產(chǎn)業(yè)園專題報(bào)告：多視角研判現(xiàn)金流穩(wěn)定性

產(chǎn)業(yè)園專題報(bào)告：多視角研判現(xiàn)金流穩(wěn)定性前言2021年房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模持續(xù)下行，大量傳統(tǒng)開發(fā)房企接連出險(xiǎn)，相比之下，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、以收租為主的上市企業(yè)現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。另一方面，隨著公募REITs的推出，近期倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障房等領(lǐng)域REITs接連上市，具有穩(wěn)定性現(xiàn)金流的收租類資產(chǎn)逐步受到市場(chǎng)關(guān)注。本篇報(bào)告為收租類資產(chǎn)系列報(bào)告第一篇，我們選擇產(chǎn)業(yè)園區(qū)作為切入點(diǎn)，不同于市場(chǎng)已有研究，本篇報(bào)告除分析產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)狀、特征、盈利模式外，更多從影響產(chǎn)業(yè)園的現(xiàn)金流穩(wěn)定性出發(fā)，著重探討及分析影響產(chǎn)業(yè)園租金表現(xiàn)的主要因素。產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)狀、模式及特征產(chǎn)業(yè)園區(qū)定義及發(fā)展歷程產(chǎn)業(yè)園屬于產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)范疇，是由政府或企業(yè)為了促進(jìn)某一產(chǎn)業(yè)發(fā)展為目標(biāo)而立的特殊區(qū)位環(huán)境，指在一定的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策的指導(dǎo)下，以土地為載體，通過提供基礎(chǔ)設(shè)施、生產(chǎn)空間（如辦公樓、廠房、倉庫、技術(shù)平臺(tái)等）及綜合配套服務(wù)，吸引特定類型、特定產(chǎn)業(yè)集群的內(nèi)外資企業(yè)投資、入駐，形成技術(shù)、知識(shí)、資本、產(chǎn)業(yè)、勞動(dòng)力等要素高度集結(jié)并向外圍輻射的特定區(qū)域。自1979年蛇口工業(yè)區(qū)創(chuàng)立以來，我國產(chǎn)業(yè)園區(qū)經(jīng)歷了探索起步、粗放快速發(fā)展、整頓調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)多個(gè)階段的發(fā)展，完成了從早期勞動(dòng)密集型為主的傳統(tǒng)工業(yè)園向精細(xì)化、專業(yè)化的現(xiàn)代化園區(qū)轉(zhuǎn)型發(fā)展，形成了多個(gè)重要產(chǎn)業(yè)集群及以蛇口園區(qū)、張江園區(qū)、蘇州工業(yè)園區(qū)等為代表的一批優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)園區(qū)。布局東強(qiáng)西弱，為經(jīng)濟(jì)及財(cái)政重要支撐根據(jù)《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄》（2018版）和中國開發(fā)區(qū)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，截止2023年10月，全國現(xiàn)有國家級(jí)經(jīng)開區(qū)230個(gè)、國家級(jí)高新區(qū)177個(gè)，省級(jí)開發(fā)區(qū)1850個(gè)。從區(qū)域分布來看，東部、中部和西部國家級(jí)經(jīng)開區(qū)地區(qū)數(shù)量分別為112家、68家和50家，基本符合中國經(jīng)濟(jì)“東強(qiáng)西弱，由沿海向內(nèi)陸遞減”的分布趨勢(shì)。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022年全國230家國家級(jí)經(jīng)開區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值15萬億元，同比增長8.7%，占同期國內(nèi)生產(chǎn)總值比重為11.4%；財(cái)政收入2.5萬億元，同比下降3.3%，占全國財(cái)政收入比重為12.9%；稅收收入2.3萬億元，同比下降0.8%，占全國稅收收入比重為13.7%，產(chǎn)業(yè)園區(qū)已成為全國重要經(jīng)濟(jì)及財(cái)政支撐。政企兩大運(yùn)營主體、輕重兩大開發(fā)模式根據(jù)開發(fā)與運(yùn)營主體不同，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)模式可分為政府主導(dǎo)、企業(yè)主導(dǎo)、政企聯(lián)合。早期園區(qū)以政府主導(dǎo)為主，政府提供產(chǎn)業(yè)及稅收支持政策，一般通過派出機(jī)構(gòu)（產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理委員會(huì)）負(fù)責(zé)園區(qū)建設(shè)和發(fā)展，如蘇州工業(yè)園區(qū)。企業(yè)主導(dǎo)型模式指政府通過招標(biāo)方式選擇企業(yè)作為園區(qū)開發(fā)、運(yùn)營主體，開發(fā)運(yùn)營企業(yè)負(fù)責(zé)對(duì)產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃設(shè)計(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商運(yùn)營等，如聯(lián)東集團(tuán)聯(lián)東U谷。政企聯(lián)合模式是雙方聯(lián)合設(shè)立開發(fā)公司負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)，可分為開發(fā)合作與產(chǎn)權(quán)合作，如華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城。根據(jù)開發(fā)資產(chǎn)運(yùn)營模式不同，產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要分為重資產(chǎn)模式和輕資產(chǎn)模式。重資產(chǎn)模式為早期產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要開發(fā)運(yùn)營模式，類似住宅開發(fā)模式，一般模式為“開發(fā)-建設(shè)-出售-再開發(fā)”，如天安數(shù)碼城。隨著地產(chǎn)行業(yè)利潤率下降，部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)及運(yùn)營商開始尋求產(chǎn)業(yè)園轉(zhuǎn)型升級(jí)，逐漸向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，模式包括品牌運(yùn)營輸出、增值服務(wù)等。園區(qū)開發(fā)運(yùn)營門檻較高，涉及兩個(gè)層面競爭產(chǎn)業(yè)園區(qū)核心在于以產(chǎn)業(yè)為依托，以園區(qū)為載體，實(shí)現(xiàn)園區(qū)整體開發(fā)運(yùn)營，涉及產(chǎn)業(yè)及城市規(guī)劃、土地一二級(jí)開發(fā)及后期運(yùn)營，且開發(fā)及投資回收周期較長，對(duì)開發(fā)及運(yùn)營商資金實(shí)力、資源獲取及整合能力要求較高，決定了其相對(duì)較高的門檻。從市場(chǎng)參與者來看，主要包括政府平臺(tái)企業(yè)、專業(yè)園區(qū)運(yùn)營商等。從競爭格局來看，包括兩個(gè)層面競爭：（1）園區(qū)主體層面競爭。園區(qū)各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展很大程度上取決于所在城市及園區(qū)經(jīng)濟(jì)總量、增長潛力、固定資產(chǎn)投資規(guī)模等因素。因此，園區(qū)開發(fā)企業(yè)面臨的競爭一定程度上體現(xiàn)為自身所在開發(fā)區(qū)與周邊開發(fā)區(qū)之間競爭，除各園區(qū)政策優(yōu)勢(shì)競爭外，也將注重如產(chǎn)業(yè)鏈資源、增值配套服務(wù)等軟性競爭。（2）園區(qū)開發(fā)運(yùn)營商間競爭。如過往地產(chǎn)開發(fā)商都會(huì)把開發(fā)區(qū)作為拓展重點(diǎn)，給園區(qū)企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)帶來較大競爭壓力。相比之下，如一級(jí)土地開發(fā)、招商運(yùn)營等業(yè)務(wù)由于園區(qū)開發(fā)企業(yè)與當(dāng)?shù)卣烊魂P(guān)系、加上一級(jí)土地開發(fā)市場(chǎng)并未完全市場(chǎng)化，面臨市場(chǎng)競爭相對(duì)較小。從主要上市園區(qū)企業(yè)來看，由于盈利模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異，各企業(yè)在收入規(guī)模、毛利率及負(fù)債率方面均存在較大差異。收入來源多元化，“開發(fā)+運(yùn)營+投資”并舉從收入角度來看，產(chǎn)業(yè)園主要收入來源包括開發(fā)運(yùn)營、增值服務(wù)、產(chǎn)業(yè)投資三方面。（1）多數(shù)園區(qū)開發(fā)企業(yè)從土地開發(fā)起步，早期主要以園區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)開發(fā)、配套房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)出租等作為主要收入來源，如華夏幸福。（2）隨著土地資源減少和園區(qū)建設(shè)深入，園區(qū)開發(fā)企業(yè)持續(xù)拓展行業(yè)價(jià)值鏈，通過為入園企業(yè)提供產(chǎn)業(yè)增值服務(wù)、園區(qū)配套綜合服務(wù)等獲取收益。（3）伴隨園區(qū)入住企業(yè)增加，產(chǎn)業(yè)投資及資本運(yùn)作成為新的收入來源，如張江高科、蘇州高新均通過“直投+基金”模式開展產(chǎn)業(yè)投資。產(chǎn)業(yè)園供需趨勢(shì)判斷短期供給端壓力猶存，布局持續(xù)向核心城市集中從供應(yīng)端來看，2020-2022年全國300城工業(yè)用地推出及成交建面持續(xù)高位，2023H1全國300城工業(yè)用地成交建面4.2億平，僅同比略降0.3%，較高的工業(yè)用地出讓意味著短期產(chǎn)業(yè)園區(qū)供應(yīng)端壓力仍存。從廠房竣工建面走勢(shì)亦能看出供應(yīng)端壓力，2021Q1以來，全國廠房竣工面積持續(xù)保持雙位數(shù)增長，2023H1上半年累計(jì)竣工2.5億平，同比增長11%。從工業(yè)用地城市成交占比來看，一線城市工業(yè)用地成交占比穩(wěn)步提升，2023H1占比達(dá)6.6%，較2022年全年提升2.2PCT，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)及運(yùn)營商向核心城市集中趨勢(shì)仍在延續(xù)。需求端依舊承壓，行業(yè)間分化明顯從需求端來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)需求受到大經(jīng)濟(jì)周期及小行業(yè)周期影響，從大的經(jīng)濟(jì)周期來看，2023年前9月全國工業(yè)增加值同比增長4%，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比增長6.2%，9月制造業(yè)PMI自4月來再度超過50%，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍處于緩慢恢復(fù)過程中。從主要行業(yè)來看，以產(chǎn)業(yè)園區(qū)相對(duì)集中的生物醫(yī)藥、電子信息、汽車裝備等行業(yè)為例，汽車、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)增速相對(duì)靠前，2023年前9月固定資產(chǎn)投資增速分別為20.4%和38.1%，TMT、醫(yī)藥制造業(yè)增速相對(duì)承壓，前9月固定資產(chǎn)投資額增速分別為10.2%和-0.2%，較2022年全年回落8.6、6.1個(gè)PCT。供需格局尚未見拐點(diǎn)，短期仍處于壓力期短期來看，盡管經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在緩慢恢復(fù)，但從工業(yè)增加值、制造業(yè)PMI、各行業(yè)固定資產(chǎn)投資額增速等指標(biāo)來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)需求端仍將相對(duì)偏弱，同時(shí)隨著前期出讓工業(yè)用地逐步竣工入市，供給端壓力仍存，供需此消彼長背景下，預(yù)計(jì)短期產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)仍將承壓。根據(jù)世邦魏理仕數(shù)據(jù)，北京商務(wù)園區(qū)自2022年來看，持續(xù)面臨空置率上行與租金下降雙重壓力，2023Q2北京園區(qū)空置率環(huán)比上升0.2PCT至20.1%，租金環(huán)比下降1.1%至每月每平米161元。中長期來看，過去“圈一片土地、布幾個(gè)產(chǎn)業(yè)、發(fā)展一批企業(yè)”的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展模式不可持續(xù)，如何根據(jù)市場(chǎng)需求構(gòu)建新的發(fā)展模式，打造符合地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的新型產(chǎn)業(yè)園，將成為各個(gè)園區(qū)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營關(guān)鍵。產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)金流影響因素拆解租金為現(xiàn)金流主要來源，穩(wěn)定性受多因素影響租金收入為產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)金流主要來源，租金水平、出租率及租約穩(wěn)定性為關(guān)鍵影響因素。產(chǎn)業(yè)園收入主要包括租金收入、物管收入和停車費(fèi)收入，其中租金收入占比最高,如2022年建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT的租金收入占營收的98%。租金收入規(guī)模受到項(xiàng)目區(qū)位條件、租金水平及未來增長趨勢(shì)、出租率影響，租金穩(wěn)定性則受到租戶結(jié)構(gòu)（租戶行業(yè)分布和租戶集中度）及租約情況（到期分布和續(xù)租率）擾動(dòng)；進(jìn)一步拆分來看，則受到經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)周期、政策導(dǎo)向及區(qū)域供需、產(chǎn)業(yè)資源及增值服務(wù)等因素影響。前文已經(jīng)分析，短期宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢復(fù)蘇、供給端壓力仍大，均將對(duì)產(chǎn)業(yè)園招商形成沖擊。本章節(jié)我們重點(diǎn)從中微觀探討影響租金的主要因素。地方政策導(dǎo)向?yàn)橛绊憟@區(qū)出租率重要因素產(chǎn)業(yè)園區(qū)是否契合當(dāng)?shù)卣邔?dǎo)向，為影響出租率重要因素。產(chǎn)業(yè)園區(qū)自誕生起就離不開政策支持，土地、財(cái)政及稅收方面的產(chǎn)業(yè)扶持政策、政府招商機(jī)制與效率等均是吸引企業(yè)入駐重要因素。因此能否透徹把握地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策導(dǎo)向、獲得有利的政府政策支持，甚至與政府聯(lián)合招商是吸引企業(yè)入駐關(guān)鍵。根據(jù)成都市發(fā)布的《“十四五”制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃》，2025年電子信息行業(yè)預(yù)計(jì)營收突破1.5萬億，較2020年增長超40%。受此帶動(dòng)，2023年成都市印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》等文件支持行業(yè)發(fā)展，電子信息租戶已成為高新、青羊、武侯等各區(qū)重要園區(qū)租賃客戶。根據(jù)上海市經(jīng)濟(jì)和信息委員會(huì)披露，上海已成立53個(gè)特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)，重點(diǎn)聚焦“新賽道”發(fā)展載體，吸引新興企業(yè)入住。產(chǎn)業(yè)鏈資源為吸引企業(yè)入駐重要指標(biāo)產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)及龍頭帶動(dòng)效應(yīng)為吸引企業(yè)入駐重要因素。除稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、人才引進(jìn)等政府支持政策外，上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源也是眾多企業(yè)入園的重要考量。一方面，需要園區(qū)開發(fā)者通過創(chuàng)造良好投資環(huán)境，吸引產(chǎn)業(yè)龍頭入駐，進(jìn)而拉動(dòng)配套企業(yè)在其周圍集聚，最終形成規(guī)模效應(yīng)及完整產(chǎn)業(yè)鏈集群；另一方面，不定期組織上下游產(chǎn)業(yè)鏈論壇、聯(lián)合相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)舉辦專題研討會(huì)等，為園區(qū)企業(yè)構(gòu)建交流互動(dòng)平臺(tái)。如張江設(shè)有上海集成電路研發(fā)中心和設(shè)計(jì)中心，吸引大量集成電路企業(yè)入駐，根據(jù)仲量聯(lián)行統(tǒng)計(jì)，除自用型企業(yè)布局選址外，集成電路企業(yè)在張江核心區(qū)租賃面積占比接近15%。產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)或帶來園區(qū)出租率擾動(dòng)產(chǎn)業(yè)周期通過影響企業(yè)資本開支影響產(chǎn)業(yè)園出租率。由于企業(yè)在不同階段擴(kuò)張動(dòng)能不一，在行業(yè)收縮階段可能會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)特征明顯的園區(qū)出租率形成沖擊。如受當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)逐漸收縮，2023Q3華安張江光大REIT底層資產(chǎn)出租率為78%，建信中關(guān)村REIT底層資產(chǎn)出租率為63.73%，較2022年均有明顯下跌。根據(jù)世邦魏理仕對(duì)上海172個(gè)園區(qū)項(xiàng)目的調(diào)研，2018年來TMT及醫(yī)藥類租戶占比持續(xù)提升，而消費(fèi)類及能源公共事業(yè)占比逐步下滑，亦反映出產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)對(duì)租戶結(jié)構(gòu)影響。產(chǎn)業(yè)契合度為吸引企業(yè)入駐關(guān)鍵之一產(chǎn)業(yè)園區(qū)規(guī)劃是否契合不同產(chǎn)業(yè)及類型租戶需求，為能否成功招商關(guān)鍵之一。不同行業(yè)對(duì)園區(qū)關(guān)注點(diǎn)不同，如電子信息、裝備制造園區(qū)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游距離、電力及承重都有較高要求；同時(shí)不同用途租戶對(duì)廠房設(shè)計(jì)亦要求不一樣，如研發(fā)中心對(duì)私密性要求較高等。因此從最開始園區(qū)選址、前期規(guī)劃設(shè)計(jì)就必須契合產(chǎn)業(yè)及租戶需求，才能為后續(xù)招商、運(yùn)營打下基礎(chǔ)，進(jìn)而帶來區(qū)域稅收、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長，形成良性循環(huán)。租戶行業(yè)集中利于產(chǎn)業(yè)集聚，但加大單一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)租戶行業(yè)集中在增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈吸引力同時(shí)，加大單一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一方面租戶行業(yè)集中度較高有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集聚，吸引細(xì)分產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)入駐，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同及完整產(chǎn)業(yè)鏈。如上市園區(qū)REIT中建信中關(guān)村和華安張江光大園租戶主要集中在新興信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，2019-2021年平均租金水平和出租率都較為穩(wěn)定。但同時(shí)對(duì)應(yīng)單一行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)更大，如受近年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收縮影響，華安張江光大園在線新經(jīng)濟(jì)租賃面積占比在2021Q3達(dá)到49.1%，但2023Q3含在線新經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的TMT的租賃面積占比僅20.8%。租戶集中度高可能帶來出租率階段性波動(dòng)租戶集中度高，一方面僅需維護(hù)少數(shù)客戶關(guān)系，相對(duì)應(yīng)維護(hù)成本相對(duì)較低；但另一方面若主力租戶經(jīng)營情況陷入困境或出現(xiàn)退租、拒絕履約等情形，可能會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金收入穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。如華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT底層資產(chǎn)張潤大廈大租戶哲庫科技2023年7月31日提前退租，導(dǎo)致2023Q3末出租率（57.19%）較2季度末（94.05%）大幅下降36.9個(gè)百分點(diǎn)。存量租約集中到期為租金波動(dòng)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)存量租戶若租約集中到期，短期可能帶來較大續(xù)租或招商壓力，帶來出租率及租金波動(dòng)。如華安張江光大園主力租戶租賃合同于2022年末到期（占項(xiàng)目可租賃面積的28%），導(dǎo)致2023Q1其平均出租率降至70.57%。因此，對(duì)于產(chǎn)業(yè)園營業(yè)商，需要通過控制租戶面積占比、豐富租戶面積結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)整大租戶到期時(shí)間等舉措，避免較短時(shí)間內(nèi)集中到期及退租發(fā)生。區(qū)域位置、運(yùn)營商背景等亦是招商競爭