美債研究框架：供需視角下的發(fā)現(xiàn)

證券分析師劉璐投資咨詢資格編號(hào)：S106051906證券分析師劉璐投資咨詢資格編號(hào)：S1060519060001研究助理王佳萌一般從業(yè)資格編號(hào)：S10601230700242024年1月4日請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款1【美債收益率：供需視角分析框架】美債收益率可以看作短端利率與期限利差的組合。短端利率跟隨政策利率，期限利差則與貨幣政策周期、通脹預(yù)期和美債供需結(jié)構(gòu)明顯相關(guān)。對(duì)應(yīng)到供需的視角，美債的供給來(lái)自于財(cái)政政策及美聯(lián)儲(chǔ)的QT周期，美債需求在宏觀上與貨幣政策周期相關(guān)，在微觀上又與不同投資者的偏好有關(guān)。23年供給節(jié)奏一度放大美債收益率波動(dòng)，因此本文闡釋了美債供給如何決定、需求如何觀察，【美債供給：財(cái)政赤字+QT】國(guó)債凈供給主要由財(cái)政赤字決定，美聯(lián)儲(chǔ)QT與TGA賬戶補(bǔ)充（至少保持財(cái)政一周支出規(guī)模）也會(huì)增加美債供給對(duì)私人部門的沖擊。理論上來(lái)講，財(cái)政赤字?jǐn)U大從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度和占用流動(dòng)性角度推動(dòng)收益率上行。但實(shí)際看，供給沖擊對(duì)國(guó)債收益率影響偏短期，并不會(huì)主導(dǎo)利率趨勢(shì)?！久纻枨螅好涝鲃?dòng)性+投資者偏好】美國(guó)國(guó)債總需求受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主導(dǎo)。當(dāng)前美國(guó)實(shí)行充足準(zhǔn)備金+地板制度，貨幣政策中介利率為EFFR，其目標(biāo)波動(dòng)區(qū)間為25BP，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)節(jié)ONRRP和IORB兩個(gè)政策利率保持EFFR在更小的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。價(jià)格工具是美聯(lián)儲(chǔ)總量工具的核心，數(shù)量工具則向流動(dòng)性緊張環(huán)節(jié)定向釋放資金，保證整個(gè)體系的穩(wěn)健。微觀上，美國(guó)國(guó)債需求還受到投資者結(jié)構(gòu)的影響。美國(guó)國(guó)債的前三大持有人分別是海外投資者（30%）、美聯(lián)儲(chǔ)（19%）、養(yǎng)老基金（14%）。一般來(lái)說(shuō)，養(yǎng)老基金、海外私人投資者、貨基和家庭部門追求穩(wěn)定票息收益，傾向于在利率上行階段加大配持有美債?！菊雇航迪⒖臻g打開，供需結(jié)構(gòu)邊際改善】展望明年，預(yù)計(jì)美國(guó)赤字率邊際回落但仍保持高位（CBO預(yù)測(cè)24財(cái)年赤字率為5.8%，23財(cái)年實(shí)際赤字率為6.1%）；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)有望延續(xù)QT，意味著供給仍處于歷史高位，據(jù)美國(guó)一級(jí)交易商，24財(cái)年私人部門美債凈供給預(yù)計(jì)為2.5萬(wàn)億美元，較23財(cái)年回落2000億美元。需求方面，我們預(yù)計(jì)年中以后美聯(lián)儲(chǔ)或迎來(lái)降息周期，全年降息3-5次，結(jié)構(gòu)上共同基金和銀行有望接力家庭部門成為美債的凈買入方。供需格局改善下，美債收益率迎來(lái)中樞下行，預(yù)計(jì)2Y美債收益率中樞在3.2-3.5%，10Y美債的中樞在3.5-3.7%。節(jié)奏上建議關(guān)注明年一季度中長(zhǎng)期美債拍賣規(guī)模增加的沖擊。2【風(fēng)險(xiǎn)提示】1）不同數(shù)據(jù)來(lái)源統(tǒng)計(jì)口徑偏差；2）兩黨矛盾激化增加政治不確定性；3）美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期政策。2機(jī)構(gòu)債3%貨幣市場(chǎng)票據(jù)（包括商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票和大額定2%ABS3%市政債券8%?可交易（Marketable）債券：余額26萬(wàn)億美元，與GDP規(guī)模相當(dāng)。品種包括國(guó)庫(kù)券（Bills，6萬(wàn)億）、中長(zhǎng)期國(guó)債（Coupons，18萬(wàn)億）、通脹保值債券（TIPs，2萬(wàn)億）和浮息債券（FRNs，5千億）。?不可交易債券（Non-Marketable）：另有約8萬(wàn)億不可交易國(guó)債是定向發(fā)行給政府部門的債券和公眾持有的儲(chǔ)蓄債截至21年，美國(guó)國(guó)債占比42%，大約等同國(guó)內(nèi)的國(guó)債+地方債的占比42%公司債MBS23%未來(lái)短期收益率長(zhǎng)期美債收益率期限利差未來(lái)短期收益率長(zhǎng)期美債收益率期限利差美債宏觀需求財(cái)政赤字財(cái)政赤字財(cái)政存款余額私人部門美債凈供給持有至到期投機(jī)套利持有至到期投機(jī)套利美債微觀需求44CONTENTCONTENT美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動(dòng)性傳導(dǎo)◎美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示影響影響發(fā)行節(jié)奏債券期限越短，發(fā)行頻率越高跟蹤財(cái)政部季度融資公告期限結(jié)構(gòu)財(cái)政赤字增加長(zhǎng)期收益率上行壓力資料來(lái)源：平安證券研究所?規(guī)模：目前，美國(guó)可交易國(guó)債規(guī)模為26萬(wàn)億，加上不可交易部分，合計(jì)33.8萬(wàn)億美元，占2022年GDP比重為130%。?美債供給主要由赤字決定：正常情況下每年的赤字率在3%-5%，經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間會(huì)大幅抬升。?赤字結(jié)構(gòu)與財(cái)政可持續(xù)性：赤字包含基本赤字+利息支出兩部分。23財(cái)年(22年10月-23年9月)財(cái)政赤字1.7萬(wàn)億美元，赤字率為6.1%5-11-13-15基本赤字/GDP凈利息支出/GDP財(cái)政赤衰退區(qū)間2007-2009期間最高赤字率-4.1%-3.9%-5.9%-4.5%-3.3%-8.7%-14.9%-6.1%強(qiáng)制性支出（MandatorySpending，66%）（Discretionary強(qiáng)制性支出（MandatorySpending，66%）（DiscretionarySpending，26%）凈利息支出（8%）其他退休金和傷殘金5%其他退休金和傷殘金5%社會(huì)保障29%社會(huì)保障29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%強(qiáng)制性支出由法律保障，無(wú)強(qiáng)制性支出由法律保障，無(wú)具體額度限制，具有可預(yù)測(cè)自主性支出通過(guò)兩院表決、自主性支出通過(guò)兩院表決、經(jīng)總統(tǒng)簽字生效，每財(cái)年設(shè)提供臨時(shí)健康保險(xiǎn)2001&2003：布什提供臨時(shí)健康保險(xiǎn)2001&2003：布什過(guò)預(yù)算決議協(xié)同差異速審議?非常規(guī)手段：據(jù)1974年《國(guó)會(huì)預(yù)算法》（“CongressionalBudgetAct”）,國(guó)會(huì)可以使用“和解”（“Reconciliation”）的特殊立法程序來(lái)迅速推動(dòng)通過(guò)高優(yōu)先級(jí)法案。?和解法案可以調(diào)整哪些項(xiàng)目？支出、收入和債務(wù)上限。支出方面，和解法案可以改變多數(shù)強(qiáng)制性福利支出（包括醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助等），但不包括社保支出。?每年可以通過(guò)幾個(gè)和解法案？最多三個(gè)，單獨(dú)涉及三個(gè)類別（支出、收入和債務(wù)額度）。但可以累計(jì)，比如前一年沒(méi)有制定預(yù)算決議，國(guó)會(huì)當(dāng)年可以通過(guò)兩個(gè)預(yù)算決議，如2017年和2021年。?和解程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是推動(dòng)削減赤字的手段，但國(guó)會(huì)偶爾也會(huì)利用這一程度增加赤字，如01和03年的稅收削減法案和21年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊推出的“美國(guó)救濟(jì)計(jì)劃”。制辯論時(shí)間和修正量為20小時(shí)，減少故意拖延和過(guò)多修正.兩院均以簡(jiǎn)單多數(shù)投票通過(guò)若兩院的和解法案不一致，必須通過(guò)會(huì)議委員會(huì)或修正案交換程序協(xié)調(diào)差異，辯論時(shí)間限制在10小時(shí)內(nèi)指令（ReconciliationDirectives）。和解指令命令特定的委員會(huì)向兩院預(yù)算委員會(huì)提交和解法案，并最終合并為一個(gè)綜合預(yù)算和解法案。99如果此時(shí)撥款法案未通過(guò)，可以通過(guò)持續(xù)決議(ContinuingResolution)延續(xù)上一年的支出水此后如果需要額外資金，可以由國(guó)會(huì)通過(guò)補(bǔ)充撥款法案。補(bǔ)充撥款法案通常由于自然災(zāi)害和緊急軍事行動(dòng)，小概率是為進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)。5月15日：眾議院開始審議撥如果此時(shí)撥款法案未通過(guò)，可以通過(guò)持續(xù)決議(ContinuingResolution)延續(xù)上一年的支出水此后如果需要額外資金，可以由國(guó)會(huì)通過(guò)補(bǔ)充撥款法案。補(bǔ)充撥款法案通常由于自然災(zāi)害和緊急軍事行動(dòng)，小概率是為進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)。5月15日：眾議院開始審議撥眾議院和參議院撥款委員會(huì)分為12個(gè)小組委員會(huì)。每個(gè)小組委員會(huì)各提出一項(xiàng)法案，該法案必須在參眾兩院通總統(tǒng)沒(méi)有權(quán)力撥款，但是總統(tǒng)通過(guò)向國(guó)會(huì)提交申請(qǐng)來(lái)影響撥款的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；此外，撥款法案需要總統(tǒng)簽字通過(guò)，預(yù)算辦公室（President’sBudget，OMB）每年基于各政府部門的訴求，向國(guó)會(huì)提交4月15日：國(guó)會(huì)通過(guò)預(yù)算決議在總統(tǒng)提交預(yù)算提案后，參眾兩院預(yù)算委員會(huì)將分別提供一份預(yù)算決議（4月15日：國(guó)會(huì)通過(guò)預(yù)算決議這兩份決議將在預(yù)算會(huì)議（BudgetConference）上進(jìn)行協(xié)調(diào)統(tǒng)一。預(yù)算決議規(guī)定了撥款委員會(huì)可以支出的總金額302(a)。兩院會(huì)在302(a)基礎(chǔ)上將額度分配給12個(gè)撥款項(xiàng)目，形成302(b)。各個(gè)小1999-2023年中大部分年份，國(guó)會(huì)都未能通過(guò)預(yù)算決議，通常使用替代方案：1）認(rèn)定決議（DeemingResolution兩院預(yù)算委員會(huì)可以提出他們認(rèn)定的可自由支配的必要金額；2）兩黨預(yù)算法案作為替代方案，其中為可自由支配今年6月，財(cái)政責(zé)任法案（“FISCALRESPONSIBILITYACT”）在同意將債務(wù)上限暫停至25年1月的同時(shí)，要求24財(cái)年的可自由支配上限為1.59萬(wàn)億美元，這也是參議院提出的額度，但是眾議院偏好撥款委員會(huì)撥款委員會(huì)Agriculture農(nóng)業(yè)委員會(huì)Commerce,Justice,Science商業(yè)、司法和科學(xué)委員會(huì)Defense國(guó)防委員會(huì)EnergyandWater能源和水資源委員會(huì)FinancialServicesandGeneralGovernment金融服務(wù)和一般政府職能委員會(huì)HomelandSecurity國(guó)土安全委員會(huì)InteriorandEnvironment國(guó)土和環(huán)境委員會(huì)Labor,HHS,Education勞動(dòng)、衛(wèi)生和教育委員會(huì)LegislativeBranch立法機(jī)構(gòu)委員會(huì)MilitaryConstructionandVA軍備和退伍軍人委員會(huì)State,ForeignOperations外交和海外行動(dòng)委員會(huì)Transportation,HUD交通、住房和城市開發(fā)委員會(huì)1.1美債供給規(guī)模：除了赤字以外，美債供給也受到其他因素的影響1、債務(wù)余額上限與TGA賬戶余額：財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TBAC）建議TGA余額需要保持1周的支出額度2、美聯(lián)儲(chǔ)贖回：一般具有延續(xù)性3、其他融資來(lái)源：如與學(xué)生貸款和小企業(yè)貸款有關(guān)的聯(lián)邦信貸計(jì)劃（federalcreditprograms）預(yù)算赤字+TGA賬戶余額變化42121-其他融資來(lái)源-267=國(guó)債凈發(fā)行698=向私人部門凈融資財(cái)政部于2、5、8、11月的第一個(gè)周三發(fā)布本季度和下季度的融資計(jì)劃和未來(lái)三個(gè)月的拍 01.2美債供給節(jié)奏：美債發(fā)行拍賣周一周一————————————————?美國(guó)財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行考慮最小化長(zhǎng)期融資成本：利差水平影響財(cái)政發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，期限利差低，財(cái)政偏好發(fā)長(zhǎng)債；?短債與長(zhǎng)債的比重：財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TreasuryBorrowingAdvisoryCommittee）建議短期國(guó)庫(kù)券合理占比為15-20%。但23年四季度的季度再融資報(bào)告中，TBAC對(duì)短期國(guó)債占比高于其建議范圍表示接受：考慮到貨幣基金對(duì)短期國(guó)債的較強(qiáng)需求，幾乎所有的交易商都同意財(cái)政部依靠短期國(guó)債進(jìn)行現(xiàn)金管理。50非競(jìng)爭(zhēng)性參與者（NoncompetitiveTenders）非競(jìng)爭(zhēng)性參與者（NoncompetitiveTenders）美國(guó)國(guó)債一級(jí)競(jìng)標(biāo)采用荷蘭式拍賣，競(jìng)爭(zhēng)性參與者通過(guò)TreasuryDirect或TAAPS(TreasuryAutomatedAuctionProcessingSystem)系統(tǒng)進(jìn)行電子競(jìng)標(biāo)。競(jìng)爭(zhēng)性參與者（CompetitiveTenders） 543210直接投標(biāo)人一級(jí)交易商 海外有研究認(rèn)為供給會(huì)提升長(zhǎng)期國(guó)債收益率：此前有研究顯示，聯(lián)邦赤字率上升一個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使長(zhǎng)期國(guó)債利率增加約25BP，其影響路徑為TGA賬戶余額上升，財(cái)政收大于支，從市場(chǎng)抽取流動(dòng)性，利率上行。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，效果并不明顯?？傮w來(lái)講，國(guó)債供給對(duì)國(guó)債收益率影響偏短期和次要，并不會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)?！蜇?cái)政存款一定程度影響市場(chǎng)流動(dòng)性（%）—TGA同比-準(zhǔn)備金同比(MA5)8754310CONTENTCONTENT美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動(dòng)性傳導(dǎo)◎美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示價(jià)格管理逆回購(gòu)利率SRFQE、QT價(jià)格管理逆回購(gòu)利率SRFQE、QT數(shù)量管理數(shù)量管理市場(chǎng)利率?上世紀(jì)八九十年代以來(lái)，美國(guó)將聯(lián)邦基金利率（EFFR）作為貨幣政策的中介目標(biāo)：其含義為美國(guó)銀行間的隔夜同業(yè)拆?美聯(lián)儲(chǔ)如何調(diào)節(jié)EFFR？——貨幣工具從量到價(jià)。（1）08年以前：稀缺準(zhǔn)備金制度+走廊制度（CorridorSystem），通過(guò)OMO調(diào)節(jié)銀行準(zhǔn)備金，將EFFR控制在（0，貼現(xiàn)窗口利率被稱為利率走廊。（2）08年以后：充足準(zhǔn)備金制度+地板制度（FloorSystem通過(guò)依靠調(diào)節(jié)ONRRP和IORB兩個(gè)政策利率（AdministeredRates）調(diào)控EFFR。IORB（08年10月）是準(zhǔn)備金利率，形成了資金利率的上限。ONRRP（13年9月）是美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)（MMF、大銀行和政策資助實(shí)體）借錢（美式逆回購(gòu)）的價(jià)格，形成了資金利率的下限。貼現(xiàn)窗口利率貼現(xiàn)窗口利率ONRRP利率?美聯(lián)儲(chǔ)為EFFR這個(gè)市場(chǎng)利率制定了政策目標(biāo)區(qū)間，寬度為25BP。作為管理市場(chǎng)利率的手段，每次議息會(huì)議公布EFFR目標(biāo)區(qū)間，當(dāng)前EFFR目標(biāo)區(qū)間為5.25-5.5%。?如果市場(chǎng)利率突破目標(biāo)區(qū)間上限，美聯(lián)儲(chǔ)立即創(chuàng)設(shè)或重啟工具，投放流動(dòng)性。如19年9月，在發(fā)生流動(dòng)性沖擊后，美聯(lián)儲(chǔ)指示紐約聯(lián)儲(chǔ)在回購(gòu)市場(chǎng)貸出數(shù)十億美元資金，并宣布在至少六個(gè)月內(nèi)每月購(gòu)買600億美元國(guó)債，永久性增加銀行準(zhǔn)備金。理論上，市場(chǎng)利率不會(huì)向下突破ONRRP利率，因?yàn)榭梢詫①Y金賣給美聯(lián)儲(chǔ)。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間貼現(xiàn)窗口利率聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間ONRRP利率ONRRP利率654321066543210?美聯(lián)儲(chǔ)的兩個(gè)政策利率（ONRRP和IORB）寬度小于25BP，常位于EFFR區(qū)間之內(nèi)：目前政策利率之間的寬度為10BP。?一般來(lái)說(shuō)，政策利率+EFFR區(qū)間同幅度調(diào)整才是真正意義上的加息/降息。若政策利率相對(duì)目標(biāo)區(qū)間發(fā)生位移（一般出現(xiàn)在市場(chǎng)利率持續(xù)處于區(qū)間上沿或下沿時(shí)這個(gè)過(guò)程被認(rèn)定為“技術(shù)性調(diào)整”。252050-5EFFRIOERONRRP2018/6/72018/6/142018/12/132018/12/202019/4/252019/5/22019/9/122019/9/192019/9/192020/1/232020/1/232020/1/302021/6/102021/6/172.2流動(dòng)性如何投放：形成了量、價(jià)兩類工具協(xié)同的流動(dòng)性投放體系?價(jià)格工具是美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性，數(shù)量工具是美聯(lián)儲(chǔ)投放流動(dòng)性。?價(jià)格工具管理整體，數(shù)量工具管理結(jié)構(gòu)。?價(jià)格工具主要針對(duì)MMF、大銀行和政策資助實(shí)體，提供的價(jià)格就是政策價(jià)格。數(shù)量工具一般伴有懲罰性的高利率，其中SRF提供給一級(jí)交易商，貼現(xiàn)窗口和BTFP（階段性工具）提供給銀行。數(shù)量工具價(jià)格工具SRF貼現(xiàn)窗口一級(jí)借貸便利現(xiàn)金流方向MMF→美聯(lián)儲(chǔ)銀行→美聯(lián)儲(chǔ)最后貸款人為聯(lián)邦基金利率提供下限為聯(lián)邦基金利率提供上限抵押物貸款 期限期（14天）為結(jié)算周期使用頻率較低，因?yàn)閮r(jià)格貴，僅在流動(dòng)性出現(xiàn)壓力時(shí)使用較低較高較高符合條件交易對(duì)手一級(jí)交易商、符合資質(zhì)要求存款機(jī)構(gòu)存款機(jī)構(gòu)MMF、GSE、一級(jí)交易商、符合資質(zhì)要求銀行存款機(jī)構(gòu)額度限制無(wú)單個(gè)交易對(duì)手≤1600億美元無(wú)2.2流動(dòng)性如何投放：常態(tài)情況下，數(shù)量工具使用較少常態(tài)情況下，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量工具使用較少00零售投資者對(duì)沖基金零售投資者對(duì)沖基金美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表-資產(chǎn)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表-負(fù)債在美聯(lián)儲(chǔ)的存款逆回購(gòu)?fù)顿Y購(gòu)買債券聯(lián)邦基金借貸商業(yè)票據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)每年召開8次會(huì)議作出利率決議，理事任期輪值保證了聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性：?聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)由12名成員組成（7名理事會(huì)成員+紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)+4名地方聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)每年輪換），有投票權(quán)?無(wú)投票權(quán)的聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)也出席會(huì)議，參與討論達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特（LorettaMester）4、美聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)政上交利潤(rùn)4、美聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)政上交利潤(rùn)位于華盛頓的美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)為國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)，監(jiān)管下屬12家地方聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行?？偨y(tǒng)提名美聯(lián)儲(chǔ)主席和副主席，也有權(quán)任命理事），12家地方聯(lián)儲(chǔ)銀行采用公司制，非營(yíng)利性，股東為美國(guó)的各大商業(yè)銀行。地方聯(lián)儲(chǔ)董事會(huì)決定地方聯(lián)儲(chǔ)官員，控制FOMC中的5個(gè)總統(tǒng)可以提名美聯(lián)儲(chǔ)主席，同時(shí)技術(shù)上也可以解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席（一般不采杜魯門政府曾強(qiáng)迫托馬斯·麥凱布在擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席約三年后辭職3、總統(tǒng)向美聯(lián)儲(chǔ)主席施壓尼克松總統(tǒng)在1972年大選前夕以連任向美聯(lián)儲(chǔ)主席亞瑟·伯恩斯（ArthurBurns）施壓，要求其采取擴(kuò)張性貨幣政策，但總統(tǒng)無(wú)權(quán)干涉美聯(lián)儲(chǔ)利率決議制定理事的任期最長(zhǎng)為14年，總統(tǒng)通常推選與其經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)一致的人。許多總統(tǒng)任命經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)成員或但總統(tǒng)提名要經(jīng)參議院確認(rèn)，總統(tǒng)無(wú)法控制12家地聯(lián)邦政府與聯(lián)邦政府與美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)系每年，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將凈收入?yún)R入財(cái)政部，關(guān)注點(diǎn)：?利率決議（FOMCMeetingStatement每年8次，1、3、5、6、7、9、11、12月?美聯(lián)儲(chǔ)主席會(huì)后發(fā)布會(huì)講話稿及答記者問(wèn)（PressConferenceTranscript利率決議公布半小時(shí)后召開?每季度末發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SEP）：3、6、9、12月?會(huì)議紀(jì)要（Minutes會(huì)議后三周滯后披露?其他人員：華爾街日?qǐng)?bào)首席經(jīng)濟(jì)記者NickTimiraos，成功預(yù)測(cè)本輪加息開始時(shí)點(diǎn)和加速時(shí)點(diǎn)，被稱為“美聯(lián)儲(chǔ)喉舌”00?除了每年召開的8次會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)理事和地方聯(lián)儲(chǔ)主席常常公開發(fā)表觀點(diǎn)，與市場(chǎng)保持密切溝通。?但議息會(huì)議前設(shè)置靜默期，用來(lái)觀察前期溝通的效果。為了提高決議的有效性和溝通的清晰度，在議息會(huì)議之間將設(shè)置靜默期（會(huì)議前第二個(gè)周六午夜到會(huì)后第二天午夜在此期間與會(huì)者不得表達(dá)他們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)或貨幣政策的看法，這給與會(huì)者提供了觀察貨幣政策溝通效果的窗口。職位姓名2024年投票權(quán)表態(tài)威廉姆斯（JohnWilliams）有我們現(xiàn)在并不是在討論降息，明年3月降息為時(shí)過(guò)早。預(yù)計(jì)近期的通脹改善將持續(xù)下去，并為美聯(lián)儲(chǔ)明年晚些時(shí)候降息提供空間。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克（RaphaelBostic）有降息并不是“迫在眉睫的事情”，但已指示工作人員開始制定可能的原則和門檻。預(yù)計(jì)2024年將降息兩次，第一次是在“第三季度的某個(gè)時(shí)候”。預(yù)計(jì)到明年年底，2024年GDP增長(zhǎng)率將略高于1%失業(yè)率將達(dá)到4%，PCE通脹率為2.4%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)“還有一段路要走”，盡管進(jìn)展“比我預(yù)期的要快”。無(wú)如果數(shù)據(jù)支持加息，他將支持加息，但如果通脹繼續(xù)按照目前的路徑發(fā)展，降息可能是合適的。他表示，隨著通脹率降至2%的目標(biāo)，應(yīng)該更加關(guān)注失業(yè)率上升的風(fēng)險(xiǎn)。古爾斯比預(yù)計(jì)明年的利率將低于現(xiàn)在，但不會(huì)顯著降低。明年3月開始降息是可能的?？死蛱m聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特（LorettaMester）有市場(chǎng)在降息方面略微領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)，下一階段不是看何時(shí)降息，而是看政策應(yīng)該保持限制性多長(zhǎng)CONTENTCONTENT美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動(dòng)性傳導(dǎo)◎◎美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示9%共同基金海外投資者30%7%州和地方政府銀行保險(xiǎn)2%9%共同基金海外投資者30%7%州和地方政府銀行保險(xiǎn)2%短期：MMF及海外官方?共同基金、對(duì)沖基金：沒(méi)有期限偏好，積極利用套利機(jī)會(huì)；或作為資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具共同基金銀行保險(xiǎn)養(yǎng)老基金州和地方政府海外投資者其他截至23年Q2，海外投資者是美國(guó)國(guó)債最大持有人共同基金共同基金44%貨幣市場(chǎng)基金41%ETF15%6%3美債需求：加息以來(lái)，家庭部門和養(yǎng)老基金是邊際買家?22年美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，家庭部門成為美國(guó)國(guó)債的邊際買家。截至23Q3，家庭部門較22Q1增持1.6萬(wàn)億美元國(guó)債。?此外，養(yǎng)老基金在美債票息能夠覆蓋未來(lái)現(xiàn)金流支出的情況下也有增持國(guó)債鎖定收益的動(dòng)力。5000-500-1000家庭及非盈利組織共同基金銀行保險(xiǎn)養(yǎng)老基金州和地方政府海外投資者美聯(lián)儲(chǔ)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q380006000400020000-2000-4000-6000-800080006000400020000-2000-4000-6000-8000幾個(gè)特點(diǎn)：1）計(jì)劃性比較強(qiáng)，一般通過(guò)FOMC會(huì)議正式公布，具有延續(xù)性，除非緊急情況一般會(huì)提前吹風(fēng)；2）理論上美聯(lián)儲(chǔ)可以無(wú)限擴(kuò)表。作為對(duì)比，日本央行持有的日債占全部存量的47%?！白凿N自買”可能的問(wèn)題是影響品種的流動(dòng)性和活躍度。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，還需要考慮通脹和美元國(guó)際地位。10000正回購(gòu)協(xié)議.MBS聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券.對(duì)銀行的貸款其他資產(chǎn)國(guó)債流通中的貨幣銀行儲(chǔ)備逆回購(gòu)協(xié)議其他負(fù)債10000QEQE1QE2QE3OTQTQEQTMBS流通中的貨幣銀行儲(chǔ)備逆回購(gòu)協(xié)議-10000T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+25?QE目的：美聯(lián)儲(chǔ)主要購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，主要是將政策利率降至零后，進(jìn)一步加碼來(lái)壓低長(zhǎng)期利率，刺激經(jīng)濟(jì)。?QE傳導(dǎo)方向上，流動(dòng)性層面有助于壓低利率，但基本面層面也會(huì)支持長(zhǎng)端利率上行。?事件窗口觀察：QE公告后幾日市場(chǎng)表現(xiàn)看，長(zhǎng)期債券收益率有上有下，效果并不十分明顯。機(jī)構(gòu)債MBS2014年10月7908232012年12月600(以長(zhǎng)債置換短債)2010年11月6002008年11月300后幾輪QE的短期信號(hào)效應(yīng)不強(qiáng)（公告日10Y美債收益率=1 9876543210QT9876543210QT%%-1.0-2.010-2Y期限利差：右軸美聯(lián)儲(chǔ)持有證券規(guī)模QTQT美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:2年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率432103.2海外投資者（30%近十年海外官方投資者持?近十年，海外官方投資者未曾大規(guī)模增持美債：自12年開始，海外官方投美聯(lián)儲(chǔ)加息，海外央行持有美債規(guī)模逐漸回落，或是由于各國(guó)拋售美元以維穩(wěn)本國(guó)幣值。?增量在私人部門。截至23年10月，海外投資者持有美債規(guī)模為7.5萬(wàn)億美元，其中海外官方和私人部門各持有3.6和3.9萬(wàn)億美元；海外私人部門較22年初增持約4000億美元國(guó)債。0海外官方投資者偏好短久期（3-4年）、低回報(bào)、低波動(dòng)組合；海外私人投資者偏好中等久期（5-6年）及同等級(jí)別波動(dòng)、回報(bào)的組合。?近年來(lái)，海外官方多數(shù)時(shí)期賣出美債，私人部門大部分時(shí)期凈買入美債。?美債收益率的相對(duì)利差可能是影響私人部門節(jié)奏的主要原因?！窈Ｍ馑饺瞬块T的需求對(duì)美債收益率變化具有彈性（%）美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債凈買入:私人（十億美元，右軸）美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債凈買入:私人美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債凈買入:官方美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債凈買入:私人美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債凈買入:官方2006543—美日利差：10Y—美中利差：10Y05021010-50-1-100-150-100-150-200-2-3-4-43.3截至23Q2，美國(guó)養(yǎng)老金持有的金融資產(chǎn)為27萬(wàn)億，其中國(guó)債占比10%左右，主要由DB型養(yǎng)老金持有。?繳費(fèi)確定型（DefinedContribution，3.3養(yǎng)老基金（占比14%DB養(yǎng)老金采用負(fù)債驅(qū)動(dòng)策略（LDI長(zhǎng)期渴求長(zhǎng)久期資產(chǎn)DB型養(yǎng)老基金主要使用負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（LDI），追求資產(chǎn)和負(fù)債的現(xiàn)金流久期匹配。一般來(lái)說(shuō)，養(yǎng)老金都存在著資產(chǎn)-負(fù)債的負(fù)久期缺口，在利率下行時(shí)期無(wú)法實(shí)現(xiàn)fullfunding，按照ERISA（《雇員退休收入保障法》公司（雇主）有義務(wù)以利潤(rùn)彌補(bǔ)赤字。過(guò)去20年間，美國(guó)前100名雇主僅有2000年、2007年和2022年實(shí)現(xiàn)了fullfunding。為應(yīng)對(duì)缺口，養(yǎng)老基金一方面增持超長(zhǎng)債，另一方面增加權(quán)益資產(chǎn)、增加信用下沉尺度來(lái)彌補(bǔ)缺口。0養(yǎng)老金持倉(cāng)占比30-10Y期限利差(BP,右軸)?銀行國(guó)債持有規(guī)模較小，僅占其總資產(chǎn)的5-6%。?與國(guó)內(nèi)類似，銀行優(yōu)先選擇的生息資產(chǎn)是貸款，在利率下行、貸款需求和質(zhì)量回落時(shí)增加證券投資。?證券資產(chǎn)中，在滿足流動(dòng)性考核要求的情況下對(duì)比價(jià)格：2014年起，商業(yè)銀行需要滿足流動(dòng)性覆蓋率（LCR）要求，高質(zhì)量的流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）主要是準(zhǔn)備金、國(guó)債和MBS。對(duì)國(guó)債的配置比率取決于三者之間的價(jià)差和不同銀行的風(fēng)作為高流動(dòng)性資產(chǎn)，國(guó)債持有量不及現(xiàn)金和MBS（%）—美國(guó):有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)7—國(guó)債及聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債(除MBS)占比:大銀行(%,右軸)65432108642086420—國(guó)債占比—MBS占比—現(xiàn)金占比—凈貸款占比:右軸CONTENTCONTENT美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動(dòng)性傳導(dǎo)◎美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示加息周期：利差為正利差轉(zhuǎn)負(fù)短期收益率期限利差加息周期：利差為正利差轉(zhuǎn)負(fù)短期收益率期限利差通脹預(yù)期：要求更高的通脹補(bǔ)償溢價(jià)供需結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：平安證券研究所?短債以2年美債為基準(zhǔn)，圍繞聯(lián)邦基金目標(biāo)利率波動(dòng)，其利差在±200-250BP波動(dòng)，中樞利差為37BP86420 美國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率199019931996199920022005200820112014201720202023?實(shí)際利差取決于經(jīng)濟(jì)和貨幣政策階段，一定程度上在定價(jià)下個(gè)階段的貨幣政策預(yù)期1）在加息期間，美債收益率多高于目標(biāo)區(qū)間上限，平均利差為46BP2）加息結(jié)束至降息前段，低于政策利率，預(yù)期接下來(lái)的可能降息，平均利差為-32BP3）降息后半程，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好，短端利率高于政策利率，預(yù)期降息結(jié)束或啟動(dòng)加息，平均利差為33BP。加息區(qū)間加息結(jié)束-降息中段降息后段-下一次加息3002502000-50-100-150-200-25020002003200620092012201520182021?10-2Y期限利差的統(tǒng)計(jì)上限約為290BP，下限約為-100BP。?10-2Y期限利差倒掛出現(xiàn)在90年、