房地產(chǎn)智庫宏觀濟(jì)報(bào)告證券九舍會(huì)

宏觀研究/年報(bào)經(jīng)濟(jì)新階——政策正常年宏觀經(jīng)濟(jì)年度報(bào)日期首席分析 胡月宏觀研究/年報(bào)經(jīng)濟(jì)新階——政策正常年宏觀經(jīng)濟(jì)年度報(bào)日期首席分析 胡 主要觀點(diǎn)美國未來貨幣走勢(shì)存在較大不確定首先，美國房市持續(xù)低迷拖累了美國經(jīng)濟(jì)和金融。其次，美國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入耐用消費(fèi)品時(shí)隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)與以往中國經(jīng)濟(jì)潛在增速下綜合而言，受以下七大具體因素影響，中國經(jīng)濟(jì)增速將下降：1“人）城市化進(jìn)程放緩；3濟(jì)的潛在增速和正常增長區(qū)間會(huì)有3%-4%匯率升值已到強(qiáng)弩之從國際貨幣體系和國際經(jīng)濟(jì)格局重構(gòu)的角度，人民幣堅(jiān)挺格局仍不會(huì)民幣升值的壓力。2011年的高通脹直接削弱了人民幣升值的基礎(chǔ)，差”將有較大改善。我們預(yù)計(jì)2012年人民幣將略升至6.15-6.20。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求重新排序各種要素在生產(chǎn)中的重要性，價(jià)值將在各種分配，體現(xiàn)在價(jià)格體系的變動(dòng)上。由于價(jià)格的剛性作用，價(jià)格體系變動(dòng)只能體現(xiàn)在比價(jià)關(guān)系上報(bào)告編號(hào)相關(guān)報(bào)告《尋找經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型突破口——20101119《定位未來經(jīng)濟(jì)增長模式——2009122《2009：新一論周期下經(jīng)濟(jì)——20081121重要提示：請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明11@九舍目錄一、危機(jī)陰影中的全球經(jīng)濟(jì)、金融形 目錄一、危機(jī)陰影中的全球經(jīng)濟(jì)、金融形 二、2011-2012中國經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)分 三、2012年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨挑 四、2012年國民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù) 4.CPI：通貨緊縮壓力重 五、2012年A股市場(chǎng)：尋找定價(jià) 重要提示：請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明i2@九舍圖危機(jī)沖擊下美元流動(dòng)性的變 第二沖擊波下資產(chǎn)價(jià)格再下 全球CLI回落預(yù)示世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減圖危機(jī)沖擊下美元流動(dòng)性的變 第二沖擊波下資產(chǎn)價(jià)格再下 全球CLI回落預(yù)示世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減 全球GDP實(shí)際增長率 圖52011年美國公債利率收益曲線（每月首個(gè)交易日 美國越來越長的“無就業(yè)復(fù)蘇” 歐債危機(jī)國債務(wù)率（債務(wù)余額 歐豬五國（PIIGS）經(jīng)濟(jì)比重 圖9發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)“去杠桿”三階 圖102011年“金磚四國”的CLI變 圖11印度的工業(yè)資本形成（同比 圖12第三沖擊波影響下的金融流動(dòng)性變 圖13美國量化寬松政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影 圖142011年“東熱西冷”的世界經(jīng)濟(jì)格局（真實(shí)GDP增速 東西方國家共臨較高通脹格局 金磚四國貨幣匯率變動(dòng)（兌美元，直接標(biāo)價(jià) 歐豬五國（PIIGS）國債CDS變動(dòng)走勢(shì)（5年 美國持續(xù)低迷的房 美國全部工業(yè)產(chǎn)能利用（%，月 美國個(gè)人消費(fèi)支出（%，當(dāng)月同比 美國通脹變動(dòng)走勢(shì)（%，當(dāng)月同比 已經(jīng)恢復(fù)的美國傳統(tǒng)金融流動(dòng)性水 美國影子金融體系趨向惡化（5年信貸 資源國降息的經(jīng)濟(jì)邏 中國經(jīng)濟(jì)增長（周期和變動(dòng)，GDP同比 中國潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的邏 不同發(fā)展階段日本真實(shí)GDP增速 不同發(fā)展階段臺(tái)灣真實(shí)GDP增速 不同發(fā)展階段韓國真實(shí)GDP增速 不同發(fā)展階段印度尼西亞真實(shí)GDP增速 中國的貨幣深化程度 中國影子銀行體系加強(qiáng)了國企控制 中國土地市場(chǎng)狀況（年度，億平方米 重要提示：請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明3@九舍圖中國融資規(guī)模變動(dòng)（年度，億元 中國金融體系流動(dòng)性變化（央票YTD— 中國通貨膨脹的演化途圖中國融資規(guī)模變動(dòng)（年度，億元 中國金融體系流動(dòng)性變化（央票YTD— 中國通貨膨脹的演化途 高度波動(dòng)的食品類商品價(jià)格（當(dāng)月同比 中國信貸余額/GDP（季度累計(jì)同比 中國貨幣決策的困 中國金融機(jī)構(gòu)貸款余額和固定資產(chǎn)投資增速（累計(jì)同比，月 中國房地產(chǎn)施工面積的變 房地產(chǎn)投資和施工面 交通運(yùn)輸行業(yè)投資額將出現(xiàn)大幅下滑（累計(jì)同比 中國制造業(yè)投資的變化（累計(jì)同比/月 高端制造業(yè)加速增 中國社會(huì)零售總額變動(dòng)（累計(jì)同比/月 中國進(jìn)出口金額變化（累計(jì)同比/月 中國貿(mào)易條件（進(jìn)出口價(jià)格總指數(shù) 圖圖圖圖圖圖圖圖圖51OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示出口下滑（同比 圖圖高新技術(shù)及機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速還有提升空間（同比 中國正常年份的CPI變動(dòng)走勢(shì)（當(dāng)月環(huán)比 中國非正常年份的CPI變動(dòng)走勢(shì)（當(dāng)月環(huán)比 我國貨幣增速的變動(dòng)（同比 新增人民幣貸款和新增銀行承兌匯票（累計(jì)值，億元 中國工業(yè)增加值增速走勢(shì)（同比 中國工業(yè)企業(yè)收入和利潤（累計(jì)同比 中國工業(yè)企業(yè)運(yùn)營成本變化（累計(jì)同比 圖圖圖圖圖圖60人民幣兌美元中間價(jià)（日，直接標(biāo)價(jià) 圖61人民幣兌美元的市場(chǎng)匯率和 圖62人民幣兌美元的預(yù)期和真實(shí)匯率走勢(shì)（月 圖63城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和固定資本形成（年 圖64中國的經(jīng)濟(jì)-物價(jià)組合走勢(shì)（同比/%，簡(jiǎn)單移動(dòng)平均 “大滯脹”后的美國股市和經(jīng)濟(jì)表 “大滯脹”后的美國股市和價(jià)格表 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的定價(jià)權(quán)之 重要提示：請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明4@九舍表表1 表2 表3表表1 表2 表3 表4 表5 表6 表7地方政府債務(wù)到期時(shí)間 表8影響投資增長的要素分 表9我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資值變動(dòng)（億元 表122012年CPI可能走勢(shì)（同比 防通縮后2012年CPI預(yù)測(cè)（同比 2012年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè) 重要提示：請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明i5@九舍?、危機(jī)陰影中的全球經(jīng)濟(jì)、?融形?、危機(jī)陰影中的全球經(jīng)濟(jì)、?融形濟(jì)格局調(diào)整的需求，使得本次金融危機(jī)的持續(xù)時(shí)間一再超過市場(chǎng)預(yù)危機(jī)沖擊第?波：?融（次貸）危機(jī)，2007年4月-2008年92007年4月美國第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司的破產(chǎn)，標(biāo)志著圖1危機(jī)沖擊下美元流動(dòng)性的變 LIBOR/OIS-1LIBOR/OIS-3數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究危機(jī)沖擊第二波：經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2008年9月-2011年9月。200815日，雷曼破產(chǎn)和美林銀行的被收購事件，標(biāo)志著金融危機(jī)全面16@九舍07-04-07-05-07-06-07-07-07-08-07-09-07-10-07-11-07-12-08-01-08-02-08-03-08-04-08-05-08-06-08-07-08-08-08-09-08-10-08-11-08-12-09-01-09-02-2SP500-2SP500-6NAHB/富國銀行住房市場(chǎng)指數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究融危機(jī)由此進(jìn)入第三沖擊波階段。早在2009年12月，希臘政府為應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的緊縮財(cái)政行為就引起了民眾罷工；20119月，美國211年，世界經(jīng)濟(jì)和國際金融正處在危機(jī)第二波向第三波轉(zhuǎn)化的階經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行造成了更大的沖擊——企業(yè)難以確定合適的庫存水27@九舍06-06-06-06-07-07-07-07-08-08-08-08-09-09-09-09-10-10-10-10-11-11-11-11-展中國家強(qiáng)勁增長勢(shì)頭延續(xù)趨勢(shì)的影響下，2012年世界經(jīng)濟(jì)增速再次探底的可能性不大；依靠新興市場(chǎng)的活力，2012年世界經(jīng)濟(jì)增速表1世界經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：上海證券研究受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)危機(jī)持續(xù)影響的結(jié)果。20101程期。因此，這種增速的下滑將是可控的。但從實(shí)際情況看，11規(guī)模的刺激政策退出行為，反而有持續(xù)加碼的趨勢(shì)，B上半年加FD31（I）改變了圖3全球CLI回落預(yù)?世界經(jīng)濟(jì)增?動(dòng)能減 展中國家強(qiáng)勁增長勢(shì)頭延續(xù)趨勢(shì)的影響下，2012年世界經(jīng)濟(jì)增速再次探底的可能性不大；依靠新興市場(chǎng)的活力，2012年世界經(jīng)濟(jì)增速表1世界經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：上海證券研究受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)危機(jī)持續(xù)影響的結(jié)果。20101程期。因此，這種增速的下滑將是可控的。但從實(shí)際情況看，11規(guī)模的刺激政策退出行為，反而有持續(xù)加碼的趨勢(shì)，B上半年加FD31（I）改變了圖3全球CLI回落預(yù)?世界經(jīng)濟(jì)增?動(dòng)能減 數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究38@九舍05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-20112012邏20115201152011620118201192011920118201110201111201111債務(wù)危機(jī)迫使發(fā)達(dá)國家加速“去杠桿化。危機(jī)沖擊第二波發(fā)生后，領(lǐng)域、實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，市場(chǎng)仍然認(rèn)為，210249@九舍圖4GDP實(shí)際增?率數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2012了通道。FED20119月的會(huì)議上推出了以壓低長期利率為主要圖 2011年美國公債利率收益曲線（每月首個(gè)交易日數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖4GDP實(shí)際增?率數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2012了通道。FED20119月的會(huì)議上推出了以壓低長期利率為主要圖 2011年美國公債利率收益曲線（每月首個(gè)交易日數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究510@7891011 調(diào)整程度的加大，每次衰退后“無就業(yè)復(fù)蘇”的時(shí)間越來越長。次典型的非就業(yè)復(fù)蘇期限看，從經(jīng)濟(jì)反彈時(shí)點(diǎn)起，1983年就調(diào)整程度的加大，每次衰退后“無就業(yè)復(fù)蘇”的時(shí)間越來越長。次典型的非就業(yè)復(fù)蘇期限看，從經(jīng)濟(jì)反彈時(shí)點(diǎn)起，1983年就業(yè)恢復(fù)危機(jī)前水平5個(gè)季度；199210個(gè)季度；2002年需要預(yù)計(jì)需要24個(gè)季度以上的時(shí)間864208642GDP-失業(yè)率-0數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究歐債危機(jī)可能有驚無險(xiǎn)。雖然當(dāng)前歐元區(qū)深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)泥潭，最終仍能通過FED和ECB作為國際最終貸款人，進(jìn)行自我救贖。歐洲表2機(jī)后歐盟財(cái)政一體化歷數(shù)據(jù)來源：上海證券研究主權(quán)債務(wù)危機(jī)的“歐豬五國”中，GDP占比最大的2名意大利和西班牙的政府債務(wù)率并不比過去高。1995-1996年，意大利政府債務(wù)余額/GDP重連120%，當(dāng)前119%；1998年，西班牙政府611@80-83-85-87-89-92-94-96-98-01-03-05-07-10-20105債務(wù)信用將由歐元區(qū)成員國根據(jù)各自在歐洲央行的已存資金比例，按比例擔(dān)保20109歐洲學(xué)每年3月，歐盟委員會(huì)提出戰(zhàn)略性建議；各成員國據(jù)此制訂預(yù)算和經(jīng)濟(jì)改革方案4月提交評(píng)估。每年6、7月，歐盟部長理事會(huì)根據(jù)評(píng)估結(jié)論發(fā)布政策指導(dǎo)20112競(jìng)爭(zhēng)力每年對(duì)各成員國的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)控；退休年齡與人均壽命掛鉤；把歐盟定的赤字指標(biāo)寫進(jìn)各國的憲法；對(duì)銀行實(shí)施更嚴(yán)格的壓力測(cè)試20113歐元公鞏固財(cái)政、擴(kuò)大就業(yè)、維護(hù)金融穩(wěn)定、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。具體措施由各成員國己來決定，但要接受歐盟的監(jiān)督201111歐元計(jì)劃圖7歐債危機(jī)國債務(wù)率（債務(wù)余額8歐豬五國（PIIGS）經(jīng)濟(jì)比重0/歐元區(qū)16/歐盟2750意大西班希愛爾葡萄數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究歐美經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型開局良好。2011圖7歐債危機(jī)國債務(wù)率（債務(wù)余額8歐豬五國（PIIGS）經(jīng)濟(jì)比重0/歐元區(qū)16/歐盟2750意大西班希愛爾葡萄數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究歐美經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型開局良好。2011圖 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)“去杠桿”三階第一階段：金融危機(jī)爆第二階段：主權(quán)債務(wù)危第三階段態(tài)。20118月，美國同時(shí)通過短期提高政府舉債上限和長期削減101.2萬億美元。20102012年的世界經(jīng)濟(jì)仍然處在尋求新平衡增長軌道的過程中，金融危712@為轉(zhuǎn)型的方向和核心，各國的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和發(fā)展無不是圍繞此展開為轉(zhuǎn)型的方向和核心，各國的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和發(fā)展無不是圍繞此展開在全球經(jīng)濟(jì)中率先復(fù)蘇。2010年新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)延續(xù)了強(qiáng)已有很大提高金融危機(jī)讓新興經(jīng)濟(jì)體充分認(rèn)識(shí)到原先的世界經(jīng)濟(jì)813@102011CLI11印度的工業(yè)資本形成（50 數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究沖擊波對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的沖擊較小。以衡量美元流動(dòng)性的libor/ois間的利差指標(biāo)102011CLI11印度的工業(yè)資本形成（50 數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究沖擊波對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的沖擊較小。以衡量美元流動(dòng)性的libor/ois間的利差指標(biāo)來看，第一沖擊波使該指標(biāo)8BP暴漲到超過100BP；第二沖擊波是該指標(biāo)50BP水平暴漲到接400BP。在全球貨期流動(dòng)性產(chǎn)生比較大的影響。20105月期的利差指10BP25左右，幅度明顯減少。20119月，危機(jī)第三波社會(huì)危機(jī)開始出現(xiàn)，libor/ois間利差指標(biāo)也僅是表圖12第三沖擊波影響下的?融流動(dòng)性變 LIBOR/OIS-1LIBOR/OIS-3數(shù)據(jù)來上海證券研究914@07-04-07-06-07-08-07-09-07-11-08-01-08-03-08-05-08-07-08-08-08-10-08-12-09-02-09-04-09-05-09-07-09-09-09-11-10-01-10-02-10-04-10-06-10-08-10-10-10-11-11-01-11-03-11-05-11-07-00-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-3.國際經(jīng)濟(jì)格局：從“東熱西冷”到同步降3.國際經(jīng)濟(jì)格局：從“東熱西冷”到同步降的占比大致1：2。各國對(duì)美國量化寬松貨幣政策，按照“不可制資本流動(dòng)的措施圖13美國量化寬松政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影美國經(jīng)濟(jì)體非美發(fā)美元放美元外需求不產(chǎn)能過就業(yè)不新興經(jīng)需求旺資計(jì)劃通常期限較長，項(xiàng)目啟動(dòng)后總要延續(xù)一段時(shí)間；2011年，發(fā)續(xù)了較長時(shí)間15@資本監(jiān)增長強(qiáng)資產(chǎn)泡輸入通跟隨放通縮繼圖142011年“東熱?冷”的世界經(jīng)濟(jì)格局（GDP50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究圖15東??國家共臨較?通脹格局圖142011年“東熱?冷”的世界經(jīng)濟(jì)格局（GDP50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究圖15東??國家共臨較?通脹格局50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究16@07-07-07-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-08-08-08-08-09-09-09-09-10-10-10-10-11-然內(nèi)部貿(mào)易增長迅速，但中國仍然難以充當(dāng)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的火車1年3加上西方國然內(nèi)部貿(mào)易增長迅速，但中國仍然難以充當(dāng)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的火車1年3加上西方國家經(jīng)濟(jì)放緩，給發(fā)展中國家未來的出口增長增添了難度圖?磚四國貨幣匯率變動(dòng)（兌美元，直接標(biāo)價(jià)7654321俄羅斯巴西印度中國數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究國際?融形勢(shì)更趨動(dòng)歐債危機(jī)仍將對(duì)全球?融市場(chǎng)造成沖國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將歐洲主權(quán)債務(wù)級(jí)別下調(diào)，被認(rèn)為是華爾街的投機(jī)沖時(shí)間點(diǎn)看，2012年仍然存在著大量的債務(wù)集中到期，希臘、意大利和西班牙都存在著相鄰3個(gè)月內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模超過當(dāng)年財(cái)政收入象。2008年后，流向發(fā)展中國家的國際資本規(guī)模迅速回落。金融危主要原因。2012年，由于歐元區(qū)債務(wù)問題深化，歐洲金融機(jī)構(gòu)也加銀行業(yè)在加速資本回流的行為，貿(mào)易融資會(huì)首當(dāng)其沖，從而2012年的國際貿(mào)易會(huì)深受其害17@01-01-02-02-03-03-03-04-04-04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-圖17歐豬五國（PIIGS）國債利率變動(dòng)走勢(shì)（10愛爾葡萄希意大西班50數(shù)據(jù)來上海證券研究圖17歐豬五國（PIIGS）國債利率變動(dòng)走勢(shì)（10愛爾葡萄希意大西班50數(shù)據(jù)來上海證券研究無從改變歐洲債務(wù)危機(jī)持續(xù)惡化的局面圖18歐豬五國（PIIGS）國債CDS變動(dòng)走勢(shì)（5年0葡萄牙意大利愛爾蘭希臘西班牙數(shù)據(jù)來上海證券研究首先，美國房市持續(xù)低迷拖累了美國經(jīng)濟(jì)和?融。雖然于2009年18@01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-Mar-Mar-Oct-銀行的止贖體系仍不堪重負(fù)：按照目前的處理速度，銀行要化4年間，才能處理完被動(dòng)“吃進(jìn)”的抵押房產(chǎn)圖美國持續(xù)低迷的房銀行的止贖體系仍不堪重負(fù)：按照目前的處理速度，銀行要化4年間，才能處理完被動(dòng)“吃進(jìn)”的抵押房產(chǎn)圖美國持續(xù)低迷的房0(NAHB)/富國銀行住房市場(chǎng)指數(shù)-標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)-0數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的服務(wù)業(yè)的地位，美國目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已顯著恢復(fù)圖20美國全部工業(yè)產(chǎn)能利用（%，月圖21美國個(gè)人消費(fèi)支出（%，當(dāng)月同比86420數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究為擔(dān)憂的通縮境地以來，于2010年下半年又回到重陷通縮風(fēng)險(xiǎn)的19@67-68-69-70-71-72-74-75-76-77-78-79-81-82-83-84-85-86-88-89-90-91-92-93-95-96-97-98-99-00-02-00-00-00-01-01-02-02-02-03-03-04-04-05-05-05-06-06-07-07-07-08-08-09-09-10-10-10-11-11-03-04-05-06-07-09-10-11-00-00-00-01-01-01-02-02-02-03-03-03-04-04-04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-11-07-04-07-05-07-06-07-07-07-08-07-09-07-10-07-11-07-12-08-01-08-02-08-03-08-04-08-05-08-06-08-07-08-08-08-09-08-10-08-11-08-12-09-01-07-04-07-05-07-06-07-07-07-08-07-09-07-10-07-11-07-12-08-01-08-02-08-03-08-04-08-05-08-06-08-07-08-08-08-09-08-10-08-11-08-12-09-01-09-04-09-05-09-06-09-07-09-08-09-09-09-10-09-11-09-12-10-01-10-02-10-03-10-04-10-05-10-06-10-07-10-08-10-09-10-10-10-11-10-12-11-01-11-02-11-03-11-04-11-05-11-06-11-07-11-08-11-09-11-10-05-05-06-06-07-07-08-08-09-09-10-10-11-11-于2002年被美聯(lián)儲(chǔ)的決策機(jī)構(gòu)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）采為衡量通貨膨脹的一個(gè)主要指標(biāo)圖22美國通脹變動(dòng)走勢(shì)（%，當(dāng)月同比5核心43210數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究第三，美國?融體系仍然“半好半壞”。在歐美等發(fā)達(dá)國家金融市決于金融“影子市場(chǎng)”的恢復(fù)情況。自2008年底，美國實(shí)行量化寬2009年下半年基本恢復(fù)正常 LIBOR/OIS-1LIBOR/OIS-3數(shù)據(jù)來上海證券研究20@CDS利差水平仍居高位，表優(yōu)勢(shì)在全球經(jīng)濟(jì)利益分配中的有利地位，受到極大限制。2011年下圖24美國影子金融體系趨向惡化（50數(shù)據(jù)來CDS利差水平仍居高位，表優(yōu)勢(shì)在全球經(jīng)濟(jì)利益分配中的有利地位，受到極大限制。2011年下圖24美國影子金融體系趨向惡化（50數(shù)據(jù)來上海證券研究魁禍?zhǔn)住Y源品價(jià)格上漲抑制了消費(fèi)和增長。因此，對(duì)QE2的效2011FED會(huì)議投票結(jié)果看，維持現(xiàn)狀的聲音是主流，無論表3FOMC（2011611月數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究622日，F(xiàn)OMC9位委員一致同意維持目前政策；89日，在3位委員反對(duì)；921略；11221@04-04-05-05-05-05-05-05-06-06-06-06-06-06-07-07-07-07-07-07-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-11-11-11-時(shí)內(nèi)基投票：贊成/反62289921112二、二、2011-中國經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)分各國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生了重要影響。各國在推行國內(nèi)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政中的領(lǐng)導(dǎo)地位20111APEC峰會(huì)期間，作為主辦國的美國，APEC（TPP，妄22@1.3表42008年-2009數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究1.3表42008年-2009數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究提供三個(gè)月期美元貸款，以增加美元流動(dòng)性。然而，由于各國央行23@國央行連續(xù)4次降息，存款基準(zhǔn)利率由4.14表52010年-2011數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究表52010年-2011數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究2530年，中國經(jīng)濟(jì)仍然處在生活必需品的生產(chǎn)和消費(fèi)階段，生產(chǎn)和消過去的3個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，可以說是投資周期和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)周期。為也將帶來中國經(jīng)濟(jì)的降溫。2007524@資源國經(jīng)濟(jì)歐債危美元指數(shù)上世界經(jīng)濟(jì)放國政策6月-20086月，中國央行連續(xù)上調(diào)RRR19次。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)30年明顯不同的階表6（年度同比數(shù)據(jù)來源：華通人，上海證券研從以上代表性的必需品和耐用品變化可看出，2005年起耐用品在中新一輪周期的前期階段；過去3個(gè)周期中的GDP平均增速分別為10.2%、9.6%和10.1%。因此，從經(jīng)濟(jì)增速上看，2011年中國經(jīng)濟(jì)6月-20086月，中國央行連續(xù)上調(diào)RRR19次。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)30年明顯不同的階表6（年度同比數(shù)據(jù)來源：華通人，上海證券研從以上代表性的必需品和耐用品變化可看出，2005年起耐用品在中新一輪周期的前期階段；過去3個(gè)周期中的GDP平均增速分別為10.2%、9.6%和10.1%。因此，從經(jīng)濟(jì)增速上看，2011年中國經(jīng)濟(jì)25@耐用消費(fèi)品（產(chǎn)量生活必需品（產(chǎn)值-出口200220032004-20052006-20072008-2009---2010圖26中國經(jīng)濟(jì)增?（周期和變動(dòng)，GDP同比 第一次經(jīng)濟(jì)周第二次經(jīng)濟(jì)周第三次經(jīng)濟(jì)周9753數(shù)據(jù)圖26中國經(jīng)濟(jì)增?（周期和變動(dòng)，GDP同比 第一次經(jīng)濟(jì)周第二次經(jīng)濟(jì)周第三次經(jīng)濟(jì)周9753數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究然而，2011年的中國經(jīng)濟(jì)頻現(xiàn)了供給“瓶頸”現(xiàn)象：前些年就開始26@圖27中國潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的邏從過去的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)看，過30余年中國經(jīng)濟(jì)增速的適宜運(yùn)行區(qū)9%-11%，平10%。那么，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下，新圖27中國潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的邏從過去的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)看，過30余年中國經(jīng)濟(jì)增速的適宜運(yùn)行區(qū)9%-11%，平10%。那么，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下，新成長階段從日本的經(jīng)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)的真實(shí)GDP增速在8%-11%成熟間的經(jīng)濟(jì)過渡宜的真實(shí)GDP增速在4%-7%間；在經(jīng)濟(jì)成熟階段，適宜的真實(shí)GDP增速在0%-2%間。在不同階段，經(jīng)濟(jì)潛在增速下降的臺(tái)階高度是4%。段，GDP增速經(jīng)歷了明顯的階段性特征28不同發(fā)展階段日本真實(shí)GDP增速29不同發(fā)展階段臺(tái)灣真實(shí)GDP增速8642086420起飛過渡成熟數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究韓國經(jīng)濟(jì)正處于步入經(jīng)濟(jì)成熟期的過渡階段。在從經(jīng)濟(jì)起飛階段到前的過渡階段，經(jīng)濟(jì)潛在增速下降臺(tái)階高度是4%。從印尼的經(jīng)濟(jì)27@起飛時(shí)過渡時(shí)成熟時(shí)結(jié)構(gòu)升再工業(yè)貨幣深貨幣剎增速下增長級(jí)區(qū)域經(jīng)保民福利趕展進(jìn)程看，在從經(jīng)濟(jì)起飛階段到目前的過渡階段，經(jīng)濟(jì)潛在增速下臺(tái)階3%展進(jìn)程看，在從經(jīng)濟(jì)起飛階段到目前的過渡階段，經(jīng)濟(jì)潛在增速下臺(tái)階3%9753186420起飛時(shí)起飛時(shí)過渡時(shí)過渡時(shí)數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究間應(yīng)該6-9%（GDP速）之間GDP速低6%，中國經(jīng)濟(jì)供給管理政策，并沒有成為政策4.宏觀調(diào)控政策?短期?標(biāo)?盾上控目28@VS2年的天量信貸行為，在市場(chǎng)的一片微詞之中，貨幣當(dāng)局相關(guān)官80年代后期，中國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的快速發(fā)展曾導(dǎo)致了對(duì)90年代后，隨著中國對(duì)外開放的進(jìn)一步發(fā)展，外匯占款逐步成為中29@圖32中國的貨幣深化程度 數(shù)據(jù)來源圖32中國的貨幣深化程度 數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究三、 年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)?面臨挑和助推的作用。大型企業(yè)變身“影子銀行”造就了中國的“影子銀30@業(yè)成為依附于國有企業(yè)的“衛(wèi)星”企業(yè)圖33中國影子銀行體系加強(qiáng)了國企控制構(gòu)）倒閉的現(xiàn)象房地產(chǎn)泡沫破裂侵蝕銀行資產(chǎn)質(zhì)量。首要問題是中國房地產(chǎn)是否存到?jīng)_擊。在房地產(chǎn)價(jià)格大副下降情況下（25%）的下降，即使銀行臺(tái)。2011年前數(shù)年間出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控措施基本上是利益集團(tuán)假借因。房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在土地市場(chǎng)上，自31@2010年底，全國已出讓未開發(fā)土地（包括開工狀態(tài)中國土地市場(chǎng)狀況（年度，億平?米圖當(dāng)年購?fù)瓿砷_未開50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究30-45%2010年底，全國已出讓未開發(fā)土地（包括開工狀態(tài)中國土地市場(chǎng)狀況（年度，億平?米圖當(dāng)年購?fù)瓿砷_未開50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究30-45%的貸款是由以房地產(chǎn)為主的抵足監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的需要，銀行的表外活動(dòng)不迅速擴(kuò)張，從非傳統(tǒng)渠道獲得的信貸等融資數(shù)量不斷增長。商業(yè)銀行的表外項(xiàng)目包括標(biāo)準(zhǔn)的、已披（擔(dān)保、保理承諾，以及借助信托等其它中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的委托業(yè)務(wù)（委經(jīng)營活動(dòng)——非正式的資產(chǎn)證券化和理財(cái)業(yè)務(wù)。表外活動(dòng)的日益增多，集中體現(xiàn)為社會(huì)融資規(guī)模的快速增長。據(jù)惠譽(yù)對(duì)所評(píng)16家銀行032@3.5-4萬億美元。表外業(yè)務(wù)的大發(fā)展，意味著近幾年中國“脫媒”圖35中國融資規(guī)模變動(dòng)（年度，億元0社會(huì)融資總新增人數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研3.5-4萬億美元。表外業(yè)務(wù)的大發(fā)展，意味著近幾年中國“脫媒”圖35中國融資規(guī)模變動(dòng)（年度，億元0社會(huì)融資總新增人數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究10.77萬億，扣除未使用1.1萬億，實(shí)際規(guī)9.67萬億，其20112012年到期比重分別為24.5%17.2%，加上利息償付壓中國指數(shù)研究院對(duì)全國130個(gè)城市土地出讓金監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)表明，20115.5%。根據(jù)地方債務(wù)到期情況，假設(shè)1/3需要償還，2/3可以得到周轉(zhuǎn)；2011年由于還有未使用資金1.150021年全年2%務(wù)償還需要，因而今年地方債務(wù)還款壓力整體上還能夠應(yīng)付。15050億的1風(fēng)險(xiǎn)控制和保障房建設(shè)的雙重目標(biāo)都基本能保障。如果不是結(jié)構(gòu)問33@但是，如果土地出讓金下降趨勢(shì)延續(xù)，到2012年，地方債務(wù)還款00建設(shè)資金的集中償付，屆時(shí)地方政府債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)將極大上升。7地?但是，如果土地出讓金下降趨勢(shì)延續(xù)，到2012年，地方債務(wù)還款00建設(shè)資金的集中償付，屆時(shí)地方政府債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)將極大上升。7地?政府債務(wù)到期時(shí)間數(shù)據(jù)來源：中國審計(jì)署公告、上海證券研究2.保持價(jià)格水平總體穩(wěn)20117月后，中CPI持續(xù)回落。從價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)看，中國的因素一個(gè)都沒有消除前，就此判斷未來價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將消除還為時(shí)過早實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系顯然已是貨幣深化過度，當(dāng)前的貨幣回收壓力不在于機(jī)的影響，對(duì)貨幣回收造成了很大制約。2011年的貨幣持續(xù)緊縮，給金融領(lǐng)域流動(dòng)性的沖擊，不2008年危機(jī)對(duì)金融領(lǐng)域的沖擊。融環(huán)境看，海外貨幣擴(kuò)張對(duì)國內(nèi)的貨幣行為也有影響圖36中國?融體系流動(dòng)性變化（央票YTD—數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究在過2年中，我們看到了上述2種通貨膨脹過程在中國的表現(xiàn)34@06-10-06-11-07-01-07-03-07-04-07-06-07-08-07-09-07-11-08-01-08-02-08-04-08-05-08-07-08-09-08-10-08-12-09-02-09-03-09-05-09-07-09-08-09-10-09-12-10-01-10-03-10-04-10-06-10-08-10-09-10-11-11-01-11-02-11-04-11-06-11-07-11-09-11-11-時(shí)比重圖成本/20107月份，受當(dāng)期惡劣天氣的影響，食品價(jià)格水平被明顯拉高波動(dòng)幅度的2-3倍。自2003年起，中國食品價(jià)格的波動(dòng)開始主導(dǎo)一圖成本/20107月份，受當(dāng)期惡劣天氣的影響，食品價(jià)格水平被明顯拉高波動(dòng)幅度的2-3倍。自2003年起，中國食品價(jià)格的波動(dòng)開始主導(dǎo)一2001年“入世”后，市場(chǎng)體系加快完善，生產(chǎn)力進(jìn)步也加快，這種35@全面上圖38?度波動(dòng)的食品類商品價(jià)格（741數(shù)據(jù)來源：Wind，上圖38?度波動(dòng)的食品類商品價(jià)格（741數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研長模式轉(zhuǎn)變，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展“十二五”規(guī)劃的目標(biāo)。勞動(dòng)力供求2012年亦存在通貨緊縮?險(xiǎn)。局面。因此，2012年的通貨膨脹控制有可能矯枉過正，價(jià)格持注定還會(huì)再起波瀾。我國雖然還未實(shí)現(xiàn)完全由市場(chǎng)決定的浮動(dòng)匯率1811-01.2、179。因此，海外危機(jī)對(duì)我國匯率波動(dòng)的沖擊，不可小覷！36@00-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-圖39中國大型存款類?融機(jī)構(gòu)的RRR（變動(dòng)日期 數(shù)據(jù)來源：Wind，上圖39中國大型存款類?融機(jī)構(gòu)的RRR（變動(dòng)日期 數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2011814.31160132.7%8.55%。歐美國家增發(fā)貨幣的貨幣深化指標(biāo)（M2/GDP）值（180%）為美國（60%）3倍，日本（110%）1.5倍?，F(xiàn)代信用貨幣體系下，信用是通過37@2003-09-2004-03-2004-09-2005-03-2005-09-2006-03-2006-09-2007-03-2007-09-2008-03-2008-09-2009-03-2009-09-2010-03-2010-09-2011-03-20119IMF新提出了一項(xiàng)衡量信貸增未來兩年爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就大增。2009年，我國該指標(biāo)的增長21.36%。我國的信貸余額/GDP200220032年增長2010年我國的信貸余額/GDP圖40中國信貸余額20119IMF新提出了一項(xiàng)衡量信貸增未來兩年爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就大增。2009年，我國該指標(biāo)的增長21.36%。我國的信貸余額/GDP200220032年增長2010年我國的信貸余額/GDP圖40中國信貸余額/GDP（季度累計(jì)同比 50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究圖4138@02-03-03-04-04-05-05-06-06-07-07-08-08-09-09-10-10-四、2012年國民四、2012年國民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)1.濟(jì)增長第一動(dòng)力。2012年貨幣政策的有限放松，將使信貸增長回歸表8數(shù)據(jù)來源：上海證券研究去10年貸款所占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重逐漸下降。2000-2010100%。2008-2010年間，中長期貸款與投資完成額之比為1.04、1.15、1.20，表明投資對(duì)39@圖42中國?融機(jī)構(gòu)貸款余額和固定資產(chǎn)投資增速（累計(jì)同比，月數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究房地產(chǎn)投資或現(xiàn)大幅下降。2011圖42中國?融機(jī)構(gòu)貸款余額和固定資產(chǎn)投資增速（累計(jì)同比，月數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究房地產(chǎn)投資或現(xiàn)大幅下降。20111-102011年步入了寒然而，這項(xiàng)工程2011年的完成情況不甚樂觀，雖然在政治壓力22年自行發(fā)債實(shí)際上是在幫助地方政府解決土地出讓金收入減少帶來的2011年以來，房地產(chǎn)行業(yè)的新開工面積快速下降，未來施工面積會(huì)下降；按建設(shè)進(jìn)度測(cè)算，2012年下半年，中國的房地產(chǎn)投資將進(jìn)入40@00-01-01-01-02-02-02-03-03-03-04-04-04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-11-11- 投 信8圖4344數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究已經(jīng)被堵死，10月出現(xiàn)的信貸微調(diào)也只是針對(duì)鐵道部在建工程的圖45交通運(yùn)輸?業(yè)投資額將出現(xiàn)大幅下滑（累計(jì)同比-數(shù)據(jù)來源圖4344數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究已經(jīng)被堵死，10月出現(xiàn)的信貸微調(diào)也只是針對(duì)鐵道部在建工程的圖45交通運(yùn)輸?業(yè)投資額將出現(xiàn)大幅下滑（累計(jì)同比-數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研資更能反映中國投資總趨勢(shì)。2010年制造業(yè)投資在中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的比30.85%，房地產(chǎn)投資為19.98%。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)越多中西部地區(qū)增長極的崛起，我們認(rèn)為，2012年制造業(yè)投資41@07-07-07-07-07-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-11-06-07-07-07-08-07-07-07-07-07-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-11-11-11-08-09-09-10-10-10-11-11- 施工面 新開工劇 新開工面 竣工面0-- 0圖46中國制造業(yè)投資的變化（累計(jì)同比/47數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究2012年上半年陸續(xù)結(jié)束，地方政府在城市建設(shè)等方面的投資熱4萬億的水利建設(shè)計(jì)劃；為了彌補(bǔ)房地產(chǎn)調(diào)控帶來的商1000萬套保障房建設(shè)的步伐。再工業(yè)化階段耐用消費(fèi)品時(shí)代的到來，2012年中國制造業(yè)的投資將對(duì)我國投2012年固定資產(chǎn)投資的具體預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)見下表。表9（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，上海證券研究42@04-05-05-05-圖46中國制造業(yè)投資的變化（累計(jì)同比/47數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究2012年上半年陸續(xù)結(jié)束，地方政府在城市建設(shè)等方面的投資熱4萬億的水利建設(shè)計(jì)劃；為了彌補(bǔ)房地產(chǎn)調(diào)控帶來的商1000萬套保障房建設(shè)的步伐。再工業(yè)化階段耐用消費(fèi)品時(shí)代的到來，2012年中國制造業(yè)的投資將對(duì)我國投2012年固定資產(chǎn)投資的具體預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)見下表。表9（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，上海證券研究42@04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-11-05-05-06-06-07-07-08-08-09-09-10-10-11-11-新制造房地產(chǎn)投總金增金增金增金增 總投 制造制造 通信設(shè)備、計(jì)算電氣機(jī)械及器材制 醫(yī)藥制5-2010年，在一系列優(yōu)惠措施的刺激下，消費(fèi)取得了較大的增長。通貨膨脹的影響，消費(fèi)增速進(jìn)一步回落。20111季度，由于居民2010年，在一系列優(yōu)惠措施的刺激下，消費(fèi)取得了較大的增長。通貨膨脹的影響，消費(fèi)增速進(jìn)一步回落。20111季度，由于居民勢(shì)。2季度后，消費(fèi)下滑趨勢(shì)企穩(wěn)，隨著通脹進(jìn)入實(shí)質(zhì)受控階段，以圖48中國社會(huì)零售總額變動(dòng)（累計(jì)同比/數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2012年，危機(jī)期間出臺(tái)的各種消費(fèi)刺激政策基本到期。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型表10數(shù)據(jù)來源：上海證券研究20年年末開始超越食品類消費(fèi)增1年逐步拉大。21成本過高的問題，中央逐步加強(qiáng)了對(duì)商品供應(yīng)渠道及流通體系的調(diào)43@07-07-07-07-07-07-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-11-11-11-2010 體系。物流暢通，自然有利于對(duì)消費(fèi)的平穩(wěn)發(fā)展再放低1.5個(gè)百分點(diǎn)，至16%。表11國消費(fèi)和外貿(mào)值變動(dòng)（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)體系。物流暢通，自然有利于對(duì)消費(fèi)的平穩(wěn)發(fā)展再放低1.5個(gè)百分點(diǎn)，至16%。表11國消費(fèi)和外貿(mào)值變動(dòng)（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，上海證券研究3.外貿(mào)企穩(wěn)，進(jìn)出?更趨平外貿(mào)將延續(xù)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，繼續(xù)?速發(fā)展。從2011年下半年起，我國我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長帶來了對(duì)進(jìn)口商品的巨大需求，1年政府和業(yè)界對(duì)進(jìn)口重視程度日見提高，進(jìn)出口貿(mào)易均衡程度進(jìn)一步提高。順差進(jìn)一步減少，但仍居高位。圖49中國進(jìn)出??額變化（累計(jì)同比/月數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究貿(mào)易條件不利局面持續(xù)。2011年國際大宗交易商品價(jià)格持續(xù)高位2011年中國對(duì)外貿(mào)易的貿(mào)易條件，在經(jīng)歷了年初的短暫改善后，重又變差，并持續(xù)處于不利地位。2012年，全球經(jīng)濟(jì)仍將運(yùn)行在低增豆效應(yīng)”難以呈現(xiàn)，出口的增長也會(huì)受到較大影響44@06-06-06-06-07-07-07-07-08-08-08-08-09-09-09-09-10-10-10-10-11-11-0消出口（美元進(jìn)口（美元順差（美元金增金增金增金增----2011---圖50中國貿(mào)易條件（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究素，201217%左右。進(jìn)出口總水平國外貿(mào)順差約為1300-1400億美元左右。交額增速下滑以及訂單短期化的趨勢(shì)一方面反映了國際市場(chǎng)的謹(jǐn)慎CD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也預(yù)示，51OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)?出?下滑（0---數(shù)據(jù)上海證券研圖50中國貿(mào)易條件（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究素，201217%左右。進(jìn)出口總水平國外貿(mào)順差約為1300-1400億美元左右。交額增速下滑以及訂單短期化的趨勢(shì)一方面反映了國際市場(chǎng)的謹(jǐn)慎CD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也預(yù)示，51OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)?出?下滑（0---數(shù)據(jù)上海證券研究在進(jìn)口方面，201145@05-04-04-05-05-06-05-06-06-06-07-07-07-07-08-08-08-08-09-09-09-09-10-10-10-11-10-11-11-11- 技術(shù)及機(jī)電產(chǎn)品的進(jìn)口以支持國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，預(yù)計(jì)2012年，圖52?新技術(shù)及機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)?增速還有提升空間（同比進(jìn)口---數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究4.CPI：通貨緊技術(shù)及機(jī)電產(chǎn)品的進(jìn)口以支持國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，預(yù)計(jì)2012年，圖52?新技術(shù)及機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)?增速還有提升空間（同比進(jìn)口---數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究4.CPI：通貨緊縮壓?重期。2007年和2011年通貨膨脹，2008年的通貨緊縮無不例外。圖53CPI變動(dòng)走勢(shì)（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2007CPI環(huán)比走勢(shì)顯著位于正常值上方，導(dǎo)致了當(dāng)年的高通脹局面。2008年，受金融危機(jī)導(dǎo)致的需求放46@07-07-08-08-09-09-10-10-11-11- 1月2月3月4月5月6月7月8月9月101112圖54CPI變動(dòng)走勢(shì)（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究8月、910CPI環(huán)比值區(qū)間分別0.1-0.7、0.5-1.20-0.9、平均值分別為0.4、0.90.3，我們看到0.3、0.50.1，說明通貨膨脹已進(jìn)入了實(shí)開始回歸正常。如果當(dāng)前的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)延續(xù)，2012表 2012年CPI可能走勢(shì)（同比數(shù)據(jù)來源：上海證券研究2012年年中，國家將抓住時(shí)機(jī)出臺(tái)各種資源價(jià)格改革措施，以達(dá)到長期推進(jìn)轉(zhuǎn)型、短期防范通縮的雙重目的。2012年下半年將迎來圖54CPI變動(dòng)走勢(shì)（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究8月、910CPI環(huán)比值區(qū)間分別0.1-0.7、0.5-1.20-0.9、平均值分別為0.4、0.90.3，我們看到0.3、0.50.1，說明通貨膨脹已進(jìn)入了實(shí)開始回歸正常。如果當(dāng)前的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)延續(xù)，2012表 2012年CPI可能走勢(shì)（同比數(shù)據(jù)來源：上海證券研究2012年年中，國家將抓住時(shí)機(jī)出臺(tái)各種資源價(jià)格改革措施，以達(dá)到長期推進(jìn)轉(zhuǎn)型、短期防范通縮的雙重目的。2012年下半年將迎來價(jià)格絕對(duì)水平加快上漲，但CPI132012CPI預(yù)測(cè)（數(shù)據(jù)來源：上海證券研究47@123456789月010203040506070809101112中月010203040506070809101112高中低 5.貨幣：回歸常態(tài)增2012年貨幣政策將穩(wěn)健基5.貨幣：回歸常態(tài)增2012年貨幣政策將穩(wěn)健基調(diào)下回歸中性。從歷史增速變化上看，增速仍有可能再下行圖55我國貨幣增速的變動(dòng)（同比數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究我們預(yù)計(jì)2012年貨幣增?12%，新增信貸7萬億。雖然未來通貨地大幅放松。在未來世界經(jīng)濟(jì)增長面臨下滑甚至二次探底的情況下，中國經(jīng)濟(jì)增長也面臨持續(xù)下降壓力。在經(jīng)濟(jì)景氣的下降格局下，經(jīng)濟(jì)存在較大結(jié)構(gòu)問題和資產(chǎn)泡沫已累積到影響到社會(huì)情緒的情況商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張行為受到資本標(biāo)準(zhǔn)、貸存比等諸多資產(chǎn)/負(fù)債比例指標(biāo)的監(jiān)管約束。經(jīng)過貨幣監(jiān)管當(dāng)局的持續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率、資本標(biāo)擴(kuò)張的空間被不斷壓縮。1年上半年，商業(yè)銀行仍然能夠通過表外業(yè)務(wù)來創(chuàng)造存款，以滿足貸存比等監(jiān)管比例的要求，進(jìn)而保持相對(duì)信貸快速增長局面。1年下半年，伴隨貨幣當(dāng)局增強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，迫使商業(yè)銀行將部分表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，致使商業(yè)銀行體系的表內(nèi)信貸在放貸能力達(dá)到極限的情況下，仍屢創(chuàng)新高，新增信貸增長不斷超市場(chǎng)預(yù)期增長。2012年，隨著銀行表外業(yè)務(wù)的清理完畢和影子銀行體系的收縮，貸連續(xù)高增長的勢(shì)頭將放緩。信貸增長放緩，意味著商業(yè)銀行創(chuàng)造48@87-88-89-90-90-91-92-93-93-94-95-96-96-97-98-99-99-00-01-02-02-03-04-05-05-06-07-08-08-09-10-11- 6用貨幣速度的下降。20127萬億，M1、M2圖56新增人?幣貸款和新增銀?承兌匯票（累計(jì)值，億元02010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究準(zhǔn)備?率或有下調(diào)。20122211貿(mào)易結(jié)算，02年不再成為沖擊因素。海外債務(wù)危機(jī)將成國際金融降，作為主要對(duì)沖外匯占款手段，準(zhǔn)備金率或需要反向調(diào)整，即下降。2012年外匯儲(chǔ)備增速將下降，根據(jù)我國對(duì)外貿(mào)易和國際金融形20用貨幣速度的下降。20127萬億，M1、M2圖56新增人?幣貸款和新增銀?承兌匯票（累計(jì)值，億元02010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究準(zhǔn)備?率或有下調(diào)。20122211貿(mào)易結(jié)算，02年不再成為沖擊因素。海外債務(wù)危機(jī)將成國際金融降，作為主要對(duì)沖外匯占款手段，準(zhǔn)備金率或需要反向調(diào)整，即下降。2012年外匯儲(chǔ)備增速將下降，根據(jù)我國對(duì)外貿(mào)易和國際金融形202（0.5%RRR“反沖銷”壓力更大。型等多重目的制約，2012表14（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究49@工業(yè)增加值（累計(jì)貨幣貨幣信金增金增金增金增6.工業(yè)增加值：營收平穩(wěn)，利潤下工業(yè)增加值增速緩慢下降到12.5%。在國民經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，我國工增加值同比增速一般在15%-18%之間，且比較穩(wěn)定。2012年，受宏6.工業(yè)增加值：營收平穩(wěn)，利潤下工業(yè)增加值增速緩慢下降到12.5%。在國民經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，我國工增加值同比增速一般在15%-18%之間，且比較穩(wěn)定。2012年，受宏我們預(yù)計(jì)，2012年工業(yè)增加值增速將繼續(xù)小幅下降，均值為12.5%圖57中國工業(yè)增加值增速走勢(shì)（同比 累計(jì)同當(dāng)月同50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究利潤總額同比增速下降到10%。雖然工業(yè)生產(chǎn)放緩，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)在響下，2012年中國工業(yè)企業(yè)的利潤增速將延續(xù)目前下降態(tài)勢(shì)，繼2012年利潤總額同比增速將由目前的25%下降小幅下降，預(yù)20%圖58中國工業(yè)企業(yè)收入和利潤（累計(jì)同比圖59中國工業(yè)企業(yè)運(yùn)營成本變化（累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究50@00-01-02-03-04-05-06-07-08-00-01-01-01-02-02-02-03-03-03-04-04-04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-11-11-09-10-11-00-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11- 主營業(yè)務(wù)收 利潤總0 利息支 主營業(yè)務(wù)成57.匯率：升值已到強(qiáng)弩之自2010年6月，中國人民銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形7.匯率：升值已到強(qiáng)弩之自2010年6月，中國人民銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)論是對(duì)單一貨幣，還是有效匯率指數(shù)，2011年下半年以來，主要國現(xiàn)了單邊升值趨勢(shì)我們2011年中曾指出：2011年人