美債研究框架：供需視角下的發(fā)現(xiàn)

證券分析師劉璐投資咨詢資格編號：S106051906證券分析師劉璐投資咨詢資格編號：S1060519060001研究助理王佳萌一般從業(yè)資格編號：S10601230700242024年1月4日請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款1【美債收益率：供需視角分析框架】美債收益率可以看作短端利率與期限利差的組合。短端利率跟隨政策利率，期限利差則與貨幣政策周期、通脹預(yù)期和美債供需結(jié)構(gòu)明顯相關(guān)。對應(yīng)到供需的視角，美債的供給來自于財政政策及美聯(lián)儲的QT周期，美債需求在宏觀上與貨幣政策周期相關(guān)，在微觀上又與不同投資者的偏好有關(guān)。23年供給節(jié)奏一度放大美債收益率波動，因此本文闡釋了美債供給如何決定、需求如何觀察，【美債供給：財政赤字+QT】國債凈供給主要由財政赤字決定，美聯(lián)儲QT與TGA賬戶補充（至少保持財政一周支出規(guī)模）也會增加美債供給對私人部門的沖擊。理論上來講，財政赤字?jǐn)U大從風(fēng)險溢價角度和占用流動性角度推動收益率上行。但實際看，供給沖擊對國債收益率影響偏短期，并不會主導(dǎo)利率趨勢。【美債需求：美元流動性+投資者偏好】美國國債總需求受到美聯(lián)儲貨幣政策主導(dǎo)。當(dāng)前美國實行充足準(zhǔn)備金+地板制度，貨幣政策中介利率為EFFR，其目標(biāo)波動區(qū)間為25BP，同時美聯(lián)儲通過調(diào)節(jié)ONRRP和IORB兩個政策利率保持EFFR在更小的區(qū)間內(nèi)波動。價格工具是美聯(lián)儲總量工具的核心，數(shù)量工具則向流動性緊張環(huán)節(jié)定向釋放資金，保證整個體系的穩(wěn)健。微觀上，美國國債需求還受到投資者結(jié)構(gòu)的影響。美國國債的前三大持有人分別是海外投資者（30%）、美聯(lián)儲（19%）、養(yǎng)老基金（14%）。一般來說，養(yǎng)老基金、海外私人投資者、貨基和家庭部門追求穩(wěn)定票息收益，傾向于在利率上行階段加大配持有美債?！菊雇航迪⒖臻g打開，供需結(jié)構(gòu)邊際改善】展望明年，預(yù)計美國赤字率邊際回落但仍保持高位（CBO預(yù)測24財年赤字率為5.8%，23財年實際赤字率為6.1%）；同時美聯(lián)儲有望延續(xù)QT，意味著供給仍處于歷史高位，據(jù)美國一級交易商，24財年私人部門美債凈供給預(yù)計為2.5萬億美元，較23財年回落2000億美元。需求方面，我們預(yù)計年中以后美聯(lián)儲或迎來降息周期，全年降息3-5次，結(jié)構(gòu)上共同基金和銀行有望接力家庭部門成為美債的凈買入方。供需格局改善下，美債收益率迎來中樞下行，預(yù)計2Y美債收益率中樞在3.2-3.5%，10Y美債的中樞在3.5-3.7%。節(jié)奏上建議關(guān)注明年一季度中長期美債拍賣規(guī)模增加的沖擊。2【風(fēng)險提示】1）不同數(shù)據(jù)來源統(tǒng)計口徑偏差；2）兩黨矛盾激化增加政治不確定性；3）美聯(lián)儲超預(yù)期政策。2機構(gòu)債3%貨幣市場票據(jù)（包括商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票和大額定2%ABS3%市政債券8%?可交易（Marketable）債券：余額26萬億美元，與GDP規(guī)模相當(dāng)。品種包括國庫券（Bills，6萬億）、中長期國債（Coupons，18萬億）、通脹保值債券（TIPs，2萬億）和浮息債券（FRNs，5千億）。?不可交易債券（Non-Marketable）：另有約8萬億不可交易國債是定向發(fā)行給政府部門的債券和公眾持有的儲蓄債截至21年，美國國債占比42%，大約等同國內(nèi)的國債+地方債的占比42%公司債MBS23%未來短期收益率長期美債收益率期限利差未來短期收益率長期美債收益率期限利差美債宏觀需求財政赤字財政赤字財政存款余額私人部門美債凈供給持有至到期投機套利持有至到期投機套利美債微觀需求44CONTENTCONTENT美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動性傳導(dǎo)◎美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險提示影響影響發(fā)行節(jié)奏債券期限越短，發(fā)行頻率越高跟蹤財政部季度融資公告期限結(jié)構(gòu)財政赤字增加長期收益率上行壓力資料來源：平安證券研究所?規(guī)模：目前，美國可交易國債規(guī)模為26萬億，加上不可交易部分，合計33.8萬億美元，占2022年GDP比重為130%。?美債供給主要由赤字決定：正常情況下每年的赤字率在3%-5%，經(jīng)濟危機期間會大幅抬升。?赤字結(jié)構(gòu)與財政可持續(xù)性：赤字包含基本赤字+利息支出兩部分。23財年(22年10月-23年9月)財政赤字1.7萬億美元，赤字率為6.1%5-11-13-15基本赤字/GDP凈利息支出/GDP財政赤衰退區(qū)間2007-2009期間最高赤字率-4.1%-3.9%-5.9%-4.5%-3.3%-8.7%-14.9%-6.1%強制性支出（MandatorySpending，66%）（Discretionary強制性支出（MandatorySpending，66%）（DiscretionarySpending，26%）凈利息支出（8%）其他退休金和傷殘金5%其他退休金和傷殘金5%社會保障29%社會保障29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%強制性支出由法律保障，無強制性支出由法律保障，無具體額度限制，具有可預(yù)測自主性支出通過兩院表決、自主性支出通過兩院表決、經(jīng)總統(tǒng)簽字生效，每財年設(shè)提供臨時健康保險2001&2003：布什提供臨時健康保險2001&2003：布什過預(yù)算決議協(xié)同差異速審議?非常規(guī)手段：據(jù)1974年《國會預(yù)算法》（“CongressionalBudgetAct”）,國會可以使用“和解”（“Reconciliation”）的特殊立法程序來迅速推動通過高優(yōu)先級法案。?和解法案可以調(diào)整哪些項目？支出、收入和債務(wù)上限。支出方面，和解法案可以改變多數(shù)強制性福利支出（包括醫(yī)療保險、醫(yī)療補助等），但不包括社保支出。?每年可以通過幾個和解法案？最多三個，單獨涉及三個類別（支出、收入和債務(wù)額度）。但可以累計，比如前一年沒有制定預(yù)算決議，國會當(dāng)年可以通過兩個預(yù)算決議，如2017年和2021年。?和解程序傳統(tǒng)上被認為是推動削減赤字的手段，但國會偶爾也會利用這一程度增加赤字，如01和03年的稅收削減法案和21年為應(yīng)對疫情沖擊推出的“美國救濟計劃”。制辯論時間和修正量為20小時，減少故意拖延和過多修正.兩院均以簡單多數(shù)投票通過若兩院的和解法案不一致，必須通過會議委員會或修正案交換程序協(xié)調(diào)差異，辯論時間限制在10小時內(nèi)指令（ReconciliationDirectives）。和解指令命令特定的委員會向兩院預(yù)算委員會提交和解法案，并最終合并為一個綜合預(yù)算和解法案。99如果此時撥款法案未通過，可以通過持續(xù)決議(ContinuingResolution)延續(xù)上一年的支出水此后如果需要額外資金，可以由國會通過補充撥款法案。補充撥款法案通常由于自然災(zāi)害和緊急軍事行動，小概率是為進一步刺激經(jīng)濟。5月15日：眾議院開始審議撥如果此時撥款法案未通過，可以通過持續(xù)決議(ContinuingResolution)延續(xù)上一年的支出水此后如果需要額外資金，可以由國會通過補充撥款法案。補充撥款法案通常由于自然災(zāi)害和緊急軍事行動，小概率是為進一步刺激經(jīng)濟。5月15日：眾議院開始審議撥眾議院和參議院撥款委員會分為12個小組委員會。每個小組委員會各提出一項法案，該法案必須在參眾兩院通總統(tǒng)沒有權(quán)力撥款，但是總統(tǒng)通過向國會提交申請來影響撥款的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；此外，撥款法案需要總統(tǒng)簽字通過，預(yù)算辦公室（President’sBudget，OMB）每年基于各政府部門的訴求，向國會提交4月15日：國會通過預(yù)算決議在總統(tǒng)提交預(yù)算提案后，參眾兩院預(yù)算委員會將分別提供一份預(yù)算決議（4月15日：國會通過預(yù)算決議這兩份決議將在預(yù)算會議（BudgetConference）上進行協(xié)調(diào)統(tǒng)一。預(yù)算決議規(guī)定了撥款委員會可以支出的總金額302(a)。兩院會在302(a)基礎(chǔ)上將額度分配給12個撥款項目，形成302(b)。各個小1999-2023年中大部分年份，國會都未能通過預(yù)算決議，通常使用替代方案：1）認定決議（DeemingResolution兩院預(yù)算委員會可以提出他們認定的可自由支配的必要金額；2）兩黨預(yù)算法案作為替代方案，其中為可自由支配今年6月，財政責(zé)任法案（“FISCALRESPONSIBILITYACT”）在同意將債務(wù)上限暫停至25年1月的同時，要求24財年的可自由支配上限為1.59萬億美元，這也是參議院提出的額度，但是眾議院偏好撥款委員會撥款委員會Agriculture農(nóng)業(yè)委員會Commerce,Justice,Science商業(yè)、司法和科學(xué)委員會Defense國防委員會EnergyandWater能源和水資源委員會FinancialServicesandGeneralGovernment金融服務(wù)和一般政府職能委員會HomelandSecurity國土安全委員會InteriorandEnvironment國土和環(huán)境委員會Labor,HHS,Education勞動、衛(wèi)生和教育委員會LegislativeBranch立法機構(gòu)委員會MilitaryConstructionandVA軍備和退伍軍人委員會State,ForeignOperations外交和海外行動委員會Transportation,HUD交通、住房和城市開發(fā)委員會1.1美債供給規(guī)模：除了赤字以外，美債供給也受到其他因素的影響1、債務(wù)余額上限與TGA賬戶余額：財政部借款咨詢委員會（TBAC）建議TGA余額需要保持1周的支出額度2、美聯(lián)儲贖回：一般具有延續(xù)性3、其他融資來源：如與學(xué)生貸款和小企業(yè)貸款有關(guān)的聯(lián)邦信貸計劃（federalcreditprograms）預(yù)算赤字+TGA賬戶余額變化42121-其他融資來源-267=國債凈發(fā)行698=向私人部門凈融資財政部于2、5、8、11月的第一個周三發(fā)布本季度和下季度的融資計劃和未來三個月的拍 01.2美債供給節(jié)奏：美債發(fā)行拍賣周一周一————————————————?美國財政部的國債發(fā)行考慮最小化長期融資成本：利差水平影響財政發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，期限利差低，財政偏好發(fā)長債；?短債與長債的比重：財政部借款咨詢委員會（TreasuryBorrowingAdvisoryCommittee）建議短期國庫券合理占比為15-20%。但23年四季度的季度再融資報告中，TBAC對短期國債占比高于其建議范圍表示接受：考慮到貨幣基金對短期國債的較強需求，幾乎所有的交易商都同意財政部依靠短期國債進行現(xiàn)金管理。50非競爭性參與者（NoncompetitiveTenders）非競爭性參與者（NoncompetitiveTenders）美國國債一級競標(biāo)采用荷蘭式拍賣，競爭性參與者通過TreasuryDirect或TAAPS(TreasuryAutomatedAuctionProcessingSystem)系統(tǒng)進行電子競標(biāo)。競爭性參與者（CompetitiveTenders） 543210直接投標(biāo)人一級交易商 海外有研究認為供給會提升長期國債收益率：此前有研究顯示，聯(lián)邦赤字率上升一個百分點會使長期國債利率增加約25BP，其影響路徑為TGA賬戶余額上升，財政收大于支，從市場抽取流動性，利率上行。從現(xiàn)實來看，效果并不明顯?？傮w來講，國債供給對國債收益率影響偏短期和次要，并不會主導(dǎo)市場走勢?！蜇斦婵钜欢ǔ潭扔绊懯袌隽鲃有裕?）—TGA同比-準(zhǔn)備金同比(MA5)8754310CONTENTCONTENT美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動性傳導(dǎo)◎美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險提示價格管理逆回購利率SRFQE、QT價格管理逆回購利率SRFQE、QT數(shù)量管理數(shù)量管理市場利率?上世紀(jì)八九十年代以來，美國將聯(lián)邦基金利率（EFFR）作為貨幣政策的中介目標(biāo)：其含義為美國銀行間的隔夜同業(yè)拆?美聯(lián)儲如何調(diào)節(jié)EFFR？——貨幣工具從量到價。（1）08年以前：稀缺準(zhǔn)備金制度+走廊制度（CorridorSystem），通過OMO調(diào)節(jié)銀行準(zhǔn)備金，將EFFR控制在（0，貼現(xiàn)窗口利率被稱為利率走廊。（2）08年以后：充足準(zhǔn)備金制度+地板制度（FloorSystem通過依靠調(diào)節(jié)ONRRP和IORB兩個政策利率（AdministeredRates）調(diào)控EFFR。IORB（08年10月）是準(zhǔn)備金利率，形成了資金利率的上限。ONRRP（13年9月）是美聯(lián)儲向市場（MMF、大銀行和政策資助實體）借錢（美式逆回購）的價格，形成了資金利率的下限。貼現(xiàn)窗口利率貼現(xiàn)窗口利率ONRRP利率?美聯(lián)儲為EFFR這個市場利率制定了政策目標(biāo)區(qū)間，寬度為25BP。作為管理市場利率的手段，每次議息會議公布EFFR目標(biāo)區(qū)間，當(dāng)前EFFR目標(biāo)區(qū)間為5.25-5.5%。?如果市場利率突破目標(biāo)區(qū)間上限，美聯(lián)儲立即創(chuàng)設(shè)或重啟工具，投放流動性。如19年9月，在發(fā)生流動性沖擊后，美聯(lián)儲指示紐約聯(lián)儲在回購市場貸出數(shù)十億美元資金，并宣布在至少六個月內(nèi)每月購買600億美元國債，永久性增加銀行準(zhǔn)備金。理論上，市場利率不會向下突破ONRRP利率，因為可以將資金賣給美聯(lián)儲。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間貼現(xiàn)窗口利率聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間ONRRP利率ONRRP利率654321066543210?美聯(lián)儲的兩個政策利率（ONRRP和IORB）寬度小于25BP，常位于EFFR區(qū)間之內(nèi)：目前政策利率之間的寬度為10BP。?一般來說，政策利率+EFFR區(qū)間同幅度調(diào)整才是真正意義上的加息/降息。若政策利率相對目標(biāo)區(qū)間發(fā)生位移（一般出現(xiàn)在市場利率持續(xù)處于區(qū)間上沿或下沿時這個過程被認定為“技術(shù)性調(diào)整”。252050-5EFFRIOERONRRP2018/6/72018/6/142018/12/132018/12/202019/4/252019/5/22019/9/122019/9/192019/9/192020/1/232020/1/232020/1/302021/6/102021/6/172.2流動性如何投放：形成了量、價兩類工具協(xié)同的流動性投放體系?價格工具是美聯(lián)儲回收流動性，數(shù)量工具是美聯(lián)儲投放流動性。?價格工具管理整體，數(shù)量工具管理結(jié)構(gòu)。?價格工具主要針對MMF、大銀行和政策資助實體，提供的價格就是政策價格。數(shù)量工具一般伴有懲罰性的高利率，其中SRF提供給一級交易商，貼現(xiàn)窗口和BTFP（階段性工具）提供給銀行。數(shù)量工具價格工具SRF貼現(xiàn)窗口一級借貸便利現(xiàn)金流方向MMF→美聯(lián)儲銀行→美聯(lián)儲最后貸款人為聯(lián)邦基金利率提供下限為聯(lián)邦基金利率提供上限抵押物貸款 期限期（14天）為結(jié)算周期使用頻率較低，因為價格貴，僅在流動性出現(xiàn)壓力時使用較低較高較高符合條件交易對手一級交易商、符合資質(zhì)要求存款機構(gòu)存款機構(gòu)MMF、GSE、一級交易商、符合資質(zhì)要求銀行存款機構(gòu)額度限制無單個交易對手≤1600億美元無2.2流動性如何投放：常態(tài)情況下，數(shù)量工具使用較少常態(tài)情況下，市場流動性充裕，美聯(lián)儲數(shù)量工具使用較少00零售投資者對沖基金零售投資者對沖基金美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表-資產(chǎn)美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表-負債在美聯(lián)儲的存款逆回購?fù)顿Y購買債券聯(lián)邦基金借貸商業(yè)票據(jù)美聯(lián)儲每年召開8次會議作出利率決議，理事任期輪值保證了聯(lián)儲的獨立性：?聯(lián)邦公開市場委員會由12名成員組成（7名理事會成員+紐約聯(lián)儲行長+4名地方聯(lián)儲行長每年輪換），有投票權(quán)?無投票權(quán)的聯(lián)儲銀行行長也出席會議，參與討論達拉斯聯(lián)儲主席梅斯特（LorettaMester）4、美聯(lián)儲向財政上交利潤4、美聯(lián)儲向財政上交利潤位于華盛頓的美聯(lián)儲理事會為國會負責(zé)，監(jiān)管下屬12家地方聯(lián)邦儲備銀行。總統(tǒng)提名美聯(lián)儲主席和副主席，也有權(quán)任命理事），12家地方聯(lián)儲銀行采用公司制，非營利性，股東為美國的各大商業(yè)銀行。地方聯(lián)儲董事會決定地方聯(lián)儲官員，控制FOMC中的5個總統(tǒng)可以提名美聯(lián)儲主席，同時技術(shù)上也可以解雇美聯(lián)儲主席（一般不采杜魯門政府曾強迫托馬斯·麥凱布在擔(dān)任美聯(lián)儲主席約三年后辭職3、總統(tǒng)向美聯(lián)儲主席施壓尼克松總統(tǒng)在1972年大選前夕以連任向美聯(lián)儲主席亞瑟·伯恩斯（ArthurBurns）施壓，要求其采取擴張性貨幣政策，但總統(tǒng)無權(quán)干涉美聯(lián)儲利率決議制定理事的任期最長為14年，總統(tǒng)通常推選與其經(jīng)濟觀點一致的人。許多總統(tǒng)任命經(jīng)濟顧問委員會成員或但總統(tǒng)提名要經(jīng)參議院確認，總統(tǒng)無法控制12家地聯(lián)邦政府與聯(lián)邦政府與美聯(lián)儲的關(guān)系每年，美聯(lián)儲會將凈收入?yún)R入財政部，關(guān)注點：?利率決議（FOMCMeetingStatement每年8次，1、3、5、6、7、9、11、12月?美聯(lián)儲主席會后發(fā)布會講話稿及答記者問（PressConferenceTranscript利率決議公布半小時后召開?每季度末發(fā)布經(jīng)濟預(yù)測（SEP）：3、6、9、12月?會議紀(jì)要（Minutes會議后三周滯后披露?其他人員：華爾街日報首席經(jīng)濟記者NickTimiraos，成功預(yù)測本輪加息開始時點和加速時點，被稱為“美聯(lián)儲喉舌”00?除了每年召開的8次會議，美聯(lián)儲理事和地方聯(lián)儲主席常常公開發(fā)表觀點，與市場保持密切溝通。?但議息會議前設(shè)置靜默期，用來觀察前期溝通的效果。為了提高決議的有效性和溝通的清晰度，在議息會議之間將設(shè)置靜默期（會議前第二個周六午夜到會后第二天午夜在此期間與會者不得表達他們對宏觀經(jīng)濟或貨幣政策的看法，這給與會者提供了觀察貨幣政策溝通效果的窗口。職位姓名2024年投票權(quán)表態(tài)威廉姆斯（JohnWilliams）有我們現(xiàn)在并不是在討論降息，明年3月降息為時過早。預(yù)計近期的通脹改善將持續(xù)下去，并為美聯(lián)儲明年晚些時候降息提供空間。亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克（RaphaelBostic）有降息并不是“迫在眉睫的事情”，但已指示工作人員開始制定可能的原則和門檻。預(yù)計2024年將降息兩次，第一次是在“第三季度的某個時候”。預(yù)計到明年年底，2024年GDP增長率將略高于1%失業(yè)率將達到4%，PCE通脹率為2.4%。美國經(jīng)濟距離美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)“還有一段路要走”，盡管進展“比我預(yù)期的要快”。無如果數(shù)據(jù)支持加息，他將支持加息，但如果通脹繼續(xù)按照目前的路徑發(fā)展，降息可能是合適的。他表示，隨著通脹率降至2%的目標(biāo)，應(yīng)該更加關(guān)注失業(yè)率上升的風(fēng)險。古爾斯比預(yù)計明年的利率將低于現(xiàn)在，但不會顯著降低。明年3月開始降息是可能的?？死蛱m聯(lián)儲主席梅斯特（LorettaMester）有市場在降息方面略微領(lǐng)先于美聯(lián)儲，下一階段不是看何時降息，而是看政策應(yīng)該保持限制性多長CONTENTCONTENT美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動性傳導(dǎo)◎◎美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險提示9%共同基金海外投資者30%7%州和地方政府銀行保險2%9%共同基金海外投資者30%7%州和地方政府銀行保險2%短期：MMF及海外官方?共同基金、對沖基金：沒有期限偏好，積極利用套利機會；或作為資產(chǎn)管理和風(fēng)險對沖工具共同基金銀行保險養(yǎng)老基金州和地方政府海外投資者其他截至23年Q2，海外投資者是美國國債最大持有人共同基金共同基金44%貨幣市場基金41%ETF15%6%3美債需求：加息以來，家庭部門和養(yǎng)老基金是邊際買家?22年美聯(lián)儲加息以來，家庭部門成為美國國債的邊際買家。截至23Q3，家庭部門較22Q1增持1.6萬億美元國債。?此外，養(yǎng)老基金在美債票息能夠覆蓋未來現(xiàn)金流支出的情況下也有增持國債鎖定收益的動力。5000-500-1000家庭及非盈利組織共同基金銀行保險養(yǎng)老基金州和地方政府海外投資者美聯(lián)儲2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q380006000400020000-2000-4000-6000-800080006000400020000-2000-4000-6000-8000幾個特點：1）計劃性比較強，一般通過FOMC會議正式公布，具有延續(xù)性，除非緊急情況一般會提前吹風(fēng)；2）理論上美聯(lián)儲可以無限擴表。作為對比，日本央行持有的日債占全部存量的47%?！白凿N自買”可能的問題是影響品種的流動性和活躍度。對美國來說，還需要考慮通脹和美元國際地位。10000正回購協(xié)議.MBS聯(lián)邦機構(gòu)債券.對銀行的貸款其他資產(chǎn)國債流通中的貨幣銀行儲備逆回購協(xié)議其他負債10000QEQE1QE2QE3OTQTQEQTMBS流通中的貨幣銀行儲備逆回購協(xié)議-10000T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+25?QE目的：美聯(lián)儲主要購買長期國債，主要是將政策利率降至零后，進一步加碼來壓低長期利率，刺激經(jīng)濟。?QE傳導(dǎo)方向上，流動性層面有助于壓低利率，但基本面層面也會支持長端利率上行。?事件窗口觀察：QE公告后幾日市場表現(xiàn)看，長期債券收益率有上有下，效果并不十分明顯。機構(gòu)債MBS2014年10月7908232012年12月600(以長債置換短債)2010年11月6002008年11月300后幾輪QE的短期信號效應(yīng)不強（公告日10Y美債收益率=1 9876543210QT9876543210QT%%-1.0-2.010-2Y期限利差：右軸美聯(lián)儲持有證券規(guī)模QTQT美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:2年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率432103.2海外投資者（30%近十年海外官方投資者持?近十年，海外官方投資者未曾大規(guī)模增持美債：自12年開始，海外官方投美聯(lián)儲加息，海外央行持有美債規(guī)模逐漸回落，或是由于各國拋售美元以維穩(wěn)本國幣值。?增量在私人部門。截至23年10月，海外投資者持有美債規(guī)模為7.5萬億美元，其中海外官方和私人部門各持有3.6和3.9萬億美元；海外私人部門較22年初增持約4000億美元國債。0海外官方投資者偏好短久期（3-4年）、低回報、低波動組合；海外私人投資者偏好中等久期（5-6年）及同等級別波動、回報的組合。?近年來，海外官方多數(shù)時期賣出美債，私人部門大部分時期凈買入美債。?美債收益率的相對利差可能是影響私人部門節(jié)奏的主要原因?！窈Ｍ馑饺瞬块T的需求對美債收益率變化具有彈性（%）美國中長期國債凈買入:私人（十億美元，右軸）美國中長期國債凈買入:私人美國中長期國債凈買入:官方美國中長期國債凈買入:私人美國中長期國債凈買入:官方2006543—美日利差：10Y—美中利差：10Y05021010-50-1-100-150-100-150-200-2-3-4-43.3截至23Q2，美國養(yǎng)老金持有的金融資產(chǎn)為27萬億，其中國債占比10%左右，主要由DB型養(yǎng)老金持有。?繳費確定型（DefinedContribution，3.3養(yǎng)老基金（占比14%DB養(yǎng)老金采用負債驅(qū)動策略（LDI長期渴求長久期資產(chǎn)DB型養(yǎng)老基金主要使用負債驅(qū)動投資策略（LDI），追求資產(chǎn)和負債的現(xiàn)金流久期匹配。一般來說，養(yǎng)老金都存在著資產(chǎn)-負債的負久期缺口，在利率下行時期無法實現(xiàn)fullfunding，按照ERISA（《雇員退休收入保障法》公司（雇主）有義務(wù)以利潤彌補赤字。過去20年間，美國前100名雇主僅有2000年、2007年和2022年實現(xiàn)了fullfunding。為應(yīng)對缺口，養(yǎng)老基金一方面增持超長債，另一方面增加權(quán)益資產(chǎn)、增加信用下沉尺度來彌補缺口。0養(yǎng)老金持倉占比30-10Y期限利差(BP,右軸)?銀行國債持有規(guī)模較小，僅占其總資產(chǎn)的5-6%。?與國內(nèi)類似，銀行優(yōu)先選擇的生息資產(chǎn)是貸款，在利率下行、貸款需求和質(zhì)量回落時增加證券投資。?證券資產(chǎn)中，在滿足流動性考核要求的情況下對比價格：2014年起，商業(yè)銀行需要滿足流動性覆蓋率（LCR）要求，高質(zhì)量的流動性資產(chǎn)（HQLA）主要是準(zhǔn)備金、國債和MBS。對國債的配置比率取決于三者之間的價差和不同銀行的風(fēng)作為高流動性資產(chǎn)，國債持有量不及現(xiàn)金和MBS（%）—美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)7—國債及聯(lián)邦機構(gòu)債(除MBS)占比:大銀行(%,右軸)65432108642086420—國債占比—MBS占比—現(xiàn)金占比—凈貸款占比:右軸CONTENTCONTENT美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動性傳導(dǎo)◎美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險提示加息周期：利差為正利差轉(zhuǎn)負短期收益率期限利差加息周期：利差為正利差轉(zhuǎn)負短期收益率期限利差通脹預(yù)期：要求更高的通脹補償溢價供需結(jié)構(gòu)資料來源：平安證券研究所?短債以2年美債為基準(zhǔn)，圍繞聯(lián)邦基金目標(biāo)利率波動，其利差在±200-250BP波動，中樞利差為37BP86420 美國:國債收益率:2年美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率199019931996199920022005200820112014201720202023?實際利差取決于經(jīng)濟和貨幣政策階段，一定程度上在定價下個階段的貨幣政策預(yù)期1）在加息期間，美債收益率多高于目標(biāo)區(qū)間上限，平均利差為46BP2）加息結(jié)束至降息前段，低于政策利率，預(yù)期接下來的可能降息，平均利差為-32BP3）降息后半程，經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)好，短端利率高于政策利率，預(yù)期降息結(jié)束或啟動加息，平均利差為33BP。加息區(qū)間加息結(jié)束-降息中段降息后段-下一次加息3002502000-50-100-150-200-25020002003200620092012201520182021?10-2Y期限利差的統(tǒng)計上限約為290BP，下限約為-100BP。?10-2Y期限利差倒掛出現(xiàn)在90年、