大學(xué)企業(yè)風(fēng)險管理與價值創(chuàng)造課件

大綱企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu)風(fēng)險與收益（報酬）權(quán)衡–理解貼現(xiàn)率的“鑰匙”貼現(xiàn)率是價值函數(shù)中的關(guān)鍵變量風(fēng)險與企業(yè)價值風(fēng)險管理與企業(yè)價值/sundae_meng1企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu)財務(wù)管理的目標(biāo)（Why

to

do:

Objective）財務(wù)管理目標(biāo)的約束條件（Constraints）財務(wù)管理目標(biāo)的計量（Valuation:How

to

measurevalue）如何實現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)（How

to

create

value）如何分配價值（How

to

allocate

value）/sundae_meng2企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu)/sundae_meng3財務(wù)管理的目標(biāo)（Why

to

do:Objective）企業(yè)價值最大化（Max

V）此即企業(yè)的目標(biāo)財務(wù)管理目標(biāo)的約束條件（Constraints）金融環(huán)境（financial

environment）金融工具基本（基礎(chǔ)）金融工具衍生金融工具（衍生金融產(chǎn)品/衍生產(chǎn)品）金融機構(gòu)（金融中介）……經(jīng)營環(huán)境（operating

environment）企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu)/sundae_meng4財務(wù)管理目標(biāo)的計量：估值（Valuation）——如何計量價值（How

to

measure

value）債券的估值股票的估值投資項目的估值（資本預(yù)算，首先要估值）包括風(fēng)險管理項目（方案）企業(yè)價值評估價值評估指南：來自頂級咨詢公司及從業(yè)者的價值評估技術(shù)外文書名：The

ValuationHandbook:Valuation

Techniquesfrom

Today's

Top

Practitioners編者：羅利.托馬斯(RawleyThomas)、本頓.E.格普(Benton

E.Gup)、羅利?托馬斯(RawleyThomas)、本頓?E.格普(BentonE.Gup)組編者：國家知識產(chǎn)權(quán)局專利管理司譯者：中央財經(jīng)大學(xué)資產(chǎn)評估研究所、中和資產(chǎn)評估有限公司出版社：電子工業(yè)出版社出版日期：2012年3月1日ISBN：9787121151859/sundae_meng5企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu)/sundae_meng6如何實現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)：在風(fēng)險和不確定中如何創(chuàng)造價值（How

to

create

value）——價值從何而來資本預(yù)算（capital

budgeting）：戰(zhàn)略財務(wù)決策營運資本管理（working

capital

management）：戰(zhàn)術(shù)財務(wù)決策——為資本預(yù)算“保駕護航”資本結(jié)構(gòu)決策（capital

structure

decision） ：戰(zhàn)略財務(wù)決策——為資本預(yù)算籌集所需資本（否則，“巧婦難為無米之炊”）企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu)/sundae_meng7如何分配價值（How

to

allocate

value）–分配的依據(jù)：資本結(jié)構(gòu)分配剩余財產(chǎn)：資產(chǎn)－負債＝所有者權(quán)益–利潤分配決策：股利政策（dividend

policy）分配剩余收益：收入－費用＝利潤–管理會計中的本量利分析模型EBIT＝收入－變動成本－固定成本從EBIT開始分配–債權(quán)人：利息–政府：所得稅–股東：股利?股利政策局限于此！附錄：如何理解優(yōu)先股股東的“優(yōu)先權(quán)”/sundae_meng8剩余索取權(quán)

(residual

claims)：剩余財產(chǎn)權(quán)＋剩余收益權(quán)兩個優(yōu)先權(quán)

(Prior

claims)

（“收入”）優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)所有者權(quán)益－優(yōu)先股股東權(quán)益＝普通股股東權(quán)益優(yōu)先分配剩余收益（稅后）利潤－優(yōu)先股股東股利＝普通股股東股利＋留存收益(retained

earnings)想想每股收益(Earnings

per

share,EPS)的計算獲取優(yōu)先權(quán)的代價（“成本”）放棄決策權(quán)（控制權(quán)）記?。禾煜聸]有免費的午餐；舍得……電視連續(xù)劇《大染坊》（主角陳六子/壽亭，侯勇飾）應(yīng)用公司財務(wù)（第3版）外文書名：AppliedCorporate

Finance,3e作者：阿斯沃思?達摩達蘭(Aswath

Damodaran)譯者：芮萌、張逸民出版社：中國人民大學(xué)出版社出版日期：2012年7月ISBN:

9787300160344/sundae_meng9Damodaran的公司財務(wù)觀/sundae_meng10決策目標(biāo)企業(yè)價值最大化三大財務(wù)決策投資決策；融資決策；股利決策三大準則投資準則：企業(yè)只投資于那些收益率超過最低可接受必要收益率（hurdle

rate）的項目。融資準則：企業(yè)的最優(yōu)融資組合（資本結(jié)構(gòu)）是能使企業(yè)投資價值最大化的組合，而且該融資組合能與已有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配。股利準則：應(yīng)將超過好項目融資需求的超額現(xiàn)金返還給投資者（所有者/股東）。/sundae_meng價值：公司金融的四大基石（原則）蒂姆·科勒（Koller,T.）等，2012，《價值：公司金融的四大基石（Value:The

Four

Cornerstones

ofCorporate

Finance）》p3－5，電子工業(yè)出版社。價值核心（the

core

of

value）原則：公司要創(chuàng)造價值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過資本成本（cost

of

capital,

COC）（投資者要求的回報率

required

rate

of

return）的回報率（投入資本回報率，return

on

invested

capital,

ROIC）來創(chuàng)造價值。ROIC＞COC，創(chuàng)造價值。價值守恒（the

conservation

of

value）原則：只有當(dāng)公司產(chǎn)生了更高的現(xiàn)金流而不是僅對原來投資者的資產(chǎn)進行重新配置，才能為股東創(chuàng)造價值。增長的現(xiàn)金流量創(chuàng)造價值?；I資（調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）不能創(chuàng)造價值，但可以因分配價值而提高股東價值。11/sundae_meng價值：公司金融的四大基石（原則）期望值跑步機（the

expectation

treadmill）原則：一家公司股票價格的變動反映了股市對業(yè)績的期望值，而不僅僅是該公司的實際業(yè)績（如增長、投入資本回報率以及帶來的現(xiàn)金流）的變動。（過去）好的公司不一定是好的投資選擇。價值創(chuàng)造指向未來（time:future）。最佳所有者（the

best

owner）原則：公司價值取決于誰在管理，以及采取什么樣的戰(zhàn)略。公司的內(nèi)在價值沒有一個確定的值，它取決于所有者以及執(zhí)行者。（例如：蘋果公司的喬布斯Jobs。）正確的資本預(yù)算（戰(zhàn)略）創(chuàng)造價值，因為它才產(chǎn)生真正的凈現(xiàn)金流量。12/sundae_mengCreating

Value

through

Financing:Can

Financing

Decisions

Create

Value?Fool

InvestorsEmpirical

evidence

suggests

that

it

is

hard

to

foolinvestors

consistently.Reduce

Costs

or

Increase

SubsidiesCertain

forms

of

financing

have

tax

advantages

orcarry

other

subsidies.Createa

New

SecuritySometimes

a

firm

can

find

a

previously-unsatisfiedclientele

and

issue

new

securities

at

favorable

prices.In

the

long-run,

this

value

creation

is

relatively

small.詳見Ross《公司理財》（第9版）中文版p285～287。13/sundae_meng政府稅收與通過融資創(chuàng)造價值？張永林，2011，《數(shù)理金融學(xué)與金融工程基礎(chǔ)》（第二版）p240，高等教育出版社。根據(jù)現(xiàn)實市場經(jīng)濟中存在的有關(guān)企業(yè)融資方面的摩擦因素，企業(yè)可以有以下三種主要途徑來通過資本結(jié)構(gòu)決策來增加其價值：削減企業(yè)成本和破產(chǎn)成本；減少企業(yè)內(nèi)部各風(fēng)險承擔(dān)者之間潛在的沖突；向股東提高一些原本不能得到的金融資產(chǎn)。14風(fēng)險與收益（報酬）權(quán)衡風(fēng)險與報酬權(quán)衡（risk

and

return

trade-off）報酬（即風(fēng)險報酬率）是風(fēng)險的函數(shù)數(shù)學(xué)模型：（要求的）風(fēng)險報酬率＝f（風(fēng)險）風(fēng)險的衡量指標(biāo)方差（variance）σ2與均方差σ（標(biāo)準差standarddeviation）【計算一個投資組合的風(fēng)險（σp）時，還要用到協(xié)方差covariance:cov（i,j）和相關(guān)系數(shù)ρij

】變異系數(shù)（v＝σ/E，其中E為數(shù)學(xué)期望

expectedvalue）貝塔系數(shù)β……風(fēng)險報酬率的衡量（見后面）/sundae_meng15風(fēng)險報酬率的衡量/sundae_meng16基于風(fēng)險厭惡/反感（risk

aversion）假設(shè)一個人在承受風(fēng)險時的偏好特征——要求得到（足夠的）風(fēng)險補償（價值）前提下，承擔(dān)風(fēng)險?？梢杂盟鼇頊y量人們?yōu)榻档惋L(fēng)險而進行支付的意愿。在降低風(fēng)險的成本與收益的權(quán)衡過程中，厭惡風(fēng)險者在相同的成本下更傾向于作出低風(fēng)險的選擇。風(fēng)險報酬率的衡量/sundae_meng17風(fēng)險報酬（率）的概念風(fēng)險價值/收益/報酬/回報/溢價/溢酬（riskpremium）是投資者因冒風(fēng)險投資而要求的（而非必然可得到的）超過無風(fēng)險報酬的額外報酬（excess

return）。risk

premium=return－risk-free

return追求風(fēng)險報酬是投資者樂于進行風(fēng)險投資的動力。注意：risk

premium不同于valueat

risk(VaR)！風(fēng)險報酬率的衡量/sundae_meng18一種風(fēng)險報酬率risk

premium,rr的計量方式是，rr=f(v)=b·v上式中，V是對總風(fēng)險的“客觀性”計量，表明風(fēng)險具有客觀性；b是風(fēng)險報酬斜率（系數(shù)），是投資者的“主觀性”選擇（對待風(fēng)險的態(tài)度），表明人們對風(fēng)險的主觀感受可以不一樣.綜合的結(jié)果是，面對同樣的風(fēng)險，人們可以要求不同的風(fēng)險報酬率。因此，這種風(fēng)險報酬率的計量方式是“基于客觀的一種主觀”。這說明在風(fēng)險相同的情況下，人們對風(fēng)險報酬的要求也可能不一樣，所以人們對同一個決策問題會有不同的選擇，這實在太正常了，與真實的世界相符。同時，還說明

一個生活中的道理：沒有人可以代替你自己做決策。風(fēng)險報酬率的衡量/sundae_meng19另一種風(fēng)險報酬率的計量方式是CAPM模型：一個均

衡模型（我們學(xué)習(xí)的重點）——rr=f(β)=(rm－rf)·βf=(rm－rf)·[cov

(i,m)/σm2]=(rm－rf)·[ρim·σi/σm]CAPM把風(fēng)險報酬率的計量變成了一個純粹客觀的計算過程，投資者的主觀性在CAPM中沒有位置了。–這是一個巨大的理論貢獻。風(fēng)險報酬率的衡量/sundae_meng20當(dāng)投資者以CAPM的結(jié)果作為自己要求的風(fēng)險報酬率時，相當(dāng)于以公認的選美（審美）標(biāo)準作為自己的選美（審美）標(biāo)準。【后果可能很嚴重：世上的男子（女子）會為了同一個美女（俊男）發(fā)生一場爭奪“戰(zhàn)爭”。】注意CAPM

的關(guān)鍵假設(shè)：Homogenousexpectations

among

investors

regardingexpected

return

and

risk.附錄：對CAPM的評論/sundae_meng21按照CAPM，所有投資對相同風(fēng)險的資產(chǎn)要求的風(fēng)險報酬率一樣，人們對同一個決策問題會有相同的選擇，這實在太可怕了。這時，在市場上，人們要么都買（但沒有賣的，找誰去買？）；要么都賣（但沒有買的，賣給誰？），買賣不可能同時存在，實際上市場就不存在了，多么可怕的景象呀?。ㄕ绻防滋厮裕骸吧€是死，這是一個問題！”）–請記住一個簡單而深刻的道理：買賣（交易）是雙方的。對CAPM的評論/sundae_meng22諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者阿羅（Arrow）對理性概念進行反思后承認，運用人力資本理論，“個人之間是不同的，不僅能力不同，而且愛好不同……同質(zhì)經(jīng)濟行為的假設(shè)意味著，

決不會有任何交易，即使存在著價格變化。這種兩難的推理是內(nèi)生的。如果經(jīng)濟行為者

都是相同的，實際上，就沒有交易的余地了?！薄D(zhuǎn)引自，秦海：《制度、演化與路徑依賴——制度分析綜合的理論嘗試》p69，中國財政經(jīng)濟出版社，2004。對CAPM的評論/sundae_meng23由此可見，建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的CAPM會得出了一個“可怕的”結(jié)論，這表明它離真實的經(jīng)濟世界有很遠的距離。因此，我們在應(yīng)用CAPM時不可不慎。正確的態(tài)度是，首先，要明白CAPM的結(jié)果只是假想出來了人們對風(fēng)險的一致看法和對風(fēng)險報酬率的相同要求水平；其次，在CAPM結(jié)果的基礎(chǔ)上，重新加入投資者的主觀（心理）因素，對其結(jié)果進行調(diào)整（對真實進行還原）。每個人的調(diào)整可以不一樣，讓人們回到形形色色、五彩繽紛的真實世界，從而使CAPM回到真實的世界，CAPM就“起死回生”了！–你重新獲得了寶貴的“自由”！對CAPM的評論/sundae_meng24所謂經(jīng)濟理論不過是對生活常識（common

sense）的升華（如信息不對稱理論、交易成本理論等），但最后要能回到鮮活的真實世界中。即從“下里巴人”到“陽春白雪”，又從“陽春白雪”到“下里巴人”。此時，你才會發(fā)現(xiàn)，“荒謬”的理論并不荒謬；思考是件多么有意思的事。（讀書不能只靠

背，更要靠思考與悟性，這樣才會有大收獲，

獲得靈感，也才會感受到讀書的樂趣。）附：對“風(fēng)險與報酬權(quán)衡”的一個理解/sundae_meng25高風(fēng)險投資（項目），現(xiàn)金流量大（提高價值），但貼現(xiàn)率高（降低價值），其結(jié)果是NPV不會太高；低風(fēng)險投資（項目），現(xiàn)金流量?。ń档蛢r值），但貼現(xiàn)率低（提高價值），其結(jié)果是NPV不會太低；等價命題：當(dāng)二者NPV相等時，在投資者眼中，高風(fēng)險投資與低風(fēng)險投資是一樣的（無差異的）。所以，需要對“高風(fēng)險，高收益”的說法進行反思。記?。菏找娌皇莾r值，貼現(xiàn)后的收益才是價值?？梢哉f，價值是風(fēng)險與收益（報酬）權(quán)衡后的結(jié)果。可見，“風(fēng)險與報酬權(quán)衡”原理在財務(wù)管理和風(fēng)險管

理中是極其重要的！風(fēng)險與收益（報酬）權(quán)衡：小結(jié)/sundae_meng26風(fēng)險與收益權(quán)衡：risk

and

return

trade-off風(fēng)險與收益權(quán)衡的數(shù)學(xué)模型：return=f

(risk)注：return

往往指required

rate

of

return。需要解決的問題–Risk的計量–寫出f

(risk)的具體函數(shù)/sundae_meng風(fēng)險與收益（報酬）權(quán)衡Risk的計量整體風(fēng)險方差D；均方差（標(biāo)準差）δ或投資組合的均方差σp；變異系數(shù)V。系統(tǒng)風(fēng)險在資本市場上，整體風(fēng)險可以分解為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。因為非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資組合分散掉，所以只需要計量系統(tǒng)風(fēng)險。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中，用貝塔（β）系數(shù)來計量系統(tǒng)風(fēng)險。27風(fēng)險與收益（報酬）權(quán)衡/sundae_meng28寫出f

(risk)的具體函數(shù)Return=

f

(risk)=

rf

+

riskpremium線性函數(shù)關(guān)鍵是確定risk

premiumrisk

premium也是線性函數(shù)計量risk

premium的方法（見下頁ppt）計量risk

premium的方法考慮整體風(fēng)險時risk

premium

=

f

(V)

=

b·

V針對投資組合：資本市場線（CML）?·σp只能考慮系統(tǒng)風(fēng)險時證券市場線（SML）：CAPMrisk

premium

=

f(

)

=

(rm–

rf)

·

（注：

rf

=RF）/sundae_meng29Return=f(risk)考慮整體風(fēng)險時Return=rf

+

b·

V針對投資組合：資本市場線（CML）Return=rf

+·σp只能考慮系統(tǒng)風(fēng)險時證券市場線（SML）：CAPMReturn=rf

+(rm–

rf)

·

β/sundae_meng30/sundae_meng風(fēng)險與企業(yè)價值朱葉、王偉，2003，《公司財務(wù)學(xué)》p288～294，上海人民出版社。假設(shè)存在某一經(jīng)濟變量X，決定著目標(biāo)公司的價值VVt＝f（Xt）若X是一個隨機變量，則在t＝0時刻考察目標(biāo)公司在未來T時刻的價值時，有：VT＝f（XT）在t＝0時刻，我們對VT的預(yù)期E0（

VT）取決于對XT的預(yù)期E0（

XT

）：E0（

VT）＝f[E0（

XT

）]VT－E0（

VT）＝

f（XT）－f[E0（

XT

）]若VT－E0（

VT）是不確定的，我們稱目標(biāo)公司的價值是有風(fēng)險的，并且其風(fēng)險取決于f（XT）－f[E0（

XT

）]。31風(fēng)險與企業(yè)價值/sundae_meng32若VT－E0（

VT）＝常數(shù)，則表明：目標(biāo)公司在T時刻的價值是一個常數(shù)（但并不一定等于目標(biāo)公司的當(dāng)前價值V0），風(fēng)險為0。其原因有二：xt≡E0（

XT

），導(dǎo)致f（XT）－f[E0（

XT

）]＝0；即使xt≡E0（

XT

）不成立，也有f（XT）－f[E0（

XT

）]＝常數(shù)。若VT－E0（

VT）≠常數(shù)，則表明：目標(biāo)公司在T時刻的價值存在風(fēng)險。風(fēng)險與企業(yè)價值/sundae_meng33由于ΔV≈f’（X）·ΔX，X的預(yù)期外變化Xt－E0（

XT）就是公司經(jīng)營中要面對的風(fēng)險?！唉/ΔX

”，即f’（X）叫“受險部位”（Exposure

to

risk）。VT－E0（

VT）可能大于0，也可能小于0，這表明風(fēng)險既可以給公司帶來收益，也可能給公司帶來損失，所以風(fēng)險是一個中性概念。作為風(fēng)險發(fā)動者的經(jīng)濟變量X，其行為是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，因而它的不確定性變化——風(fēng)險的產(chǎn)生與否也不是人們可以控制的。這表明風(fēng)險實際上是無法消除的。人們可以做的只是

改變、控制風(fēng)險的“受險部位”，從而消除或減弱風(fēng)險

的影響，使風(fēng)險產(chǎn)生的后果處于人們一定的控制之中，這才是風(fēng)險管理的真正內(nèi)涵。風(fēng)險與企業(yè)價值/sundae_meng34風(fēng)險管理的過程1、考察公司經(jīng)營中存在的各種風(fēng)險變量，以及他們未來預(yù)期的不確定性變化，即識別與度量公司經(jīng)營中存在的各種風(fēng)險；2、評估各種風(fēng)險對公司經(jīng)營的影響（受險部位），確定風(fēng)險將會造成的后果；3、采用各種技術(shù)方法與手段，通過對價值函數(shù)f（Xt）[本質(zhì)上是其一階導(dǎo)數(shù)f’（Xt），即受險部位]的管理，消除各種風(fēng)險對公司經(jīng)營的影響，使f（XT）－f[E0（

XT

）]＝常數(shù)；或者是減弱風(fēng)險對公司經(jīng)營的影響，使風(fēng)險管理后的f（XT）－f[E0（

XT

）]的不確定性波動，小于風(fēng)險管理前的波動性。無論最終結(jié)果如何，只要f（XT）－f[E0（

XT

）]的不確定性波動能夠減弱以至消除，就可以認為風(fēng)險管理是有效的。風(fēng)險與企業(yè)價值風(fēng)險（risk）風(fēng)險報酬率（risk

premium）=f（風(fēng)險）

投資者要求的報酬率（required

rate

of

return）貼現(xiàn)率（discount

rate）企業(yè)價值（firm

value）/sundae_meng35風(fēng)險管理與企業(yè)價值/sundae_meng36重溫風(fēng)險管理目標(biāo)風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響風(fēng)險管理“收入”相關(guān)收入（relevant

revenue）風(fēng)險管理“成本”相關(guān)成本（relevant

cost）風(fēng)險管理與價值創(chuàng)造重溫風(fēng)險管理目標(biāo)/sundae_meng37企業(yè)目標(biāo)

p15～17企業(yè)價值

V＝f（NCF，r，n）V＝NPV＋V0V＝∑NPV＋V0企業(yè)價值最大化：max

V

or

max

NPV正確的風(fēng)險管理目標(biāo)在可承受風(fēng)險水平的約束下，追求風(fēng)險管理成本最小化，從而使企業(yè)價值最大化。風(fēng)險管理的NPV最大化：Max

NPV錯誤的風(fēng)險管理目標(biāo)單純地減少、降低、回避、規(guī)避、消除風(fēng)險——風(fēng)險最小化。風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響/sundae_meng38在完善的市場中，風(fēng)險管理不會改變公司的當(dāng)前價值V0。證明：0

t

＝1

tV0

＝Σtn

E

(NCF

)×(1+r)－t公司進行風(fēng)險管理之后，有風(fēng)險的現(xiàn)金流量E(NCF)變?yōu)闊o風(fēng)險的現(xiàn)金流量NCF，此時貼現(xiàn)率不再是含有風(fēng)險報酬的r，而是無風(fēng)險的貼現(xiàn)率rf，公司的價值V’0

：0

t

＝1

tfV’0

＝Σ

n

NCF

×(1+r

)－t風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響/sundae_meng39如果NCFt＝E

(NCFt)，那么公司在進行風(fēng)險管理后，其價值顯然會增加，此時有V’0

>V0。由于風(fēng)險管理的本質(zhì)是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他能夠更有效處理風(fēng)險的風(fēng)險承擔(dān)者，而這些風(fēng)險承擔(dān)者在承擔(dān)風(fēng)險時，并不是無償?shù)模麄儠Τ袚?dān)的風(fēng)險索要相應(yīng)的風(fēng)險報酬。 風(fēng)險報酬的給予或索取最終是體現(xiàn)在NCFt上，

NCFt總是小于E

(NCFt)，他們的差價就是對風(fēng)險承擔(dān)者承擔(dān)風(fēng)險的補償。在完善的市場上，這一補償正好滿足：NCFt×(1+rf)－t＝E

(NCFt)×(1+r)－t從而，使得：V’0

＝

V0風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響/sundae_meng40由于現(xiàn)實的市場是不完善的，存在著稅收、交易成本、信息不對稱等諸多摩擦，進行正確、適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理，（1）不僅可以減少公司預(yù)期的稅負；（2）降低財務(wù)危機成本；（3）更好地進行融資規(guī)劃，減少外部融資的交易成本；（4）同時還有助于改進管理者薪酬合同的設(shè)計，增強激勵的效果，提高管理者經(jīng)營、決策的效率，等等。所有這些都可以平穩(wěn)和增加公司未來的凈現(xiàn)金流量，以及降低資本成本（貼現(xiàn)率），因而能夠提高公司的價值。可見，在現(xiàn)實的不完善市場中，風(fēng)險管理可以為公司創(chuàng)造出更多的價值，這就是各個公司積極實施風(fēng)險管理的意義所在。風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響/sundae_meng41兩全其美既增加凈現(xiàn)金流量和延長壽命又降低凈現(xiàn)金流量的風(fēng)險從而降低貼現(xiàn)率現(xiàn)實中，幾乎做不到兩全其美（“此事古難全”）凈現(xiàn)金流量大，風(fēng)險也大所以，時刻不能忘記“風(fēng)險與收益權(quán)衡”原理！風(fēng)險管理本身需要花錢，會降低企業(yè)的凈現(xiàn)金流量風(fēng)險管理的“收入”主要體現(xiàn)在，在保證一定的凈現(xiàn)金流量的前提下，降低風(fēng)險，從而降低貼現(xiàn)率。風(fēng)險管理與企業(yè)價值/sundae_meng42風(fēng)險管理目標(biāo)：Max

VV＝f（NCF，r，n）簡單地降低風(fēng)險乃至回避風(fēng)險，雖然可以降低r（當(dāng)回避風(fēng)險時，風(fēng)險可以為0，則r為無風(fēng)險報酬率）、延長n，可以MaxV，但同時，NCF往往會變小，從而導(dǎo)致一個誰也不愿看到的結(jié)果——Min

V。這兩股矛盾的“力量”綜合作用的結(jié)果，未必最終導(dǎo)致Max

V；故而，風(fēng)險管理不能簡單地降低風(fēng)險乃至回避風(fēng)險（防范、化解風(fēng)險），而必須認真權(quán)衡風(fēng)險與收益！為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的風(fēng)險管理目標(biāo)，企業(yè)在風(fēng)險管理過程中，必須貫穿風(fēng)險與收益權(quán)衡原則?？梢院敛豢鋸埖卣f，風(fēng)險與收益權(quán)衡原則是風(fēng)險管理的首要原則！風(fēng)險管理與企業(yè)價值風(fēng)險管理降低風(fēng)險減少交易成本降低貼現(xiàn)率、延長壽命增加現(xiàn)金流量增加企業(yè)價值難度：降低風(fēng)險和減少交易成本通常不會同時發(fā)生，所以要好好權(quán)衡風(fēng)險與收益！/sundae_meng43風(fēng)險管理“收入”/sundae_meng44減少公司預(yù)期的稅負（多用負債）；MM理論：VL＝VU＋D·T平滑利潤，減輕稅負降低財務(wù)危機成本、破產(chǎn)成本；更好地進行融資規(guī)劃，減少外部融資的交易成本；有助于改進管理者薪酬合同的設(shè)計，增強激勵的效果，提高管理者經(jīng)營、決策的效率（如避免投資決策失誤，降低代理成本）；降低訴訟成本……風(fēng)險管理“成本”/sundae_meng45陳秉正：《公司整體化風(fēng)險管理》p9～11，清華大學(xué)出版社，2003。因風(fēng)險的存在而導(dǎo)致的企業(yè)價值的減少，即為風(fēng)險成本。龔：風(fēng)險成本＝風(fēng)險管理成本？純粹“風(fēng)險成本”的構(gòu)成期望損失成本；損失控制成本；損失融資成本；內(nèi)部風(fēng)險抑制成本；殘余不確定性成本。風(fēng)險管理需要付出成本，因此是一種投資行為。–投資即以現(xiàn)在的現(xiàn)金流出（成本）換取未來的現(xiàn)金流入的一種跨期交易行為。風(fēng)險管理“成本”/sundae_meng46宋明哲：《現(xiàn)代風(fēng)險管理》p49～57，中國紡織出版社，2003。風(fēng)險管理成本（Cost

of

risk

management）是管理企業(yè)的成本中的一部

分，包括有形成本和無形成本。有形成本也稱風(fēng)險成本（Cost

of

risk）。有形成本：保險費；其他風(fēng)險融資（risk

financing）費用；損失預(yù)防設(shè)備開支（如消防設(shè)施、備用設(shè)備）；風(fēng)險管理部門的支出。無形成本：風(fēng)險管理人員對不確定存在的憂心。憂慮成本，見許謹良《風(fēng)險管理（第二版）》p162，中國金融出版社，

2003。（2006年，第三版）影響憂慮成本的因素：損失的概率分布；風(fēng)險管理人員對損失的不確定性的把握程度；風(fēng)險管理的目標(biāo)和戰(zhàn)略（反映企業(yè)的風(fēng)險承受能力和對風(fēng)險的態(tài)度）。企業(yè)沒有進行風(fēng)險管理而遭受損失的原因（反過來理解，即提高公司價值的風(fēng)險管理“收益”）/sundae_meng47承擔(dān)了過多的破產(chǎn)成本和財務(wù)危機成本支付了過多的稅金債務(wù)比率太低沒有為管理者提供有效的激勵未能留住有價值的大股東未能使利益相關(guān)者進行公司特異性投資認為投資于正的凈現(xiàn)值項目無利可圖認為投資于壞（負的凈現(xiàn)值）項目有利可圖——Rene

M.Stulz，2004，《風(fēng)險管理與衍生產(chǎn)品》p48，機械工業(yè)出版社。m/sundae_menghttp://www.docin.co許家印問鼎首富《新財富》詳解恒大輾轉(zhuǎn)上市路/kuaixun/201004/t2903591.htm48全景網(wǎng)2010年4月2日訊

2009年11月5日，恒大地產(chǎn)（03333.HK）在香港聯(lián)交所掛牌上市，首日收盤報4.7港元，較3.5港元的發(fā)行價上漲34%。隨著其成功上市，公司董事局主席許家印及其夫人以持有的恒大股份高達479.5億港元（折合422億人民幣）的市值，超越比亞迪的王傳福，晉身中國內(nèi)地新首富。不過，上市的風(fēng)光背后，有著令人唏噓的曲折過程，恒大的上市史也是一場許家印個人驚心動魄的“冒險之旅”?！缎仑敻弧?/p>

2010年4月號封面故事推出由王娜麗撰寫的《冒險家許家印》，詳細剖析恒大地產(chǎn)的輾轉(zhuǎn)上市之路。僅僅在2006年之前，恒大尚為偏居廣州一隅的區(qū)域性開發(fā)商。許家印如何帶領(lǐng)恒大在幾年間迅速成為國內(nèi)擁有最大土地儲備的全國性開發(fā)商并沖擊上市成功呢？《新財富》研究發(fā)現(xiàn)，首次上市前，許家印以全部身家與外資機構(gòu)設(shè)下一輪輪賭局，以持有的恒大權(quán)益做賭注，承諾高額回報，獲得巨額海外融資，突擊拿地，做大市值，快速"催熟"恒大；同時在投行們的精心籌劃下，通過轉(zhuǎn)讓項目公司權(quán)益和項目開發(fā)權(quán)以及迂回轉(zhuǎn)股等策略，提升恒大業(yè)績表現(xiàn)、改善資本結(jié)構(gòu)，籌集上市籌碼。/sundae_meng49恒大的上市申請于2008年1月獲港交所批準，并于當(dāng)年3月公開招股。然而，時運不濟，突如其來的全球金融危機令其上市慘遭“滑鐵盧”。首次上市失利后，恒大一度深陷債務(wù)泥潭，許家印也幾乎淪為投行、銀行等債權(quán)人的“打工仔”。而之后“鯊膽彤”等新投資者的出現(xiàn)解了許家印的燃眉之急，于是許家印再度設(shè)下新賭局，二次沖擊IPO。一年半后，借助房價在經(jīng)濟刺激措施中的快速反彈，許家印重振旗鼓，最終成功登陸香港資本市場，并一躍成為中國首富?！笆赘弧惫猸h(huán)下的許家印壓力不減反增。恒大高調(diào)上市之后，恰又遭遇新一輪房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，地產(chǎn)股一路陰跌。截至2010年4月1日，恒大地產(chǎn)收盤價僅為3.31港元。按照二次上市前的對賭約定，恒大股價必須維持在一定水平，許家印才能免于16.19億港元的個人損失。許家印與投行們關(guān)于股價的賭局將于2010年11月到期，而這之前的股價走勢必將牽動許家印的每一根神經(jīng)。至今，恒大仍背負沉重的負債及未完結(jié)的賭局，奔跑在快車道上。次次的驚險闖關(guān)證明許家印具有超出常人的冒險精神，只是，冒險家可以一直這樣"幸運"下去么？（全景網(wǎng)/陳丹蓉）/sundae_meng50風(fēng)險管理與價值創(chuàng)造/sundae_meng51風(fēng)險管理創(chuàng)造價值的衡量指標(biāo)短期經(jīng)濟利潤＝風(fēng)險管理“收入”－風(fēng)險管理“成本”困難在于計量之長期NPV＝未來各期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值之和風(fēng)險管理創(chuàng)造價值的衡量標(biāo)準短期經(jīng)濟利潤≥0長期NPV≥0風(fēng)險管理創(chuàng)造價值：一個證據(jù)/sundae_meng52郭飛，2012，《外匯風(fēng)險對沖和公司價值：基于中國跨國公司的實證研究》，《經(jīng)濟研究》第9期，p18－31?；?007－2009年968家中國跨國公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品使用帶來了約10％的價值溢價。該文用托賓Q（Tobin’s

Q）作為公司價值的代理變量。The

Value

of

Risk

Management/sundae_meng53Some

elements

of

risk

management,

such

as

loss

controldecisions,

can

be

viewed

as

positive

net

present

valueprojects.If

the

expected

gains

from

an

investment

in

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control

exceedthe

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costs

associated

with

that

investment,

the

projectshould

increase

the

value

of

the

firm.However,

many

risk

management

activities,

such

asvarious

forms

of

risk

transfer,

maybe

are

negative

netpresent

value

projects.The

shareholder

can

eliminate

(systematic)

risk

throughportfolio

diversification.James

S.Trieschmann,Robert

E.Hoyt,David

W.Sommer,2005,Risk

ManagementandInsurance,12th

edition,Thomson

Learning.（影印版，北京大學(xué)出版社，2006。P85～86）/sundae_meng附錄：凈現(xiàn)值（NPV）與經(jīng)濟增加值（EVA）It：第t期項目資本性資產(chǎn)折舊后的帳面價值（特例：I0為初始資本性資產(chǎn)投資額；項目第N期結(jié)束時，IN＝0）NCFt可分為三部分：It－1－It：從（t－1）期到t期的資本性資產(chǎn)減少額（第t期折舊額）It－1×r：第t期使用資本性資產(chǎn)的合理費用（支出）——資本成本（額）EVAt：第t期的項目真實經(jīng)濟盈利額——經(jīng)濟增加值（Economic

Value

Added，即經(jīng)濟利潤

Economic

Profit）EVAt＝

[

NCFt

－（

It－1－It

）]－

It－1×rt

tt

tt－11＝

NCF

＋I

－

I

×（1＋r）54/sundae_mengEVA0＝

NCF0＋I0（

NCF0

＝－

I0（I－1

＝0）EVA0＝0）EVAN＝

NCFN

－

IN－1×（1＋r）

（IN＝0）貼現(xiàn)的經(jīng)濟增加值（PEVA）等于凈現(xiàn)值（NPV）：事前評價與事后評價取得一致（統(tǒng)一）。NPEVA＝

∑

EVAt

·

(P/F,

r,

t

)t＝0N＝

∑

[NCFt

＋It

－

It－1×（1＋r）]

·(1＋

r)

－tt＝0N＝∑

NCFt

·

(P/F,

r,

t

)t＝0＝NPVN＝∑EVAt

·

(P/F,r,t)

（因為EVA0＝0）t＝1[美]

Mark

Grinblatt,

Sheridan

Titman：《金融市場與公司戰(zhàn)略》（上）p378~381,

中國人民大學(xué)出版社，2003。55NPV、EVA與估值方法NPV＝V－I0–V：投資者眼中的價值（“情人眼里出西施”）V＝

I0

+NPVN＝∑

NCFt

·

(P/F,

r,

t

)t＝1（上式即為：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型）N＝

I0

+∑EVAt

·

(P/F,

r,

t

)t＝1（上式即為：經(jīng)濟利潤/剩余收h益ttp:///w超超ww.d額o額cin.c收收om/su益ndae估_men值g模型）56廈門大學(xué)吳世農(nóng)教授：《從財務(wù)視角看企業(yè)的商業(yè)模式——基于財務(wù)視角的企業(yè)商業(yè)模式研究》，中山大學(xué)管理學(xué)院財務(wù)與金融工程論壇，2012年4月15日。明星企業(yè)的財務(wù)特征創(chuàng)造利潤Make

Profit創(chuàng)造現(xiàn)金Create

Cash創(chuàng)造價值Create

Value控制風(fēng)險Control

Risk維續(xù)成長Maintain

Growth五好生/sundae_meng基于財務(wù)視角的企業(yè)商業(yè)模式評價框架57廈門大學(xué)吳世農(nóng)請大家記?。撼晒Φ钠髽I(yè)財務(wù)管理的《五字（詞）經(jīng)》Profitability——提高盈利能力Cash

Creation——增強現(xiàn)金創(chuàng)造能力Value

Creation——增強價值創(chuàng)造能力Risk

Control——提高風(fēng)險控制能力Growth——維護成長能力價值管理是核心，但利潤、現(xiàn)金、風(fēng)險和成長是價值的驅(qū)動因素！/sundae_meng58附錄：經(jīng)濟學(xué)與會計、財務(wù)/sundae_meng59經(jīng)濟學(xué)供給概念、理論如經(jīng)濟利潤、機會成本、交易成本；利潤理論、企業(yè)理論……“在天上飛，飄呀飄”通常不解決計量問題，難以實際操作經(jīng)濟學(xué)家（學(xué)者）對企業(yè)管理指手畫（劃）腳，是中國的“怪事”！–管理學(xué)家在哪里？附錄：經(jīng)濟學(xué)與會計、財務(wù)/sundae_meng60會計、財務(wù)為概念提供明確的確認標(biāo)準定義清晰，具有操作性對概念進行計量（估值）借助數(shù)學(xué)模型化“從天上落到了地上，腳踏實地”可操作，價值大錢文忠，2010，《班墨傳奇》，上海書店出版社。向墨子學(xué)習(xí)重視理論，更重視實踐，有科學(xué)技術(shù)精神魯班只重視實踐儒家只重視理論（甚至尚“空談”）儒家“獨步”天下，皆因政治家喜好務(wù)虛參考文獻/sundae_meng61Rene

M.Stulz，2004，《風(fēng)險管理與衍生產(chǎn)品》，機械工業(yè)出版社。David

P.

Belmont,

2004,

Value

Added

Risk

ManagementinFinancial Institutions:

Leveraging

Basel

Ⅱ

&

RiskAdjusted

Performance

Measurement,

John

Wiley

&

Sons.（中國人民大學(xué)大學(xué)出版社，2009。）朱葉、王偉，2003，《公司財務(wù)學(xué)》p288～294，上海人民出版社。周洛華，2008，《金融工程學(xué)（第二版）》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社。（2011年第三版）安泰環(huán)球技術(shù)委員會，2010，《管理風(fēng)險，創(chuàng)造價值——深度解讀ISO

31