(zhèn)喀什，穿越吉爾吉斯斯坦南部，至吉、烏邊界中國境內新建長度約為166km。2023年5月18-19日，中國-中亞峰會在西安舉行，宣布將升級雙邊投資協(xié)定，支持跨里海國際運輸走廊建設，推進中吉烏鐵路項目，建鐵路等重點項目建設和口岸合作，提升互聯(lián)互探索發(fā)展中巴多式聯(lián)運，合作建設中吉烏等鐵路項目，推動自貿試驗區(qū)內陸港、口 證券研究報告資料來源：新華網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所資料來源：鳳凰網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所水泥行業(yè)頭部公司近年整體股息率較高。2022年，A股中年度累計現(xiàn)金分紅總額居寧波富達、萬年青、塔牌集團分紅比例均高于50%，H股中金隅集團分紅比例較高，為59.78%。按照2023年11月30日公司市值計算，A股中海螺水泥/天山股息率分別為6.43/3.89/3.83%，H股中海螺水泥H/中國建材/華新水泥H/金隅集團H圖表49：水泥行業(yè)PE變化趨勢資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所證券簡稱市值（億元）2022年歸母凈利潤（億元）2022年年度累計現(xiàn)金分紅總額（億元）2022年年度現(xiàn)金分紅比例（%）股息率（%，截至2023.11.30）市凈率（截至2023.11.30）市凈率分位數(shù)（%）A股海螺水泥 1,136.07 156.61 78.4350.086.430.640.00天山股份601.2445.4223.3951.503.890.731.62華新水泥225.9826.9910.6839.593.830.951.17金隅集團184.4112.137.1558.993.320.340.15冀東水泥184.7513.583.9529.072.160.600.09上峰水泥80.949.493.3535.274.190.880.00寧波富達56.802.442.1788.773.82-41.40萬年青57.733.882.0753.423.590.780.00寧夏建材99.135.291.8635.261.881.3690.91青松建化60.984.151.6038.622.630.974.87塔牌集團85.842.661.4052.591.670.730.09尖峰集團38.542.880.5217.941.34-0.92H股海螺水泥H 1,248.71 158.61 78.7648.978.980.000.02中國建材293.5379.6232.0040.7012.360.250.06華新水泥H248.3926.9910.7239.398.090.4610.92金隅集團H202.6912.137.2559.7810.130.110.30華潤建材科技125.6919.367.9546.547.170.250.07資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所 證券研究報告公司積極拓展非水泥業(yè)務，骨料業(yè)務增長亮眼，帶動業(yè)績回升。其中，為16.88/21.62億元，分別同比增長116.85消費建材：渠道轉型成效顯現(xiàn)，存量市場廣闊竣工端高增疊加原料價格回落，消費建材率先復蘇。2023年，消費建材公司渠道轉型效果顯現(xiàn)，在地產(chǎn)竣工端保持較高增速以及能源原料價格同比回落推動下，行業(yè)整體景氣回升，營收規(guī)模和盈利水平明顯修復。2023年前三季度，消費市公司營業(yè)收入合計實現(xiàn)969.78億元，同比增長5.95%；整體毛利率為28.68%增長2.67pct；歸母凈利潤為85.57億元，同比增長60.72%，營業(yè)收入規(guī)模與盈利水資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind,萬聯(lián)證券研究所小B端業(yè)務布局，拓展產(chǎn)品品類，探索第二增長曲線。（1）東方雨虹持續(xù)拓展民用 證券研究報告售業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入505,128.85萬元，同比增長32.21%，占公司營業(yè)收入比例為29.98%，零售業(yè)務占比逐步提升2）三棵樹零售、工程渠道快速拓展，產(chǎn)品配套公司家裝墻面漆/工程墻面漆/基材與輔材/防水卷材/膠黏劑銷售收入占比分別為6.15%/11.72%/52.04%/29.33%/27.82%3）堅朗五金持續(xù)推動渠道下沉，開拓縣占比分別約為40%/25%/20%/12%，累計收入分別同比+2%外市場收入同比增長較快4）兔寶寶C端渠道拓展穩(wěn)步推進，C端定制家居業(yè)務發(fā)同比增長17.39%，凈利潤1.86億元，同比增長25.42%，其中全屋定制業(yè)務完成收入4.19元，同比增長18%。龍頭公司渠道轉型加速，經(jīng)銷渠道是主要銷售渠道。近年以來，消費建材公司渠道轉型加速，經(jīng)銷渠道快速拓展，營收占比明顯提升。2022資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所（注：東方雨虹為2023年H1數(shù)據(jù)，其他公司為2022年數(shù)據(jù)）業(yè)市占率前五公司分別為立邦、三棵樹、多樂士、嘉寶莉和亞士創(chuàng)能，整體呈現(xiàn)一超多強局面。立邦市占率高達15.39%，處于絕對領先低位，內資品牌三棵樹、嘉寶從19.8%提升至31.43%，增加11.63p品牌效應較強，企業(yè)分化顯著，助推行業(yè)集中度提升。根據(jù)涂界測算，2022年全國建筑涂料零售端市場規(guī)模同比增長約4%，頭部企業(yè)立邦、三棵樹零售業(yè)務同比增速達到12%、18.21%，明顯領先同行。 證券研究報告圖表57：2022年建筑涂料行業(yè)市場格局圖表58：涂料行業(yè)CR5市占率變化趨勢情況資料來源：涂界，萬聯(lián)證券研究所資料來源：涂界，萬聯(lián)證券研究所防水行業(yè)方面，2021年，東方雨虹、科順股份、凱倫股份市占率分別為25.31%、6.16%、2.05%。近年來，市場內監(jiān)管趨嚴，底部出清加速，市場集中度穩(wěn)步提升，2017年至2021年，三家企業(yè)市場集中度從12.01%上升至33.52%。2020年，東方雨虹改革工程業(yè)務的渠道架構，拓展非房業(yè)務，設立區(qū)域一體化經(jīng)營公司，提升低線城圖表60：東方雨虹、科順股份、凱倫股份防水企業(yè)市資料來源：中國建筑防水協(xié)會，萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：中國建筑防水協(xié)會，萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所行業(yè)內收并購加速，市場集中度有望進一步提升。2023年8月，阿克蘇諾貝爾宣布莉涂料，加速建筑涂料業(yè)務布局，同年5月，公司在持有燈塔涂料49%股權基礎上以以自有資金8080萬元收購浙江可瑞樓宇60%股權，結合公司此前“同心圓產(chǎn)品鏈”戰(zhàn)略，凈水-管道-防水產(chǎn)品體系布局，此次收購有主要推動公司向“系統(tǒng)集成+服務”5.2信用減值壓力減小，盈利空間有彈性隨著房地產(chǎn)行業(yè)信用風險釋放，建材行業(yè)信用減值損失規(guī)模先增后降，減值拐點或-2.18-2.51 證券研究報告-2.18-2.51增長，盈利水平受壓制。2023年，隨著前期壞賬的集中計提結束，行業(yè)整體信值損失下降一定程度助推行業(yè)盈利水平修復。2023年前三季度，消費建材行業(yè)信用減值損失為15.56億元，同比減少16.23%，歸母凈利潤為85.57億元，同比增長60.72%?；境制?，科順股份、凱倫股份信用減值損失同比大幅增加。涂料行業(yè)方面營收結構區(qū)別，三棵樹信用減值損失明顯下降，亞士創(chuàng)能工程涂料信用減值損失有所擴大。管材、瓷磚、石膏板和五金信用減值損失明顯減少寶信用減值損失基本與上年持平。整體來看，消費建材行業(yè)壞賬計提集中在21、22圖表61：防水公司信用減值變化趨勢（億元）細分行業(yè)公司簡稱2023年前三季度2022年2021年2020年2019年信用減值（億元）信用減值占營收比例信用減值（億元）信用減值占營收比例信用減值（億元）信用減值占營收比例信用減值（億元）信用減值占營收比例信用減值（億元）信用減值占營收比例防水東方雨虹-6.222.45%1.24%0.81%0.68%-1.330.61%凱倫股份-0.793.82%-1.276.09%-2.52-0.672.60%-0.351.77%科順股份-2.894.64%-2.243.59%-2.493.25%-2.433.12%-1.041.66%涂料亞士創(chuàng)能-1.034.31%-1.134.73%25.18%-1.092.32%-0.621.77%三棵樹-1.551.64%-2.182.31%-8.147.18%-0.980.85%-0.640.78%板材兔寶寶-0.380.67%-2.063.59%-1.111.24%-0.580.62%-0.080.12%石膏板北新建材0.03-0.02%-1.070.63%-0.140.07%-0.370.18%-0.150.09%五金堅朗五金-0.701.26%-1.442.60%-1.081.42%-0.880.99%-0.310.46%管材偉星新材-0.050.15%-0.090.23%-0.060.08%-0.060.10%-0.080.16%公元股份-1.182.14%-3.6.25%-0.480.60%-0.180.20%-0.450.65%瓷磚潔具東鵬控股-0.350.61%-1.542.68%11.14%-0.540.68%-0.320.45%帝歐家居-0.100.36%24.49%-3.097.51%-0.590.96%-0.530.94%蒙娜麗莎-0.370.80%-5.6912.52%-1.862.98%-0.190.27%-0.050.09%資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所的主要部分，原料價格波對企業(yè)盈利水平影響較大，以涂料、防水、管油價格大幅上漲，帶動原油相關原料價格走高，消費建材行業(yè)盈利水平受壓制。 證券研究報告2022年6月份開始，隨著原油價格回落，瀝青、PVC等原料價格整體下行。2023年，到明顯修復。（%）（%）資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所（注：三棵樹、科順股份為2022年數(shù)據(jù)，偉星新材為2009年數(shù)據(jù)）比下降3.04%；WTI原油期貨價格為75.96美元/桶，較年初下降1.26%，同比下降價格為5830元/噸，較年初下降5.65%，同比下降1.34%；HDPE期貨價格為8800元/噸，2023-11-302023-11-232023-11-02月漲跌幅2022-11-30年漲跌幅2023-01-03年初至今漲跌幅Brent原油期貨價格美元/桶82.8381.4286.85-4.63%85.43-3.04%82.100.89%WTI原油期貨價格美元/桶75.9676.4082.46-7.88%80.55-5.70%76.93-1.26%瀝青期貨價格元/噸361435183865-6.49%3676-1.69%3769-4.11%元/噸583057845997-2.78%5909-1.34%6179-5.65%元/噸880089009200-4.35%9900-11.11%10500-16.19%PP-R價格元/噸8950895088501.13%89000.56%86503.47%鈦白粉價格元/噸163001650016600-1.81%150008.67%149708.88%資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所（分年度）資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所 證券研究報告資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得Wind，萬聯(lián)證券研究所5.4存量市場到來，舊房翻新將迎來高峰截至2022年，美國建筑涂料產(chǎn)量為830百萬加侖，已經(jīng)超過次貸危機之前峰值。資料來源：SherwinWilliams官網(wǎng),萬聯(lián)證券研究所資料來源：SherwinWilliams官網(wǎng),萬聯(lián)證券研究所以上占比達到81%。居民對重涂需求占比較高，超過80%。以2020年美國建筑涂料需新建住宅和新建非住宅涂刷需求則分別為12%、5%，合計占比17%。居民對重涂需求 證券研究報告資料來源：SherwinWil