可轉債2023年復盤2024年一季度展望：可為期的變與不變

證券研究報告——可轉債2023年復盤&2024年一季度展望KEYKEYPOINTS1 投資要點KEYPOINTS業(yè)績空窗期，容易醞釀行情。目前風險偏好低位，估值接近底部區(qū)域。但核心變量未反轉，,并結合轉債估值等特殊因子。2 012023年轉債市場回顧：波動向下，但不缺機會2023年，轉債波動相較2019-2022年大幅降低，但除了8-10月的普跌，多數(shù)時間轉債依然具備結構性機會，AI行情更是貫穿了全年。當然，相對前三年新能源行情，AI相關轉債體量大幅下降，這也壓縮了結構性行情中的受益程度。而權重品種在四季度的破位調(diào)整，也進一步影響了組合的綜合受益。3 ?2023年權益市場整體震蕩偏弱，債券市場流動性保持寬松，轉債?2023年轉債的賺錢效應在年初最強，虧錢效應在8月到10月最明顯整權益進入存量博弈/結構整權益進入存量博弈/結構強值&正正股帶動轉債回升2023/012023/032023/052023/072023/09百元平價對應的市場溢價率中債國債到期收益率:10年（%，右，逆序）MLF持續(xù)超量續(xù)作；三季度央行再次降息+2023/012023/032023/052023/045搜特轉債小康轉債恩捷轉債搜特轉債小康轉債恩捷轉債中礦轉債鼎勝轉債明泰轉債模塑轉債鴻達轉債斯萊轉債貴廣轉債文燦轉債火炬轉債?除了退市轉債（信用風險傳統(tǒng)賽道品種則是2023年受絲路轉債歐晶轉債深科轉債思特轉債太極轉債東湖轉債潤達轉債三羊轉債金誠轉債精測轉債惠城轉債新致轉債拓爾轉債萬興轉債6 2023/01/032023/01/172023/01/312023/02/142023/02/282023/03/1412023/01/032023/01/172023/01/312023/02/142023/02/282023/03/142023742.7742.77?1月3日-2月2日，轉債個券漲幅1月轉債整體表現(xiàn)“百花齊放”23.5723.5723.5824.5924.8825.5526.3928.9729.588 ?春節(jié)后，需求恢復慢于生產(chǎn)，市場逐漸從此前對疫后樂觀的狀123/0223/0323/0423/05規(guī)模10億元以下價格中位數(shù)（元）評級AA+及以上規(guī)模大于20億元價格中位數(shù)（元）2023/022023/032023/042023/052023/06百元平價溢價率——規(guī)模10億元以下百元平價溢價率——評級AA+及以上規(guī)模大于20億元2023/022023/032023/042023/05925.4028.6741.9146.6625.4028.6741.9146.66模塑轉債金禾轉債?期間雖然指數(shù)行情一般，但結構機會并不缺乏。期間轉債中位數(shù)調(diào)整4.2%，平均調(diào)整5%，行情一般。但期間機會主要集中在AI?而調(diào)整方面首先是信用沖擊的部分，此外集中在2022年精測轉2 2023/042023/052023/062023/072023/08國證2000滬深300萬得轉債正股加權指12023/052023/062023/072023/082023/092023/1-7.09-7.00?期間為年內(nèi)第二輪指數(shù)行情，中位數(shù)抬升3.5%，平均值抬升4.8%。期間表現(xiàn)最突出的是汽車品種（超達轉債、瑞鵠轉測繪轉債明泰轉債伯特轉債正邦轉債貴輪轉債文燦轉債永鼎轉債瑞鵠轉債惠城轉債新致轉債金農(nóng)轉債亞康轉債新港轉債超達轉債25.0325.0325.8726.6727.4627.5243.58- 百元平價對應的市場溢價率中債國債到期收益率:10年（%，右，逆2023/062023/072023/082023/092023/1020212023/052023/062023/072023/082023/4.354.584.934.354.584.93 ?匯金托底市場，小盤品種反彈帶來轉債修復，融資盤成為期間主要的資金增量。因此小盤品種明顯好于權重，多數(shù)產(chǎn)品的賺錢效百元平價對應的市場溢價率中債國債到期收益率:10年（%，右，逆2023/062023/072023/082023/092023/10202國證2000滬深300萬得轉12023/052023/062023/072023/082023/ ?隨著外資繼續(xù)走弱，年末階段基金也面臨不小的贖回壓力，大盤率先走弱，而后小盤補跌，轉債在12月中旬加速調(diào)整，整個過程2023/11/012023/11/152023/11/292023/12/132023/ 2023/11/012023/11/152023/11/292023/12/132023/12/27萬得全A成交額（億元）2023/052023/072023/09 2023/11/012023/11/152023/11/292023/12/13 2023/11/012023/11/152023/11/292023/12/13202 普漲行情，電新、食品等方向正股超跌反彈龍凈轉債精測轉2絲路轉債大豐轉債三羊轉債立中轉債精測轉債深科轉債華鋒轉債奕瑞轉債起步轉債思特轉債花王轉債宇邦轉債金農(nóng)轉債麗島轉債鴻達轉債金鐘轉債東時轉債洪城轉債紅墻轉債福能轉債溢利轉債文燦轉債萬順轉債興業(yè)轉債 ?2023年權益市場整體震蕩走弱，市場流動性保持寬松，轉債市?除了退市轉債，新能源產(chǎn)業(yè)鏈品種是2023年受損最嚴重的方向 如果從全年收益來看，轉債略顯“無聊”，溢價率和年初接近，而正股略有正貢獻。與權益市場的表現(xiàn)相比，轉債在風格上占優(yōu)（與最強的中證2000相關性最佳）。但略顯遺憾的依然是在債市結構性資產(chǎn)荒的大邏輯下，未獲得增量的估值貢獻。 ?2023年權益市場整體表現(xiàn)弱勢，萬得全A下跌5.19%，其中滬深300的表現(xiàn)顯著弱于國證2002018年2019年25.15%26.96%24.77%29.90%23.45%4.36%2020年22.29%4.06%25.62%27.21%2021年26.87%29.19%2022年2023年2.51%4.63% ?2023年5-8月溢價率正向貢獻明顯，但10月之后各個年度轉債市場收益拆分測算2023年測算的等權價格等權價格指數(shù)-測算等權平價貢獻-測算溢價貢獻-測算201926.62%2020202120.84%202220232.05%數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究說明：相關測算剔除了上市首日、規(guī)模小于2億等權價格指數(shù)-測算等權平價貢獻-測算2023/012023/032023/052023/072023/09 余額20億元以上AA+及以上轉債2023年收益拆分走勢等權價格指數(shù)-測算等權平價貢獻-測算2023/012023/032023/052023/072023/09等權價格指數(shù)-測算等權平價貢獻-測算2023/012023/032023/052023/072023/09數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究說明：相關測算剔除了上市首日、規(guī)模小于2億 ?各個板塊中，科技板塊平價正向貢獻程度最顯著；新能源軍工板塊的估值負向拖累程度最明顯；消費板塊的估值和平價相對來說科技板塊的平價正向貢獻最顯著，新能源軍工板塊的估值負向拖累最顯著等權平價貢獻-測算溢價貢獻-測算地產(chǎn)鏈板塊消費板塊紅利低估板數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究說明：相關測算剔除了上市首日、規(guī)模小于2億 ?2023年權益市場小盤表現(xiàn)更優(yōu)；整體收益上來說，轉債表現(xiàn)相對權益更優(yōu)?2023年溢價率對轉債市場的整體貢獻很小，其中貢獻變小甚至為負主要是10月之后；?大規(guī)模的轉債估值貢獻走勢在10月之前是增加的，小規(guī)模轉債估值貢獻震蕩變動?科技板塊平價正向貢獻程度最顯著；新能源軍工板塊的估值負向拖累程度最明顯；消費板塊的估值和平價相對來說均較優(yōu) 轉債估值在12月下旬回落到近年的最低點區(qū)域，甚至在歷史上都已經(jīng)不算貴，雖然近期估值有一定修復，但在債券整體收益率收窄的背景下，進一步抬升的空間仍然不小2023/012023/032023/052023/07202?轉債目前的價格中位數(shù)118.53元，處于2022年以來中樞位置附近，這主要是得益于2023年價格中位數(shù)處于2022年以來接近中樞位置2023年價格整體震蕩變動價格中位數(shù)(元)2017/012018/012019/012020/012021/01202數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究價格中位數(shù)(元) ?純債溢價率2023年持續(xù)下行，目前處于歷史較低位置，轉債定價向債底偏離，性價比一定程度上在抬升。2017/012018/012019/012020/012021/012022/01數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2023/012023/032023/052023/072023/09 修正溢價率-平價100修正溢價率-平價1002017/012018/012019/012020/012021/012022/01數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 ?不同平價的轉債估值目前所處的相對位置有一定差異。相對2021年底，高價轉債估值壓縮更顯著；相對2022年底，低平價轉債低平價百元平價溢價率處于2022年以來相對更高水平相對于2021年底，高平價轉債估值壓縮更顯著修正溢價率-平價80修正溢價率-修正溢價率-平價80修正溢價率-平價100數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2023-12-292022-12-302021- 03大小規(guī)模的轉債目前價格和估值所處?2023年大小規(guī)模轉債的價格中位數(shù)和百元平價溢價率8月之前均呈現(xiàn)震蕩走勢，但8月之后二者呈現(xiàn)顯著分化，余額較大的轉債2021/012021/072022/012022/072023/01百元平價溢價率——規(guī)模10億元以下百元平價溢價率——評級AA+及以上規(guī)模大于22021/012021/072022/012022/072023數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究 百元平價溢價率-地產(chǎn)鏈板塊百元平價溢價率-科技板塊百元平價溢價率-紅利低估板塊百元平價溢價率-新能源軍工板塊2021/012021/072022/012022/072023/0數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究 次新券估值普遍高于市場平均水平8月之后次新券定價持續(xù)較弱●宏昌轉債●●宏昌轉債金鐘轉債金鐘轉債─次新券修正溢價率中位數(shù)2023/012023/032023/052023/072023/09數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2017/012018/012019/012020/012021/012022 2017/012018/012019/012020/012021/012022?2023年轉債的到期收益率高于信用債的比例持續(xù)增加，偏債類、低價類轉債整體的信用替代價值逐漸顯著2023年YTM大于0的比例持續(xù)增加2023年YTM大于3轉債YTM大于0的比例中證轉債指數(shù)（右）2017/012018/012019/012020/012021/01轉債YTM大于3年AA的信用債的比例中證轉債指數(shù)（右）數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究 ?得益于2023年最后三個交易日的反彈，價格中位數(shù)處于2022?各個平價對比，低價轉債處于2022?偏債類、低價類轉債整體的信用替代價值逐漸顯著 042024年一季度市場展望：波動放大期，反彈可持續(xù)8月后權益資產(chǎn)表現(xiàn)疲弱，同時預期不強的情況，加劇了12月資金年末擠兌的壓力，公募基金遇到的贖回壓力加大，且外資流出、融資資金下降，多種資金在年末效應加持下加速離開市場，這也帶來了轉債的調(diào)整，只是轉債的調(diào)整再次領先。12月底的反彈，從資金面的考量來看，似乎理所當然，但1月能獲得多大幅度的蓄力，則是后期操作的重心。目前轉債依然良性跟隨上漲，溢價率、情緒面均未出現(xiàn)修復停止的跡象，而年初的“逼空”可能會放大本輪反彈的幅度，那么在享受修復期的同時，也需要把握好交易的節(jié)奏。陸股通:當日買入成交凈額(億元)萬得全A點位（右軸）新發(fā)行（股票型+混合型，億份）老基金凈申贖（股票型+混合型，億份）全A指數(shù)，右軸0022/122/322/522/722/92 0.90.823/123/323/523/72輕工制造社會服務傳媒房地產(chǎn) 94CPI:當月同比（%）PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）04資金面寬松，債市演繹“資產(chǎn)荒”1202122230 0市場對于降息預期大幅增強美元指數(shù)抬升對于人民幣匯率造成壓力2024年12月加息分布預期2023/10/282023/10/28760 股債性價比也處于歷史上大底區(qū)域，估值接萬得全A風險溢價 20122013201420152016201720182019A股PE(非金融石油石化，倍) M1:同比（%）87654321021/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/221/521/821/1122/222/522/822/1123/223/2023年，價值風格表現(xiàn)好于成長，這與傳統(tǒng)賽道整體性調(diào)整相關。小盤品種表現(xiàn)好于轉債依然需要找尋可能放大彈性的方向，可以從一些主題方向、高景氣方向出發(fā)。另外，補庫存也可能補庫存可能帶來周期方向業(yè)績修復，但風格可能依然在更多時間偏向“可預庫存占比20212021轉債本輪調(diào)整幅度充分，雖然同以往類似，在前幾個交易日快速普遍修復，但結合年末的資金出入1019/150%價格處于1Y分位數(shù)分位50%價格處于3Y分位數(shù)分位4、業(yè)績空窗期，容易醞釀行情。目前風險偏好低位，估值接近底部區(qū)域。但核心變量未反轉，依然偏向于寬幅震蕩 2023年12月，組合走出了V型走勢，在底部區(qū)域，“以大換小”依然具備不錯的效果，目前依然以較為積極的彈性組合應對后續(xù)的行情 2023/012023/032023/052023/072023/092023/012023/032023/052023/072023/09數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究2.99%05多因子組合超額收益顯著，回撤較小2023/012023/032023/052023/072023/092023/112023/012023/032023/052023/072數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究低價基本面組合全年整體收益4.04%，2023/012023/032023/052023/07低價基本面組合超額收益顯著4.04%2023/012023/032023/052023/072023/092023/11數(shù)據(jù)來源：聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究汽零方向，華為高占比的博俊轉債；電機鐵芯品種震裕轉債；2）訂單充沛的耐普轉債；4）醫(yī)藥方向，推薦雙靶（億元）正股PE_23E金宏轉債金宏氣體A航空有望超預期修復金剛線品種業(yè)（億元）柳工