資產(chǎn)管理業(yè)專題研究系列之二十二：企業(yè)年金與養(yǎng)老金產(chǎn)品第二支柱的基石

證券研究報告請務必閱讀正文之后第24頁起的免責條款和聲明中信證券研究部中信證券研究部企業(yè)年金與養(yǎng)老金產(chǎn)品：第二支柱的基石核心觀點劉方組合配置首席分析師從海外經(jīng)驗來看，企業(yè)年金是對基本養(yǎng)老金的重要補充，同時可能成為第三支柱發(fā)展的重要來源。自2012年以來，我國企業(yè)年金總規(guī)模不斷擴張，尤其是2019年以來呈現(xiàn)加速態(tài)勢。截至2023年三季度末，企業(yè)年金積累的基金總規(guī)模達3.12萬億元。養(yǎng)老金基金是面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標準投資組合；截至2023年三季度末共有586只實際運作的養(yǎng)老金產(chǎn)品、規(guī)模達2.31萬億元，其中固定收益型的占比近三年持續(xù)上升。2023年以來（截至2023年12月20日）固收型養(yǎng)老金產(chǎn)品的收益率中位數(shù)為3.38%，前25%收益率分位數(shù)4.19%，同期一級混債型基金指數(shù)的收益率為劉方組合配置首席分析師▍自2012年以來，我國企業(yè)年金總規(guī)模不斷擴張，尤其是2019年以來呈現(xiàn)加速態(tài)勢。參與企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)量延續(xù)增長的態(tài)勢，且2019年以來加速增長，對應企業(yè)年金規(guī)模迅速擴張。截至2023Q3，企業(yè)年金積累的基金總規(guī)模達3.12萬億元，其中3.09萬億元投入實際運作，是2012年底的近7倍，相比2022年末增長8.50%。從海外經(jīng)驗看，企業(yè)年金不僅是對基本養(yǎng)老金的重要補充，還可能成為第三支柱發(fā)展的重要來源；同時，作為長期資金有利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。劉笑天組合配置分析師趙文榮分析師▍企業(yè)年金市場概況與收益表現(xiàn)：前三季度近九成企業(yè)年金投資組合獲得正收益。企業(yè)年金分為單一計劃和集合計劃，其中前者規(guī)模占比近九成。企業(yè)年金包括四大類主體：受托管理、賬戶管理、托管業(yè)務和投資管理。投資組合中，含權益類產(chǎn)品的規(guī)模占據(jù)近九成，且近幾年來不斷提升。從年度加權平均收益率來看，企業(yè)年金在2012-2021年十年間保持正收益；2022年全年收益率-1.83%，為繼2008年、2011年后首次出現(xiàn)負收益。從今年前三季度的收益率來看，全部企業(yè)年金加權累計收益率1.45%，較去年同期明顯提升，近九成的企業(yè)年金投資組合獲得正收益，其中三分之一的投劉笑天組合配置分析師趙文榮分析師量化與配置首席▍企業(yè)年金的投資管理人：TOP10占比近八成。企業(yè)年金的投資管理機構的市場集中度較高，在具備投管資格的22家機構中，前五家機構總管理規(guī)模超過54%，泰康資產(chǎn)（規(guī)模份額占比17.13%）、國壽養(yǎng)老（12.92%）、平安養(yǎng)老（8.76%）、易方達（8.11%）、工銀瑞信（7.38%）分列前五。從今年三季度管理規(guī)模變化來看，前五名頭部管理機構市場份額穩(wěn)定，國泰基金、南方基金等管理人市場份額增長較多。顧晟曦指數(shù)研究首席分析師▍養(yǎng)老金產(chǎn)品概況與市場格局：固收類型產(chǎn)品占比持續(xù)上升。養(yǎng)老金基金是由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標準投資組合。目前我國養(yǎng)老金由22家機構進行管理。截至2023年三季度末，共有649只養(yǎng)老金產(chǎn)品備案，其中實際運作的有586只、規(guī)模2.31萬億元。養(yǎng)老金產(chǎn)品以固收型和混合型為主，其中固收類型產(chǎn)品中的普通固定收益型近三年占比上升，而貨幣型、股票型產(chǎn)品占比有所下降。從今年以來的收益率來看，截至2023年12月20日，2023年以來股票型、混合型、固收型養(yǎng)老金產(chǎn)品的收益率中位數(shù)分別為-13.44%、0.21%、3.38%，前25%收益率分位數(shù)分別是-8.18%、1.68%、4.19%，后25%收益率分位數(shù)分別為-18.67%、-1.12%顧晟曦指數(shù)研究首席分析師厲海強組合配置分析師▍風險因素：1）相關政策制度的超預期調整；2）部分數(shù)據(jù)來源于第三方數(shù)據(jù)平臺，由于統(tǒng)計口徑差異，可能與后續(xù)官方披露結果存在差異；3厲海強組合配置分析師請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明企業(yè)年金重要性不斷提升 4企業(yè)年金規(guī)模不斷擴張 4企業(yè)年金是養(yǎng)老保險體系的重要組成部分 4企業(yè)年金的運作機制與發(fā)展狀況 6企業(yè)年金的運作機制 6收益表現(xiàn)：前三季度近九成企業(yè)年金投資組合獲得正收益 9從投資管理人看企業(yè)年金：TOP10占比近八成 養(yǎng)老金產(chǎn)品的運作機制與發(fā)展狀況 養(yǎng)老金產(chǎn)品運作機制 養(yǎng)老金市場概況與收益表現(xiàn) 各類型規(guī)模前20的養(yǎng)老金產(chǎn)品 風險因素 22插圖目錄圖1：參與企業(yè)年金的企業(yè)和職工數(shù)量 4圖2：企業(yè)年金運作規(guī)模和組合數(shù)量 4圖3：我國養(yǎng)老金規(guī)模及其占GDP的比重（包括三大支柱的養(yǎng)老金） 5圖4：美國養(yǎng)老金體系資產(chǎn)分布 6圖5：加拿大養(yǎng)老金體系資產(chǎn)分布 6圖6：企業(yè)年金單一計劃示意圖 7圖7：企業(yè)年金集合計劃示意圖 8圖8：企業(yè)年金四大主體示意圖 8圖9：不同類型的計劃規(guī)模占比變化 9圖10：不同類型的計劃的最新規(guī)模（內圈）和數(shù)量占比（外圈） 9圖11：固收類和含權益類組合的規(guī)模占比變化 9圖12：固收類和含權益類組合的最新規(guī)模（內圈）和數(shù)量占比（外圈） 9圖13：不同產(chǎn)品類型的組合分年度收益表現(xiàn) 圖14：2023年前三季度企業(yè)年金投資組合收益率區(qū)間分布 圖15：企業(yè)年金投資管理機構管理規(guī)模分布 圖16：企業(yè)年金投資管理機構集中度 圖17：不同產(chǎn)品類型的組合分年度收益表現(xiàn) 圖18：頭部年金投資管理機構歷年產(chǎn)品收益率（含權益類/%） 圖19：頭部年金投資管理機構歷年產(chǎn)品收益率（含權益類/%） 圖20：頭部年金投資管理機構歷年產(chǎn)品收益率（固收類/%） 圖21：頭部年金投資管理機構歷年產(chǎn)品收益率（固收類/%） 圖22：年度勝率前五名的投資管理機構（含權益類） 圖23：年度勝率前五名的投資管理機構（固收類） 圖24：不同類型養(yǎng)老金產(chǎn)品的規(guī)模變化（單位：億元 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明圖25：養(yǎng)老金產(chǎn)品按投資類型規(guī)模分布(內圈)和數(shù)量分布(外圈) 圖26：不同二級分類養(yǎng)老金產(chǎn)品的規(guī)模變化（單位：億元） 圖27：不同二級分類養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比（內圈）和數(shù)量占比（外圈） 圖28：養(yǎng)老金管理人市場份額規(guī)模占比（外圈）和數(shù)量（內圈）占比 圖29：養(yǎng)老金產(chǎn)品加權收益率（全部養(yǎng)老金） 圖30：養(yǎng)老金產(chǎn)品加權收益率（固定收益型） 圖31：養(yǎng)老金產(chǎn)品加權收益率（混合型） 圖32：養(yǎng)老金產(chǎn)品加權收益率（權益類） 圖33：歷年年底存續(xù)養(yǎng)老金基金數(shù)量（僅統(tǒng)計Wind中業(yè)績數(shù)據(jù)可得的基金） 圖34：債券型養(yǎng)老金基金歷年收益率分布/% 圖35：混合型養(yǎng)老金基金歷年收益率分布/% 圖36：股票型養(yǎng)老金基金歷年收益率分布/% 圖37：頭部養(yǎng)老金管理機構2020年至今年化收益率分布（債券型/%） 21圖38：頭部養(yǎng)老金管理機構2020年至今年化收益率分布（混合型/%） 21圖39：頭部養(yǎng)老金管理機構2020年至今年化收益率分布（股票型/%） 22表格目錄表1：企業(yè)年金投資產(chǎn)品類型及比例限制 7表2：企業(yè)年金單一計劃和集合計劃對比 7表3：企業(yè)年金投資管理人名單 表4：年金管理機構管理規(guī)模變化 表5：今年以來各類產(chǎn)品累計收益率排名（僅統(tǒng)計單一計劃） 表6：養(yǎng)老金產(chǎn)品類型 表7：規(guī)模前二十的股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品 表8：規(guī)模前二十的混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品 20表9：規(guī)模前二十的債券型養(yǎng)老金產(chǎn)品 20請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明▍企業(yè)年金重要性不斷提升企業(yè)年金規(guī)模不斷擴張自2012年以來，我國企業(yè)年金總規(guī)模不斷擴張，尤其是2019年以來呈現(xiàn)加速態(tài)勢。參與企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)量延續(xù)增長的態(tài)勢，且2019年以來加速增長。截至2023年三季度共13.87萬家企業(yè)參與企業(yè)年金，是2012年底的2.5倍；參與職工人數(shù)同樣保持增長態(tài)勢，目前企業(yè)年金覆蓋職工人數(shù)3103萬人。企業(yè)年金規(guī)模迅速擴張。截至2023年三季度，企業(yè)年金的積累基金總規(guī)模達3.12萬目前企業(yè)年金共建立計劃數(shù)1884個，組合數(shù)5541個?！⑵髽I(yè)—參加職工/萬人(右軸)300025003000250014000012000010000015006000040000100040000000—實際運作金額/億元—建立組合數(shù)(右軸)600035000600030000400020000300015000200050000500000企業(yè)年金是養(yǎng)老保險體系的重要組成部分企業(yè)年金是對基本養(yǎng)老金的重要補充。我國的養(yǎng)老金體系由三大支柱構成，在不同層面提供養(yǎng)老保障：第一支柱基本養(yǎng)老金，可以分為城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險，由政府主導并具有強制性，覆蓋廣大城鎮(zhèn)職工和其他城鄉(xiāng)居民；第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金，可以分為企業(yè)年金和職業(yè)年金，前者針對企業(yè)及其職工，后者針對機關事業(yè)單位及其工作人員，均屬于自愿性質；第三支柱個人養(yǎng)老金和商業(yè)養(yǎng)老金融，當前個人養(yǎng)老金構成發(fā)展核心，以個人儲蓄自愿參與，實行個人賬戶制度。第二支柱中，企業(yè)年金的起步顯著早于職業(yè)年金。2004年《企業(yè)年金試行辦法》、《企業(yè)年金基金管理暫行辦法》和2005年年金管理機構名單的公布，標志國內年金制度市場化運作的開端。2010年之后，政策文件密集出臺，包括2011年修訂后的《企業(yè)年金基金管理辦法》、《關于企業(yè)年金集合計劃試點有關問題的通知》等，2013年《關于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關問題的通知》、《關于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》等。2017年，最新的《企業(yè)年金辦法》出臺，從年金運作模式、繳費政策等方面對2004年的試行辦法請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明進行了進一步完善。2015年，在合并事業(yè)單位、企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的同時，《機關事業(yè)單位職業(yè)年金辦法》一并出臺；2016年《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》出臺，職職業(yè)年金才開始市場化投資運營。從海外發(fā)發(fā)展經(jīng)驗看，第二支柱的發(fā)展對第三支柱的發(fā)展有非常大的“溢出效應”。。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，第二、三支柱占據(jù)養(yǎng)老金體系的絕大部分（如圖4、圖5比如美國第三支柱的養(yǎng)老金積累已達14.7萬億美元（截至2020年底但其第三支柱中的大多數(shù)財富是由第二支柱轉過來的。得益于美國的二三支柱轉存制度，第二、三支柱之間可以方便、靈活地轉換資金，二支柱的發(fā)展能夠為三支柱中的個人退休金賬戶計劃（IndividualRetirementAccounts，IRAs）賬戶提供豐富的資金來源，根據(jù)ICI的數(shù)據(jù)，美國養(yǎng)老體系中二支柱轉存的資金超IRA增量的80%。從海外經(jīng)驗來看，第二支柱養(yǎng)老金在養(yǎng)老保險體系中占比較高，對于社會保障體系的完善重要舉足輕重。美國養(yǎng)老保險體系的主要結構可以分為三部分，其中第二支柱占比過半。第一支柱為公共養(yǎng)老金計劃，其資金主要來自聯(lián)邦政府征收的社會保險稅；第二支柱為職業(yè)養(yǎng)老金計劃，可以分為以政府為主導的公共部門和以企業(yè)為主導私人部門兩部分，企業(yè)DB計劃由雇主單獨繳費，政府DB計劃由政府和個人共同繳費，DC型養(yǎng)老金則由政府或企業(yè)與其員工共同繳費。第三支柱為個人養(yǎng)老儲蓄計劃，分為商業(yè)養(yǎng)老保險和個人加拿大養(yǎng)老保險體系同樣以第二、三支柱為主體，二者占比接近九成。加拿大養(yǎng)老金體系包括三大支柱：第一支柱為公共養(yǎng)老金，主要由老年保障金(OAS)、收入保障補貼金(GIS)及其他津貼構成；第二支柱為收入關聯(lián)型公共養(yǎng)老金，由加拿大養(yǎng)老金計劃（CPP）和魁北克養(yǎng)老金計劃（QPP）組成；第三支柱為私人養(yǎng)老金，包含雇主自愿為雇員建立的注冊養(yǎng)老金（RPP）和個人自愿參與的注冊退休儲蓄金（RRSP）。截至2020年底，加拿大第二、三支柱合計規(guī)模3.08萬億美元，占比87.55%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明第一支柱7%第三支柱39%第二支柱54%第一支柱12%12%第二、三支柱88%企業(yè)年金制度的建立與完善對資本市場的穩(wěn)定發(fā)展有重要作用。企業(yè)年金制度的推廣，不僅可以改善投資者結構，為資本市場提供源源不斷的資金來源，也有助于暢通普通職工參與資本市場、獲取財產(chǎn)性收入的渠道。企業(yè)年金等長期資金的發(fā)展，以及企業(yè)年金的投資體系的進一步健全，能夠為資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供充足的資金支持。▍企業(yè)年金的運作機制與發(fā)展狀況企業(yè)年金的運作機制根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》中的相關規(guī)定，企業(yè)年金基金財產(chǎn)限于境內投資，投資范圍包括銀行存款、國債、中央銀行票據(jù)、債券回購、萬能保險產(chǎn)品、投資連結保險產(chǎn)品、證券投資基金、股票，以及信用等級在投資級以上的金融債、企業(yè)（公司）債、可轉換債（含分離交易可轉換債）、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品。每個投資組合的企業(yè)年金基金財產(chǎn)應當由一個投資管理人管理，企業(yè)年金基金財產(chǎn)以投資組合為單位按照公允價值計算，投資組合應當符合下列規(guī)定：（一）投資銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、債券回購等流動性產(chǎn)品以及貨幣市場基金的比例，不得低于投資組合企業(yè)年金基金財產(chǎn)凈值的5%；清算備付金、證券清算款以及一級市場證券申購資金視為流動性資產(chǎn)；投資債券正回購的比例不得高于投資組合企業(yè)年金基金財產(chǎn)凈值的40%。中期票據(jù)、萬能保險產(chǎn)品等固定收益類產(chǎn)品以及可轉換債（含分離交易可轉換債）、債券基金、投資連結保險產(chǎn)品（股票投資比例不高于30%）的比例，不得高于投資組合企業(yè)年金基金財產(chǎn)凈值的95%。（三）投資股票等權益類產(chǎn)品以及股票基金、混合基金、投資連結保險產(chǎn)品（股票投資比例高于或者等于30%）的比例，不得高于投資組合企業(yè)年金基金財產(chǎn)凈值的30%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明其中，企業(yè)年金基金不得直接投資于權證，但因投資股票、分離交易可轉換債等投資品種而衍生獲得的權證，應當在權證上市交易之日起10個交易日內賣出。銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、債券回購及貨股票、股票基金、混合基金、投資連結保險產(chǎn)品（企業(yè)年金分為單一計劃和集合計劃。根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》第六十四條，企業(yè)年金單一計劃是指受托人將單個委托人交付的企業(yè)年金基金單獨進行受托管理，而集合計劃是同一受托人將多個委托人交付的企業(yè)年金基金集中進行受托管理的企業(yè)年金計劃。整體來看，單一計劃的個性化更強，適合年金規(guī)模較大、有特殊需求的企業(yè)，而集合計劃分散風險、加入程序便捷、投資相對靈活，適合企業(yè)年金基金規(guī)模較小的、希望簡化流程并節(jié)約成本的企業(yè)。理請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明我國的企業(yè)年金作為為員工提供的補充養(yǎng)老保障制度，包括四大類主體：受托管理、賬戶管理、托管業(yè)務和投資管理。（1）受托人：指受托對企業(yè)年金基金進行管理的符合國家規(guī)定的養(yǎng)老金管理公司等法人受托機構或者企業(yè)年金理事會，在我國一般為信托、保險或者商業(yè)銀行，受托人負責選擇并監(jiān)督賬戶管理人、托管人及投資管理人。（2）托管人：負責保管企業(yè)年金基金財產(chǎn)，一般為商業(yè)銀行。（3）賬戶管理人：負責管理企業(yè)年金基金賬戶。（4）投資管理人一般為證券公司、商業(yè)銀行、保險資產(chǎn)管理公司和基金管理公司。投資管理人內部的投資團隊負責對基金的資產(chǎn)進行投資管理和決策，根據(jù)基金的投資目標和風險偏好，制定投資策略，選擇合適的投資標的，追求基金的長期穩(wěn)健增長，最大化養(yǎng)老金的長期回報。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明收益表現(xiàn)：前三季度近九成企業(yè)年金投資組合獲得正收益計劃類型方面，企業(yè)年金以單一計劃為主，規(guī)模占比近9成。自2012年以來，企業(yè)年金的計劃類型一直以單一計劃為主，單一計劃的規(guī)模占比穩(wěn)定在九成左右。截至2023Q3，企業(yè)年金單一計劃共1807只，規(guī)模2.76萬億元，數(shù)量和規(guī)模占比分別為95.91%、90.21集合計劃共58只，規(guī)模0.29萬億元，數(shù)量和規(guī)模占比分別為3.08%、9.72%。單一計劃集合計劃其他計劃350003000025000200005000010%0%單一計劃集合計劃其他計劃90%96%資料來源：人力資源和社會保障部，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至投資組合中，含權益類產(chǎn)品的規(guī)模占據(jù)近九成，且近幾年來不斷提升。截至2023Q3,含權益類年金組合規(guī)模占比達88.14%，相較于2018年底的81.56%進一步提升。含權益類組合數(shù)量占比77.56%，固收類組合規(guī)模和數(shù)量占比分別為11.86%、22.44%。022.44%11.86%含權益類固收類88.14%77.56%資料來源：人力資源和社會保障部，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至從年度加權平均收益率來看，企業(yè)年金在2012-2021年十年間保持正收益；2022年全年收益率-1.83%，為繼2008年、2011年后首次出現(xiàn)負收益。今年前三季度收益率分別為1.55%、0.13%、-0.3%。細分類型來看，含權益類產(chǎn)品收益波動更大，而固收類產(chǎn)品每年始終保持正收益。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20%15%10%5%0%-5%合計含權益類固收類 9.88% 10.30% 9.88% 9.30% 7.8%8.29% 7.8% 5.33%5.00%5.68% 5.33%5.00% 3.4%3.03% 3.01% 3.67% 3.4%3.03% 3.01% 1.55% 1.55%-0.8%-0.3%-0.8%-1.8%--1.8%從今年前三季度的收益率分布來看，近九成企業(yè)年金投資組合獲得正收益，其中三分之一的投資組合收益率在2%以上。2023年前三季度，5162個企業(yè)年金基金投資組合中，除572個組合負回報以外，1613個投資組合收益率超過2%，占總投資組合數(shù)的32%。數(shù)量分布/億元R≥4％4R≥3％3R≥2％2R≥1％1R≥0R＜0以下重點針對業(yè)績影響最大的投資管理人進行分析。截至2023年三季度末，共有22家機構具備管理企業(yè)年金的資質。其中保險資管機構有8家，公募基金11家，證券公司3易方達基金、工銀瑞信基金、南方基金、華夏基基金、嘉實基金、博時基金、招商基金、國泰基金、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明其他24%國壽養(yǎng)老人民養(yǎng)老3%中信證券4%長江養(yǎng)老4%平安養(yǎng)老9%華夏基金4%其他24%國壽養(yǎng)老人民養(yǎng)老3%中信證券4%長江養(yǎng)老4%平安養(yǎng)老9%華夏基金4%企業(yè)年金的投資管理機構的市場集中度較高，前五家機構總管理規(guī)模超過54%。目前我國企業(yè)年金共有22家機構進行管理，其中泰康資產(chǎn)（最新規(guī)模份額占比17.13%）、國從過去十年的市場份額來看，投資管理機構的市場格局比較穩(wěn)定，前五公司管理規(guī)模占比穩(wěn)定在50%~55%之間，前十家占比穩(wěn)定在76%~80%之間。泰康資產(chǎn)南方基金6%工銀瑞信南方基金6%工銀瑞信8%8%前五占比前十占比機構數(shù)量（右軸）252025205080%60%40%20%0%從三季度管理規(guī)模變化來看，前五名頭部管理機構市場份額穩(wěn)定，國泰基金、南方基金等管理人市場份額擴張較多，太平養(yǎng)老、中金公司、銀華基金等市場份額下滑較為明顯。從管理規(guī)模增幅來看，國泰基金三季度末企業(yè)年金管理規(guī)模達484億元，增幅17.50%最高；南方基金管理規(guī)模環(huán)比增加138.6億元，數(shù)量最多，增幅7.85%。此外，建信養(yǎng)老、招商基金、華泰資管管理規(guī)模均有7%以上的增幅。而太平養(yǎng)老、中金公司、銀華基金的企業(yè)年金管理規(guī)模明顯縮水，環(huán)比分別下降9.56%、5.61%、3.82%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明從今年前三季度企業(yè)年金的收益來看，相較于去年同期（2022年前三季度各類型產(chǎn)品的收益率均有明顯提升。全部產(chǎn)品前三季度的累計收益率為1.45%，相比之下，2022年前三季度累計收益率約為-1.76%。含權益類產(chǎn)品的收益表現(xiàn)同比明顯好轉，前三季度累計收益率為1.27%，相比去年同期的-2.33%提升了3.6個百分點。固收類資產(chǎn)前三季度累計收益2.70%，相比去年同期小幅提升0.56%。3%2%1%0%20222022年2023年2022年2023年合計含權益類資料來源：人力資源和社會保障部，中信證券研究部，其中202分季度來看，一季度收益表現(xiàn)最好，含權益類和固收類產(chǎn)品分別獲得了1.60%、1.11%的收益率；但二、三季度收益逐季減少，其中第三季度含權益類產(chǎn)品收益為負，前三季度含權益類和固收類產(chǎn)品累計收益率分別為1.29%、2.83%。分機構來看，國泰基金、南方基金、建信養(yǎng)老的含權益類產(chǎn)品業(yè)績居前，累計收益率分別為3.29%、2.55%、2.09%；招商基金、華夏基金、長江養(yǎng)老的固收類產(chǎn)品業(yè)績出色，前三季度累計收益率為3.33%、3.23%、3.15%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明從頭部管理機構的業(yè)績來看，含權益類產(chǎn)品中，泰康資管、易方達基金等機構的產(chǎn)品業(yè)績勝率較高。從所管理的含權益類產(chǎn)品（僅統(tǒng)計單一計劃）加權平均業(yè)績來看，泰康資管和易方達過去10年中有8年跑贏了年金市場平均水平，2014年-2022年年度收益率均值分別為6.12%、5.23%。國泰基金、華泰資管、南方基金等機構勝率也較高，達70%。泰康資管國壽養(yǎng)老平安養(yǎng)老 易方達基金工銀瑞信86420-2-486420-2-4南方基金中信證券華夏基金人保養(yǎng)老長江養(yǎng)老固收類產(chǎn)品中，易方達基金、嘉實基金業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)定。從所管理的固收類產(chǎn)品加權平均業(yè)績來看，易方達基金和嘉實基金過去10年中有8年跑贏了年金市場平均水平，2014年-2022年年度收益率均值為6.12%、5.60%；富國基金、國泰基金、泰康資管等的勝率也較高，達70%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明泰康資管國壽養(yǎng)老平安養(yǎng)老 易方達基金工銀瑞信86420勝率2014-2022年度收益率均值（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.40%5.40%5.34%5.23%5.62%.7%6%5%4%3%2%1%0%準為企業(yè)年金同類產(chǎn)品整體加權平均收益率，勝率計算時間區(qū)間：南方基金華夏基金長江養(yǎng)老人保養(yǎng)老中信證券人保養(yǎng)老86420勝率2014-2022年度收益率均值（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%.5.60%5.40%5.64%5.62%.5.60%5.40%7%6%5%4%3%2%1%0%▍養(yǎng)老金產(chǎn)品的運作機制與發(fā)展狀況根據(jù)人社部2013年3月發(fā)布的《關于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關問題的通知》，養(yǎng)老金產(chǎn)品是由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標準投資組合。養(yǎng)老金產(chǎn)品的投資范圍限于境內投資，包括銀行存款、國債、中央銀行票據(jù)、債券回購、萬能保險產(chǎn)品、投資連結保險產(chǎn)品、證券投資基金、股票、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基礎設施債權投資計劃、特定資產(chǎn)管理計劃、股指期貨，以及信用等級在投資級以上的金融債、企業(yè)（公司）債、可轉換債（含分離交易可轉換債）、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明00固收型混合型權益型貨幣型養(yǎng)老金的產(chǎn)品類型主要分為固定收益型、混合型、股票型和貨幣型四類。截至2023年三季度末，共有649只產(chǎn)品已備案，其中實際運作的有586只、規(guī)模達2.31萬億元，較二季度持平。細分產(chǎn)品類型來看，固定收益產(chǎn)品218只1.57萬億元，混合型產(chǎn)品138只0.48萬億元，權益型產(chǎn)品196只0.15萬億元，貨幣型產(chǎn)品34只0.12萬億元。投資范圍及比例投資股票、股票基金、混合基金、投資連結保險產(chǎn)品（股票投資比例高于30%）比例合計超過30%，債金余額在每個交易日均不得高于產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的40%。30%。債券正回購的資金余額在每個交易日均不得高于產(chǎn)品期票據(jù)、萬能保險產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信連結保險產(chǎn)品（股票投資比例不高于30%）的比例，合計高于產(chǎn)購、期限在一年以內(含一年)的中央銀行票據(jù)、貨幣市場基金、短期理財債券基金。債券正回購的資金余額在每個養(yǎng)老金市場概況與收益表現(xiàn)養(yǎng)老金產(chǎn)品以固收型和混合型為主，二者規(guī)模占比近九成。2021年以來的產(chǎn)品類型結構較為穩(wěn)定，固收型和混合型的合計規(guī)模占比穩(wěn)定在84%~88%的區(qū)間內。截至2023年三季度末，固定收益產(chǎn)品規(guī)模1.57萬億元占比67.83%，混合型產(chǎn)品規(guī)模0.48萬億元占比20.78%，權益型產(chǎn)品和貨幣型產(chǎn)品占比分別為7%、5%。6%6%5%6%37%33%21%68%24%資料來源：人力資源和社會保障部，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至從細分二級來看，固收類型產(chǎn)品中的普通固定收益型近三年占比上升，貨幣型、股票型產(chǎn)品占比有所下降。截至2023年Q3，固收類產(chǎn)品以普通固定收益型（占養(yǎng)老金總規(guī)模46.11%）、存款（9.48%）和債權投資計劃（7.92%）為主，其中，普通固收型產(chǎn)品規(guī)模占比從2021Q1的38.04%上升至46.11%；而貨幣型產(chǎn)品規(guī)模占比下降，從2021Q1的請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明009.00%下降至5.05%，股票型產(chǎn)品以普通股票型為主，規(guī)模占比小幅下降，從2021Q4的7.33%下降至5.57%。2%4%6%22%3%1%6%2%5%22%3%1%6%2%5%混合型6%存款6%8%45%債權投資計劃8%45%普通股票型9%貨幣型9%29%23%信托產(chǎn)品29%23%債券21%其他21%5%3%資料來源：人力資源和社會保障部，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至從養(yǎng)老金的管理人結構來看，與企業(yè)年金類似，養(yǎng)老金的投資管理機構的市場集中度較高，前五家機構市場總份額占比過半。目前我國養(yǎng)老金共有22家機構進行管理，其中泰康資管（最新規(guī)模份額占比14.56%）、國壽養(yǎng)老（11.80%）、易方達基金（11.17%）、平安養(yǎng)老（7.10%）、人保養(yǎng)老（6.57%）分列前五。泰康資管易方達基金人保養(yǎng)老泰康資管4%易方達基金從分年度累計收益率來看，各類養(yǎng)老金產(chǎn)品2021年表現(xiàn)最好，2022年最差，今年以來表現(xiàn)適中；固收類單季度收益穩(wěn)定，權益類和混合類波動大。2021年全部養(yǎng)老金加權請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明平均收益率達5.34%，且混合類和固收類四個季度均實現(xiàn)正收益；2022年受股市影響?zhàn)B老金收益率僅0.08%，其中權益類和混合類虧損較為嚴重。2023Q1以來，固收類單季度收益率穩(wěn)定在0~1.5%之間，權益類產(chǎn)品收益在-15%~10%之間波動，混合類產(chǎn)品介于二者之間，季度收益率在-5%~5%之間波動。6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%0.08%-0.09%-0.33%0.28%2021年2022年2023年0.08%-0.09%-0.33%0.28%5.34%3.54%2.40%1.49%1.99%2.18%2021年2022年2023年4.95%5%4.95%3.62%4%3.62%3.09%2.32%3%3.09%2.32%1.27%1.27%1.99%2.37%2.31%--0.77%1.49%.022%.0%.一季度上半年前三季度全年資料來源：人力資源和社會保障部，中信證券研究部資料來源：人力資源和社會保障部，中信證券研究部從單季度收益率來看，2023年三季度各類養(yǎng)老金產(chǎn)品收益表現(xiàn)不佳。特別是權益類養(yǎng)老金產(chǎn)品進一步下跌，前三季度累計收益率-5.4%；混合型和固收型產(chǎn)品收益率相比二季度也有所下降。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2.74%3.17%.1.84%206%2021年2022年2023年2.74%3.17%.1.84%206%6.29%3.83%--0.14%-1.08%3.60%--2.70%-2.60%3.60%一季度上半年前三季度全年2021年2022年2023年8.77%6.42%3.92%3.50%-2.14%-0.85%-5.34%-8.15%-14.77%15%10% 8.77%6.42%3.92%3.50%-2.14%-0.85%-5.34%-8.15%-14.77%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%一季度上半年前三季度全年以上為基于人社部公布的養(yǎng)老金數(shù)據(jù)進行的統(tǒng)計，但數(shù)據(jù)時間區(qū)間較短。我們進一步根據(jù)Wind統(tǒng)計的年金養(yǎng)老金產(chǎn)品信息進行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)，自2014年至2020年間，存續(xù)養(yǎng)老金產(chǎn)品的數(shù)量快速增長，2021年之后進入相對穩(wěn)定階段。截至2023年12月20日，共有575只存續(xù)產(chǎn)品可得其業(yè)績數(shù)據(jù)，其中有212只債券型基金、135只混合型基金、195只股票型基金和33只貨幣型基金。以下基于Wind統(tǒng)計的養(yǎng)老金樣本，按照Wind分類的債券型、混合型和權益型，分別觀測養(yǎng)老金歷年收益率的分布情況。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明從2014年以來年度收益率的分布來看，債券型養(yǎng)老金基金收益率中樞整體下降趨勢，混合型和股票型養(yǎng)老金基金收益率波動較大。債券型養(yǎng)老金基金收益率中樞從2014年6%~8%的下降至2022年的2%~6%，混合型產(chǎn)品收益率集中分布在-5%~15%的區(qū)間，股票型養(yǎng)老金受股票市場影響波動較大。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明從今年以來的收益率來看，截至2023年12月20日，2023年股票型、混合型、固收型養(yǎng)老金產(chǎn)品的收益率中位數(shù)分別為-13.44%、0.21%、3.38%，前25%收益率分位數(shù)分別是-8.18%、1.68%、4.19%，后25%收益率分位數(shù)分別為-18.67%、-1.12%、2.03%。人2016-10-192015-02-132019-10-102019-03-122021-01-13請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20人2020-07-16黃俊嶺,呂業(yè)青2020-12-172020-10-162017-12-152014-04-17人2013-08-192013-08-192017-01-102020-09-172019-10-102019-10-172019-10-102019-10-16人2017-05-162020-06-102015-08-142019-07-16請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21人2015-02-102018-03-132013-08-19按照2020年至今各產(chǎn)品的累計收益率來看，四家頭部養(yǎng)老金管理機構的業(yè)績表現(xiàn)比較接近。債券類養(yǎng)老金基金年化收益率中樞均位于2.5%~5%之間，混合類養(yǎng)老金基金的收益中樞位于2%~7%之間，股票類養(yǎng)老金基金收益分化明顯，位于-5%~10%之間。資料來源：Wind，中信證券研究部,時間區(qū)間：請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22▍風險因素1）相關政策制度的超預期調整；2）部分數(shù)據(jù)來源于第三方數(shù)據(jù)平臺，由于統(tǒng)計口徑差異，可能與后續(xù)官方披露結果存在差異；3）行業(yè)實際發(fā)展可能一定程度偏離主觀判斷。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23▍相關研究資產(chǎn)配置專題系列之二十三——日本GPIF：全球化、被動化投資的養(yǎng)老儲備基金資產(chǎn)配置專題系列之十七—海外養(yǎng)老金視角下的ESG投資：配置框架、投資執(zhí)行與績效評估