08年化工行業(yè)研究報告

[化工]★08年化工行業(yè)研究報告:高速發(fā)展期漸行漸進整體看好2008-1-23

倪曉曼

中銀國際

未來幾年我國煤化工產業(yè)，特別是煤氣化分支行業(yè)將進入快速發(fā)展階段，替代能源和產業(yè)鏈延伸將為行業(yè)內公司提供史無前例的發(fā)展機遇，在煤基醇醚行業(yè)里，我們看好具有豐富化工生產經驗和較為先進的煤氣化多聯產工藝的公司。優(yōu)于大市..盡管煤化工還面臨著水資源制約、二氧化碳排放等問題，但考慮高油價成本和能源安全等重大因素，近幾年我國煤化工行業(yè)崛起是大勢所趨。由于煤化工產業(yè)鏈較為復雜，不同分支產品面臨供給和需求也各不相同，從而國家政策導向也完全不同。我們認為煤氣化分支將面臨最大發(fā)展機遇。

隨著甲醇汽油標準出臺，我們預計，2008年將有可能成為我國甲醇替代能源時代的元年，部分地區(qū)將先行進入該時代。甲醇汽油和傳統(tǒng)下游化工品需求，將拉動我國甲醇消費量在2007-2012年均增速達到16.6%，同時國內供給增長迅速。2008年雖然國內甲醇有可能面臨供大于求局面，但受到國際市場天然氣價格高企和國內煤炭成本上升的支撐，我們預計國內甲醇價格仍將處于相對高位。

就目前我國已有和在建的近500萬噸二甲醚產能僅靠替代民用燃氣的需求就可以滿足，而后續(xù)規(guī)劃項目則根據二甲醚替代柴油的進度而定，我們預計2008-2010年間國內二甲醚行業(yè)基本處于供需平衡的狀態(tài)。而醋酸未來三年也將面臨高速發(fā)展，2006-2010年均消費增長率為14%，在甲醇價格支撐下，2008年國內醋酸均價將維持在6,500元/噸以上。

在煤基醇醚行業(yè)里，我們看好具有豐富的化工生產經驗和較為先進的煤氣化多聯產工藝的公司，伴隨煤基醇醚產品的快速發(fā)展，這些公司未來幾年也處于高增長狀態(tài)。維持華魯恒升和柳化股份優(yōu)于大市評級，同時我們也對云維股份和遠興能源近三年業(yè)績表示樂觀，其估值仍具吸引力。

煤化工行業(yè)的三條分支

我們不可避免地正面臨著高油價時代，原油價格的高企不僅全面提高了我國下游各行業(yè)的生產成本，而且隨著我國經濟發(fā)展對原油需求的不斷上升，我國的石油資源瓶頸將危及國家能源安全。相反，由于煤炭占到中國化石能源92.7%，煤炭資源已探明儲量達到10,421億噸，可采儲量為2,040億噸，占全球比例分別為19%和38%，遠高于我國石油已探明儲量和可采儲量占全球1.3%和4.6%的比例。所以，我國富煤、少油的局面決定了以煤炭為主要生產原料的現代煤化工產業(yè)的崛起。雖然，煤化工還面臨著水資源制約、二氧化碳排放等一些問題，但考慮原油成本和能源安全等重大因素，我們認為未來幾年煤化工的崛起是大勢所趨。

根據工藝流程的不同，煤化工行業(yè)主要分為煤焦化、煤氣化和煤液化三條分支。其中煤焦化及下游電石、PVC，煤氣化后續(xù)的合成氨、尿素等為傳統(tǒng)煤化工技術，而煤氣化制醇醚、烯烴，煤液化則屬于新型煤化工范疇。三條產業(yè)鏈中煤液化技術壁壘最高，而煤氣化應用最廣泛，幾乎是所有煤化工產業(yè)的基礎。

不同分支，國家政策導向完全不同

1)煤焦化-加快行業(yè)結構調整。煤焦化這條產業(yè)鏈為我國傳統(tǒng)煤化工品種，焦炭、電石作為其中的主要產品，近年來由于發(fā)展較快，國內產能嚴重過剩，并且伴隨環(huán)境污染的代價，是國家節(jié)能減排的重點治理品種之一。2004年底以來，國家先后制訂了《焦化行業(yè)準入條件》，《產業(yè)結構調整目錄》，《國家發(fā)改委關于加快焦化行業(yè)結構調整的指導意見的通知》，《關于加快電石行業(yè)結構調整有關意見的通知》，嚴格控制新增焦炭和電石產能，淘汰1萬噸以下或排放不達標的電石爐及開放式電石爐、土法煉焦和改良焦爐等。

我們認為，國家希望通過政策導向，淘汰小規(guī)模裝置，提升大規(guī)模裝置來加快焦炭和電石行業(yè)結構調整，提高行業(yè)集中度，所以未來行業(yè)新增投資較少。行業(yè)投資機會在通過技術提升達到煤焦化產業(yè)鏈一體化，向下游BDO、PTMEG等精細化工品發(fā)展的公司，如山西三維。

2)煤液化-先行示范。煤液化也就是煤制油技術，可分為煤炭直接液化和間接液化制油兩大技術，煤直接液化是高溫高壓下將高比例的煤溶解，加入氫氣和催化劑進行加氫裂化反應，蒸餾分離出汽柴油、石腦油等產品。而間接液化是將煤氣化合成氣，再通過費托反應，最終產生油品和化學品。

煤液化技術是整個煤化工產業(yè)鏈技術壁壘最高，并且投資成本最高的一條分支。目前在全球只有南非Sasol公司擁有唯一800萬噸油品的間接煤制油工廠，據其測算，產能為300萬噸煤制油的工廠，需要的投資成本約在50-70億美元，在原油價格不低于25美元的前提下，內部收益率在8%-12%。由于煤制油的高壁壘、高投入和高風險的特點，國家對該產業(yè)鏈的政策是適當發(fā)展。在2006年《國家發(fā)展改革委員會關于加強煤化工項目建設管理促進產業(yè)健康發(fā)展的通知》中，明確煤炭液化尚處于示范階段，應在取得成功后再推廣。

目前我國直接液化項目只有神華集團在內蒙的500萬噸油品工程，而間接液化有神華、寧煤、兗礦的多個項目，總投資預計超過1,000億元，最早投產的也在2008下半年。我們注意到，進行煤制油項目的都是國內大型煤炭企業(yè)，他們具有雄厚的資金和豐富的煤炭資源來進行建設，所以煤制油工程前期只有在這些大型煤炭企業(yè)內進行。如果未來2－3年油價仍維持在35美元以上的高位，并且先行項目達到較高轉化率和預期收益率，在2010年后可能建設更大規(guī)模的煤制油項目。

3)煤氣化-穩(wěn)步發(fā)展。煤氣化分支的產品最多，應用最廣泛，是煤化工產業(yè)的核心部分。由煤氣化合成氣后，生產甲醇、合成氨等中間產品，合成氨可生產尿素，而在煤基醇醚產業(yè)鏈上，甲醇是最重要的產出物及有機化工原料，可以生產甲醛、DMF、甲胺、合成橡膠、醋酸、二甲醚等一系列有機化工品，并且甲醇、二甲醚是目前較為適宜的替代能源品種，我們預計煤基醇醚產業(yè)鏈近幾年將進入較快的發(fā)展階段，而國家對該產業(yè)鏈也給予了穩(wěn)步發(fā)展的指導性意見。

在2006年《國家發(fā)展改革委員會關于加強煤化工項目建設管理促進產業(yè)健康發(fā)展的通知》中，明確以民用燃料和油品市場為導向，支持有條件的地區(qū)，采用先進煤氣化技術和二步法二甲醚合成技術，建設大型甲醇和二甲醚生產基地，認真做好新型民用燃料和車用燃料使用試驗和示范工作。隨著相關工作的展開，煤基醇醚行業(yè)的標準也漸行漸進。在2007中國合成燃料大會上，全國醇醚燃料協(xié)會透露，M85(高比例車用甲醇汽油)的產品標準將在今年底完成報批稿，交國家標準委，2008年初有望出臺。而M15等車用甲醇汽油的產品標準也預計在2008下半年產生。我們認為，隨著甲醇汽油標準的出臺，將有效規(guī)范甲醇作為替代燃料的相關細則，為在市場廣泛應用奠定基礎。我們預計，2008年將有可能成為我國甲醇替代能源時代的元年，我國部分地區(qū)將先行進入該時代。

另外，從國家能源辦的發(fā)展規(guī)劃也可以看出我國煤化工產業(yè)政策，焦炭和電石產量將維持在一定水平，到2020年甚至有所下滑，而甲醇、二甲醚、烯烴和成品油的產量和需求量在未來十年將有大幅提升。

煤基醇醚系列產品前景分析

鑒于煤基醇醚產業(yè)鏈未來面臨較大發(fā)展機遇，并且國內也有一些上市公司涉及該項業(yè)務，我們下面著重對煤基醇醚的系列產品，特別是市場需求較大的甲醇、二甲醚和醋酸的前景進行分析。

甲醇：甲醇作為一種基本的化工中間品，廣泛使用于甲醛、汽油助劑(MTBE)、醋酸、甲胺、合成橡膠等產品，目前前三者分別占到全球36%、24%和12%的需求量。得益于全球經濟近幾年的健康增長，2002-2007年甲醇的年均需求增長率在3.2%，預計2007年消費量達到3,787萬噸，全球主要消費地區(qū)是亞太、北美和西歐，三者合計占到78%的市場份額。預計未來5年全球甲醇需求的主要增長地區(qū)來自亞太，特別是中國地區(qū)，除了該地區(qū)強勁的經濟發(fā)展外，中國致力于煤基醇醚的替代能源的發(fā)展，將大大拉動甲醇及其下游產品需求增長，據亞洲甲醇市場服務公司(MMSA)預測，2007-2012年全球、亞洲和中國的甲醇需求增長率將分別達到7.3%，11.9%和16.9%，預計到2012年全球甲醇需求總量將達到5,380萬噸。

而甲醇的產能一直大于實際需求，2007年預計產能達到5,000萬噸左右，2002-2007年實際產量的增長率接近4%。由于除亞洲外的大部分地區(qū)使用天然氣作為甲醇原料，天然氣成本的高企和歐美部分甲醇減弱的原因(考慮環(huán)保原因，MTBE在歐美的車輛燃料油中逐漸禁止使用)，北美和歐洲的甲醇產能逐漸減少，而天然氣成本低廉的中東、南美和需求旺盛的亞洲地區(qū)甲醇產能增長迅速，目前全球甲醇供給呈現從歐美向中東、南美和亞洲轉移的趨勢，全球甲醇貿易呈現從中東和南美地區(qū)向歐美、亞洲地區(qū)出口的格局。

據美國化工市場協(xié)會(CMAI)預測，未來5年全球甲醇新產能達到近2,600萬噸，新增地區(qū)主要集中在中東和亞洲，到2012年總產能將超過7,000萬噸，年均增長率超過8.7%。由于中東地區(qū)天然氣和中國煤炭相對低廉的成本，現有的甲醛產能有超過50%正受到新的、低成本產能裝置的威脅。其它一些項目正在阿塞拜疆、阿爾及利亞、俄羅斯、中國和伊朗進行研究，這將肯定會導致該行業(yè)的產能在2009至2010年的這段時間內出現過剩。

就全球市場的甲醇價格分析，據CMAI預測，由于未來全球仍然面臨產能大于需求增長，并且生產裝置向底成本地區(qū)轉移趨勢，長期甲醇價格將是下行趨勢。但我們分析，2008年全球甲醇價格可能仍然處于相對高位，主要是國際天然氣在2007年由于產量較高，價格一直低醚，與原油價差不斷加大，我們預計在2008年國際天然氣價格有補漲的趨勢，從而拉動下游甲醇價格處于相對高位。

而我國目前甲醇主要應用于甲醛、醋酸、農藥、甲基丙烯酸甲脂等行業(yè)，由于我國經濟的快速發(fā)展，拉動2000－2006年甲醇需求平均增速高達17%，2006年需求量達到856萬噸。供給面來看，我國甲醇生產主要以煤炭為原料，行業(yè)規(guī)模普遍較小，能耗大，未來整合空間較大。隨著裝置規(guī)模的提升，甲醇產能釋放在2003年以后快速上升，2000-2006年國內甲醇產量的平均增速達到25%，甲醇進口依存度從2000年的40%下降到2006年的11%。

我們預計未來5年我國甲醇行業(yè)將進入更快發(fā)展期，不僅是傳統(tǒng)的化工行業(yè)需求將維持在10%以上的增速，并且由于煤基醇醚作為替代能源的需求將逐漸提升。

由于M85高比例車用甲醇汽油中，甲醇的含量達到85%，所以汽車的發(fā)動機和加油站設施都要做相應改造，并且按煤基醇醚行業(yè)協(xié)會預測，我國M85的產品標準將先于M15推出，所以我們預計M85高比例車用甲醇汽油先期將應用于特定車輛范圍，如城市公交線路等。據《中國統(tǒng)計年鑒》統(tǒng)計，2005年我國公交載客營運汽車數為128.4萬輛，而《中國汽車工業(yè)年鑒》統(tǒng)計，2005年我國公共汽車營運數量為31.3萬輛，出租汽車為93.7萬輛，兩者之和為125萬輛，與《中國統(tǒng)計年鑒》相差不是很大。按動力燃料區(qū)分，我國公共汽車以汽油和柴油為動力的比例約在30%和70%左右，所以汽油公交的數量約在9.4萬輛。根據行業(yè)數據顯示，我國城市公共汽車年耗油量在12-25噸不等(根據城市規(guī)模和營運線路長短有所不同)，我們取18噸/年的中值，以甲醇燃料和汽油替代比1.5：1計算，一年我國公共汽車對M85汽油的需求量在170萬噸左右，甲醇需求量在220萬噸左右?？紤]其逐步推廣的過程，我們預計2008-2010年間我國公共汽車甲醇汽油使用比例可能提升至40-50%，即110萬噸左右。

由于M15甲醇汽油標準在2008年下半年才推出，我們預計2009年M15有可能在我國逐漸推廣。據《中國汽車工業(yè)年鑒》統(tǒng)計，2006年我國民用載客汽車為2,620萬輛(包括大、中、小型和微型汽車)，其中小型汽車為2,083萬輛?？紤]M15低比例甲醇汽油已在四川、河南、陜西、山西、重慶、新疆等地的多個城市示范運行，我們認為這些先行城市推廣M15的進度要高于其他城市。而據《中國汽車工業(yè)年鑒》統(tǒng)計，上述幾個地區(qū)2006年民用載客汽車和小型汽車的數量分別為445萬輛和332萬輛，以汽車日耗油量在10升計算，上述地區(qū)對M15甲醇汽油的需求量在1,335萬噸，而甲醇的需求量在300萬噸左右。我們預計這些先行地區(qū)在2010年甲醇汽油使用比例可能提高至60%以上。綜合公交汽車使用量，我們預計到2010年我國甲醇汽油對甲醇的需求量大約在300萬噸左右。

而我國煤基醇醚協(xié)會認為，"十一五"期間煤基替代燃料處于示范和規(guī)范期間，甲醇汽車可在部分地區(qū)實現規(guī)?；痉稇?，形成聯片示范區(qū)(如山西、陜西、四川聯片，山東、河北、河南聯片，黑龍江、東北聯片以及上海、江蘇、浙江聯片)，其估計車用甲醇燃料需求量在2010年和2020年可分別達到350萬噸和1,000萬噸左右。

綜合來看，我們預計未來5年我國傳統(tǒng)甲醇需求的增速約在12%，而甲醇替代燃料的需求將從2007年的100多萬噸左右提升至2010年350萬噸左右，年均增速高達36%，預計到2012年我國甲醇的總需求量在2,230萬噸左右，平均增速達到16.6%，這與MMSA的預測大致相同(MMSA預測我國甲醇需求量在2002到2007年增速為22.2%，2007至2012年仍高達16.9%)。而發(fā)改委能源辦的預測，到2010和2020年我國甲醇的需求量分別高達2,000萬噸和7,000萬噸，比我們預測的數據更加樂觀。

業(yè)界關于甲醇替代汽油作為燃料的爭論一直沒有停止，甲醇摻燒在汽油里的優(yōu)點是經濟性好，動力性好，易降解等，但缺點是易揮發(fā)，對人體的毒性和汽車的腐蝕性等問題。目前我國有關部門正在針對甲醇汽油對人體的毒性問題進行解決，行業(yè)內樂觀人士認為目前已有可行解決辦法，而對于汽車腐蝕性問題，M85等高比例甲醇汽油需要改動汽車發(fā)動機，而M15甲醇汽油可不改造或稍加改造直接使用。對于甲醇使用中的問題，需要汽車廠商和相關部門一起參與解決，所以我們認為，在國家有關政策明晰后，國內大汽車廠商和大型加油站(中石油、中石化等)的參與程度是決定國內甲醇替代燃料的進度的重要考量，未來3－5年是其發(fā)展的關鍵階段。

從燃料的環(huán)保、清潔角度看，由于二甲醚具有無腐蝕、污染排放少的特點，并且具有優(yōu)良的壓縮性，非常適用于壓燃式發(fā)動機，因此是替代柴油的較好選擇。從長期看，我們認為更好的車用替代燃料是二甲醚，由于我國汽車使用柴油的比例較低，所以甲醇替代汽油在中短期時間是較好的替代能源選擇。未來隨著汽車廠商開發(fā)出更多柴油動力汽車(現代TDI技術可以使得柴油機環(huán)保性能更好，其產生的溫室氣體排放量比汽油少33%)，我們預計將有更多的二甲醚可應用于替代能源。

由于煤化工一些計劃項目是為了圈得上游煤炭資源，盡管國內上報的新建甲醇、二甲醚項目眾多(據不完全統(tǒng)計，2010年前國內將新增3,000多萬噸的甲醇產能)，但真正投入產能一直很難有準確數字，以我們目前統(tǒng)計的2007年數字為例，全國2007年新增產能在445萬噸，但實際新增產量在350萬噸左右，實際產出率在78%左右，以該比例推算，2008年我國新增甲醇產量在300萬噸左右，到2008年我國甲醇產量將大于需求量200萬噸(該數字是基于我國15%的甲醇需求增長率得出，如果替代能源啟動高于我們預期，則市場供大于求狀況也好于我們預期)，多于部分將依靠出口來解決。2009年以后的新增產能不確定性更大，我們暫不討論。就國內甲醇歷史價格走勢分析，我們看到2002-2006年基本在2,000-3,000元/噸的區(qū)間振蕩，但2007年出現了大幅波動，這與國際市場因為大供應商裝置檢修，造成緊張有很大關系，年底國內價格也從4,000元/噸的高位回落。展望2008年，雖然國內甲醇有可能面臨供大于求的形勢，但受到國際市場天然氣高成本的影響，國內煤炭成本上升的支撐，以及國內甲醇汽油標準出臺引發(fā)的新需求的上升，我們預計國內甲醇價格仍將處于相對高位，低于過去2,500元/噸的歷史平均水平的概率較小。頂點財經

二甲醚：二甲醚可由甲醇脫水而成，具有反應惰性、無腐蝕性、無毒性，是理想的優(yōu)質清潔燃料。同時由于其具有石油液化氣(LPG)相似的蒸氣壓，可作為民用燃氣使用。

建設部頒布的《城鎮(zhèn)燃氣用二甲醚》標準將于2008年1月1日起正式實施，這表明二甲醚可以正式進入城鎮(zhèn)作為替代燃料推廣。國家計劃在部分天然氣供應緊張或尚未鋪設天然氣管線的地區(qū)推廣二甲醚作為替代燃料。LPG是我國城市燃氣三大氣源之一，目前進口量已占到總消費量40%左右。由于前期國內LPG的市場價格曾達到6,000元/噸以上，而二甲醚價格在5,000-5,500元/噸，煉廠摻燒二甲醚的積極性較高。只要二甲醚和LPG的價差在500元/噸以上，(煤制二甲醚途徑，在煤炭600元/噸的情況下，二甲醚成本在3,000元/噸以下)其添加到LPG中就有市場，在原油和LPG價格高位的預期下，以15%的二甲醚摻燒在LPG中計算，我國城市替代燃料對二甲醚的需求量約在380萬噸以上，到2010年可達到450萬噸以上。

二甲醚16辛烷值大于55，具有優(yōu)良的壓縮性，非常適用于壓燃式發(fā)動機，是柴油發(fā)動機最潔凈的替代燃料，可降低氮化物排放，實現無煙燃燒，并且其發(fā)動機的動力性超過柴油機，燃油經濟性與柴油機相當，噪音低于柴油機，因此是替代柴油的較好選擇；但存在熱值低、密度小、柴油機要適當改造或專門設計，粘度低、潤滑性差等不足，需要加強實際應用可靠性和耐久性研究。目前國內還沒有二甲醚在汽車上應用的相關標準，車用二甲醚的國家標準也在制訂中，有望2008年出臺。所以，我們認為在相關環(huán)境成熟后，二甲醚是中長期替代能源的較好選擇。但近期內二甲醚替代柴油的需求量較難有大幅度上升。較樂觀的，如果以全國15,000萬噸柴油需求量的5%被二甲醚替代的話，預計到2010年我國二甲醚替代能源的需求量在750萬噸左右。

關于二甲醚替代柴油的經濟性，我們以30萬噸產能的甲醇和二甲醚來分析，在煤炭成本400元/噸時，其二甲醚成本在2,200元/噸以下，按1.8噸二甲醚替代1噸柴油計算，替代成本在3,960元/噸。而目前柴油價格已漲到5,000元/噸，遠遠高于二甲醚替代成本。所以，在高油價時代，選擇靠近煤炭資源的地方建設30萬噸以上二甲醚裝置，在生產工藝成熟的條件下，產品的經濟性是完全可行的。

根據醇醚行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，我國已建成二甲醚產能為128萬噸/年，目前在建的二甲醚項目共有14個，產能合計近400萬噸/年，大部分在2009-2010年投產；擬建及處于規(guī)劃階段的項目總產能則達到了上千萬噸。

我們認為，就目前已有的和在建的二甲醚產能僅靠替代民用燃氣的需求就可以滿足，而后續(xù)規(guī)劃項目則根據二甲醚替代柴油的進度而定，總之，我們預計2008-2010年間國內二甲醚行業(yè)基本處于供需平衡的狀態(tài)。

目前國內二甲醚價格走勢與液化氣的聯動性較大，2007下半年以來，在高企的原油和液化氣價格帶動下，二甲醚從4,000元/噸上漲到5,600元/噸，近期在國家對液化氣實行限價的政策調控下，二甲醚的價格也回落到5,000元/噸的水平。我們預計2008年由于原油價格仍將維持在80美元以上的高位，所以二甲醚的價格將在4,000元/噸以上振蕩運行。

醋酸：又名乙酸，是無色澄清液體，具有刺激性氣味。在低溫時，無水醋酸凝固成冰狀，俗稱冰醋酸。醋酸是有機羧酸的一種，是重要的有機化工原料。最主要的用途是生產醋酸乙烯、醋酐、醋酸纖維素、醋酸酯類、對苯二甲酸(PTA)、氯乙酸和醋酸鹽類等。

就全球需求而言，2005年世界醋酸的消費量約980萬噸左右。醋酸乙烯是其第一大消費領域，占世界醋酸總消費量的35.0%；PTA占總消費量的18.9%，位居第二，醋酸在PTA的生產中用作溶劑；醋酐為第三大消費領域，用于醋酸纖維素的生產時，主要用于香煙的過濾嘴生產，占總消費量的15.5%；其次為醋酸酯類，占總消費量的12.4%，其主要用于農藥、涂料和粘結劑等；氯乙酸消費醋酸占2.7%；其他方面消費醋酸占15.5%。2006年世界醋酸的消費量約在1,000萬噸以上，年均消費增長率為4%。

CMAI預測到2010年，世界醋酸的消費量將達到1,194萬噸以上。西歐、美國和日本需求的年增長率預計為1%-3%，亞太地區(qū)(不包括日本)需求的年增長率為6.6%。消費增長較快的領域主要是PTA溶劑、醋酸乙烯和醋酸酯等。

2006年世界醋酸生產能力約1,165萬噸/年，產量約940萬噸。2000～2006年世界醋酸總生產能力、生產量、開工率情況如下圖所示。世界最大的六個生產商分別為美國Celanese公司、英國BP公司、美國Millennium公司、美國Eastman化學公司、美國Sterling化學品公司和法國Acetex公司，其所擁有的生產能力已超過世界總生產能力的60%，而且還將進一步擴大。亞洲已成為世界最大的醋酸生產地，近幾年是世界上新建醋酸裝置最多的地區(qū)。目前日本醋酸生產能力為110.6萬噸/年；韓國三星/BP醋酸裝置能力為35萬噸/年。美國Celanese公司在新加坡建設了50萬噸/年醋酸裝置，BP公司2000年在馬來西亞也建了一套40萬噸/年醋酸裝置。預計到2010年世界醋酸生產能力將達到1,800萬噸/年。

我國的醋酸工業(yè)經過近幾年的快速擴張，2006年國內總生產能力約236萬噸/年，約占世界總產能的20%，是繼美國之后世界第二大生產國，2006年國內醋酸總產量約180萬噸。以生產工藝計算，甲醇羰基合成法130萬噸/年，占總能力的55.1%；乙烯乙醛法45.5萬噸/年，占總能力的19.3%；乙醇乙醛法59萬噸/年，占總能力的25.0%。我國的醋酸產量從1990年的35.95萬噸增長到2006年的159.8萬噸，年均增長率達到15.3%。

由于國內醋酸需求的快速增長，致使更多的社會資本進入醋酸生產行業(yè)。隨著國內近年煤化工和天然氣化工的長足發(fā)展，大型甲醇羰基合成醋酸建設項目增多。2007～2008年我國醋酸工業(yè)將經歷一個新建和擴建投產高峰，我國將成為世界上最大的醋酸生產國家。預計2010年前我國將有16家企業(yè)采用甲醇羰基合成工藝生產醋酸，新增生產能力約460萬噸/年，總能力將達到590萬噸。

受國際原油持續(xù)高價的影響，國內現有乙烯乙醛法醋酸將受到甲醇羰基合成醋酸的強大沖擊，可能處于停產或低開工率狀態(tài)。受糧食價格升高的影響，乙醇生產成本將大幅度提高，乙醇乙醛法醋酸競爭能力將進一步降低，同時成品油價格的提高將導致大量乙醇添加到汽油中，從而引發(fā)乙醇價格的提高，導致乙醇乙醛法醋酸將處于低開工率狀態(tài)。根據以上分析，預計到2010年國內將以甲醇羰基合成醋酸為主，產量將達到450萬噸左右。

雖然國內醋酸生產能力不斷提高，產量不斷上升，但仍不能滿足國內需求，2000-2006年醋酸消費年均增長達到18.3%。2006年我國醋酸表觀消費量220萬噸，消費量最大的領域主要是PTA、醋酸酯和醋酸乙烯/聚乙烯醇等。就醋酸下游的未來需求我們具體分析如下：

我國是世界最大聚酯生產國，PTA是主要原料，醋酸在PTA的生產過程中用作溶劑。預測2010年以前有望新增PTA產能900萬噸/年至1,500萬噸/年，相應消耗醋酸在93萬噸左右，2006-2010年均需求增長率17%。

醋酸與各種醇類反應可生成相應的各種醋酸酯類，在我國最主要的醋酸酯類是醋酸乙酯和醋酸丁酯。預測到2010年我國醋酸酯類生產能力將達到110萬噸/年，對醋酸的需求量約85萬噸，2006-2010年均增長率17%。

醋酸乙烯/聚乙烯醇是我國醋酸消費的主要用戶之一。預計2010年我國醋酸乙烯能力將達177萬噸，產量將約達140萬噸，其中約有75%用于生產聚乙烯醇，則2010年醋酸乙烯/聚乙烯醇對醋酸的需求量約65萬噸，2006-2010年均增長率18%。

醋酐主要用于生產醋酸纖維素，進而制造香煙過濾嘴、膠片、塑料以及纖維制品。我國的醋酐生產有兩種工藝：醋酸裂解乙烯酮路線和羰基合成路線。預測到2010年，全國醋酐總能力約達35.15萬噸/年，產量約達28.1萬噸，消耗醋酸約31萬噸，2006-2010年消費醋酸的年均增長率12%。

氯乙酸廣泛應用于農藥、醫(yī)藥、染料、油田化學品、造紙化學品、紡織助劑、表面活性劑、電鍍、香精香料等領域。預測2010年我國氯乙酸產量在36萬噸左右，需消耗醋酸約37萬噸，2006-2010年均增長率為17%。

雙乙烯酮及其下游衍生物是重要的精細化工中間體(例如，合成丁酮酸、乙酰乙酸酯類、吡唑酮等)，廣泛應用于增塑劑、有機合成、醫(yī)藥、染料、顏料、合成纖維、農藥等各個方面。預計2010年我國雙乙烯酮產量約8萬噸，相應需消費醋酸約18.5萬噸。需求年均增長率13%。

醋酸在醫(yī)藥領域主要用于青霉素G鉀、青霉素G鈉、退熱冰、磺胺嘧啶、諾氟沙星、環(huán)丙沙星、乙酰水楊酸、非那西丁、潑尼松、咖啡因等。目前我國已經成為世界上最大的解熱鎮(zhèn)痛藥的生產基地之一，相應對醋酸的需求也會有所增長，預計2010年醫(yī)藥領域需求醋酸18萬噸左右。

醋酸在染料/紡織印染中，主要用于分散染料和還原染料的生產，以及紡織品印染加工。預計2010年染料/紡織印染行業(yè)需求醋酸為12萬噸左右。

醋酸在其他領域的應用包括各種醋酸鹽、合成氨、農藥、照相等方面。預計其他領域需求量為10.7萬噸左右。

綜上所述，預計2010年我國醋酸需求量為370.2萬噸，2006-2010年均消費增長率為14%。雖然屆時我國以甲醇羥基合成醋酸的產能在450萬噸，考慮實際產量較產能將有所減少，我們預計屆時國內將呈現供需平衡或供略大于求的局面。

國內醋酸的價格在2007年同比漲幅較為明顯，均價在6,500元/噸以上，我們預計2008年在甲醇價格的高位支撐下，加之國內供需大體平衡的格局，國內醋酸均價仍會維持在6,500元/噸以上。

煤基醇醚行業(yè)投資機會

面對甲醇、二甲醚和醋酸良好的發(fā)展機遇，我們認為下列三類從事這些產品開發(fā)的公司可能具有投資機會：

1）大型煤炭公司，如中國神華、兗州煤業(yè)等。這些煤炭的龍頭公司憑借豐富和低廉的煤炭資源，充裕的資金，有實力進行大規(guī)模的煤化工裝置建設(包括上百萬噸的煤制油工程和20萬噸以上的煤制甲醇工程)，一旦成功運行并生產出合格產品，其業(yè)績將有一定程度提升。但他們也存在缺乏化工生產經驗、單一產品市場銷售風險。

2）具有豐富化工生產經驗和較為先進的煤氣化多聯產工藝，向上游資源靠近的企業(yè)，如華魯恒升、柳化股份、云維股份等。

3）依托本地充裕的煤炭資源和低成本優(yōu)勢的新進入者，如山西省的蘭花科創(chuàng)、山西焦化、安泰集團，內蒙的遠興能源等。重點推薦和關注公司：

華魯恒升：公司2007年新投產的20萬噸甲醇、40萬噸尿素、8萬噸DMF產能在2008年可完全釋放，帶動其尿素和DMF產銷量同比分別增長20%和15%至100萬噸和20萬噸。由于尿素行業(yè)將受益于全球天然氣價格走高影響，我們預計2008年我國尿素均價同比有所上漲，所以公司尿素出廠價將同比提升5%左右，同時假設DMF價格不變。在考慮煤炭成本較2007年提升10%的前提下，我們預計產品產銷量的提升和價格上漲將使得其2008年凈利同比將提升36%。

公司新建的20萬噸醋酸項目也將在2008年底投產，由于在建設期公司進行了設計優(yōu)化，我們預計2009年醋酸實際產量可能達到30萬噸以上。由于醋酸項目是其煤氣化工程下游延伸，所需原料－甲醇和CO均由水煤漿氣化裝置提供，成本較同行具有較大優(yōu)勢，以目前煤炭價格計算，在3,000元/噸以下。2009年我們預計醋酸均價仍會在6,000元/噸以上，其毛利率將超過40%，屆時為公司貢獻近50%利潤，帶動其凈利較2008年將大幅增長60%?？紤]醋酸價格變化對公司2009年利潤影響較大，我們做了其敏感性分析：

公司自2002年上市以來，年均凈利增長率超過50%，而我們預計2007-2009年凈利增速仍高達49%，凈資產收益率超過20%。考慮其較高增長性和回報率，按2008-09年平均1.29元每股收益，給予30倍預期市盈率，目標價39元，維持公司優(yōu)于大市評級。

柳化股份：歷經近一年的調試，公司使用殼牌技術新建的30萬噸合成氨項目于2007年底開工率已提升至90%以上，日產氨量800多噸。由于殼牌煤氣化技術適用煤種廣泛，炭轉化率高，煤耗低，先進的變換工藝有效節(jié)約蒸氣50%左右，使得其噸氨成本比老裝置低20%，我們預計這將成為公司2008年利潤新增長點。另外，公司2007年新建的30萬噸大顆粒尿素在一季度可滿負荷生產，在2008年還將新建6萬噸硝酸鈉、亞硝酸鈉工程，8萬噸甲醇擴產項目，新增產能貢獻和先進工藝帶來生產成本的降低，加之CDM可能貢獻2000多萬元稅前利潤，將推進公司實現業(yè)績爆發(fā)式增長，我們預計2008年其凈利將同比增長79%至2.5億元。

公司在不斷提高化工生產技術同時，也加強向上游并購，實現產業(yè)鏈垂直整合，其通過出資8,473萬元收購的貴州新益煤礦，計劃打造年產150萬噸以上煤原料基地，我們預計該煤礦在2009年開始將顯著貢獻收益，煤炭產量將從2008年20萬噸提升至60萬噸。得益于煤炭產量提升和20萬噸硝基復合肥貢獻，我們預計公司2009年利潤仍將保持高速增長，同比上升44%。

公司未來三年還計劃繼續(xù)進行煤化工產業(yè)鏈的延伸，擇機建設20萬噸醋酸和20萬噸二甲醚項目，利用廣西本省煤化工裝置較少和需求旺盛的特點，將其煤化工產業(yè)優(yōu)勢最大化。我們預計公司2007-2009年凈利年均復合增長率達到61%，鑒于其高速增長的業(yè)績和已掌握先進煤氣化技術的優(yōu)勢，我們給予其28倍預期市盈率，結合2008和2009年平均每股收益1.3元，目標價36.4元，優(yōu)于大市。

云維股份：公司2