匯率決定理論

第四章匯率決定理論12/24/20231IFDF-MSTABLE第一節(jié)匯率與價(jià)格水平的關(guān)系

—購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)(theoryofpurchasingpowerparity,PPP)

一、開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律(onepricerule)首先，分析某一商品在一國(guó)內(nèi)不同地區(qū)的價(jià)格關(guān)系：前提：①位于不同地區(qū)的該商品是同質(zhì)的；②該商品價(jià)格能夠靈活調(diào)整，無(wú)價(jià)格粘性。例：某電視機(jī)在甲地區(qū)價(jià)格3000元，在乙地區(qū)價(jià)格2500元。地區(qū)間套利：乙→甲單位交易成本（運(yùn)費(fèi)、利息、稅收）100元→單位盈利400元→乙地價(jià)格上升，甲地價(jià)格下降→差價(jià)=交易成本（若=0）→甲地價(jià)格=乙地價(jià)格12/24/20232IFDF-MSTABLE住宅：甲地價(jià)格4000元/M2

，乙地2000元/M2

不動(dòng)產(chǎn)不能套利理發(fā)：甲地價(jià)格10元，乙地價(jià)格5元交易成本太大（如理發(fā)師坐飛機(jī)去），不能套利。一國(guó)內(nèi)部的商品分為：可貿(mào)易商品（tradablegoods）：區(qū)域間價(jià)格差異可通過(guò)套利活動(dòng)消除。不可貿(mào)易商品（nontradablegoods）：區(qū)域間價(jià)格差異不可通過(guò)套利活動(dòng)消除（e.g.不動(dòng)產(chǎn)、個(gè)人勞務(wù)）。12/24/20233IFDF-MSTABLE小結(jié)：①某一商品的地區(qū)價(jià)格差是否可能引起套利，取決于商品性質(zhì)及交易成本高低。②不可移動(dòng)商品及套利交易成本無(wú)限高的商品，稱之為不可貿(mào)易品，地區(qū)價(jià)差不可通過(guò)套利消除。③對(duì)于可貿(mào)易商品，套利活動(dòng)將使它的地區(qū)價(jià)差保持在較小的范圍內(nèi)。若不考慮交易成本，可貿(mào)易品價(jià)格在各地區(qū)一致，即符合“一價(jià)定律”（onepricerule）。12/24/20234IFDF-MSTABLE其次，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，某一可貿(mào)易商品在不同國(guó)家的價(jià)格的分析：1、不同國(guó)家使用不同貨幣，商品價(jià)格比較需折算成同一貨幣再進(jìn)行。

e.g.某商品在中國(guó)價(jià)格RMB￥100，在美國(guó)US$10，比較時(shí)采用同一貨幣美元或人民幣。若此時(shí)匯率為US$1=RMB￥8.00，則該商品價(jià)格中國(guó)高于美國(guó)，存在套利可能。2、在進(jìn)行套利活動(dòng)時(shí)，除商品買賣外，還須進(jìn)行貨幣間的買賣：套利→外匯交易

e.g.美商品在中國(guó)賣出后，須將人民幣兌換成美元。12/24/20235IFDF-MSTABLE3、跨國(guó)間的套利活動(dòng)還存在許多特殊的障礙。

e.g.進(jìn)出口關(guān)稅、非關(guān)稅壁壘→跨國(guó)套利更加困難，交易成本更高。若不考慮交易成本等因素，則以同一貨幣衡量的不同國(guó)家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)是一致的，即:

Pi=e·Pi*（e：直接標(biāo)價(jià)法的匯率）

（開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律）12/24/20236IFDF-MSTABLE二、購(gòu)買力平價(jià)的基本形式1、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（AbsolutePPP）前提：①對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律都成立。②在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。則兩國(guó)由可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間存在關(guān)系：∑αiPi=e·∑αiPi*

（α—權(quán)數(shù)）

P=e·P*含義：不同國(guó)家的可貿(mào)易商品的物價(jià)水平以同一種貨幣計(jì)量時(shí)是相等的。12/24/20237IFDF-MSTABLE上式變形：e=P/P*

（絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的一般形式）含義：匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格水平之比，即取決于不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購(gòu)買力之比。e.g.一組商品在美國(guó)的平均價(jià)格為$3000，在法國(guó)為FF2400。均衡匯率e=$3000/FF2400=$1.25/FF12/24/20238IFDF-MSTABLE2、弱購(gòu)買力平價(jià)與相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（1）弱購(gòu)買力平價(jià)：對(duì)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)假定的放松得出。認(rèn)為：交易成本的存在、各國(guó)P的計(jì)算中商品及其相應(yīng)權(quán)數(shù)存在差異→各國(guó)P（一般物價(jià)水平）按同一種貨幣并不完全相等，而是存在一定、穩(wěn)定偏差（因素不變條件下），即：

e=θ·P/P*

θ—常數(shù)12/24/20239IFDF-MSTABLE（2）相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（RelativePPP）：

以相對(duì)價(jià)格水平的變化來(lái)表示匯率的變化。12/24/202310IFDF-MSTABLE推導(dǎo)：對(duì)e=P/P*兩邊取自然對(duì)數(shù)：

lne=lnp–lnp*

求微分：d(lne)=d(lnp)–d(lnp*)de/e=dp/p–dp*/p*

得相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的一般形式：

e’=P’–P*’

（e’—e的百分比變化率）含義：匯率的升降是由兩國(guó)的通脹率的差異決定的。若本國(guó)通脹率高于外國(guó)，則本幣將貶值。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)更具應(yīng)用價(jià)值。原因：避開(kāi)了脫離實(shí)際的假定；通脹數(shù)據(jù)更易獲得。12/24/202311IFDF-MSTABLE注意：①購(gòu)買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)。貨幣數(shù)量決定貨幣購(gòu)買力和物價(jià)水平→決定匯率→匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象。②匯率是一種貨幣現(xiàn)象→名義匯率在剔除貨幣因素后的實(shí)際匯率始終不變。因?yàn)椋何飪r(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)名義匯率的相反方向等量的調(diào)整。實(shí)際匯率是指用本國(guó)商品數(shù)量來(lái)直接表示的外國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格。即：

q=e·P*/P12/24/202312IFDF-MSTABLE第二節(jié)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下匯率與利率的關(guān)系從金融市場(chǎng)角度分析匯率與利率的關(guān)系。中長(zhǎng)期：貨幣數(shù)量→購(gòu)買力（商品價(jià)格）→匯率短期：貨幣（資金）供求關(guān)系→利率（資金價(jià)格）→匯率——利率平價(jià)說(shuō)（theoryofinterest-rateparity）12/24/202313IFDF-MSTABLE套補(bǔ)的利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity,CIP）不套補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity,UIP）一、CIP假定資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本。設(shè)甲國(guó)投資者欲投資于一年期存款。甲國(guó)金融市場(chǎng)上一年期存款利率為i

乙國(guó)金融市場(chǎng)上一年期存款利率為i*

即期匯率為e（直接法）12/24/202314IFDF-MSTABLE每單位本幣→1/e單位乙?guī)?到期可增值為：1/e+1/e·i*=1/e·（1+i*）設(shè)此時(shí)匯率為ef

，可兌本幣為：1/e·（1+i*）·ef

=ef

/e·（1+i*）因?yàn)閑f不確定，所以投資的最終收益很難確定→投資風(fēng)險(xiǎn)。若投本國(guó)，每單位貨幣到期可增值為：

1+（1×i）=1+i若投乙國(guó)，甲幣→乙?guī)拧婵钜荒辍規(guī)拧讕?2/24/202315IFDF-MSTABLE為消除這種不確定性→購(gòu)買一年后交割的遠(yuǎn)期合約，遠(yuǎn)期匯率記為f，即屆時(shí)每單位本幣可增值為：f/e·（1+i*）—①若1+i>①→投本國(guó)；若1+i<①→投乙國(guó)；若1+i=①→甲、乙都可投。投乙國(guó)：即期購(gòu)入乙?guī)?，遠(yuǎn)期賣出乙?guī)拧編偶雌谫H值（e↑），遠(yuǎn)期升值（f↓），投乙國(guó)收益下降→投乙國(guó)收益率=投甲國(guó)收益率（市場(chǎng)均衡），即：12/24/202316IFDF-MSTABLE

1+i=f/e·（1+i*）整理得：f/e=（1+i）/（1+i*）②記升（貼）水率為ρ，即：

ρ=（f-e）/e③由②③得：ρ=（i–i*）/（1+i*）即：ρ+ρi*=i-i*由于ρ及i*均是很小的數(shù)值，其積ρi*可省略，即：

ρ=i-i*（CIP的一般形式）12/24/202317IFDF-MSTABLE經(jīng)濟(jì)含義：匯率的遠(yuǎn)期升（貼）水率等于兩國(guó)貨幣利率之差。若本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則本幣遠(yuǎn)期貶值若本國(guó)利率低于外國(guó)利率，則本幣遠(yuǎn)期升值→匯率變動(dòng)會(huì)抵消兩國(guó)間的利率差異，使金融市場(chǎng)平衡。

評(píng)價(jià)：CIP有很高的實(shí)踐價(jià)值，廣泛應(yīng)用于外匯交易中，銀行基本上根據(jù)各國(guó)的利率差異來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率的升（貼）水額。12/24/202318IFDF-MSTABLE二、UIP

CIP：假定投資策略是進(jìn)行遠(yuǎn)期交易（套補(bǔ)）以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

UIP：投資者根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期的收益，在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。即不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易（不套補(bǔ)）。12/24/202319IFDF-MSTABLE若預(yù)期一年后的匯率為Eef

，則投資乙國(guó)的最終收入為：

Eef

/e（1+i*）

如果與投資本國(guó)的收入存在差異，則有相應(yīng)的市場(chǎng)操作使市場(chǎng)平衡：

1+i=Eef

/e（1+i*）

記Eρ=（Eef

–e）/e

做類似整理，可得：

Eρ=i–i*——UIP的一般形式（Eρ為預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率）12/24/202320IFDF-MSTABLE經(jīng)濟(jì)含義：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率（以百分率表示的本幣的預(yù)期升（貶）值率）等于兩國(guó)貨幣利率之差。在UIP成立時(shí)，若本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味市場(chǎng)預(yù)期本幣遠(yuǎn)期將貶值（貼水）。若本國(guó)政府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的即期匯率不變（利率提高，外匯供給增加且UIP的前提下）時(shí)，本幣的即期匯率將上升。

i↑→Eρ↑→（Eef

–e）/e↑→

e↓12/24/202321IFDF-MSTABLE評(píng)價(jià)：

UIP的實(shí)證檢驗(yàn)不多見(jiàn)，原因：預(yù)期匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。12/24/202322IFDF-MSTABLE三、投機(jī)在遠(yuǎn)期匯率形成中的作用（發(fā)現(xiàn)匯率：使遠(yuǎn)期匯率f與未來(lái)的即期匯率ef

趨向一致）投機(jī)者總是試圖在匯率的變動(dòng)中謀利，當(dāng)預(yù)期的未來(lái)匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投機(jī)者就認(rèn)為有利可圖了。12/24/202323IFDF-MSTABLE

Eef

：預(yù)期一年后的匯率

ef

：一年后的匯率

f：遠(yuǎn)期匯率12/24/202324IFDF-MSTABLE（假設(shè)人民幣）Eef

（

10

）

＞f（9），意味著投機(jī)者就認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率對(duì)未來(lái)的本幣價(jià)值高估了→購(gòu)買遠(yuǎn)期外匯→當(dāng)Eef=ef

時(shí)將遠(yuǎn)期合約進(jìn)行交割時(shí)獲得的外幣以這一預(yù)期水平賣出，從而獲得這一差價(jià)（10-9，以9元（f）買進(jìn)，10元（Eef=ef

）賣出）所形成的利潤(rùn)。投機(jī)者在遠(yuǎn)期市場(chǎng)的交易將使f↑→

Eef

=f止，投機(jī)者的活動(dòng)將使遠(yuǎn)期匯率完全由預(yù)期的未來(lái)匯率所確定（投機(jī)活動(dòng)形成遠(yuǎn)期匯率），此時(shí)，CIP與UIP同時(shí)成立，即

Eef

=fρ=Eρ=i-i*12/24/202325IFDF-MSTABLE投機(jī)資本在泰國(guó)外匯市場(chǎng)上的贏利模式

在即期市場(chǎng)：借入泰銖→在泰銖將貶時(shí)售出（獲得美元，同時(shí)打壓泰銖）→泰銖貶值→償還泰銖（以較少的美元買入泰銖償還）在遠(yuǎn)期市場(chǎng)：購(gòu)買遠(yuǎn)期美元（被泰國(guó)銀行低估）→交割時(shí)用已貶值的泰銖從銀行獲得已升值的美元。12/24/202326IFDF-MSTABLE第三節(jié)匯率與國(guó)際收支的關(guān)系

——國(guó)際收支說(shuō)基本思路：國(guó)際收支→外匯供求→匯率一、早期的國(guó)際借貸說(shuō)（

theoryofinternationalindebtedness）（葛遜）主要觀點(diǎn)：一國(guó)貨幣匯率的變化，是由外匯的供求決定的，而外匯的供求則取決于該國(guó)對(duì)外流動(dòng)借貸（floatingindebtedness）的狀況，即流動(dòng)借貸才會(huì)影響外匯的供求關(guān)系。流動(dòng)借貸：流動(dòng)債權(quán)和流動(dòng)債務(wù)流動(dòng)債權(quán)：進(jìn)入收入階段的外匯收入流動(dòng)債務(wù)：進(jìn)入支出階段的外匯支出12/24/202327IFDF-MSTABLE流動(dòng)債權(quán)>流動(dòng)債務(wù)→外匯供給>外匯需求→本幣匯率上升12/24/202328IFDF-